投资者情绪与企业投资行为：影响机理与经济后果

投资者情绪与企业投资行为：影响机理与经济后果

刘志远南开大学商学院2010年12月•大连

投资者情绪与企业投资行为：影响机理与经济后果共62页，您现在浏览的是第1页!

研究概述影响机理经济后果报告内容投资者情绪与企业投资行为：影响机理与经济后果共62页，您现在浏览的是第2页!一、研究概述投资者“情绪”（sentiment）是指证券市场上投资者非理性心理导致证券价格高估或低估,并在一定时间内朝同一个方向偏离其均衡价值的现象,是投资者对未来预期的系统性偏差(Stein,

1996)。投资者“情绪”（sentiment）的研究是行为财务众多分支中的一个研究方向，属于对投资者“群体行为”影响的研究。

投资者情绪与企业投资行为：影响机理与经济后果共62页，您现在浏览的是第3页!经济史实的反思与问题的提出经济史实：并非有效的市场（Shleifer，2003）美国：1945-1980反思1：资产价格有可能“系统性的显著偏离其基本价值”（Shleifer,2000）投资者情绪与企业投资行为：影响机理与经济后果共62页，您现在浏览的是第4页!结合反思1和2：一个有趣的话题证券市场上的错误定价对实体经济有影响吗？具体来说:企业的实体投资决策是完全由基本面决定的，还是有时会受到证券错误定价的影响？投资者情绪是证券错误定价的同义词，是投资者的总体错误在证券价格中反映。（HershShefrin，2007）投资者情绪与企业投资行为：影响机理与经济后果共62页，您现在浏览的是第5页!ImplicationsoftheModelFundamentalvalueInvestorSentimentPriceisaweightedaverageofastock’sfundamentalvalueandnoisetraderdemand(aslongasarbitrageinvolvessomecost,pricevalue)Fundamentalanalysis(i.e.,valuationandcashflowprojection)isonlyoneponentofinvestinginstocksRationalinvestors(smarttraders)needtoconsider"fads"and"fashions",aswellas"fundamentals”.Returnsarenotnecessarilyeasytoforecast.Thetime-seriesbehaviorofYtmatters.Isitmean-reverting?Ifso,howquickly?Arbitragecosts投资者情绪与企业投资行为：影响机理与经济后果共62页，您现在浏览的是第6页!Howmightwemeasuresentiment?A.FocusonfundamentalvalueEstimatethepresentvalueoffuturecashflowsforafirm(V),andpareittoprice.Thedifferenceisameasureofinvestorsentiment.B.FocusonnoisetraderdemandLookforsentimentindicatorsthathelptopredictthedirectionofnoisetraderdemand(Yt)FundamentalvalueInvestorSentiment投资者情绪与企业投资行为：影响机理与经济后果共62页，您现在浏览的是第7页!是否影响？学者们最初认为：投资者情绪影响股票发行时机,但不会影响实际投资水平，即投资者情绪与企业投资决策无关。

但Keynes,1936：股票价格包涵了非常重要的非理性因素，这将引起外部权益融资成本的变化，进而不可避免地影响企业投资行为。后来大部分实证研究得出的结论是：具有显著影响Bakeretal.,2003；

Polk

and

Sapienza

(2004)PolkandSapienza,2009；吴世农、汪强，2007；陈收等，2006，2007；

投资者情绪与企业投资行为：影响机理与经济后果共62页，您现在浏览的是第8页!equityfinancingchannel实证证据Baker,SteinandWurgler(2003):将企业按股权依赖程度分组，在控制其他影响因素后，发现，投资水平与股价之间存在正向关系，而且股权依赖程度越高，企业投资对股价波动就越敏感。Gilchrist,HimmelbergandHuberman(2005):以分析师盈利预测的方差作为投资者情绪的替代变量，实证研究发现，在投资者情绪高涨时，企业发行新股，这将降低融资成本、提高企业投资规模；实际上，这证实了投资者情绪影响企业投资行为的“股权依赖渠道”假设。Chang,TamandWong(2006):运用澳大利亚资本市场的数据，也证实了投资者情绪通过股权依赖渠道对企业投资行为产生影响。投资者情绪与企业投资行为：影响机理与经济后果共62页，您现在浏览的是第9页!PASSIVEfinancingmechanism

