联储加息缩表全球股债双杀

一、海外买方观点：俄乌冲突影响渐消，联储加息、通货膨胀以及经济前景成为机构的关注点（一）市场热点：预计美储缩力度将低于市场期关于济景贝德方汇和方托为国经依强其消费出；富达和东方汇理认为中国实施政策对经济提供了支持，但是对于实现经济增长目标来难度仍然较大。关于通货膨胀，贝莱德认为美国不会出现工资通胀螺旋，主要是因为产率的提高降低了单位产出的劳动力成本，而东方汇理则认为尽管短期通胀将减速，是长期看通胀将居高不下。关于美联储加息，富达、太平洋资管以及东方汇理都认为鉴于货币政策紧缩周期、地缘风险加大，美联储的加息节奏可能不会那么快，紧缩力将会于期。图表1 海外机构市场点机构日期经济前景通货膨胀联储加息贝莱德（BlcRoc）0428美国经济在第一季度意外收缩，但消费者和企业支出表现强劲。经济重启仍在全面展开。研究发现由于生产率和价格的提高企业每单位产出的劳动力成本低于疫情前相信工资可以在不增加通胀的情况下进一步上涨并有助于劳动力市场正常化。富达（Filit）0426鉴于中国经济受俄乌冲突影响较小政府也有能力采取更为宽松的货币与财政政策因此认为目前中国市场的估值具有吸引力。然而中国的政策目标更侧重于去杠杆房地产改革以及保持可持续增长同时预计中国将不会再度推出大规模财政刺激政策，以提振全球经济摆脱滞胀——这使得当前的经济展望相较208年全球金融危机时不确定性更高。美联储最终的紧缩力度将较市场预期的更为温和5月议息会议便是首个迹象美联储稍显激进的量化紧缩计划很可能被视为加息的替代方案。太平洋（PMC）0505美国潜在增长看似强劲但越来越容易受到下行风险的影响导致许多增长预测被下调。尽管美国经济强劲但在货币紧缩周期加快财政支持撤出地缘政治不确定性升高和信心水平低迷的情况下增长面临下行风险这将使美联储想要的软着陆难以实现随着增长放缓预计美联储的节奏将在原本快速的紧缩周期中缓和。东方汇理（Aui）0428美国经济保持稳健而欧元区最容易受到滞胀风险的影响很可能会在下半年看到由德国和意尽管短期通胀可能开始减速但长期看通胀仍然居高不下尤其是考虑到地缘政治风险和供应美联储加息0Ps之后会尽快转向中性政策立场而欧洲央行将更加依赖经济数据日本央行大利引发的短期衰退而法国和西班牙可能会表现出一定的韧性研究认为中国02年55%的官方增长目标难度较大。链压力仍保持宽松立场而在中国中国央行仍准备下调关键利率。北方信（Ntrnrst0420但随着限制的放宽和办公室的重新开放美国第二季度仍有望见证强劲的消费者支出美国与其他一些市场的区别在于被压抑的需求。紧缩政策将持续到223年第一季度，最终利率区间为2.0-.5。BaRo，Fidlit，（二）投资策略：机构观出分化，股票资产中对好发达市场股票图表2 海机构投资略机构日期策略逻辑贝莱德（BlcRoc）0425股票（美国=发达市场=日本欧洲=中国>英国新兴除日本外亚洲市场信用（高收益投资级=利率债（中国PS=亚洲=新兴>英国>美国=洲）股票基本面盈利强劲和实际收益率低的情况下增持发达市场股票因为发达市场股票在通胀时定价能力更强。债券策略上减持政府债券因为通胀以及债务平上升的背景下投资者对持有的债券要求更高补偿，预计长端收益率会上升。东方汇理（Aui）0428信用新兴市场债（新兴高收益债美国投资级美国高图表2 海机构投资略机构日期策略逻辑贝莱德（BlcRoc）0425股票（美国=发达市场=日本欧洲=中国>英国新兴除日本外亚洲市场信用（高收益投资级=利率债（中国PS=亚洲=新兴>英国>美国=洲）股票基本面盈利强劲和实际收益率低的情况下增持发达市场股票因为发达市场股票在通胀时定价能力更强。债券策略上减持政府债券因为通胀以及债务平上升的背景下投资者对持有的债券要求更高补偿，预计长端收益率会上升。东方汇理（Aui）0428信用新兴市场债（新兴高收益债美国投资级美国高收益欧洲投资级欧洲高收益）股票（国价值中国新兴日本欧洲美国成长原油黄金政府债券（中国欧洲美国）债券看好拉美以及南非大宗商品等新兴市场国的出口商因为可以从当前大宗商品价格上涨的势中获益。股票成本上升的不确定性下美国高质量的价值公司可以获得稳定的盈利清零政策下中国经济存在不确定性，但政策支持的行业有长期配置机会。施罗德（Se）0425商（黄金工业金属农产品黄金信用债（欧洲投资级=欧洲高收益>美国高收益=美国投资级=新兴市场投资级）=政府债券（英国>新兴市场=德国IPS=美国=日本）>股票（英国=日本=新兴市场中国美国欧洲除中日外亚洲市场）商品俄乌冲突下地缘政治风险加剧叠加供需衡，预计对商品价格继续提供支撑。股票随着美联储进入了加息周期在流动性收和增长动能见顶的环境下，对股票持负面看法。政府债券尽管通胀和增长数据处于高位但是能放缓，因此对政府债券的看法上调至中性。BaRo，Aud，Shodr，，（三全球基金经理调查经衰退的悲观预期成共识根据美银全球基金经理调查报告，机构投资者的目光逐渐从俄乌冲突上移开，转而关通货膨胀、货币政策紧缩以及经济衰退等问题。而预期经济增长的乐观情绪也处于历低示出部机投资对球济长前景为观在3月调查4%的基经认俄冲是最的部险其经济（1而货18）是第位了4份26基经认经衰退最的部险其次央行鹰派（5货胀还第位对两调查区以到乌冲对投资的响经化经衰退风已上为大的部险。图表3 对经济衰退的忧成为共识 图表4 全球增长乐观绪处于历史低位 ofAGlbalFndangrury ofAGlbalFndangrury二、全球大类资产：美元大宗商品人民币全球债券全球股票（一）资产表现：资产跌涨，迎来股债双杀4月球类产体现为美（.73>商450>0>民（4.06>全球债券（5.48）>全球股市（8.40%。美联储加息以及缩表的背景下，美元相对其他货币上涨；此外，缩表对长久期资产影响较大，金融条件收紧的背景下，引发投资对股资的新价。图表5 4月全球大类产表现本月收益率上月收益率本月收益率上月收益率年初至今收益率,右轴)10501015能农产能农产美元标普500大宗商品英中国国MLP印度卢斯托克斯欧洲中国投资墨西哥比欧洲高收欧洲投资贵金美国国债欧元区国日经225美国高收新兴市场高收人民恒生指英新兴市场投资全球投资级RETs新兴市场国全球高收巴西雷亚欧沪深美国投资全球债澳畜产MC新兴市场全球国债MC发达市场日日本国工业金南非兰富时全标普500比特币

