对比18年底海外市场波动引致的A股最后一跌

18年年底事件冲击回顾美国：2加经济悲观预冲击市场8年全年美国均处于经济复苏进程中受益于特朗普政《减税和就业法案刺激全年P增速达到.比7年提升.ct达到三年新高其中2P增速.%,达到阶段高点；就业率从年初的.%升至.%，达到9年以来的相对高点，但随着8月份SMPMI的见顶以及一系列事件的推动，经济动能向下的悲观预期越来越多的计入风险资产价格之中，导致美股9月1日见顶后一路回调，至2月底，跌幅约为%。首先，从年初开始的贸易战隐含的需求冲击担忧贯穿全年，9月下旬贸易战升级，美方宣布自9月4日起对0亿美元中国输美产品加征%的关税，中方同步进行反制，对原产于美国的约0亿美元商品加征%或%的关税。之后的十月初海外极为动荡当时美国经济数据依然强劲美联储主席鲍威尔再次确认了鹰派立场暗示美联储在联邦基金中可能会超过中"点阵图中显示中性名义利率为%鲍威尔的言论是让0年期国债收益率与点阵图中对长期政策利率中值相比大幅向上偏离的最后触发因素，为0年期国债收益率的进一步上扬打开了空间，这也使得年内曲线短期新走陡的可能性提升。0年期国债收益率在.%水平上侧的突破，使4年后0年期国债收益率下降趋势被测试并被打破市场担忧这是否是一个会引发风险资产波动的危险信号历史上看年后下降趋势的每一次重大测试都与随后标普0指数的动荡期相吻合。图1：美国10年期国债收益率接近突破趋势线复盘0月初众议院反垄断小组委员会的民主党工作人员在结束了对亚马逊公司Fck、Alat旗下谷歌、苹果公司四家科技龙头的市场影响力长达6个月的调查后，发布报告称美国最大的几家科技公司利用自身的优势地位压制竞争扼杀创新并呼吁国会考虑强制将其占主导地位的在线平台与其他业务分开这触发了科技股的暴跌。另外，意大利财政问题以及政治风险升级，也加剧了全球悲观情绪。同时，随着1月6日的中期选举临近，市场预期特朗普可能丢掉众议院，这将导致他在其后两年推行基建和减税法案阻力增大而支撑8年美国经济复苏的关键因素——税改及其推动的企业盈利改善，也可能在之后蒙上一层阴影。盈利预期回落叠加无风险收益率的显著上行，使得美股高企的估值更加不稳固另外流入股市的资金来看，支撑美股从9年以来持续高歌猛进的一大因素是回购资金，九年内美股上市公司累计回购.3万亿美元，随着美债利率的显著上行，企业回购动力被明显弱。图2：美国09年以后的回购情况A冲击路径：以上事件因素表达在其他大类资产价格上，可以观察到油价在0月见顶回落，同时风险逐步传导至信用债市场，信用利差开始显著抬升；到1月8日，名义利率实际利率见顶回落而这一次实际利率的见顶同时表征着A股市场成长相对价值持续三年趋势性跑赢的拐点。图3：强美元背景下，油价在208年十月见顶回落 图油价见顶也信用利差底抬升的号之实际利率顶i，理 i，理图5：美国实际利率PS10ysA股成长价值id当然，这一切触发美股下跌事件的根本因素还是来源于基本面可以观察到基于多量（利率、信用、汇率等）拟合的标普0同比值（下图红线，8年1月至2月全年处于下行区间9月开始下行加速，可以部分解释实际值（黄线）在4的崩塌。图6：SP500拟合值s真实值id国内：内外患，场持续整8年经济的拐点从年中PMI见顶开始，库存周期从被动补库转为主动去库，随后工生产、服务业、消费、投资均呈现出疲弱状态，微观主体对经济也形成了一致下行的悲观预期。各经济数据均有所回落：P同比增长.，增速较7年回落.ct，全年呈现逐季回落态势；固定资产投资增速.%，较7年回落.c；工业增加值增长.