Morck,Shleifer,andVishny(1990)

Blanchard,Rhee,andSummers(1993)支持被动的融资机制，认为管理人员意识到，现有的高涨的股价具有不合理性，即使企业发行了股票，也不进行固定资产投资行为，而是投资于有价证券，应该避免投资者情绪对企业固定资产投资产生影响。ACTIVEfinancingmechanism

CHIRINKOandSCHALLER

(2007)PolkandSapienza(2008)支持主动的融资机制，认为管理者将相对较低的股权融资成本作为投资项目评价的折现率，这将可能使得原本净现值为负的不可行的投资项目付诸实施；或者出于迎合投资者的目的增加固定资产投资投资者情绪与企业投资行为：影响机理与经济后果共62页，您现在浏览的是第10页!吴世农、汪强（2007）

投资者情绪计量：半年期动量

基本结论：投资者情绪与下一期企业投资显著正相关；牛市（市场情绪高涨）时比熊市（市场情绪低落）时这种关系更明显；进一步的分解分析发现，公司管理层主要是通过长期(股权)投资而非固定资产投资来迎合投资者情绪；公司管理者存在迎合心理和保守主义共存现象。国内研究述评Cateringchannel投资者情绪与企业投资行为：影响机理与经济后果共62页，您现在浏览的是第11页!二、影响机理管理者总是理性的吗？答案是：否！投资者非理性（情绪）与管理者非理性总是单独出现吗？答案还是：否！Bakeretal.（2004）：投资者情绪与管理者乐观主义经常是同时存在的。投资者情绪与管理者非理性之间有关联吗？答案是：有！Nofsinger(2005)：高涨和低落的投资者情绪将塑造管理者乐观与悲观情绪，并影响其后续的投资、融资及兼并等财务决策行为。Shefrin(2007)：通过太阳微系统公司的案例研究也认为，该公司股价的惊人上涨（高涨的投资者情绪）激发了公司管理者的乐观情绪，并导致公司管理者没有能够及时消减投资支出，从而毁损了公司价值。投资者情绪与企业投资行为：影响机理与经济后果共62页，您现在浏览的是第12页!分析思路与研究假说管理者乐观主义对企业投资行为的影响也是近年来学术界研究的热点之一。总体上，现有文献将乐观主义或过度自信视为管理者永恒不变的个体特质（permanentpersonalitytrait）。然而，现实资本市场中，乐观主义或过度自信不仅仅是管理者的个体特质，经常也是时变的（situated）（Nofsinger，2005；Hackbarth，2009）。这是因为外部情境可能引起个体发生“感知性扭曲（perceptionaldistortion）”。投资者情绪与企业投资行为：影响机理与经济后果共62页，您现在浏览的是第13页!投资者情绪塑造管理者乐观主义：原因与过程

投资者情绪和管理者乐观主义分别是投资者与管理者对企业未来现金流量、风险等因素的主观信念（subjectivebeliefs）（Baker&Wurgler，2006；Shefrin，2007；Hackbarth，2009）。投资者情绪代表了资本市场上的“他人”对自己企业的未来现金流量和风险的主观预期，而管理者乐观主义代表企业管理者对其所在企业的未来现金流量与风险的主观判断。投资者情绪与企业投资行为：影响机理与经济后果共62页，您现在浏览的是第14页!协调与失调上述两个“认知元素”都是对同一企业预期收益和风险的信念。因此，这一对“认知元素”是彼此关联的。根据费斯汀格的认知失调理论，如果两个认知元素是有关的，它们之间的关系将是协调的，抑或是失调的。如果上述一对“认知元素”处于协调关系之中，管理者乐观或悲观情绪实际上获得投资者情绪的“社会支持”，管理者将更加坚信自己对企业预期收益和风险的主观信念，即管理者乐观主义得以“强化”。投资者情绪与企业投资行为：影响机理与经济后果共62页，您现在浏览的是第15页!管理者乐观主义影响企业投资行为：变化导致变化