60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00100020003000Boob，；注：资产回报为以美元计价的全收益回报率股票面全股普下跌其富全CI发达场CI新市场别下跌8.05.97和.75；主市指中有时10收为4份的度收益为0.3。债券方面，全球债市同样全面下跌，其中全球国债、全球高收益债和全球投资级债券别下跌5.84、4.9和450主国债中有中国录正益4月的月度收为0.3。图表6 纳斯达克指数与10年期美债利率 图表7 美欧金融条件数160001550015000145001400013500130001250012000

纳斯达克 美国国债收益率1年,右轴

32.82.62.42.221.81.61.41.21

美国金融条件指数欧元区金融条件指数1.510.50051520-20-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0321-04 21-06 21-08 21-10 21-12 22-02 22-04， Boob，商品方面，全球商品总体继续上涨，其中能源、农产品受俄乌冲突的影响维持涨势，4月份别涨.89和58；贵属畜品工业属别跌.77、5.69和7.56。汇率方面，受美元速涨影响，其他货币面跌，其中美元涨4.73，而南非特澳元西雷尔英人币墨西比索印卢跌7.66.22、5.634.72、460429、406、2.6和.7。（二权益：全球股市P涨跌互现，日股P维持历史高位4月全股市EP涨相4底股和A股EP分别为6.50和5.60较上分别上行.38和029个点股欧和股P分别为.4、5.6和2.02，较上分行0.101和0.6百点和A的EP位为94和68，较上分上升12和9百点欧、港和股P位分为83、4%和25，上分下行4、2和6个分。图表8 全球股市RP 图表9 全球股市RP位数美股R) 欧股R) 日股R\股R) 港股R) 美股RP分位数 欧股R分位数 日股R分位数12 1080%86