，小幅回落.ct；社零增速.%，较7年回落.ct。PPI全年同比增速.%，比17年降低.ct全年工业企业利润总额同比增速.%较7年大幅回落.ct。8年的市场全年笼罩在三大阴影中：经济短周期向下拐点、金融去杠杆、贸易战；在这三大阴影的背后是美联储加息缩表强美元的海外环境熊市的节奏主要表现为四波明显下跌：1月、6月、0月、2月；其中1月和0月是由于美债名义、实际利率上行导致全球风险资产共振而引发的下跌，且A股跌幅大于海外，6月是A股独立下跌主要由于贸易战升级以及对经济预期转向悲观；0月8日市场第一次见底后微弱反弹，之后在实际利率持续下行的背景下，2月A股又在美股暴跌的情况下进行了二次探底。全年A股回调.%，区间最大回撤达到.%，上证PEtm由年初的高点7X回落到年底的低点中证/中证00全年分别回调.%/.8%PEttm分由高点0/7X回落至6/20；行业方面全年申万1个一级行业均有较大幅度的回调周期、M、制造类行业大幅回调，消费类行业相对抗跌，其中环保、电子、有色、传媒、综合分别回调.%、.%、.%、.5%、.%，跌幅居前，社会服务、银行、食品饮料、农林牧渔、美容护理分别回调.%、.%、.9%、.%、.7%，跌幅相对较少。图7：18年上证相对其他新兴市场表现sPSid6年以来随着外资的持续流入，A股波动受海外因素影响逐渐增强。从外资动向来看，陆股通与韩国股市在1月和0月均有显著的外资净流出，6月份陆股通净流出幅度明显高于韩国。图8：2018中韩股市外资净流入CC、id当前与18年宏观环境对比政策与经济对比本紧缩周将会幅更大时长短度更快站在当下看我们可以通过对比8年对于经济动能衰减的预期和市场定价来判断后市。8年大的宏观背景与当前较为类似，同是处于强美元背景下的加息+缩表的紧缩区间，但时的核心关注点是金融风险，而非通胀。核心PE仅在8年3月开始站上了的目标水平其后在%.%区间波动并维持至8年底。其实整个8年从年初开始就有对经济动能回落的担忧但实际上全年经济数据都相对坚挺二季度经济数据环比折年率达到.创四年最佳，8月PMI达到.，为4年来最高值。8年仍然处于特朗普税改及财政刺激推动的经济平稳区间虽然经济数据在上半年多数时间超预期但也可以看到下半年之后美国经济意外指数已经逐步滑落至0以下。图9：花旗经济意外指数：中美欧id8年7月，随着y利差逐渐收敛至b，当时市场同样面临倒挂是否是衰退信号之辩同样的当时的美联储也试图安抚市场情绪根据美联储8年7月的会议纪要，几位美联储官员指出"收益率曲线的倒挂往往发生在经济衰退之前。然而，在政策制定者中也不乏为收益率曲线倒挂的辩护者事实上美联储内部以及一般的中央银行家的共识“这一次是不同的即收益率曲线没有明确指向衰（因为前瞻指引和对长久期资产的较强需求。而对于当前来说美国PMI也早已在1年初见顶1年底见第二个顶后开始显著回落，但劳动力市场仍处于较强状态。同样的，随着此前yy的倒挂，市场也开始讨论衰退的可能性。对此美联储也做了回应：鲍威尔在3月称，不应过多关注y利差，而应关注短端的如8月后远期m收益率与长端之差，淡化了衰退的风险；同时也提到紧缩进程中软着陆（otlandin）在历史上相对普遍。在5年、84年和94年的三次紧缩周期中，美联储通过大幅提高联邦基金利率，在不引发经济衰退的情况下应对了经济过热。而9年后的衰退是由疫情引发并非源于收益率曲线倒挂。图10：联邦基金利率：三次软着陆F整理美股在8年9月底见顶后，通胀略微回落也低于预期，联储依然是较为鹰派的表态原因在于美联储是在担忧金融脆弱程度而收紧核心关注点不在通胀，所以不会因为通胀转弱就会停止紧缩：从美联储对稍低于预期的通胀的反应来看，其并不会改变美联储准备每季度加息5基点的大趋势。