一个人所知、所信与一个人的所为之间存在着一致性（Festinger，1999）。换句话说，人们会倾向做出与情绪状态一致的判断（认知性评估），乐观情绪会诱致个体对风险和回报做出乐观预测，即低估风险、高估回报；而悲观情绪将使个体对风险和回报做出悲观估计，即高估风险、低估回报。这就是社会心理学中通常所说的情绪一致性效应(moodcongruenceeffect，Clark,1982）或情绪泛化假说（affectivegeneralizationhypothesis）。投资者情绪与企业投资行为：影响机理与经济后果共62页，您现在浏览的是第16页!众所周知，包括企业投资在内的众多财务决策具有风险和不确定性特征，因此，管理者乐观或悲观情绪将是企业投资行为的重要影响因素（Nofsinger,2005）。高涨或低落的投资者情绪将诱发相同性质的管理者乐观或悲观情绪，而被诱发的管理者乐观或悲观情绪又将决定其对投资方案的认知性评价（包括预期回报和主观概率两个方面），这将直接影响企业是否进行投资以及投资的规模和水平。投资者情绪与企业投资行为：影响机理与经济后果共62页，您现在浏览的是第17页!投资者情绪影响企业投资行为：一个基本的分析框架

投资者情绪股权融资渠道理性迎合渠道管理者理性间接渠道直接渠道企业投资行为管理者乐观主义管理者非理性管理者乐观主义中介效应渠道投资者情绪与企业投资行为：影响机理与经济后果共62页，您现在浏览的是第18页!研究假说H1：投资者情绪对管理者乐观主义具有显著的正向影响。H2：管理者乐观主义对企业投资行为具有显著正向影响。H3：在投资者情绪影响企业投资行为的过程中，至少一部分是通过管理者乐观主义的中介渠道而发挥作用。投资者情绪与企业投资行为：影响机理与经济后果共62页，您现在浏览的是第19页!模型（1）报告了投资者情绪对企业投资行为的影响。按照其设计原理，投资者情绪与企业投资行为之间的关系由“α1”来捕捉。从模型1的回归结果看，无论是用资本投资（INV_C）还是用固定资产投资（INV_F）来考量企业投资行为，α1在1％水平上都显著为正。这说明投资者情绪确实对企业投资行为具有显著的正向影响，该结果还表明可以进行下一步的中介效应检验。投资者情绪与企业投资行为：影响机理与经济后果共62页，您现在浏览的是第20页!综上所述，一系列的的回归结果支持假说H1、H2和H3。在中国资本市场中，高涨的投资者情绪将诱发乐观的管理者情绪，并将促使管理者高估投资项目的回报、低估其风险，从而提高企业投资水平；反之，低落的投资者情绪将促使企业投资水平降低。因此，投资者情绪确实是驱使企业投资行为的动力；在投资者情绪影响企业投资行为的过程中，至少部分通过管理者乐观主义的渠道而发挥作用，即管理者乐观主义扮演了部分中介效应的角色。投资者情绪与企业投资行为：影响机理与经济后果共62页，您现在浏览的是第21页!研究问题投资者情绪对企业投资行为的影响会产生怎样的经济后果？它一定会导致企业实体投资中资源配置的非效率吗？投资者情绪与企业投资行为：影响机理与经济后果共62页，您现在浏览的是第22页!Panageas(2005)通过理论建模方法表明，投资者情绪对财富将带来两方面的影响。一方面，投资者情绪可能扭曲企业投资决策，从而带来资源配置非效率；另一方面，投资者情绪可能缓解企业融资约束，使得一些有效的投资项目得以实施。投资者情绪与企业投资行为：影响机理与经济后果共62页，您现在浏览的是第23页!分析思路与研究假说企业投资既可能因为代理问题而出现投资不足的行为（Ross，1973；Holmstrong&Weiss,1985）,也可能因为代理问题而引发投资过度的行为（Jensen，1986，1993）。