对利多钝化后10年国债利率需要关注什么

▍10年国债利率对利多钝化4月份以来0年期国债收益率变动最小。今年4月以来国内经济基本面在局部疫情影响下受到较大冲击债券收益率整体下行通过观察各个期限的国债收益率的变化情况可以发现0年期国债到期收益率变化幅度是最小的。与此同时，其他期限国债收益率尤其是短端和超长端利率变动幅度较大。收益率曲线方面，1年到0年区间曲线变陡0年以上曲线变平。0年期国债收益率的这一走势与资金利率有所分化。4月降准以央行上缴结存利润的背景下资金面处于相对宽松状态资金利率中R007大幅下行至附近，1年期A同业存单到期收益率也下行到%附近的低位。资金面宽松没有推动0年国债收益率下行，市场偏好杠杆策略。今年以来，相较于博弈宽信用的政策效果，货币政策会维持资金面的平稳是更加确定因而更多投资机构倾向于杠杆套息策略。4月份以来资金面利率中枢明显下行，更加有利于杠杆套息，质押式回购成交金融进入4月份后也持续增长。相比于拉长久期，市场仍然固守杠杆套息策略。图：4月以来期限债到益率变（） 图国债收益与资利率业存单益率差大走（）0

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Y国债年同存单A Y国债7..7.9.1.7.5.2.4Y Y Y Y Y Y -2-6-2-6-2-6-2-6-2-6-2-6-2-6-2-6-2， ，图：4月以来金利中枢） 图：4月以来行间押式成交量幅抬（亿） .0.8.6.4.2.0.8.6.4.2.0

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--1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-1 -2-3 -4-50年国债收益率对近期的利多因素反应钝化4月以来的经济数据金融数据政策操作等债券市场利多因素颇多3月份经济和金融数据整体维持总量和结构偏弱的状态月份基本面数据受到局部疫情的影响而大幅低于预期，工业生产、消费、地产投资回落，失业率上升幅度较大。降准、存款利率定价机制改革等货币宽松政策层出不穷，但是0年国债收益率维持在.7%2.8%之间震荡对利多因素的钝化则意味着0年国债到期收益率对利空因素的反应则较为敏感，发行特别国债等市场担忧对其扰动较明显。市场担心利率重演0年疫情后的调整。4月份以来的短端利率跟随资金利率下是杠杆套息策略的结果，超长期国债收益率也有不小的下行幅度，反映了当前长期配置金面临资产荒的局面投资者远离0年国债一方面是由于当前0年国债到期收益率于历史1%分位数以下的较低水平另一方面是担忧局部疫情得到控制后宽信用政策进、宽信用效果显现、货币政策回归常态，类似于0年5月后的情景。0年3月底前国债利率持续下行数月，随着国内疫情得到控制，利率V形回升，在0年四季度之前一路回升到疫情之前的水平。疫情后财政政策、结构性货币政策层出不穷发行特别国债财政支出力度加大新增再贷款额度下调再贷款利率等，宽信用效果快速显现，经济基本面也呈现较快修复。国债利率在0年4月份底部震荡后进入5月便开始较快回升。▍后续利空因素料将集中兑现经济正经历低点后续逐步修复的方向确定本轮局部疫情对国内基本面形成较强击，4月经济数据几乎全面回落，可以大致对标0年3月。结构上看，工业生产、消费、地产投资回落，失业率上升幅度均较大，发电量降幅也基本回到0年3月的水平附近随着本轮上海疫情逐步得到控制全国范围内的局部疫情也有所收敛，受疫情冲击影响明显的领域将出现自发性修复，叠加抗疫政策、财政支出加力、货币政策保驾护航，宽信用效果将逐步显现，经济逐步修复的方向较为确定因而国债利率面临的基本面环境是逐渐不利的。图：今年4月经济况与0年的对（）图：新增确病省份量所降低不含澳台） 图：货运物恢复（，亿吨）5 0 5 0 5 -1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5

整车货流量数货运量总:当值右）--1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5政府债供给压力将加大。根据今年政府工作报告，我国今年新增赤字为7万亿，其中地方一般债的新增额度为2万亿元此外地方政府专项债的新增额度为5万亿，因此今年地方债的新增总额为7万亿元。去年2月财政部提前下达了2年新增专项债限额6万亿元在今年3月0日的国常会上有关专项债发行情况李克强总理提出一是要“抓紧下达剩余专项债额度，向偿债能力强、项目多储备足的地区倾斜，二是要保证“年提前下达的额度5月底前发行完毕，今年下达的额度9月底前发行完毕根据近期1世纪经济报道，五一假期期间主管部门紧急通知地方，要求地方进一步加快专项债发行节奏2年新增专项债券须于6月底前基本发完截至5月5日各地已经发行新增地方政府专项债券5万亿元，比去年同期增加了3万亿元。以此推算，即便剩余的5万亿将在5月下旬到9月底之前发行完毕平均每月需要发行0亿以上专项债，预计未来数月将迎来较大的政府债供给压力。图：近年地一般发行度） 图：近年地专项发行度）9 0 1 2 9 0 1 ..0.0.0.0.0月月月月月月月月月月月月月月