股RP分位数 港股R分位数440%218-0418-0718-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-040%18-04 18-10 19-04 19-10 20-04 20-10 21-04 21-10 22-04注风险溢价的计算方式是/E-10年期美国国债利，美股为标普50指数，A股为沪深00指数，日股为日经25指数，港股为恒生指数，欧股为斯托格50指数

i，；注：EP历史分位数的计算区间为202043022.4.，美股为标普50指数，A股为沪深0指数，日股为日经25指数，港股为恒生指数，欧股为斯托格50数（三铜：中欧广义货币有回升，中美工业加增速回落铜价与中美工业增加值平均增速及中欧广义货币平均增速存在较为一致的关系，反映铜的工业和金融属性。我们可以通过结合中美工业增加值增速及中欧广义货币增速的势来断价走。目前欧国义币速持回中美增加增继抬升欧国202年03月广货增为7.8相比2022年2月升0.5百点美国202年03月工增值为5.3相比022年2月回落2.10个分。图表10 铜价与中美工增加值增速 图表1 铜价与中欧广货币增速110001000090008000700060005000400030002000

期货收盘价M3个月铜美元/吨) 中美工业增加值同比右轴,%)15105006-040706-0407-0408-0409-0410-0411-0412-0413-0414-0415-0416-0417-0418-0419-0420-0421-0422-04

110001000090008000700060005000400030002000

期货收盘价M3个月铜美元/吨中欧广义货币存量同比右轴,)3530252015105006-06-0407-0408-0409-0410-0411-0412-0413-0414-0415-0416-0417-0418-0419-0420-0421-0422-04， i，（四黄金：美国政府双字张减缓，负利率债规略有减少黄金美收全不满数经项逆是过消输美持有元外汇占国而买债收美财赤而国以费财“透收割球，而黄价表的是于此不。至12底，国府赤规为2.940万亿美。近几金走与球利率券“影形普遍负率境金一味着长期被诟病的机会成本几乎消失，二意味着相对于提供负收益的债券，不生息的黄金而成了有资其从产性发了本性化2022年4底以元计负利债的为2.78万亿元比202年3月的2.98万美减了0.2万亿美。图表12 金价与以美元价的负利率债务规模 图表13 金价与美国政赤字规模2200200018001600140012001000

COMX黄金美元盎司)

3500以美元计负利率债务的规模以美元计负利率债务的规模右轴,万亿美元)18 300016 25001420001210 15008 100064 5002 015-15-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0462-62-0364-0366-0368-0370-0372-0374-0376-0378-0380-0382-0384-0386-0388-0390-0392-0394-0396-0398-0300-0302-0304-0306-0308-0310-0312-0314-0316-0318-0320-0322-03

2500 美国联邦财政赤字+ 美国联邦财政赤字+经常项目差额十亿美元,逆序)COMX黄金右轴,美元盎司)150010005000Boob， Boob，（五汇率：部分大宗商出国汇率跟随相应商价下跌对于巴西雷亚尔和智利比索等大宗商品出口国的货币，其汇率也与大宗商品价格走势切相关，随着近期铜价、铁矿石价格回落，巴西雷亚尔、智利比索等新兴市场大宗商货币率明回。图表14 智利比索兑美与LE3个月铜 图表15 巴西雷亚尔兑元与铁矿石现货价指铁矿石现货价格指数巴西雷亚尔兑美元右轴)智利比索兑美元 M3个月铜美元铁矿石现货价格指数巴西雷亚尔兑美元右轴)

0.220.1450.140.1350.130.1250.120.115

107501050010250100009750950092509000

23521519517515513511595

0.210.20.190.180.11

8750 75

0.1721-04 21-06 21-08 21-10 21-12 22-02 22-04 21-04 21-06 21-08 21-10 21-12 22-02 22-04Boob， Boob，三、国内大类资产：国债企业债>沪深300中证500>创业板指（一资产表现：国内玉期领涨，成长风格股领跌股票A全下，业指中证50上证、深30证50分下跌1.81.、634.9和3.2。风来，成和期格跌而稳风格相对跌具体看成长、期金融消和稳定格别跌13.、9.9、6.5.1和1.74经济据差证市对经下的期经基本相对较弱压市情绪同海联加息缩导美元速值人币速贬，更恶了场绪。债券券体中债金债上涨003和0.8而业债体下跌0.0。商品面玉米动豆和分上涨7.10.9.8和0.1焦煤铝、螺纹、矿分跌10.58.4、3.0和2。图表16 4月国内大类产表现35%30%25%20%15%10%5%0%5%10%15%20%