融资约束严重的企业投资水平通常会低于市场最佳水平，即出现投资不足的问题（Myers&Majluf，1984；Hubbard，1998；Fazzari,Hubbard,Petersen，1988）。投资者情绪与企业投资行为：影响机理与经济后果共62页，您现在浏览的是第24页!高涨的投资者情绪的影响从股权融资依赖渠道看：降低成本：股价高估，使股权融资成本降低，企业的某些投资项目将由原来的不可行变为可行，导致加大投资2.减少约束：股市活跃，一些无法获得融资的投资项目获得融资，引致企业在原有基础上进一步加大投资，特别是原来融资约束程度高的公司投资者情绪与企业投资行为：影响机理与经济后果共62页，您现在浏览的是第25页!高涨的投资者情绪的影响结论：与资本市场情绪为零的状况相比，乐观的投资者情绪影响下的企业投资决策，会更加倾向于加大投资，因此通常会导致过度投资的发生。投资者情绪越高涨，投资过度的问题越严重！投资者情绪与企业投资行为：影响机理与经济后果共62页，您现在浏览的是第26页!低迷的投资者情绪的影响从股权融资依赖渠道看：提高成本：股价低估，使股权融资成本提高，企业的某些投资项目将由原来的可行变为不可行，导致减少投资2.增加约束：股市清淡，一些可以获得融资的投资项目无法获得融资，企业只好在原有基础上进一步减少投资投资者情绪与企业投资行为：影响机理与经济后果共62页，您现在浏览的是第27页!低迷的投资者情绪的影响结论：与资本市场情绪为零的状况相比，低迷的投资者情绪影响下的企业投资决策，会更加倾向于减少投资，因此通常会导致投资不足问题的发生。投资者情绪越低迷，投资不足的问题将越严重！投资者情绪与企业投资行为：影响机理与经济后果共62页，您现在浏览的是第28页!分析思路与研究假说融资约束代理问题投资过度投资不足资源配置非效率投资者情绪恶化效应校正效应总体效应投资者情绪与企业投资行为：影响机理与经济后果共62页，您现在浏览的是第29页!总体效应如果投资者情绪对企业资源配置的“恶化效应”强于“校正效应”，投资者情绪的“总体效应”将表现为资源配置总体效率的恶化。在其他条件不变的情况下，投资效率的恶化因为降低了企业未来的收益和现金流量，因而企业绩效将遭受损害。此时，投资者情绪的冲击（impulse）对当前和未来的企业绩效将带来负面影响（response）。反之，当投资者情绪对企业资源配置的“校正效应”强于“恶化效应”，投资者情绪的“总体效应”将表现为资源配置总体效率的促进。在其他条件不变的情况下，投资效率的提升因为增加了企业未来的收益和现金流量，因而可以提升企业绩效。此时，投资者情绪的冲击（impulse）对当前和未来的企业绩效将带来正面的影响（response）。投资者情绪与企业投资行为：影响机理与经济后果共62页，您现在浏览的是第30页!初步的实证结论恶化效应与校正效应总体效应

借鉴Farhi&Panageas(2004)的研究思路，考察投资者情绪的冲击（impules）对企业当前和未来绩效带来的影响（reponse）。投资者情绪与企业投资行为：影响机理与经济后果共62页，您现在浏览的是第31页!初步的实证结论投资者情绪的冲击对上市公司绩效的影响表现为“正向影响——负向影响——逐渐消退”的过程。这意味着投资者情绪对企业投资行为的影响往往引起短期积极反应，但上市公司可能由此面临长期价值被破坏的不利局面。投资者情绪与企业投资行为：影响机理与经济后果共62页，您现在浏览的是第32页!资产定价与企业投资行为

