通胀风险以及通胀目标强化下的货币政策

近期央行多次提及物价稳定目标4月5日央行在降准后的答记者问中提及密切注物价水平4月1日晚中国人民银行行长易纲以视频方式出席第5届国际货币与金委员会会议表示中国货币政策的首要目标是稳价格和稳就业4月2日人民银行行长纲在博鳌亚洲论坛2年年“全球通胀加息潮和经济稳定分论坛主旨演讲中提出，中国货币政策的首要任务是维护物价稳定。俄乌冲突下的通胀风险俄乌冲突加剧全球能源价格上涨后续仍然存在不确定性世纪疫情以来全球大宗品价格上涨较多其中能源价格涨幅明显，背后既有供应链瓶颈的原因也有经济修复后的需求扩张的原因。而1年底以来能源价格再次大涨，尤其是2月份俄乌两国爆发突后原油天然气等商品价格进一步冲高主要缘于俄罗斯的能源出口国地位以及欧美对俄罗斯的金融贸易制裁政策。4月8日，欧盟委员会声明称，欧盟通过了对俄罗斯的五轮制裁方案，包括对俄罗斯煤炭实施禁运随着俄乌冲突持续欧美国家可能推出更制裁措施。煤炭禁运之后原油禁运是否会成为欧盟下一个制裁手段仍未可知但至此对罗斯原油供应的制裁限制已对全球原油供需格局造成较大影响。原油供需缺口较大油价压力仍存总体上俄罗斯原油产量约占全球原油供应的%，原油出口量约为0万桶日3月制裁发生后俄油对欧洲出口下降同时对亚洲国家出口大幅上升但无法完全对冲制裁造成的出口损失。目前市场对于俄罗斯原油和成品油出口损失的预期在0万桶每日左右若后续欧盟参与对俄罗斯的石油禁运制裁损失会进一步加大。另一方面，首先，OC仍然维持每月0万桶日的增产幅度，而尼日利亚石油部长近日表示包括尼日利亚在内的诸多成员国目前处于产能峰值OC没有闲置产能来加快增产其次若伊核协议达成预计伊朗回归全球原油市场将至多带来0万桶日的产能，较目前增加0万桶日；最后，能源转型背景下传统石化能源行业投资更加慎，目前美国本土的页岩油开采公司增产的能力和空间有限地缘政治冲突导致的产能口之下，油价仍难出现趋势下行，成为通胀风险的主要原因之一。图：俄罗斯全球油供缺（万桶天）伊朗原产量 美国原储备放 俄罗斯油产量,0,00，E，美国油储释放于3月1日美国总拜登布来6个月将每天释放0万桶战石油备的设；俄斯原产量据来源于，其中2年数据为IA预；伊朗原油产数据源于，2年4月后产规模基于4月1伊朗石部长瓦德乌奇示朗的原油生产能已经到天0万桶假设。图：美国原库存续走且产空间限（万桶万桶日） 图：其他主发达家原库小幅下（百桶）美国原库存 产量:原美国（轴）

韩国 日本 意大利 英国 德国 加拿大 法国,0,0,0,0,0,0,0,0-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1