.0.0.0.0.0月月月月月月月月月月月月月月4月以来持续低位的资金利率或将在年中逐步回归至政策利率附近。4月以来，央行实施了全面和定向降准的宽松货币政策，同时截至5月0日向财政部上缴结存利润累计高达0亿元，相当于降准s，市场流动性充裕。此外，局部疫情冲击下有效融资需求不足，大量资金在金融体系中空转。另外，4月地方政府债的发行节奏较慢，政府缴款压力不大上述原因共同促使4月以来的资金市场利率大幅下行至历史较低水平们认为如此宽松的资金面可能不会持续很久从基本面角度来看经济恢复有待时日信贷需求的回暖难以一蹴而就因此需求层面短期不会对资金利率造成太大的上行压力。政策角度来看“稳增长稳就业稳物价的目标下货币政策的宽松取向暂时不会改变，但传统总量货币政策在海外发达经济体加息周期的影响下实施空间逐渐缩窄或将让位结构性货币政策工具与财政政策从政府债发债角度来看，今年专项债发行即将进入高期预计对资金利率会造成一定的上行压力综上所述，预计短期资金利率仍将在低位荡运行但随着经济修复信贷需求好转以及接下来的专项债集中发行，资金市场利可能将在6月中上旬回到%的政策利率附近。总体而言4月份以来0年国债到期收益率在众多利多因素下仍维持震荡走势源于市场对于后续利空因素的预期——随着局部疫情逐步得到控制后经济逐步修复宽信用政策出台后推动宽信用效果显现、政府债券供给逐步引来高峰资金市场利率逐步回归政利率附近等从这个角度看债券市场面临的环境将逐步转向不利尤其是在未来两个月，预计经济将进入局部疫情缓和后的快速爬坡期加之美联储加息进一步落地需要提防外利空因素共振带来的利率调整压力。▍这一轮或不同于2020年但从另一方面看，当前0年国债收益率已经picen了较多利空预期，后续收益率调整的幅度需要关注经济修复和宽信用效果是否出现超预期疫情断续三年对经济的响除了短期冲击外中长期影响也将逐步显露。除了短期的局部疫情冲击之外经济内还面临着周期性的压力此外外部环境的变化也可能使得后续经济的修复不会重复年后的经济回暖路径本轮局部疫情结束后经济反弹的幅度宽信用的力度，都还存在较大不确定性。首先，0年中国最先从疫情中走出来，出口成为经济修复的有力支撑，但后出口的韧性存在不确定性。222年以来我国出口持续表现不佳，4月出口增速进一步下滑一方面国内反复的疫情形势对供应链以及港口物流都造成了较大冲击。东南亚国家疫情影响淡化逐步形成对中国出口的替代东盟地区国家与中国的出口差距持续缩小，不断抢占我国出口市场份额另一方面，海外需求不断走弱，叠加新兴国家生产的逐步恢复我国出口产生一定替代效应导致我国外需走弱以美国为例美国制造业I指数进步下滑，制造业存货进一步累积同时美国消费支出从耐用消费品转向服务，即美国本对制造业消费品的需求边际走弱但美国制造业产能利用率再创新高总体而言对我国的出口需求拉动已经转弱。图：美国制造产能用率） 图：美国消费支出构（）5 0 5 0-4-0--4-0-4-0-4-0-4

耐用品 非耐用品 服务-3 -3 -3 -3 -3， ，图：美国制造库存比和国出口额同（，）美国:全制造存货量同比 出口金当月比（轴）50

0--1-2-1-0-9-8-7-6-5-4-3-2-1-2-1-0-9-8-7-6-5-4-3-2-1-2-1-0-9-8，局部疫情短期冲击结束后，预计消费慢修复的状况仍将延续。4月份以社零为代表消费大致回到0年4月份的水平疫情的影响当然至关重要参考0年二三季度的经验，消费难以出“报复性反弹，但自新冠疫情爆发以来多次的散点疫情扰动对居民就业收入产生了更为长期的影响。中国人民银行发布的城镇储户问卷调查结显示，0年以来选择更多储蓄的居民占比持续大幅增长。更进一步，疫情以及应对疫情的宽松政策对不同收入群体的影响是非对称的——疫情对低收入人群的影响大于高收入人群宽松的政策对高收入群体的影响大于低收入群体。根据国家统计局城乡一体化住户调查数据1年高收入人群收入增长为%而低收入人群的收入增长仅为59%，且是不同收入等级中的最低此前人们更多关注疫情导致的停工停产，但消费是内需的大组成，需要更多关注居民收入增速和消费意愿下滑导致的内需不足。图：城镇居民蓄意高，费意愿（） 图：高收入组低收组比以及两收入比增（，）更多消占比 更多储占更多投占比--9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5