正如鲍威尔和布雷纳德都讨论过的，美国的“金融脆弱性”正在形成。鲍威尔在杰克逊霍尔的演讲中称“为管控风险应当关注到通胀之外的（流动性）过剩的迹象，美联储的鸽派人物布雷纳德在9月对此进行了进一步阐述，称美联储评估认为“金融脆性正在形成企业部门的风险明显聚集“当前资产估值的高位水平可能会使短期中性利率高于其长期中枢水平。因此，尽管通胀率略有下降，但这些“脆弱性”可以被用来为进一步加息辩护。因此，在9月、2月和第二年3月加息的空间不会因为核心通胀势头稍弱而减弱。这些鹰派言论进一步助推了风险资产的下跌。对于当前来说，同样在强势美元的大背景下，美债上行俄乌冲突已经对全球市场形了第一波冲击。与8年不同的是，本轮鹰派紧缩周期并非是基于对金融风险的担忧，而是基于对0年代之后鲜见之大通胀的对抗。在新冠疫情爆发以来，我们经历了史上罕见的供应链扰动与劳动力市场的短缺,这一外生冲击表面上看不是内生于传统的经济以及政策框之内的因素，但是其实质上对于经济增长、政策响应和实物资产的影响，正是整个复杂系对无限宽松的信用货币体系对抗的体现这种对抗以瘟疫战争大通胀为表象将来可能以另一种超出认知的方式演绎到极致。美联储从未以低于通胀读数的政策利率水平成功抑制过高通胀而当前通胀水平与政利率之差（下图黄色柱）也达到了历史极值：图1：美国PIs有效联邦基金利率 图12：联邦基金利率拟合s真实值i，理 i，理同时，对于过去的联储的双重使命下的货币政策框架来说，无疑将面临着巨大的挑战无论是基于泰勒规则，还是基于经济变量拟合，政策利率都理应远远高于当前水平:图13：不同假设下的泰勒规则政策利率s真实值laF，整理美联储正在营造并维持通胀斗士的形象其在去年对通胀形势误判导“走在曲线之后饱受诟病，1月之后政策倾向急转，企图“走在曲线之前，行至当下随着通胀逐步飙升至0年来的高位美联储正在以最鹰派的态度去引导市场对任何极端的情况做好准备鲍威尔声称“绝对有必要（"sltlysstil"）恢复价格稳定，甚至出现了类似“没有什么可以阻止我们”的较激进言论。所有人都在担心消费由于财政刺激逐步退坡而将显著回落时，居民消费信贷逐渐抬头随着商品价格的飙升当前消费信心虽然已经显著回落但贷款人的拖欠率保持在历史低点附近使得底信用等级贷款依然可以轻易加杠杆消费开始逐渐由消费信贷支撑大行信用卡业务在1均有显著扩张PMan信用卡业务同比增%,iti同比增%,WllsFo同比增%美联储企图通过极端鹰派的紧缩去抑制金融条件，抑制居民部门杠杆，进而抑制通胀。所以即使预见到通胀在2见顶的路径，当我们无法预知通胀是迅速回落还是缓慢回落的情况下美联储也不太可能因为经济走弱而立即转向放弃鹰派政策取向，尤其是在中选临近的情况下。图14：金融条件指数、金融压力指数处于低位 图15：低拖欠率背景下消费信贷增速强劲Fd i，理所以基于现有货币政策框架而言，本轮紧缩周期将会幅度更大、时长更短、速度更快然而市场预期演绎得更快，已经对极端鹰派紧缩之后的衰退进行一定的定价。市场隐含政策和济预期经济动衰减已分定价下面对比一下当前同8年的几个关键节点中市场隐含的政策和经济预期：8年的几个关键拐点：SM8月见顶；美股9月1日见顶；名义、实际利率1月8日见顶。观察四个时间节点（..、2..、0..、2..，图517中分别以绿线、紫线、蓝线、橙线表示（）IS期限结构：当前yy显著倒挂，yy显著倒挂，8年的几个时间节点曲线前端并未倒挂，更长期的yy后才有倒挂，表明当前相对于8年来说市场已经隐含一部分衰退预期。