,0,0,0,0,0,0,0,0

,0,0,0,0,0--1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1俄乌冲突下全球小麦供需缺口加大一方面俄罗斯与乌克兰均为世界粮食出口大国俄罗斯为世界第一大小麦出口国去年全年小麦出口量占全球小麦出口份额%克兰去年全年出口小麦和玉米在全球占比约为%和%一方面乌克兰黑土地集中在中部与东部地区，而作为小麦主产区的乌东地区正是战区，小麦春播受到俄乌冲突影响；乌克兰小麦出口主要港口黑海港关闭，而其他运输途径无法满足出口运输量需求导致国际小麦出口量被压缩。另一方面全球小麦第二出口国俄罗斯受到西方制裁，小麦出口受阻进而加剧全球小麦供给紧张局面。此外，俄罗斯同样是全球重要化肥出口国其化肥出口受到制裁后全球化肥价格大幅上行；农户减少化肥的使用影响了冬小麦的生长进一步加剧了小麦的减产预期而从供需缺口的角度看，根据美国农业部公布的数据澳大利亚去年小麦产量约为0万吨，小麦出口0万吨，约占全球小麦总出口的%；印度去年小麦产量为9万吨小麦出口为0万吨相比之下尽管澳大利亚小麦出口比例较高但整体产量有限，并不能弥补俄罗斯小麦供给受限后的缺口印度小麦产量观，但国内消费量极大，导致出口量相对有限。图：俄罗斯乌克主要食口全球比（）俄罗斯麦出占比 乌克兰麦出占比 乌克兰米出占比50图：澳大利与印出口无弥补俄两国缺口百万）澳大利亚 印度 俄罗斯乌克出口之和0年年年年年年年年年年年年大豆主产国受恶劣气候影响损失了部分产量大豆主要出口国为美国巴西与阿根廷三国大豆出口量总计占全球大豆总出口量%以上去年年末的拉尼娜现象下南美洲的巴西巴拉圭与阿根廷的大豆种植均受到较大冲击目前美国北方地区冬季气候仍在延续天气寒冷潮湿若湿冷天气在播种窗口期持续将拖累美豆种植进度乃至影响最终产量。图：美国农部对豆产预（百万） 图：大豆主出口家出占比巴西产预测 阿根廷量预测 美国产预测 美国 巴西 阿根廷0

-2-1-2-3-4

美农业部

ce图：全球主国家豆库（万吨）美国 中国 巴西 阿根廷0ce输入性通胀风险有多大？首先国际油价高位存在输入性通胀风险但是不改I同比下行趋势从I角度来看，原油相关的行业主要是油气开采业石油加工业、化学原料及化学制品制造业化学纤维制造业橡胶和塑料制品业从I的角度来看原油相关的项目分别是交通工具用燃料和水电燃料而3月总体均环比上涨若俄乌地缘危机持续而原油供给紧张情况得不到改善该部分项目将会持续促进通胀提升全年油价假设10美元桶I同比在%附近，下行趋势不变。图：原油关PI行业比（） 图：原油相关I分项环比） I:石油和天然气开采业:环比 CI:交通和通信:交通工具用燃料:环比 CI:居住:水电燃料:环I:化学原料及化学制品制造业:环比 I:化学纤维制造业:环比0 I:橡胶和塑料制品业:环比I:石油、煤炭及其他燃料加工业:环比0--1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1

86420--1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1， ，其次中国多数农产品自给率较高国际农产品价格对CI的影响较小经测算我国主要的进口农产品中玉米的进口依赖度为%大豆的进口依赖度为%棉花的进口依赖度为%总体上除了大豆大部分农产品自给率都较为充足进一步中国谷物自给率超过%因而受俄乌局势影响最大的谷物类农产品涨价对中国的影响有限图：中国农产依赖口比例玉米进依赖 大豆进依赖 棉花进依赖.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%6 7 8 9 0 “猪油共振”预计推动通胀读数。油价压力仍在，全年中枢预计难以出现明显下降，对CI结构中部分消费品和水电燃气价格的影响会逐步显现但是更为重要的是新一轮猪周期的来临。1年2月是这一轮能繁母猪存栏同比触顶回落的拐点，从过往历史经验看，对应这一轮猪周期的终点和下一轮猪周期大概率在2年二季度前后出现。而经历长期多轮的养殖亏损加速生猪出栏和母猪淘汰可能推动新一轮猪周期的到来。结合过三轮猪周期起点猪肉价格的涨幅，基于三种情景假设，预计2年PI同比整体前低后高猪肉价格快速上涨可能带动I同比在下半年存在破%风险但全年CI同比仍将处于%附近。后续可能的“猪油共振”会带动通胀数据上行，但是全年均值超过政策标的风险不是太高。输入性通胀背景下的货币政策回溯历史我们发现，自0年以来，受国际金融市场通货膨胀的影响，原油、金属等初级大宗商品价格波动所引起国内通货膨胀，有两个历史时期，分别是7年9月至8年0月、0年2月至1年1月。图：自0年以来原油格动I走高的历史段（，） PPI:全部工业:当同比 布伦特油现价（轴）50