30%本月收益本月收益率上月收益率年初至今收益率右轴)10%0%10%20%30%DC玉DC玉CC动力DC豆粕国债：10年以金融债：10年以金融债：710年国债整企业债：710国债：710年铜企业债整企业债：10年以债券整金融债：13金融债整体企业债：13国债：13年稳DC铁矿石螺纹钢上证沪深消上证综金融铝周DC焦中证500创业板成长，；注：风格指数选取的是中信风格指数，债券选取的是中债财富指数（二大盘估值：中证00跌到历史极端低位，其指仍有距离A主数PE面跌4月上综、深30、证00创板指PE分别为1901.、6.95和45.9，上分下行06、041.18和6.0上证指、沪深30、证50业板的PE分数为15527.1、1.2和340上月别行4.、6.、15和12.2个分。中证500的PE经至史端低，相似时是008年1月和018年1，指数离史端位有距。图表17 A股PE 图表18 A股PE分位数1401201008060402002-02-0403-0404-0405-0406-0407-0408-0409-0410-0411-0412-0413-0414-0415-0416-0417-0418-0419-0420-0421-0422-04

上证综指 沪深300 中证500 创业板指

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

上证综指 沪深300 中证500 创业板指02-0403-0404-0405-0406-0407-0408-0402-0403-0404-0405-0406-0407-0408-0409-0410-0411-0412-0413-0414-0415-0416-0417-0418-0419-0420-0421-0422-04 年期国债利率

i注P_TTM历史分位数的计算区为2020.0-02.429 （三股债性价比：A股性价不断提升，中证00处于历史高位1、E：A股RP全面上，中证500处于历史高位4月A股EP全上4月底证5、沪深30、上综、证500创业指的EP别为.235.605.573.07和0.66较上分行0.20.20.3、0.34和0.1百4月底证0业上证深00证50的分位分为99.7、89、79.、8.和6.，上分上行0.6.9、4、3.8和3.8个分。图表19 A股EP 图表20 A股EP分位数上证综RP（） 上证50R（） 上证综指R分位数 上证50R分位数创业板中500RP（）沪深300R（创业板中500RP（）沪深300R（）12 中证500R分位数100%108 80%660%42 40%020%4 0%02-0404-0406-0408-0410-0412-0414-0416-0418-0420-0422-04

12-0413-0414-0415-0416-0417-0418-0419-0420-0421-0422-04注风险溢价的计算方式是/E-10年期国债利率

i，；注：EP历史分位数的计算区间为202043022.4.2股债收益差：A股股债益差继续回落A的债益继落美的债益续上升202年4底0年国债收益与证数息之从06074回到0.3410年美国益率标普500股从1.08上到1.40。图表21 中国股债收益差 图表22 美国股债收益差10Y国债到期收益上证指数股息率() 上证指数（右轴）5 600044 500033 40002 300021 2000102-0403-0402-0403-0404-0405-0406-0407-0408-0409-0410-0411-0412-0413-0414-0415-0416-0417-0418-0419-0420-0421-0422-04

