量宽结束一段时间后美股和A股为何普遍调整

引言一方面1年2月7日美联议会加了轮量宽aer的速，一方面重是2年1月6日晨息议详纪后是开市不断强化美联储货币紧缩预期的“潘多拉盒子（首次超预期提及缩表。此后市场美联储货币政策紧缩预期在不断强化，美债收益率总体上也不断走强连破关口甚至五一后美机投者大抛和致期升破创下8底来新高，这也直接导致了美股持续弱势调整，是年初以来影响美股的最核心矛盾，时对A股成巨外部约力。投资对美储币政预期变化美股和A走势现阶性点的要线索：末年在息会议Tper速会纪要及表市紧预骤然加，股束0年3底来长开步入段调；2年1月日议息会议上美联储并未发出更加激进的信号，市场对美国货币紧缩节奏的预期现短平，止并短间弹反很在2月0日美国纪的CI数据冲击下结束，美联储货币紧缩预期强化再起，美股也迎来了第二波下跌，同2月6日议息议未货币策表明激偏鹰加了二下；3月7日联首加落，加担的空以放，股次来但仅持续不半月间3底Tpr束，量化松式束者4月6日公布的议息纪要显示缩表时间前移、加息幅度提升，市场又再次燃起了对美联储货币缩奏度担，美开第波跌随后5月5日息议及后采访中美联储和鲍威尔尽管表述不那么激进，但市场担忧缓和仅仅持续了一天时间投资对来币缩能超期困仍强，美第波跌速对A股而言除春后节前1月7日美联储币预期稳美反、3月日（稳会稳市信+3月7日息带来利阶性放4月日（财要全加基础施+4月0中央治会提增信）出现短的幅弹外，余间本美同步跌。年初今和A持弱势背，个接因便于体断化不断超预期的美联储货币紧缩节奏幅度，而究其本质则是由于本轮美联储货币在走紧缩的过程中，apr、加息、缩表三样“大杀器”出现了无缝衔接、甚至互相叠加，这在过往历史中是从未有过的先举，货币紧缩速度幅度之剧烈也带给了资本场巨的压、忧和扰。A股从4底启续反但否变反目仍然较形共，此果外市持弱对A股的弹至反都是项需要关注的风险因素，而美股在本轮“三期压力叠加”下的调整后续将如何演绎成了一项重要议题“三期压力叠加”此前未有过先例，但却不乏其中某项压力单独存在时美股A股生影响的例。过单压力出现，绝大数况下股均出现了阶段性调整，那具体的调整机制和原理是什么，如何去观察以及对当市场何示我尝从单压出时何响美和A股行盘析来综合望三压叠”情下能美和A股形的响。图表12022年初以来美联储货币政策紧缩预期变化主导了美股走势，也是制约A股的最重要外部因素，。单位：点2年4月1日我发布美储为政影响列告一，索研究《美储加落地美股和A股期的次影响，几点要结其一，美联储首次加息落地后的一段时间内美股往往表现出来弱势，然而引发美股弱势调整的真正原因并非来自于加息落地，实质上加息落地对市场的影响已经随着落地前的预期过程进行了反应，而加息落地的深层次影响本质上是使得市场对美国经济走势的期化美储币紧节的期化加敏，如5年2月7日美联储次息地，经济退忧阶性整；4年6月0日联首次加落后因济胀风而发段下；9年6月0美储次加息落地后，因美联储货币政策由“中性”转向“鹰派”引发美股阶段性回调；4年2月4日美联储次加落，超期行而美调其二美联储首次加息落地的影响并不完全体现在即期，而是需要观察影响市场预期变化的经济事件或货币紧缩事件。值得说明的是，无论美联储在何种经济环境中启动加息都容易引发市场预期变化而出现调整。如果开启加息时间点选择在经济下行周期内，哪怕是下行周期伊始，市场都容易对经济衰退产生担忧；如果开启加息时间点选择在经济上行周期或经济增长高点，意味着市场容易对后续加息节奏和幅度有进一步强化的预期；如果加息来得意外，这种情况下加息落地则是直接对市场产生冲击。因此美联储开启加息后，美股出现阶段性弱势调整几乎是必然的反应，调整时间点取决于影响市场预期变化的经济事件或货币政策事件发生的时间点，并且在事件的影响下Y美收率势和点美都有强的引其三，储息落对A的响要过风偏和币导两机进传，需具体情具分，时合综环判，没一致甚大率规。本篇告着讨“三压力加”第剑aer即QE结对美股和A股的响。储往3轮量宽政也着3轮宽束Taer缩至0意味量政的底出，别生在0年3月底、1年6底和4年0月。过对3轮宽松束的和A细致盘较我发：其一，量化宽松完全结束一段时间后，美股市场总是会迎来阶段性调整，过去3轮皆是如此，然而这仅仅只是时间关系，并非是因果或者强相关性关系。过去方研究容易把量宽结束和随后的美股调整对应起来，认为二者之间存在因果关系然而实际上事实并非如此。量化宽松结束与一定时间后的市场下跌之间仅有时间系，并不具备逻辑因果或相关性联系，即量宽结束并不是引发其后市场阶段性调的主要原因，甚至都不能作为一项相对重要的原因。量宽结束的过程是一个预期为稳定的过程，结束的形式和时间通常在几个月甚至一年以前就已经计划好了，个过程基本不会发生变化，市场的预期极为稳定，因此量宽结束对市场的影响早设定量宽退出计划时已经进行反应了，所以量宽真正结束时反而对市场不会产生响，也去3量宽松束没打美上涨势原。其二，真正引致量化宽松结束一段时间后美股调整的逻辑性原因在于对美国（或全球）经济衰退的担忧，这种担忧其实与美联储量化宽松结束之间不存在因关系。如E1束1个后的0年4底美出现段调的因于欧债危爆导市对球经衰的忧E2结约1月的1年7月下旬，美股出现阶段性急跌的原因在于美国财政悬崖问题始终悬而未决，美国债危机延主信评下调引了美经衰担；E3结束1个后的4年2初美出现段调的因于国原价暴带的国经济退忧。