Rivik，整理（yFwd.ue远期利率曲线8年的曲线结构形态类似都是短端y.y有一个顶部，y到y逐渐走陡，超长期yy重新倒挂，短端反应的是加息预期，但也可以看到从6月底到1月，y到y利差也是逐渐走平的，反映了加息预期的弱化；而当前的曲线结构显示出与8年非常明显的差异，短端水平处于高位，隐含了畸高的短端通胀且进一步反映了极其鹰派的加息预期，但超过y的曲线倒挂非常显著，尤其是超长期限的、y处于非常明显的倒挂，显示了对远期经济的悲观预期；Rivik，整理（短端通胀差异8年PIsp曲线整体呈现ctgo结构6月9（蓝线）到9月1日曲线平坦化到1月之后开始下移且短端下行更明显当前美国PIwap期限结构显著倒挂，与8年呈现出显著差异，近端通胀预期处于极高水平；图18：PISwapreRivik，整理对于长端利率来说，基于经济变量的拟合值已经从今年以来开始迅速回落而十年期债与之产生显著背离其偏离幅度已经达到历史极值而8年0月拟合值和名义利率是在1月开始同步回落的。图19：10y美债拟合值s真实值id基于经济变量视角，当前对于美债利率的定价是明显偏高的从实际利率和通胀预期角，y上行主要是实际利率驱动。1年2月3日到2年4月6日，y名义利率上行2，其中实际利率上行p达到.08的水平而通胀预期贡献了。实际利率上行核心因素源于供求关系的扭转和对于缩表进度加快的预期而通胀预期的再次上行则是由俄乌冲突助推。图20：美债0y名义、实际利率、通胀预期id总的来说，当前市场相对8年下半年来说，对于经济动能衰减已经有一部分的定价但并不能说已经充分定价，不同市场定价幅度也不尽相同。3展望密切关注全球经济动能衰减何时形成主流叙事并对市场冲击的信号基于中外短周期错位框架，可以看到中国短周期指标领先欧美大约两到三个季度在个框架下，当前位置更类似于9年上半年，中国经济处于探底之中，而欧美经济动能已经从高位开始回落。图21：中美欧短周期错位id对于国内经济来说根据短周期领先同步指标指示当前经济位置处于下行的底部区域的探底阶段，从库存周期的角度来说处于主动去库的最后阶段，从主动去库到被动去库拐点正在临近短周期角度来看当前类似于8年底到9年初的位置当时面临的同样是经历过去杠杆之后的货币宽松区间中的信用载体缺失问题。图22：中国经济周期领先-同步指标id同样的在当前以及8年底9年上半年的同样位置市场也早已经隐含了国内经济下行+政策宽松对冲的预期。当然，近期演绎的疫情扩散成为本轮周期的新增外生冲击，可能进一步推动了本轮经济探底的幅度拉长磨底的时间当然在短周期理论这一内生框架之下也可能引致更大力度的对冲经济下行政策然而中国经济的至暗时刻带来的需求疲弱将逐步外溢至全球，导致全球总需求的疲弱，这已经在逐步显像之中了。图23：中美进口s全球制造业id中国的大类资产价格一直以来都在一定程度上表达全球增长因子：从8年的情形来看，股债商拟合指标在7年0月见顶，8年12月领先见底；股债商汇合成（右轴）指标与全球PMI基本同步，8年初见顶，9年2见底反弹；对于当前来说，两个指标都同步全球PMI于1年2见顶，大概率仍处于下行中。图24：股债商拟合、股债商汇合成指标同步全球制造业I于22见顶id全球制造业PM（红线）领先指标F（橙线显著回落指示全球经济动能仍然继续下行。