--1-0-7-4-1-0-7-4-1-0-7-4-1-0-7-4-1-0-7-4-1-0-7-4-1-0-7-4-1（）7年9月至8年0月：此次通货膨胀是典型的由于国际大宗商品价格上涨所导致的输入性通胀。7年初起以国际原油为代表的初级大宗商品价格大涨布伦特原油从年初的4美元桶于08年7月初攀升至历史高位2美元桶，涨幅达.1%，这对于极度依赖原油进口的我国来说，能源价格的飙升带来了极大的通货膨胀压力作为衡量工业企业产品厂价格变动趋势和变动程度的指数，I从07年3月的%不断攀升，至8年7月报3%生产领域的价格变动也使得反映消费端的CI指数也一路上行从7年1月的2%逐步攀升，3月冲破CI为%的警戒线，并于8年2月冲至历史最高位%，随后一路下滑，于8年0月跌至%。面对通胀压力中央经济工作会议将8年宏观政策调控定“从紧防止结构性价格上涨演变为明显通胀。7年1月至8年6月，央行连续6次上调人民币存款准备金率从7年年初的%提升至8年6月的%累计上调幅度达8个百分点，冻结资金巨大；公开市场操作方面，7年全年共开展正回购操作7万亿元，年末余额0亿元，是年初余额的3倍，且8年上半年正回购操作额度进一步提高至5万亿元同时为保持基础货币平稳增长和货币市场利率基本稳定央行年内6次发行定向央票，提高央票发行利率，从量、价上双重出击，控制信贷扩张。多重措之下CI同比增速自8年4月起有所减慢8年0月CI同比跌至%2同比也出现下行驱趋势，调控效果明显。综上所述此次通货膨胀属于典型的输入性通货膨胀在国际能源价格攀升的背景下使得国内成本端价格提升最终引起国内通胀，伴随着8年6月原油价格的回落，此次通货膨胀压力在0月得以大大缓解。图：连续上调备准金率紧缩流性（，）人民币款准金率 同比 PI当月同比右)0 98 876 64 52 430 2-2-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0（）0年2月至1年1月次贷危机之后的输入性通胀。为应对8年全球金融危机，美国为代表的世界主要经济体均采取宽松的货币政策向市场投入大量流动性使得全球通货膨胀压力倍增1年年初全球通货膨胀率已达到的高位水平受美元贬值的影响自0年初国际市场上的原油铜等有色金属等工业原材料价格出现了明显的上涨其中布伦特原油价格从0年年初的6美元桶，不断攀升至1年4美元桶，涨幅达0%，由于我国对进口能源的极度依赖使得国际市场上价格的上涨通过原材料价格上涨推动国内生产的成本提升，最终传导至国内市场叠加当时大量境外资本的流入，在强制结售汇制度下，我国通货膨胀压力明显提升。0年5月CI同比增速首次突破%的警戒线，此后数月不断攀升，并于1年7月来到%的历史高位水平；与此同时，同比增速也从0年9月的%不断提升1年3月来到7%的高位水平此次通货膨胀的原因并不能完全归结“四万亿经济刺激计划所造成的流动性泛滥海外大宗商品价格激增等因素也不可忽视。0年至1年，央行2次上调存款准备金率、5次加息，并加大公开市场操作力度应对本轮通货膨胀。自0年初，央行连续十二次上调存款准备率，存款准备金率从0年年初的%逐步上调至5%的历史最高位大幅收缩市场上过剩资金同时，为控制信贷增速央行分别于0年0月0日2月6日21年2月9日1年4月6日1年7月7日共五次上调一年期存贷款基准利率共计上调5个百分点此外0年以来随着公开市场操作的常态化进行央行积极发行央票开展正回购操作加大市场流动性的收回力度在一系列“加息提准的紧缩性货币政策的影响下2同比增速于0年年底出现维稳并逐步开始回落。图：连续2次上调备金大幅收流动（，） 图：5次上调贷款准利，） .0.0.0-1-1-3-5-7-9-1