其三引发股段性整的部风事同样会对A形成要部，因此通常A股都是跟随下跌的，除非国内支撑因素更加强劲对冲外部风险。如0年4月欧危件冲，了A春躁动情；1年7旬美国财政悬崖、债务违约危机也对我国外汇储备安全和风险偏好形成了重大挑战冲击成为结A反行直接因；4年2初国极宽的币策环境有力对了际油格暴带的面导本次A股未随股跌反而逆上。图表2量宽结束一段时间后，美股和A股调整的表现及原因轮次量宽结束后，美股阶段性调整、表现及原因同期A股表现及原因QE结束距调时间调起调时标普500纳达道琼斯调原上指对应原因欧债危、美股QE1结束0年3月底约1个月起04底止07初2个月-%-13%-1%欧债危全球经退担忧-2%下跌、内政收紧、济边下行、动性收紧QE2结束1年6月底约1个月起17下止18上05个月-1%-%-1%美国财崖、美机、美济衰退-7%美债危、美下跌、内政收紧、济快下行、动性紧、严管国际原价QE3结束4年0月底1个月起42初止42中05个月-4%-4%-4%格暴跌国（全经济衰担8%政策宽、流性充裕冲美下跌忧，整理Tap1结束后的市场调整，源于欧债危机发全球经济衰退担忧0年3月底，r1缩减至，1完全结束Tape1即QE1在0年3月底全结。政策认启动QE。储首实量宽政刺激济在8年1月5日息会上确，原量规为0亿美，括0元BS和0美机债。QE1质启动上本量宽真开执行时在8年9月上旬从9上开美联资负表开迅速胀到宽策认资产负表从9初的4万亿元速充近3万亿元。QE1度大加经济续缩政刺难见显色9年3月8日息议定码化宽规、一扩资产债规。联同额外买0亿的使9购的BS规模至5万，增加0亿元构券使9年买机债升至0亿元此决定在未的6个时内买0美的期。Tape1启9年9月3日美储议会虑到国济经严低迷状下所升决在0底成0亿元的期债买放购的步伐将在09年1月开步入Tae本次aper要通继完原定购债规模、同时延长购债期限，从而起到减小每月购债规模的效果。原定9年完成购计延至0年Q1季末。Tape1有加，加度几可以略计9年1月4日美储息会议决将的0亿美机债减至0亿元同持5万亿美元的BS延到0年Q1季度结购的时计不。举味在9年、2月及0年前3个中计少0亿元构的购相当于每月原计多少0亿元购规Taer度有快但响几乎可忽不。随着Tpe1减至轮QE1宣完全束0年3月6日联息会议宣，5万元的BS和0美的机债在3底全购买完毕，国济经见色，轮宽模成。图表3第一轮量化宽松重要时间节点及主要历程量化松重要点时间重要件主要容QE1正式开启2008年9月上旬Q1实质性开启美联储资产负债表总规模一改此前平稳之势，开始快速飙升，到2008年10月中旬，仅1个月左右时间资产负债表总规模从0.94万亿美元猛涨近1倍至1.84万亿美元；到11月下旬美联储首次提出量化宽松时，资产负债表总规模升至近2.3万亿美元；尽管政策尚未确认，但2008年9月上旬已经实质性开启了量化宽松。2008/11/25政策确认QE开启美联储推出8000亿美元方案，包括6000亿美元购买房利美、房地美等房贷相关机构发行或担保的债务，以及2000亿美元用于支持消费款和小型企业贷款。这是美联储首次在声明中承认量化宽松的开启。此后量化宽松的购买规模和范围不断扩大。Taer1正式开启2009年11月初3000亿美元债10月底成，美联储慢购债步伐2009年9月23日FOMC会议指出，美联储购买3000亿美元的国债将在10月底完成（3月18日议息会议上启动，完成后美联储将逐步放慢采购的步伐；原定1.25万亿美元的MBS和2000亿美元的机构债继续购买，但购买期限从原计划的2009年年底延长至2010Q1末。2009/11/04本次FOMC会议将2000亿美元的机构债务购买上限下调至1750亿元，原计划的1.25万亿美元MBS不变，购买路径和9月23日一致同时美联储继续强调将逐步放慢购买机构债务和机构抵押债务的步伐，仍预计在2010Q1末结束。Taer1缩减至零，QE1正式结束2010年3月底QE在3月结束2010年3月16日FOMC会议指出，为支持抵押贷款和住房市场，善私人信贷市场的整体状况，美联储一直在购买的1.25万亿美元和1750亿美元机构债务，这些采购即将完成，剩余的交易也将在本底前完成。最终美联储在Q1期间购买了1.25万亿美元MBS、1750亿美元机债和3000亿美元国债，合计1.725万亿量宽规模。截止3月底美联资产负债表总规模约2.35万亿美元。美联储议息会议声明公告，整理0年4月底美股阶段性调整主要是因为欧债危机和联储加息预期，与r1结束并无关系Tape1束后美先后跌。0年3月底ar缩减至，轮化松完全束从Tper结后的股应看三股指纷涨跌而禁发我们思考的是，尽管从美股的反应来看确有出现阶段性调整，但在调整之前、Taer结束之后的期间美股仍然经历了一段不短时间的持续上涨，因此Tpr有可能是引发美股阶段性调整的直接或间接原因吗？如果是，那传导机制是如何进行的如果是那发股段性整合原是么？如理解Taer美市场的响？①先从0年4月开始美仍不上的过中直到4月6日才出了波段的整，间近1月里，普、斯、道琼斯工指分上了、、；②后0年4月6日开美才现一阶段调，整了2个月余间到7的整下期普、纳达、琼工指数分别下了、、。图表4Taer1即Q1结束后，美股先涨后跌110010501000950900850