----传统财务理论的分析逻辑基本前提：有效资本市场理性经济人无套利均衡主要研究路径与基本命题

资产价格企业投资行为Fama(1970)▪▪▪Tobin(1969)▪▪▪基础价值决定资产价格资产价格反映投资机会投资者情绪与企业投资行为：影响机理与经济后果共62页，您现在浏览的是第33页!经济史实

1981-1994：日本泡沫经济的破灭及其对实体经济影响（nonfundamentalvaluationsaffectcorporateinvestment,GoyalandYamada,2004,JB）1990-1991:美国地产价格崩溃造成的经济萧条

2008：金融海啸向实体经济蔓延反思2：虚拟经济实际上已经正在成为经济生活中的独立力量或者说主导性力量，而不仅仅是被动地反映实体经济的活动投资者情绪与企业投资行为：影响机理与经济后果共62页，您现在浏览的是第34页!Shiller(1984):Inequilibrium,priceis:FundamentalvalueNoisetraderdemandArbitragecostsAs(phi)zero,wehavetheEMHasaspecialcaseAs(phi)infinity,noisetradersdeterminetheprice投资者情绪与企业投资行为：影响机理与经济后果共62页，您现在浏览的是第35页!Whatgivesrisetosentiment?SentimentinvolvessystematicdeviationsofpricefromintrinsicvalueThemistakesmustbecorrelatedacrossnoisetradersWhatgivesrisetoamonsentiment?(whataffectsYt?)sub-optimaluseofactualsignalsmisreactiontovalue-relevantinformation (earningssurprises,quality-of-earningsindicators)Black:“pseudo-signals”signalsthatcontainnorealinformation,yetarepersuasiveWhatgivesrisetosentiment?投资者情绪与企业投资行为：影响机理与经济后果共62页，您现在浏览的是第36页!Shleifer（2003

）：非有效的市场

也许一个重要但又相对被忽视的问题是金融市场的实际后果…市场效率是会产生实际经济后果,还是仅仅会导致财富从噪声交易者向套利者和企业的重新分配呢?市场非效率几乎可以肯定对公司财务活动至关重要，特别是在一些特定情况下很可能影响到企业实际投资

探讨它究竟多么重要、如何影响及其经济后果是一个充满诱惑的研究领域，······对这一主题不予讨论的金融市场分析显然是不完全的。投资者情绪与企业投资行为：影响机理与经济后果共62页，您现在浏览的是第37页!如何影响：股权融资依赖渠道Stein(1996)：理论分析框架

不存在融资约束的前提下，投资者情绪通过影响企业的股票价格而导致了资本市场的融资条件的变化，理性的管理者可以利用市场时机发行股票或者回购股票，但不会影响投资项目的选择。

如果企业十分依赖外部权益资金，投资者过分悲观时，企业股票价格将被严重低估，通过股票市场等外部融资成本过高，或根本筹集不到股权资本，这将迫使谋求股东价值最大化的管理者不得不放弃良好的投资项目；反之亦然。投资者情绪与企业投资行为：影响机理与经济后果共62页，您现在浏览的是第38页! 刘端、陈收(2006a)

将我国上市公司的投资划分为长期投资和短期投资，实证研究发现，股权依赖性越大，公司的长期投资行为对其市场估价水平的敏感性越强；当公司股票被显著高估时，短期投资要比长期投资更多受到市场估价的影响。

刘端、陈收(2006b)