图25：全球制造业PMIs领先指标id中国信贷脉冲不仅对国内经济有一定领先作用，也对一系列全球经济变量具有领先性：图26：信贷脉冲s欧元 图27：信贷脉冲s德国i，理 i，理图28：信贷脉冲s日本机械出口 图29：信贷脉冲sB工业原料指数i，理 i，理图30：信贷脉冲sM10加权汇率 图31：贷款需求指数s欧元兑美元i，理 i，理对于美国和欧洲来说，当前领先指标也在指示经济动能的进一步衰减：图3美国SM领先指标Dffsnex领先6个月图33：I同比的债券收益率领先指标i，理 i，理图34：SM同步指标：订单-库存明显回落id欧洲领先指标：图35：欧元区W景气领先指标s领先制造业PMI13个月 图36：欧盟消费信心s欧元区失业率：领先3个月i，理 i，理图37：0预期指数s现状指数：领先6个月，两者差距达到历史最大id全球经济动能衰减可能成为下半年的一项灰犀牛但我们需要密切关注的是全球经动能衰减何时形成主流叙事并对市场冲击的信号，而不是全球衰退真正到来的时点。所以可能需要再一次关密切注油价美国信用利差和实际利率的波动信号一是油价见顶，二是企业信用利差显著抬升三是实际利率触顶回落。大概率下半年全球经济动能衰减会成为主流叙事进而对全球资产价格产生显著影响。当然有一个变量跟8年比有所不同8年前三季度人民币持续贬值到0月8日开始有一波重新走升的反弹，而当前人民币刚开始跳贬，引发了市场担忧。我们认为，当前情况与8年显著不同的一点在于人民币前期持续坚挺的原因。今年以来，在外有强势美元和鹰派紧缩的央行，内有经济下行至暗时刻，出口的下行风险也成为一致预期的背景下，人民币表现却超预期强势，很明显这并不能用中美利差解释我们认为一个重要原因是去年下半年开始我国通胀水平远远低于海外主要国家购买力平价在中期的确有一定解释力基于中美相对通胀定价的人民币airlue可以明确指示这一波人民币的强势。图38：人民币汇率sYaraeid当前的贬值反应了对于新增疫情冲击下中国经济增速预期下调的担忧可能也叠加了部分来自美债快速上行后对中美利差以及资本外流的担忧，体现为不确定性指数的大幅抬升图39：人民币兑美元s政策不确定指数：中国id同时也应该看到前期人民币汇率指数处于历史最高位水平，适度贬值可能是汇率端发挥自动稳定器的作用。在中美通胀差如此之大的情况下即使下半年会有收窄但也不足以引发巨大的贬值所以人民币汇率有序贬值在一定程度上可以对冲出口端压力尤其是在当前FES人民币汇率指数高位的情况下。我们需要避免的是汇率大幅波动引发的羊群效应和单边大幅贬值的预期，而温和走贬将是我们乐于见到的情况。图40：S人民币汇率指数高位回落i、理所以中国需求疲弱逐步外溢至全球需求的过程中海外经济动能的衰减可能是未来A股整体市场的最后一项宏观层面利空；然而当前在疫情这一新增冲击之下随着国内市场近期迅速大幅下探，当前市场可能表达出相对更悲观的经济预期如下图所示，上证同比（蓝线的下探已经超过基于经济变量的市场收益率拟合值（红线，市场处于借由宏观利空演绎微观出清的过程中。图41：上证同比拟合值s真实值id国内市场经历大幅杀跌的出清之后应对海外经济走弱的冲击的韧性将显著增强正8年1月19年1月的市场，当美国以及发达国家开始显著下跌时，A股已经显示出一定韧性，并在海外市场企稳后有一波显著的反弹。图42：18年年末最后一跌显示出一定韧性id行业估值分位数看各行业估值（tm分位数在申万1个一级行业中，从3年/5年/0年维度看估值处于%分位以下的行业分别为//1个占比分别为%/%/%,大部分行业估值已经处于相对低位，但是部分行业如农林牧渔、社会服务、军工、计算机公用事业等从长周期看，估值仍处于相对的高分位水平。1006020