道琼斯标准化

标普500标准化

纳斯达克标准化2091020911209209102091120912210012100221003210042100516210072100821009210102101121012说明：三大股指按21/0/31进行了标准化，基点为Tape1束并是次股阶性调的个主原因至并是项重间接因素。原因在于：其一，从美股的反应来看，aer结束后美股经过了大半个月的上涨后才开始迎来调整，经历如此长的间隔期后才被反应，在逻辑上难以信服这如同美联储首次加息落地并非是美股调整的直接间接因素类似；其二，aer结束的期定极，会出超期件通常Taer将续个达个的过程，这个过程在多个月以前已经事先确定好，不会是一个临时性的决定，因此存在市场预期不充分而产生意外性冲击，这与美联储加息还有所区别；其三，Taer结束意味着货币政策宽松结束，属于货币宽松过程中的二阶变化，并非是货币收的阶点在历了aper过的个调整，对实动产的实质冲非有。此无从个度虑本次aper结与半月的美股段调间难生强关逻性系。欧洲主权债务危机引发的蔓延预期和对远期经济前景的担忧是本轮美股阶段性调整最重原。0年4月3日迪级将希主债评下至A，希腊也正式向欧盟与IF申请援助，希腊主权债务危机被市场所广泛认知、传播和关，一激千层；4月7标评公将希主债评下至圾级别，希腊债务危机越演越烈；4月，标普公司将葡萄牙主权信用评级从+调低至-并予面前展望；4月标公西班主信高级从A调低至A同给负的前展4月9日西班前理示西牙葡萄牙都存在预算不足的问题，他们可能会步希腊后尘，希腊主权债务危机开始在欧洲蔓延；5月6日欧央行长里公表，欧央理会未讨否实行购买政府债券的措施以应对欧洲金融危机的问题，市场期待欧洲央行出手干预希腊债务困境的预期落空；6月底，穆迪公司警告可能下调西班牙主权债务评级，市场对欧债危机蔓延的预期不断被放大。除此外，爱尔兰、意大利债务危机呼之欲来、岌危德、国欧区的心家受到债危的及。本轮由希腊主权债务危机引发的欧债危机蔓延，导致了市场对全球债务危机关注和风险厌恶，同时也引发了投资者对经济增长放缓和全球经济衰退的担忧。是引本美阶性调的重原，有点值注的，与5年月7日美联储启动加息后也发生过由于美国自身内部经济衰退担忧而导致美股回调相别本美调的全经衰担来于外，样美国ar结束与欧债危机引发的经济衰退担忧的关联性和美国启动加息周期与美国内部自身的济衰担的联相显得常涩。图表52010年4月-6月期间，欧洲国家的主权信用遭遇评级下调事件（部分）时间主要容0年4月3日穆迪调腊权用别至A30年4月7日标普希主债调垃圾级别0年4月标普葡牙权用别从+降A，且负面望0年4月标普西牙权用别从A调至A，且给负展望0年4月9日西班前理示西牙和萄可步腊尘0年5月6日欧洲行未论欧危机救措，场期落空0年6穆迪告能调班的主信级别Bmbrg新闻等网站和A，整理同期球重资在馈欧危机造的冲。欧元区股市遭受最严重重创，这是欧债危机的发源地，有直接关系；美股也遭受波。元股整下跌了具的本轮债机先发希股市重挫%；同样债务危机较为严重的西班牙和葡萄牙分别大跌%和%；欧元区核心国家法国、英国、德国也受到了欧债危机波及，分别下跌了%、%、%；欧债蔓延担忧和全球经济衰退担忧冲击下，叠加市场对美联储提前加息的预期和担忧，美股纳斯达克、标普0、道琼斯工业指数分别下跌了、、全球不同区市均到了债机的响，几乎均下跌主。在全球经济衰退担忧下，大宗商品价格下降；避险情绪推升黄金价格和美元指数。体，表济求的油铜价分下了、具避险属的金格期涨了美指是快上了过。Y美债利率滑落也能证明左右本轮美股阶段回调的更重要原因在于欧债而非联储币策紧预期。经前景的Y美收率也从下至%（美股止跌后仍在继续下跌，最低回落至%左右水平）累计回落了4个bp。值得说明的是，在本轮美股下跌的期间，一方面美国的经济处于强势修复的程中，Q1度国比折率为，Q2度快提至Q3季度则是一提至，同先指标IPI维持在-，示动能复苏强的间另面Taer缩至5上美联副席忧胀讲话都起到了现实流动性和预期转向收紧的效果。因此从传统的经济边际变化-货币政策边际变化的框架来分析，Y美债利率理应上行才，然而恰好与事实相反而Y美债利率造成更大拉作用的因素便在于欧危机爆发导致的危机蔓担忧和远期经济衰退担忧。因此这说明欧债危机对美股和美债利率的影响更大于美联储币紧预的响否呈现应美下而债利上的合。图图表6本轮欧债危机期间对全球主要资产的冲击与表现欧美发达经济体市场表现简称阶段下跌点阶段下跌点期间场表现欧洲SOX5(元)21/0/1621/0/05-希腊SE综指21/0/2921/0/30-西班牙IBX521/0/1621/0/08-葡萄牙SI21/0/1521/0/25-法国4021/0/1621/0/05-英国富时21/0/1621/0/01-德国DAX21/0/2721/0/25-纳斯达指数21/0/2621/0/02-标普21/0/2621/0/02-道琼斯业指数21/0/2621/0/02-亚洲发达及新兴经济体市场表现简称阶段下跌点阶段下跌点期间场表现俄斯RTS////-%上证数////-%日经////-%恒生数////-%韩国合数////-%印度ENE0////-%全球重要大宗商品、利率及货币表现简称阶段变阶段变期间场表现ICE布油////-%COEX铜////-%COEX////%Y债益率//（）//（）-bp美元数//（）//（），华安证券研究所引发本轮美股阶段性调整的另一个重要原因在于市场对美联储提前加息的预期5月3日联副席恩公表，何于货膨恶的景可令策决策者感到担忧，美联储正在谨慎规划在适当时机取消刺激措施。美联储理事布德也曾表示，若事态顺利，下半年美联储可能在加息前出售部分资产，以削减不膨胀的资产负债表规模，进而避免通胀。此话一出，美元利率期货显示市场预计联储在0年1月息到概升至。引美储主科和事布拉德此种表态的背后是快速抬升且已经超过了长期通胀目标%的物价水平，且在前期美联储量化宽松和低利率宽松的滞后效果中仍将支撑物价抬升的预期。5月中旬炉国4物价据示国I为PE为均超过了长通目，心I为、心PE为。。图表72010年4月美国CPI为2.2、核心CPI为0.9% 图表82010年4月美国PCE为2.28%、核心PCE为1.6%3.5