10Y美国国债收益率标普500股息率%) 标普500（右轴）6 50005400043 300021 20000100092-0493-92-0493-0494-0495-0496-0497-0498-0499-0400-0401-0402-0403-0404-0405-0406-0407-0408-0409-0410-0411-0412-0413-0414-0415-0416-0417-0418-0419-0420-0421-0422-04，；注：股息率为近12个月的股息率 i，；注：股息率为近12个月的股息率（四市场情绪：市场情依低迷我们总融融余环比速基发份上证50TF波动率等市情绪指标，并计算了其现值和所处的分位数，可以发现除了信用利差和北向资金外，其他标所的位均于，表场体绪低。图表23 A股情绪指标总指标名称频率现值现值所处分位数50分位数市场情绪融资融券余额环比增速（）日-8.4%3.6%2.3低基金发行份额份)月14.5325%31.3低上证0ETF波动率指数日2768790%2244低上证0ETF认成交量认沽期权成交量日1.8189%1.3低股市动量日-791.8%39低股债月度收益差（）日-7.39.2%0.0低信用利差：（）日0.4191%0.2高北上资金净流入（亿元）日1023574%7.9中id注历史分位数计算区间为212043-22.4.9日度频率指标现值为5个交易日均值股市动量为沪深30指数减去其15个交易日移动平均，融资融券余额环比为月度环比1市场情绪：市场情指总体有所回升通过个标成情指括价险需看期权看权低级信用需、场动等。中股动是深30指与25个日移平均之差避需是深30与债富数度跌幅差看期权期权上证50TF看涨期与看权成量等信债需是债A业与A企业债益之，市波动采的上证0F期权波动率。4底情绪数为3.8，较3月升09，中场绪数度至2.5，均看4月市情绪指为8.4。 沪深300指数市场情绪指数（右轴）图表24 4月市场情绪数平均为3842 图表25 市场情绪指数沪深300 沪深300指数市场情绪指数（右轴）6000 805750 755500 705250 655000 604750 554500 504250 454000 403750 353500 303250 253000 202750 1516-04 17-04 18-04 19-04 20-04 21-04 22-04，；注：日期为基金成立日 n计算日期是06.03022242交易指标：基金发份环比减少，两融余继回落基金行额比续少4月股型混基金行10.5份3月为41513亿份环减少74.48份4月全A手略提高两余继回4月全A手从176到.91融融余从1728元落到1510元。图表26 基金发行份额 图表27 全A换手率两融余额500045004000350030002500200015001000500201201204201209201302201307201312201405201410201503201508201601201606201611201704201709201802201807201812201905201910202003202008202101202106202111202204

股票型基金（亿份） 混合型基金（亿份）

5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%

融资融券余额（右轴，亿元） 全换手

25000200001500010000500012-12-0412-1013-0413-1014-0414-1015-0415-1016-0416-1017-0417-1018-0418-1019-0419-1020-0420-1021-0421-1022-04，；注：日期为基金成立日 i，3资金流向：南向、向金小幅净流入4月向金流，向资净出北资净买额计630元南向金净买入计866元。图表28 北向资净流入 图表29 南向资金净流入2502001501005005010015020-042020-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-03

北向净买入额亿) 北向净买入额亿日移动平均

250南向净买入额南向净买入额亿)南向净买入额亿日移动平均1501005005010015020-042020-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-03，；注：日期为基金成立日 i，随着中美排除掉期成本后的套利息差持续为负，境外机构持有的国债量开始回落，年3，外构有国债了518亿。图表30 境外机构国债政金债增持量与中排掉期成本的息差20001500100050005001000

80境外机构境外机构国债和证金债增持量（亿元）中美排除掉期成本的套利息差国债（，右轴）4020020406080100201904 201910 202004 202010 202104 202110 202204Wi，Boombr；注：01年3月开始中债不再公布境外机构持有的政策性金融债数据，因此从221年3月开始仅包括境外机构国债增持量（五行业指标：A股行业跌涨少，银行、非银融建材等行业估值处历低位1行业涨跌：A股行业跌涨少，综合金融、算和电力设备及新能跌居前A行跌涨仅食品费服得正别涨4.和1.9综合融综合计机电力备新源行跌幅前4分下跌.5166、16.0和15.。图表31 A股行业涨跌幅本月收益本月收益率上月收益率年初至今收益率10%0%10%20%30%食品饮消费者服食品饮消费者服家交通运建银煤石油石电力及公用事商贸零售建房地钢铁汽车纺织服非银行金有色金属基础化工农林牧渔国防军工电通医机轻工制造传电力设备及新能计算综综合金融Wi，2行业估值：银行、银融、石油石化和建等业估值处于历史低位2022年4月消者、电及用业综行业PE处历高。其消费者务PE为84.分位为6.9电及事业PE为57.史为95.8；综合PE为14.1，历位为92.7。银金、基化和油化行业PE处于历低。中非行金融PE为12.历分为为1基化工PE为18.97，历史为2.2；油化PE为0.4，史为2.7。160140120100806040200

当前值 历史分位（右轴）农非基石电煤银建通轻医纺有传钢建家国机电综房食交汽计商综电林银础油子炭行材信工药织色媒铁筑电防械力合地品通车算贸合力

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%牧行化石制 服金军 设金产饮运 机零 及者渔金工化造 装属工 备融 料输售 公服融及用务新事能业源i注分位数的计算区间为2012312220.9行业划分采用中信一级行业，E选取的是P_TTM2022年4月消者、食饮和力备新能业PB于史高。其中，费服务PB为4，史位为5食饮料PB为7.1，史位为6；电力备新源PB为.33历分为52银行媒银行业PB处于历低。中非行金融PB为1.2，