人民币款准金率 :同PI:当月同比

706050403020-1-1-3-5-7-9-1

.0.0.0.0.0.0.0.0

一年期款利率 一年期款利（右）.0.0.0.0.0.0.0.0.0-0-0-1-2-2-1-2-2-3-4-4-5-6-6与之类似猪油共振时期货币政策也以偏紧为主基于上文对输入性通胀阶段的划和回顾，7年1月008年7月，以及0年6月1年4月是两轮典型的“猪油共振期以上两个时期内货币政策均连续加息提准如果退而言其次9年上半年出现了程度较轻“猪油共振——猪价处于快速上涨前期、油价小幅上涨这一阶段货币政策仍然保持偏松的取向，开展多次降准操作。图：历史上较明显两轮油共振动通上行（，0元千克，元桶）PI:当月同比 个省平均价猪肉0 布伦特油现价（轴）0 8 6 4 2 0 2 -1-1-0-7-4-1-0-7-4-1-0-7-4-1-0-7-4-1-0-7-4-1-0-7-4-1-0-7-4-1，历史上两轮显著的输入性通胀和猪油共振阶段货币政策均以紧缩操作为主核心原因在于，两个时期国内经济基本面处于走强甚至过热阶段，核心通胀均持续上行至%以上，因而货币政策通过紧缩操作控通胀的逻辑顺理成章。但是9年下半年“猪通胀带动CI同比走高时期货币政策并没有明显转向、1年国内外大宗商品价格上涨带动PI同比创历史新高时期货币政策没有明显转向，说明仅仅是供给短缺导致的成本推动下的结构性物价上涨，不会对货币政策产生实质性收紧的影响。历史上央行如何应对通胀1世纪以来中国共经历了五轮典型的通胀周期CI的波动明显降低I的波动然较大且CI和I已经明显分化在这五轮通胀周期的驱动因素不同央行的关注度、货币政策的操作也多有不同。图：1世纪以五轮型通周期（，）PI:当月同比 核心P:当同比 PPI:全部工业:当同比.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0-1-1-0-7-4-1-0-7-4-1-0-7-4-1-0-7-4-1-0-7-4-1-0-7-4-1-0-7-4-1第一轮（3年04年：3年亚洲金融危机和互联网泡沫破灭后一直困扰我国的通缩压力得到缓解但经济过热导致的通胀风险开始暴露央行Q3货币政策执行报告开始关注价格风险；Q4货币政策执行报告明确提出通胀压力加大，高度重防止通货膨胀和金融风险直到5年初I同比和CI同比均已开始回落但Q4货币政策执行报告仍然认为通货膨胀压力尚未根本缓解。央行关注通胀压力，货币政策取向从紧、控制货币信贷总量。Q3货币政策执行报告提出“适度控制货币信贷的增长，既可以防止通货膨胀，又可以防止通货紧缩；Q1，央行提出货币政策“适度从紧。从具体操作上，央行在3年1月便提高了7天逆回购操作利率在3年9月4年4月分别提高存款准备金率1个百分点和5个百分点，并于4年0月提高贷款基准利率。表：4央行货币政行报告于通膨胀表述时间 关于通膨胀价格相关币政操作的述Q1 目前仍不存在通货膨胀压力，预居民消费价格总水平将保持微幅涨，全年消费价格总平增长~。Q2 “高增长、低通胀、适度货币供应”构成了我国当前经济增的基特征，预计下半年，民消费格下幅度缓，年费价格水平为.左右。Q1 通货紧缩压力得到缓解Q3 通货紧缩压力得到缓解。适度控制货币信贷的长既可以防止通货膨胀，又可以防止通货紧缩。目前生产价格、固定资投资格地产格速回升要防止出现资产价格过上升形资泡”的危险。Q4 通货膨胀压力加大，需要密切关注。十分有必保持货币信贷适长，从源头上遏制因资膨胀而导致的投资品价格领先上涨。继续执行稳健的货币政策，在促进经济平稳较快增的同时高度重视防止通货膨胀金融风险。Q1 通货膨胀压力加大，外汇流入继增加，货币信贷增长仍然偏快，融调控任务艰巨。下一阶段稳货币策的向适度从紧但防止刹免大落进经平稳展。Q3 通货膨胀压力尚未得到明显缓解。通货膨胀已经开始从上游下游导。中央银行应当警原油价格上涨对通货膨胀的影响，防止原油价格与工资水平轮番上涨所导致的价格水平的遍上涨。下一阶段，中国人民银行将继续执行稳健的货币政策，按改进和加强金融调控要求，合理控制货币信贷总量，照有保有压的原则，着力优化信结构，进一步发挥好融在宏调控的重作用。Q4 通货膨胀压力尚未根本缓解5年中国人民行将续执稳的货币策既要持济平稳展，注意防止通货膨胀和防范系统性金融风险。资料来：中人民行，第二（6年8年从需求拉动看投资需求快速增长消费需求保持平稳增长，拉动上游原材料、燃料动力购进价格上涨从成本推动看国际方面原油矿石价格走高全球大宗商品粮食和资产价格普遍上涨国内方面资源价格改革短增大了通胀压力。06年07年，央行货币政策执行报告不断提示通胀风险，货币政策多次收紧操作6年央行采取综合措施大力回收银行体系流动性除加大公开市场操作力度外，分三次上调金融机构存款准备金率共5个百分点；两次上调金融机构存贷款基准利率引导投资和货币信贷合理增长为加强外汇信贷管理从6年9月5日起提高外汇存款准备金率1个百分点7年央行先后0次上调金融机构人民币存款准备金率共个百分点先后六次上调金融机构人民币存贷款基准利率这一阶段7天逆回购操作利维持不变。表：7央行货币政行报告于通膨胀表述时间 关于通货膨胀价格及相关货币政策操作的表述继续执稳健货币策，持策的连性和定性合理控币信贷量防止货币Q1