美国CI

美国核心CI

3.5

美国CE

美国核心CE2.5 2.51.5 1.50.5 0.520904209209042090620908209102091221002210042100621008210102101221102211042090420906209082091020912210022100421006210082101021012211022110415 1525，。单位：%

25，。单位：%此外端事也大了美股场信的击5月6月股现色四，道琼工指盘一暴跌千，幅度达，管举来据博社等报道称是花旗集团的一位交易员在卖出宝洁股票时将百万（milion）误打成十亿（bilion）导致股价瞬间跳水，从而引发羊群效应，并且随后美股市场出现了深V反最道斯业数跌但过发的场度慌使投资者纷纷忧曼弟台件重，险好于慎，场心挫。A股同样受到外部欧债危机冲击，同时内部综合环境显收紧也产生了制约0年7月间A股步入阶段调，开调整时点于股。A股从0年4中便始进调期调的间点发欧危的洲区基本一致，普遍早于美股的4月底才开始调整。到美股调整时，A股已经下跌了%。此外在美股调整期间，A股也是在下跌的，并且止跌时间基本一致，在此期间股和A股受到同的击。图表92010年4-7月期间，A股也出现了阶段性调整3500

上证指数、左

标普500、右

130030002500

120011001000209092091020911220909209102091120912112100221003210042100521006210072100821009210101121012，。单位：点可以定的A股下跌美联储aper结之间存在理逻辑系。根据们《联加落地美和A股中深层影》告提的美联储币政变通常通过个间导机来影响A股一险好面的传导。美联储货币政策变化导致美股涨或者跌，美股涨跌再将对应的风险偏好传递至球场包括A尤其当股跌时将更显二是过响国内货币策预来影响A。作全货政的头，联货政的化通过汇率连接的方式影响到其他经济体的货币政策变化或预期，中国同样不例外，从而也影到A股反但储Tpr这个传机上不产效，相对的一面在上中经析了Tpr结束是响后阶段性调整一重因，此对A风偏的响难通美这中链进行有效传导；另一方面，Taer结束对流动性的影响是微弱的，其影响力远无法同美联加等作比因此很影到内币政变预。欧债危机是终结0年春季躁动行情的重要催化剂，同时欧债危机不断酵也是0年7月A持续整的要约因。欧危不演致该区的欧股在4中始步调与A股调整时是度致，也使得原处于0年2月以来春躁行被结。然债机在0年-7月期间不断发酵，波及范围不断蔓延、市场对全球经济增长前景预期越发悲观，全球股市尤其以欧美股市为代表直接受到欧债危机发酵的冲击而呈现恐慌性下跌（文已经对股此时阶性调整原进行了析论证，对A股形成巨大的外部险好力。经济见顶后快速回落、宏观政策全面退出宽松、流动性不断边际收紧为彼时的A提供整不利维斯杀环。一是0年Q1季宏经济顶后出了快下行压力上公司绩预期差。过9年全面苏，0年Q1季度GP同增达了%的高，至于前8年1季的。从Q2季开宏经济出现了著下压：先行标PI看在0年4月到连续快速下，5回至边际落了8百6月一回至继续边际回落了8个分；从具体分项据看，济快速下行的力主要自于消费和建资消方，4中公的3零数，比由2的大幅落了1百至。建资面同样4中公布的3基建投资累同增从2月的大幅落了8百分至最终2季度经济速得较Q1度的显回了4百点市经济前景的望遍行同下修业利速期。图表102010年Q2季度经济增速显著下行 图表112010年3月消费、基建显著边际回落3 GD同比、左980-60-60-80-00-20-20-4

I、右

7 6 5 4 3 2 1 0

社零月同比、左

基建投资累计同比、右 00-70-80-90-00-10-20-10-20-30-40-50-60-70-80-90-00-10-600-60-80-00-20-2二是宏观经济政策执行全面退出宽松基调，各种政策严厉收紧。在政策的刺激下，9经济见，经增呈季升到0年Q1季更及阶段性部。此在0年1季来面国经增已显回，“保增长、促发展”已不再是当时经济发展的主要矛盾，必要性大幅减弱。另一方面在4亿刺需的影下副用开显现如PI和PI在9后全走，0年5月CPI破，胀力等此在0年半宏观政策执行“全面退出宽松、强调淘汰落后产能”的总基调，无论是信用、货币、产业政全收。在-7月的A股整信投放面金机各贷款余额同增在0年Q1季初锐至Q1季末的础到了Q2度进步至。社融投规在0年Q2季更年最差的时候，3月同比-、5月同比-、6月同比更是下降至-货币投放方，继0年1月2日和2月2日连续升后5月4日央再准。同时2比速从9年1月高一路速至0年6月的。产业政策方面，以房地产为代表遭遇了前所未有的调控收紧。监管层迅速台了严房产政。9年2月4日常促进地市健发提出增加供给、抑制投机、加强监管、推进保障房建设等四大举措，会议同时明确表态“遏制房价过快上，志着房地产调控政正转向。0年-3月末期间，一系房产控策不出台。1月0，务办公出《于进场稳健康展通简称国十条明二贷款付例于，压制地需端3月9，财部国税总联合发关首购普住房有契政的知明确“两或个上个共购买0米及以下普通住房，其中一人或多人已有购房记录的，该套房产的共同购买人均不适用首次购买普通住房的契税优惠政策”，进一步增加了市场投资房产成本。4月房地产调控策进步级4月4国会新四，中严的，二套自房付不于贷款利不低基利率1倍。后4月7日国务院下发《关于坚决扼制部分城市房价过快上涨的通知，明确“商品住房价格过高、上涨过快、供应紧张的地区，商行银行可根据风险状况，暂停发放第三套房及以上住房贷款”。次日4月9日，市场暴跌，当日上证下跌%、沪深0下跌%。此后的数个月时间里，房地产收紧的调控政策不断收紧，被认为是截至当时所现的所有厉。图表122010年Q2季度物价面临全面通胀压力 图表132010年Q2季度信贷、货币不断边际向紧CI、左6422209032090520907209090121001210032100521007210092101100-30-40-50-60-70-80-90-00-10-20-10-20-30-40-50-60-70-80-90-00-1