高收入和低入组入比右）高收入组高收入组支配入增（） 低收入组支配入增（）8642034567890

.2.0.8.6.4.2.0.8虽然政策松绑范围在扩大、力度在增强，但是预计年内地产投资很难出现快速反弹。4月房地产投资增速进一步下滑其中虽有局部疫情冲击但周期性的下行趋势不可忽视。今年以来房地产政策端已经逐步宽松，多地出台各类需求端松绑政策并扩展到全国性政策——行下调首套房贷的R加点限制但是商品房销售数据仍然在继续下探过程中房地产市场基本面仍在下行历史上地产开发环节和地产投资底往往滞后于销售见底3个季度左右。民营房企现金流和资产负债表的恶化并没有实质性缓解，4月局部疫情冲击下销售的恶化加剧了房企压力。4月房企资金来源同比下滑%，其中占比接近一半的销售回款同比下滑接近%。即便未来销售反弹，房企的开发也只能循序渐进。就年内而言地产投资很难回到0年2021年上半年的状况成为经济修复的主要驱动力量。图：地产开发节将后于产销售暖（）0

商品房销售额同比 新开工面积同比 地产投资同比9 0 1 ，（含预）综合而言，市场目前担忧本轮局部疫情缓和后经济快速修复和宽信用效果显现，但我们认为虽然后续基本面修复方向非常明确、宽信用效果也将逐步显现，但这个过程并一帆风顺，且信用反弹和经济回暖的过程可能是一波三折、幅度和力度都存在较大不确性这一环境下货币政策除了保驾护航外可能还需在适宜窗口期释放更强的刺激需求的政策信号因而我们认为国债收益率后续面临众多不利因素但是收益率回调的幅度会太大，回调后可能会引来更适合的介入机会。债市策略月份以来债券收益率整体下行，但长端利率下行幅度小于短端利率，体现了投资者对后续经济修复宽信用的担忧。随着本轮疫情逐步得到控制经济逐步修复、宽信用政策出台后推动宽信用效果显现、政府债券供给逐步引来高峰资金利率逐步回归政策利附近等利空因素将逐步兑现尤其是在未来两个月，预计经济将进入疫情缓和后的快速坡期加之美联储加息进一步落地，需要提防内外利空因素共振带来的利率调整压力但是本轮疫情后经济面临的内外部环境与0年不同经济修复路径也将与0年有所不同——出口地产消费三个重要领域可能仍然制约了经济反弹的幅度我们认为国债收益率后续面临众多不利因素须警惕二季度后期的收益率上行风险但是收益率回调的度不会太大，回调后可能会引来更适合的介入机会。▍资金面市场回顾222年5月19日，银存间质押式回购加权利率全面上行，隔夜、7天、4天、天和1个月分别变动了s、8s、1s、bps和s至%、%1.7%1.8%和%国债到期收益率大体上行1年3年5年0年分别变动s、s、s、-7s至%、4%、%、.%。5月9日上证综指上涨%至6，深证成指上涨%至.，创业板指上涨0%至。央行公告称为维护银行体系流动性合理充裕5月9日以利率招标方式开展了00亿元7天期逆回购操作当日央行公开市场开展0亿元7天期公开市场逆回购操作今日0亿元逆回购到期，当日完全对冲到期量。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测7年开年来至今流性的“投与收。增量方面，我们根据逆回购、LF、F等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据0年2月对比6年2月累计增加100.66亿元，外汇占款累计下降81.16亿元、财政存款累计增加88.66亿元粗略估计通过居民取现外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图：0年5月9日至2年5月9日公开场操和期监控亿元）图：7年1月1日至2年5月9日流动性放和笼计（亿）图：2年5月9日人民对各币汇率前值对于一值变化分比▍市场回顾及观点可转债市场回顾月9日转债市场中证转债指数收于4点日上涨.%可转债指数收于37点日上涨%可转债预案指数收于0点日上涨%平均转债价格94元，平均平价为2元。9支上市交易可转债，除永吉转债、英科转债和英特转债停牌，9支上涨，1支横盘，6支下跌。其中蓝盾转债（%、同和转债（6%）和铂科转债（%）领涨，开润转债（-%、药石转债（%）和傲农转债（-%）领跌。3支可转债正股，4支上涨，5支横盘，4支下跌。其中天能重工（%、同和药业（%)和绿茵生态（.%）领涨，傲农生物（-%、瀛通通讯（-%）和龙大美食（-%）领跌。可转债市场周观点转债市场上周表现不俗延续了前一周的上涨趋势指数已经回到上月底水平同市场交投活跃度也再次抬升，投资者参与热情明显回暖。转债股性估值水平继续走阔市场估值新常态反复验证但需要强调的是当前阶段转