信贷过增长整体通胀潜在风需要关注。Q2 各类价格基本稳定，但通货膨胀力继续加大。Q3 价格水平稳中趋升，通货膨胀压依然存在。当前投、信回落基础不固，国收支平衡题依突，整体通货膨胀压力有Q4Q1Q2Q3Q4

所加大，消率过低储蓄过的深层结构矛盾是制经可持续展的出题。未来价格上行风险依然存在价格走势值得关注。下步要持以学发展统领济社发展全，保宏观济政的续性、定性加快济结调和增长式转，防止经济由快转过热避免现的起落努力现国经济好快发展。当前物上涨非仅偶发临性因素响通货膨胀风险趋于升坚持遏制济增长由偏转向热作当前观控的首任务继续行稳的币政策坚持中适度从紧，持必的调力度努维护稳的货金融境控制通货膨胀预期，保持物基本稳定。价格整上行力依较大通胀风险仍须关注。实适度从紧的币政策继续取综措施，当加调控度，持币信贷理增，防经济长偏快转过热促进经济实现好又发展。经济增由偏转向热的势未根本解通货膨胀风险加大中央经工作议确定8年实从紧货币策。合运用种货政策具，制币信贷快增。资料来：中人民行，第三（9年-1年8年金融危机后全球经济进入修复期主要经济体货币条件宽松加剧大宗商品价格上涨CRB指数涨幅超%输入型通胀压力大年-1年劳动力成本资源性产品价格呈趋势性上涨0年1月央行在次贷危机后首次提高存款准备金率，Q1货币政策报告也提出“合理引导货币条件逐步从反危机状态回归常态水平但实际上直到Q3央行货币政策执行报告仍维“适度宽松的货币政策取向，0年0月才首次上调金融机构人民币存贷款基准利率。表：0央行货币政行报告于通膨胀表述时间 关于通货膨胀价格及相关货币政策操作的表述进口价同比幅下主要受际大宗品价大幅跌影。定不移落适度宽松Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4