I、右

0 50

同比 各项贷款余额同比，。单位：%

10

，。单位：%图表142010年上半年地产调控政策密集出（分）时间 部门 政策文件0年1月1 国土资源部 《国土资源部关于改进报国务院批准城市建设用地申报与实施工作的通知》0年1月7 国务院办公厅 《关于促进房地产市场平稳健康发展的通知（国十一条）0年2月1 银监会 《于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》0年2月7 国土资源部、住建部 《关于进一步加强房地产用地和建设管理调控的通知》0年3月0 国土资源部 《关于加强房地产用地供应和监管有关问题的通知》0年3月2 国土资源部 全国开展对房地产用地突出问题专项检查0年3月2 国土资源部 各地暂停出让住房用地0年4月3 住建部 《关于进一步加强房地产市场监管完善商品住房预售制度有关问题的通知》0年4月国务院《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知（新国十条）0年4月住建部《关于加强经济适用住房管理有关问题的通知》0年5月4住建部、民政部、财政部《关于加强廉租住房管理有关问题的通知》0年5月国税总局《关于房地产开发企业开发产品完工条件确认问题的通知》0年5月国务院《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展若干意见》0年5月国税总局《关于土地增值税清算有关问题的通知》财联社新闻等、整理三是宏微观流动性持续边际收紧。宏观流动性层面，宏观经济政策要求全面出宽松的总基调在货币政策上体现为，顶层会议明确提出“管理通胀预期，此后开启连续升准，货币投放和信用释放不断收紧，最终导致短端和中端市场利率不上行整上阶微流动层，0年2月2银会动资贷款管理暂行办法》与《个人贷款管理暂行办法，央行、银监会加大力度严查循环贷款市部商银开始面止环款。图表15中端市场利率升幅度显著 图表16短端市场利率2.8

个月ir

个月ir

3.5

隔夜ir 周ir2.62.42.22.01.8

3.02.52.01.50030003004005006007008009010003004003004005006007008009TTap2结束后的市场调整，源于财政悬崖美债危机引发美国经济衰退担忧1年6月底，2未经历r2直接结束1年6月底，E2未经历Tae2缩减过程直接结束。本轮量宽的过程与QE1相径庭期间并有经历量宽模加码债速度加快Tper的程，直接最单量开和宽结两环，间个月债规都等的。政策认启量0年11月3日美储会议，达其美产出和业苏伐慢高失率（0年0前整回，0月得失业率但1失率新涨至、入长缓工增疲、价滑住房财富减少住房开工低迷、信贷紧缩制约、企业投资增长放缓、资源利用率恢复慢等担，认有要采措。定二轮化松到1年Q2季度末买0美长期债每月额买0美。QE2宣结1年6月2日的息议联储计来个度经济复苏的步伐将有所加快，失业率将恢复缓慢逐步下降，通胀有所上升。美联储定在6底完成0亿美长国券买同时持现证本再投资这意着6月本量结束。图表17第二轮量化宽松重要时间节点及主要历程量化松重要点时间重要件主要容QE2正式开启2010/11/03议息会议决定扩证券持有量本次FOMC会议决定扩大证券持有量，美联储计划在2011Q2度末之前再购买6000亿美元的长期国债，速度为每月750亿美元。Q2正式实施之前的很长一段时间里，美联储资产负债表总规模基本稳定在2.35万亿美元附近小幅波动，本次FOMC会议决定Q2开启后，美联储资产负债表总规模快速扩大。QE2正式结束2011年6月底议息会议确认完国债额度的购买2011年6月22日的FOMC会议上，美联储确认将在本月底前成6000亿美元长期国债的购买。意味着QE2将在6月底正式束。本轮量化宽松期间维持等规模（每月750亿美元）的购买，到期直接结束购买，而并未经历Taer的过程，购买总额6000亿美元。截至2011年6月底，美联储资产负债表规模从Q2初的2.35万亿美元扩大至2.9万亿美元。资料来源：美联储议息会议声明公告，华安证券研究所整理。.2美国经济衰退担忧导致美股急跌QE2全束，美先V震了约1个，再急了半。与E1完成结果相类似，尽管Q2完全结束一段时间后美股出现了幅度较大的阶段性回调但这种回调却是在QE2完全结束后的较长一段时间之后才发生的，很难将事后的下跌因为QE2结。①先V型震1年6月底联量宽结后，股续持了1势，从7月1日到7月7日标普、斯克琼斯业数别涨了、、；从7月8日到7月8日期美股跌三大指下跌了、、；从7月9日到7月2日股上，大指别涨了、、。此从7月到7月2期间股体小震之，完整间，大指别涨、、。②急过大月的V震之，股从1年7月5日开急，持续半月右时，到8月0日期，标普、斯克琼斯工业指分下了、、。图表18Q2结束后，美股小幅震荡后再出现阶段性急跌10501000900850800

道琼斯标准化 标普500标准化

纳斯达克标准化21101211022211012110221103211042110521106211072110821109211102111121112说明：三大股指按21/0/30进行了标准化，基点为QE2量化松束影在1年4底经反应。1年1度国市场仍然对美联储货币继续宽松抱有很高的期待，普遍期待量化宽松能加大规模直到1年4月7日美联议会重“在本度完成0亿元期国债的购买，意味着美联储暂时没有新的更大规模或更长时间购买国债的计划，市场的预期落空，同时美国财政面临国债规模达到法定上限的接续性问题，因此股从5月开始到6月5期间出现一小幅的调，标普纳达克、道琼斯工业指数分别下跌了%、.%、%，这一期间的美股调整则主要是因为场化松持甚至大的期落空值得提是E2结前预期落空对市场产生了冲击，但Q1结束前并未出现此种情形，我们认为主要原因在于E1径考E2路径现偏。1完过经了宽启量宽加码→aer缩减→量宽结束的过程，因此2开启后市场普遍期待出现类似QE1的径会历加和per缩这缓和环，事并如，在当经环下期或者差是此成。美国自身经济衰退担忧才是引发本次美股急跌的最重要原因。具体的，引国经济衰退担忧主要是来源于两方面原因：一方面是美国触及债务上限，衍生出政悬崖问题、国债违约风险以及信用评级被调降等；另一方面是美国的经济数据确实在不断边际下行过程中出现了大幅走弱的情况。而Q2的结束并非是导致国经衰担的重甚至较重的素。美国财政悬崖问题悬而未决，债务危机蔓延，美国主权信用创历史下调评级，是导致美股市场急挫的最重要原因。欧债危机自9年开始以来，始终成为萦绕欧美场一重担，0年债机题本都制欧内，其地方或对美国而言更多是对欧债危机爆发后全球经济衰退的担忧，美国自身并未存在债务风险。但到了1年上半年情况有所变化，一面是欧债危机问题在欧洲内部不断继续深化，另一面是债务危机蔓延至美国，美国国债违约风险的预期不断强化1年5月6美国规模了9亿法上，国政临接续性的悬崖问题担忧，如果美国国会不能就美国国债法定规模上限进行提升，美国国债面违风。且根美法规，国国必在年的8月2日之前就美国提高法定国债规模上限问题进行通过才能有效缓解财政悬崖问题，然而令市场备受煎熬的是，国债规模上限问题的进展十分缓慢，国会两党就这个问题展开了长数月艰谈，最直到8月3日经超了8月2的）美国总统签署国两院通过提高债务上法案，将国债务上限调了1亿美，由此国政崖题国债约险结，以想的越近定8月2日的限期日期，迟迟悬而未决的债务上限问题对市场情绪造成了越加恐慌的干扰，直接致本急，次急正发在8月2日的一时内。尽管8月3日随着国统签提高务限法通过美国务机和政悬崖问题基本解决，但市场对全球经济衰退的担忧并未结束，同时美国债务临近约的机也生一些面影。8月4日市担忧球济入次退及欧债危机在欧洲内部的继续深化蔓延，全球股市暴跌，美股标普0、纳斯达克道琼工指当分下跌了、、；8月5日标评公宣布下美主信评，从AA调减至+并进了面望这美已经有百未有，8月8标再下美贷款押资司地和利美评由AA至，同全经衰担情绪续绕，8月8美股三大股暴，普纳斯克道斯业数当分下了、、。美国经济数据再次大幅走弱，加深了美国经济衰退的担忧。除了上述美国务危机迟迟悬而未决、财政悬崖问题萦绕等事件引发的美国经济衰退担忧以外。美国经济据也现了退来的象这起了火浇的果在1年5月底II数出录得，较4月的猛然幅落了2百分，回落度大是4月到6月旬间美阶性调的要因了6月PI升到衰担忧时和然到了1年7月底IPI据再次录得幅仅本轮位较6月际落了8百点SI运行较此明下阶美经济退忧起。图表192011年5月和7月，美国SMPMI经历了两次跳水回落SMPM、左SMPM、左58.9%美国实际GDP折年同比、右56.6%53.7%52.9%5835654 2521502100921010210112102100921010210112101221101211022110321104211052110621107211082110921110211112111221201212022120321204，。单位：%美股跌期也是Y债收率下最的时。本下期Y收益对股较的引性一面美下和Y美利的动间点基本致另方，股急期也好应着Y美收率行最快的时期实上在1年2月份美和债率走之就在强正相关性，正对应2份始IPI下，济行的力大同也动端利率行美和债益率在7月到8上期间变实上同事主导，市对国济退的忧二相印。图表202011年7月底到8月上旬市场担忧美国经济衰退时期，美股急跌，同时美债利率也出现急跌4.03.53.02.52.01.5

10美债利率、左 标普500指数、右

15001400130012001100221204210092101021011221009210102101121012211012110221103211042110521106172110821109211102111121112212012120221203全球产均对国或球经衰退忧行反。欧债危机继续朝着深化的方向演进，欧洲股市大跌。欧洲股市这一轮下跌持续时间和幅度都远超美股，一是因为欧债危机复杂性和持续时间远比美债危机长，二是为债机于盟内的杂解的度也超国基上7月底到9月中旬欧股尽皆跌其欧洲S0大跌，德、法、英国别跌、、。尽美对跌较一，平跌幅也在以。全球他经体市也到了及和击股市幅，了，这和时俄斯属洲有定系经5和韩综等洲达济也随之出现较大跌幅，分别下跌了%和%；印度等亚洲发展中经济体下跌了%；恒生指数下跌了%；上证指数和创业板指数下跌幅度相对小些，但这是美下相期间实上A下间也长美。油、铜等大宗商品同样出现价格急跌；黄金、美元凸显避险价值。在美股反应美国经济衰退担忧同期，代表经济需求的原油、铜等全球类大宗商品价格同出现急，中油格0日右跌、铜同下了。而黄金、元是挥避资产属，有上，分上了、。图表21全球主要资产均在对美国或全球经济衰退担忧进行反馈简称阶段下跌简称阶段下跌点阶段下跌点期间场表现欧洲SO欧)////-%德国DAX////-%法国CC40////-%英国时////-%纳斯克数////-%标普////-%道琼工指数////-%亚洲发达及新兴经济体市场表现简称阶段下跌点阶段下跌点期间场表现俄斯RTS////-%日经////-%韩国合数////-%印度ENE0////-%恒生数////-%上证数////-%创业指////-%全球重要大宗商品、利率及货币表现简称阶段变阶段变期间场表现ICE布油////-%COEX铜////-%COEX////%Y债益率//（）//（）-bp美元数//（）//（），.3美股急跌终结了A股的慢熊反弹行情A股结束反弹也随美股步入下跌，并且下跌时间长于美股。从大环境来看，A股在1年4中到2年2月初间体于漫的熊中而E2结束以及美债危机导致的美股急跌也发生在这期间。具体来看，与E1结束一样QE2结束未对A股任何响。E2结时A股正于年熊的一波反弹情间E2的束并对A的弹构成击A股弹直到7月中旬结，此论从间后度是辑传考，E2束并有形成实质性影响。美股的急跌正好发生在两年慢熊第一波反弹的高点（是终结反的直原因着股急跌A随而，且在8月0日到0美股止跌进宽幅波期间A股然跌不止因总结来看，股急跌期及随后的一时间A股即有自于部冲击同时有内的约。图表22美债违约风险、美国经济衰退担忧、美股急跌对A股产生了剧烈的外部冲击上证指数、左 标普500指数、右