的货币策。通缩预期明显缓解，通与衰互强化风险时得遏制下阶段，国人银行按照党央、务院统一署坚定不地继落适度宽松的币政策。一揽子划的台和施有遏了上年三季后出的价下态势通缩预期显著解市场心明增强中国银行将照党央、务院统部署，续实适度宽松货币策。国际大商品格不走高负尾因素响逐减弱主要价格标开始回升。要结0年经济长实需求物变动并合考国内国际场动性状等因，合理引导货条件步反危机状态回归常态水平。进口价同比幅快扩大要受国际宗商价格续上的响。下阶段中国人民银行继续真贯科学展，按照务院一部继续实施适度宽松的货币政策调整经济结构和管理好通胀预期关系。居民消费价格同比温和上涨。价格同涨幅所回主要受期国际宗商价格下跌的影。价形势较复通胀预期管理仍需加强。一阶中国人银行继续认真贯彻实科发展，按国院统一署继续实施适度宽松货币政策。调整经济构和管理好通胀预期的关系。国际经复苏比较慢，国济增长快通胀预期和价格上压力不容忽视。下段，继实适度宽松的货政。本轮物价上涨，一是部货条宽松的响，元等要计货总体贬，加国际宗商品格上，输型通压进一步升；是近来在动成本趋以及源价格改革等素的动下影响价升的成推动素逐增强。下一阶，实稳健货币策更加积稳妥处理保持济稳较快展调整经济结构、管理通胀预期的关系，把定价格总水平放在更加突出的位。资料来：中人民行，第四轮（5年-8年：5年底，中央提出供给侧结构性改革“三去一降一补的政策思路对经济结构进行了深度调整虽然处在结构调整和转型过程中经济运仍面临一定下行压力，但是央行在Q2的货币政策执行报告中就指出“目前国内物价绝对水平不低通胀预期尚不稳定工业品价格回升较快坚定实施稳健中性的货币政策然而，受油价走低和内需乏力等因素影响，主要发达经济体经济复苏较为乏力、债水平整体较高，面临通胀下行压力。这一阶段央行货币政策工具转向公开市场操作，并提高准备金率或贷款基准利率仅仅提高7天逆回购操作利率3s并通过缩减公开市场投放规模。表：QQ4央行货政策执报告于通膨胀表述时间 关于通货膨胀价格及相关货币政策操作的表述在结构整的背景，经存阶段性行压，部领域能剩问题为突，国际Q3

大宗商价格持低，总物价涨幅低水平运行的概率较大。Q4 从价格势看物价涨幅较低、对稳定，并续呈现构化征石油等际大商品价Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4

格低位行，内经仍存阶性下行力。受国际宗商价格弹影，口价格幅有缩小从价形看物价涨幅有所升，未来变化还须关注。物价涨幅有望保持低位相对稳定不过也看到目前内物绝水平不通胀预期不稳定，工品价格升较，然房地价格涨有放缓但期的房较快涨有可能逐步导，分地的洪灾也可能农产价格成一冲。物价短期看略有上行压力，体对稳定。5年下年以，业品价降幅续收窄，9月份已为正长，束连续4个月的增长这种既受到际大商品价格回升及国供给去产、库存的动，与房产、建动相关业回等需求面变化关短期看I仍有继上行的可能。从物价势看通胀预期有所上，未来化值关注当前球济总体现复态势部分经体经趋向转，球胀预期所变。随国内济行稳中所回，国内的通胀期也所上。从价格势看通胀总体保持稳，PI与I的显著离有收。近通胀预期有所回调虽然前I通胀为平但GP平减指数涨扩大部城市房产市热度仍然较高对此继续切关，维护物价稳定的同，注抑制产泡沫防范融风险。物价形势总体较为稳定。当全主要经体通水平在低运，国内济既上行力但也下行力，时基因也可能未来段时物价比幅放缓综合看通胀预期大体保持稳定。从上行动因看，内经总企稳向，叠去产推进环督查等素的响通胀水平可能存在上升压力。也到，当全球要经体通水多在低运行国内济既有行动但也下行力同时基因素可能未来段期PI同比幅放缓。综来看通胀预期大体保稳定。当前全主要济体胀水多低位运国内经济总体运行平稳。然也看到受产能、保督、大商品格暖、基因素叠加响通胀水平可能存在小幅上升力。资料来：中人民行，第五轮（9年-0年：本轮通胀主要由食品价格上涨推动，物价上涨结构性特征明显。Q1央行货币政策执行报告提出，稳健的货币政策要松紧适度，适时适度实施逆周期调节Q1央行货币政策执行报告“松紧适度调整“灵活适度把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置总体来看猪瘟疫情等造成的供给冲击尚需一间平复，短期内消费物价仍面临上行压力，但是长期不存在持续通胀或通缩的基础。这一阶段通胀并非货币政策的主要目标央行维持偏松的货币政策多次降准降低7天逆回购操作利率、加大公开市场流动性投放量。表：QQ2央行货政策执报告于通膨胀表述时间 关于通货膨胀价格及相关货币政策操作的表述物价形势总体较为稳定，不确定素有所增加。未一段间物平受到求两影响，Q1Q2Q3Q4