14503000

1350

12501150210092210092101021011210122110121102211032110421105211061721108211092111021111122120121202212032120415，。单位：点美债违约危机导致的美股急跌是终结A股反弹行情的直接催化剂。1年4月旬A股历春动行后开了达年半漫长。6月下旬A股在股弹带下步入反，到7月旬美财悬问迟悬未决、美债违约担忧愈演愈烈、美国经济衰退预期越发加剧的冲击集中爆发，美股然开始了跌A股反之势也戛而止，即入了漫漫熊第二下期间因此股是A股行情终的直催剂。需要明是本美急跌要是过层传机对A股生强力制约：一是股急跌身对全球市的风险好生了非常的冲击，A股也例外，这从美股急跌同期全球主要经济体的股票市场表现可见一斑；二是美债违担忧的发酵也对中国的外汇储备安全性产生了巨大的威胁和调整。众所周知，中很早以来便是美国国债的第一大持有国，根据美国财政部披露的数据显示在1年5月的候中有美仅债模经到了8亿元彼时外汇储余额1亿左右接近，果括持的元所美资产规模合更达了上。果国债旦约，加约件美以美股股权等美元资产造成的次生冲击，我国外汇储备将遭遇极严重的打击。因此美两党达个的务限法讨的锯过，对和A来同备煎熬。经济速下期叠加观经政策体际收1年4月到2年月A遭戴斯双11年A股跌要因为济基面速回叠加全面通胀压力下宏观政策收紧的双制约；22年A股普遍主要是因为尽管通胀有所回落，宏观经济政策重新走向小幅宽松，但经济基本面仍处于快速下行的过中，企盈利平不化负增，同叠加市场严管、宽O、解禁等原因。1年1季到2年3季，济进新一的快下期。0年1度济速以触顶开了速，年Q、3入一轮快速落紧着Q、Q1济速稳有所升到了1年2季度开始经济陷入时间更长、幅度更大的第二轮快速下行期，期间经济增长连续下关口从1年Q1季的快下到了2年Q3季的续6个季度济速在滑合计落了7个分，季增下滑达5百点之快市对济长景极悲。伴随着经济增长的快速回落，上市公司企业盈利水平也在不断边际下滑甚至恶化到连续增的状。1全部A股市司全归净润速为，整体虽处于较一般的，但相较于0年的增速出现了显著幅度边际回落，此外1年单季度归母净利润增速上呈现不断快速下滑趋势中，与经济运行走势致。2年市司盈增水更继以可的度际行全归母净润速比-，多季恶至增。图表232011Q1-2012Q3经济进入新一轮快速跌 图表24经济快速下行间，上市公司盈利断化3 GD同比、左 I、右9

2

全A单季度归母净利润增速61432425 21 2187 0-0-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-9

10209Q42209Q4210Q3

-420209Q1

27 24

120211Q2212Q1212Q4211Q2212Q1212Q4

7

213Q312213Q3，。单位：% 所。单位：%11年全面通胀压力明显，宏观政策持续收紧，对A股形成流动性、估值面的约。9年种激政见的时副用也显，中面胀压力尤突。9年Q1季度始P、PI全抬头快上，中PI上行速度其，9年2月转、0年1破、2破、4月破、5月破，后终高下，在1年大时间均持在-的高运行；PI行度样速9年1月正一路行0年5月破、月破、1月破、1年6月破，1年内的多时里本维在-区运巨大全面通胀力使得1年经工作第任务是控制物价，因此尽管经济出现了巨大的下行压力，但宏观政策仍不得不收紧以对制约胀，表现为货币收紧、信用收缩：其中0年下半年通胀压力崭露头角时，政便已收，0年0月下开央重加周期到1年7月上本加息周结，间加了5次存款准均调了5个分同时也进行升，0年到1年1月降前共升了2次合调了6个百点货给2同比速面是路滑从0年2月的增速一下至2年1的。贷放，金机各贷余同比增速从0年2的快速至2年1月的。12年胀压缓，观经政策回松，在经仍然速落和融市场监管环下仍延续市格。1年底，经快回和际紧的政作下通压以肉可的度和其中PI在1年9月破、0月下破、1下破、2下破2年1月下破、3转、5月下-、6下-、8月-，2几乎运在0以，在1年1月下破、2年2月下破、5下破、7月下破此后到2年底均在右动全面通胀压力解除宏观经济政策回宽松增长，货币信用双来小宽松：，准在2年6和7月两度降息，款准率降了5个百分、款准率下了6个百点同时1年1月也新动了准，2年2和5月度准总共3降准合计5个百点货给2同比所行从2年1月的阶性低点逐步至2年9的年高。投放融构项款额同增速也从2年1月的阶段低回升至2年9月的年内。宏观经济政策迎来宽松，但整体幅度有限并未改变2年经济仍在快速回落的现实1年Q4季增为，到2年3季度已回至经济下行压力不减仍然作为核心因素制约市场。除此以外，2年A股还面临金融市严监、发O速量、期量禁限因素。图表252011年通胀压力较大，2012年通胀压力和 图表262011年货币信用双紧，2012年小幅双宽松0 CI同比5220903209062090920912210032100621009210122110321106211091221203212061921212213032130621309

I同比

同比00-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-00-10-4

金融机构各项贷款余额同比10，。单位：%

所。单位：%图表272011年存贷款利率加息，2012年降息 图表282011年升准，2012年降准8.0006.0004.0002.0000.000

年期定存利率 6贷款利率 00-90-20-70-20-50-00-30-80-10-60-10-40-90-20-70-20-5

大型存款机构准备金率0-10-10-30-70-10-30-70-10-30-70-10-30-70-10-30-70-10-30-70-10-3Tap3结束后的市场调整，源于油价暴跌发的美国经济衰退担忧4年0月底，r3缩减至，3结束扭曲作期延长至2年底。2年6月1的美储息议决将原定6月到的曲作延至2月，每月0美，次会议上美联储并没有提及3的信息。需要说明的是，扭曲操作指的是美国将到期的短债置换成同等规模的长期国债，以拉长持有国债的期限。另外，扭曲操作实质并没新债的有模，此不同量宽松。QE3确启动2年9月3日美储息议虑到业居不、就业增长缓慢，如果不进一步政策调整，经济增长难以持续改善劳动力市场状况，时全球金融市场紧张局势对经济前景构成了重大下行风险。因此美联储决定以每0亿美的度进行S购买此议没有定次宽购规模或购债限另计执到年的月0元扭操不。QE3规大加码2年2月2日美储会议定束划2月底每月0美的操作同每月增0亿元长国购，原本的每月0亿元的BS操不变。当于2年9月-2月的0美元（B+0亿元曲操、算宽转成3年1月-4年1月的0亿美元（BS、不变）+0亿美元（长期国债、新增，量宽速度每个月0亿美增至0亿。Tape3启动。3年2月8日议会上到就最化累进和劳动市状改，联储定低产买速度从1份始0元（B）+0美长期债缩为0美元B+0亿（长期国。本次量化宽松规模的缩减从开始之初并没有提前设定好节奏和期限，而是根据经济就、胀综形势议会上定际缩速如3年2月日议息会议上决定次月起边际缩减0亿美元B+0亿美元长期国债，下一次4年1月29日的议议上决次起边缩减0亿美元B+0美元长期国债，如此按照美联储议息会议召开时间决定从次月开始缩减0亿美元B+0亿元期直至0月。此轮ape3购规缩呈状。Tape3减至QE3式结。4年0月9日议会上为国动力市场前景出现了实质性改善，美联储决定在0月结束资产购买计划，这标志从2年9月动第轮量宽在4年0月底式束。图表29第三轮量化宽松重要时间节点及主要历程量化松重要点时间重要件主要容QE3正式开启并两度加码2012/09/13Q3正式开启每月购买400亿美元MBS本次FOMC会议上，美联储决定以每月400亿美元的速度购买MBS，同时继续执行6月宣布延期的扭曲操作。此外本次会议并没有预定量宽期限。这意味这Q3正式启动。Q3在实施之前美联储资产负债表总规模在2.85万亿美元左右，9月Q3正式开始，美联储总资产规模快速飙升。2012/12/12Q3加码，把亿美元扭曲操作换为同等额度长国债购买本次FOMC会议，美联储决定继续以每月400亿美元的速度购MBS；同时将在年底的扭曲操作完成后购买长期国债，计划是每月450亿美元。即从2013年1月开始，美联储每月购买850亿美元的债券。同样的，本次会议仍未预定QE持续时间。2013年12月18日的FOMC会议上，美联储决定适度降低资产购买的速度，从2014年1月起MBS购买规模由400亿美元降低至350亿美元每个月，长期国债购买规模由450亿美元降低至400美元。Taer3式开启2014年1月初缩减购债规模，Taer3开启从2014年1月开始美联储每次议息会议均不断缩减购债规模：1月缩减至750亿美元、2月缩减至650亿美元、3月维持650亿美元、4月缩减至550亿美元、5月缩减至450亿美元、6月维持450亿美元、7月缩减至350亿美元、8月缩减至250亿美元、9月持250亿美元、10月缩减至150亿美元、10月底结束本轮购债计划。Taer3缩减至0，2014年10月底Q3正式结束2014年10月29日的FOMC会议上，美联储决定在本月结束其资产购买计划。这意味着本轮为期近2年的量化宽松正式结束。QE3正结束

本轮量化宽松期间，美联储总共购买了1.63万亿美元资产，包括0.84万亿美元的MBS和0.79万亿美元的长期国债。而截至到2014年10月底美联储资产负债表也由Q3开启前的2.85万亿美元速膨胀至4.53万亿。资料来源：美联储议息会议声明公告，整理.2衰退担忧和担忧证伪两种情绪不断转换导致美股剧烈波动Tape3完结束，延续了1个月间慢，而小幅跌近半。同QE、E2束致QE3全束（即a3结束美并有立即调整而延了E3束时前上之，且这上之还足持了1个月余时，后出现调。此时关系，很将1个后市场下归于aer①美先延了1个月右的行趋。4年0底Tpe3完结美股市并受影，而在续行从4年1初直到4年2月3日，1个有的间标普、斯克琼斯业数别涨了、、，尽上斜率此略放，始终持涨势。②而美股步了为期1周多的幅调4年2月4日股大指整体到段高，后转下，整了2月6日，在期半月的时间里出现了短暂调整，调整幅度十分有限，标普0、纳斯达克、道琼斯工指数别了、、。图表30Q3结束后，美股继续上涨了1个月，而后小幅下跌近半个月1050

道琼斯标准化 标普500标准化 纳斯达克标准化1000950214012140222140121402