存在一不确性对未来变化需持续监测。物价形势总体较为稳定，不确定素有所增加。未一段间物平受到求两影响存在一不确性对动态变化需持续监测。物价形势总体可控，不确定因素所增加。目前国不在持通或通缩基础总体看，猪疫情造成供给击需一定间平，短内消物仍面临行压，需持续密切测动变化警惕通胀期发散。物价形势总体可控，通胀预期基平稳，对未来变化需持续观察。期内，冠肺疫情因素可对物形成动应继续密切监测分析。但基本看，国经济行总平稳，总供求本平不存在长期通胀或通缩的基础。Q1 物价形势总体可控，通胀预期基平稳，对未来变化需持续观察。期内，冠肺疫情等Q2

因素可从供两个面继对价形成动，保持密切监测分。从基面看我国济运行体平，总求基平，不存在长期通胀或通缩的基础。初步估全年PI涨幅值将合理区。仍对各因素能致的短物价保持密切关注。中期看我国济行总体稳，供求本平，给侧结性改深入推进，市机制用得更好挥货币政保持健，币条合适度不存在长期通胀或通缩的基础。资料来：中人民行，通胀目标强的阶段股债市场如何表现根据前文梳理货币政策的通胀目标强化阶段有Q2Q40Q207Q4、Q~1Q41Q30Q40Q32Q4五个阶段这五个阶段央行货币政策执行报告提示通胀上行风险或明确通胀压力大。在以上五个阶段股票市场和债券市场的表现可以归纳为（对债券市场而言以上五个通胀目标有所强化的阶段0年期国债到期收益率均出现上行（对股票市场而言除Q~0Q4阶段上证综指下行外，其他四个阶段上证综指以上涨为主。图：通胀目标强阶股债现（，点》 中债国债期收率:年 上证综指数右轴）655 4 433 -1-1-0-7-4-1-0-7-4-1-0-7-4-1-0-7-4-1-0-7-4-1-0-7-4-1-0-7，总结：当前经济增长面临的不确定性进一步增加俄乌冲突对全球经济形成新的挑战，国疫情多点散发部分地区物流和供应链受阻与此同时近期央行多次提及物价稳定目标，根据分析下半年可能出“猪油共振局面，将抬升通胀读数历史上两轮显著的输入性通胀和猪油共振阶段货币政策均以紧缩操作为主但是仅是供给短缺导致的成本推动下的结构性物价上涨不会对货币政策产生实质性收紧的影响梳理货币政策执行报告中通胀目标强化的阶段，0年期国债到期收益率均出现上行；除Q40Q4阶段上证综指下行外，其他四个阶段上证综指以上涨为主。▍资金面市场回顾022年4月4日银存间质押式回购加权利率大体上行隔夜7天4天21天和1个月分别变动了446s2.1bp171ps8.5ps和1000ps至.375、1.9.0和2.0国债到期收益率大体下行1年3年5年10年分别变动-019bs、-0.1bs0.5bs-07bps至.92.226.84月22日上证综指上涨0.2至,06.2，深证成指下跌029至1105.7，创业板指下跌0.9至29660。央行公告称为维护银行体系流动性合理充裕，4月4日以利率招标方式开展了10亿元7天期逆回购操作。今日央行公开市场开展00亿元7天期公开市场逆回购操作，今日无逆回购到期，实现流动性净投放10亿元。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测7年开年来至今流性“投与收增量方面我们根据逆回购FF等央行公开市场操作国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据0年2月对比6年2月0累计增加6亿元，外汇占款累计下降.16亿元、财政存款累计增加6亿元粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性并考虑公开市场操作到期况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图：00年4月4至2年4月4日开市操作到监控（