进一步引入管理者视野因素，采用市值账面价值比和非均衡估价指标衡量投资者情绪，发现我国上市公司投资对市场估价的敏感性与管理者短视程度有关，管理者短视程度越大，则投资受市场估价影响越大；公司长期投资决策对非均衡估价表示的市场错误定价更为敏感，短期投资及其他非长期投资决策对市值账面价值比更加敏感。投资者情绪与企业投资行为：影响机理与经济后果共62页，您现在浏览的是第39页!如何影响：迎合渠道PolkandSapienza(2008)基本逻辑：一方面，由于信息不对称，潜在投资者只能通过观察企业投资行为对企业价值作出判断，其信念更新并非服从贝叶斯过程。当投资者对企业未来过分乐观时，尽管企业管理者致力于企业真实（长远）价值最大化，但是如果拒绝投资于投资者认为可盈利的项目，投资者将抛售企业股票，导致股票价格下降，管理者面临被解雇的危险。另一方面，企业资产越难以估值，投资者情绪的持久性将会越长，其对企业投资行为带来的影响将越大。主要结论：管理者可能增加（减少）投资以主动迎合投资者高涨（悲观）的情绪，而且其迎合程度取决于股东视野(shareholderhorizons)与企业不透明程度（opaquefirms）。投资者情绪与企业投资行为：影响机理与经济后果共62页，您现在浏览的是第40页!投资者情绪影响企业投资行为问题的研究是基于投资者非理性而管理者理性的基础假设而展开，将企业的投资行为视为管理者对证券市场错误定价的理性反应。然而，拓宽上述基础假设，两种主体非理性共同作用会对企业投资行为造成什么影响呢？或者说，管理者非理性如何调节投资情绪影响企业投资行为的作用机理及其经济后果？投资者情绪与企业投资行为：影响机理与经济后果共62页，您现在浏览的是第41页!研究问题投资者非理性影响管理者非理性及其后续的决策行为吗？更具体地说，高涨或低落的投资者情绪是否通过“塑造（shape）”管理者乐观或悲观情绪，进而影响企业投资决策呢？

之所以选择研究投资者情绪影响管理者乐观主义，而不是管理者乐观主义影响投资者情绪，更不是两者的相互影响。这是因为个体情绪（管理者乐观主义）与决策更加容易受到社会情绪（投资者情绪）的影响（费斯汀格，1999；津巴多，2007），管理者乐观主义更可能“跟随（follow）”而不是“诱致（lead）”投资者情绪(Nofsinger，2005)。投资者情绪与企业投资行为：影响机理与经济后果共62页，您现在浏览的是第42页!投资者情绪塑造管理者乐观主义：原因与过程从社会心理学的社会影响理论来看，生活在社会环境中的每个人都会或多或少地被他人的情绪和行为所左右，并“泛化”到其后续的决策行为中（Festinger，1999；Zimbardo，2007）。借鉴费斯汀格的分析范式，我们首先试图分析投资者情绪为何以及如何塑造管理者乐观主义。投资者情绪与企业投资行为：影响机理与经济后果共62页，您现在浏览的是第43页!两个认知元素管理者对自己所在企业的预期收益和风险的主观信念。管理者乐观情绪将表现为，系统性高估预期收益或成功概率，低估成本或失败可能性的心理特征(Heaton，2002)；反之，则为管理者的悲观情绪。管理者“知道”投资者拥有的对其所在企业的预期收益和风险的信念。高涨（乐观）的投资者情绪将表现为高估企业预期收益、低估相应的风险，进而股票价格向上偏离其基本价值；反之，低落（悲观）的投资者情绪将表现为股票价格向下偏离其基本价值。企业管理者能感知（perceive）上述外部投资者的悲观或乐观情绪。投资者情绪与企业投资行为：影响机理与经济后果共62页，您现在浏览的是第44页!当上述一对“认知元素”出现失调时，便产生了减少或消除失调的压力（Festinger，1999）。企业管理者在理论上有两种“减压”方式：一是改变自身情绪，二为扭转投资者情绪。然而，改变环境（投资者情绪）是建立在个体（企业管理者）对自身的环境（投资者情绪）有足够控制的基础之上（Festinger，1999）。由于投资者情绪是投资者对未来预期的系统性偏差（Stein，1996；Shefrin，2007）。所以，管理者很难控制投资者情绪，更多的是“分享”投资者对企业的主观预期（McLean&Zhao,2009），并逐步形成或调整其对预期收益和风险的主观信念与判断。因此，在企业管理者和投资者的互动过程中，个体情绪（管理者乐观主义）更加容易受到社会情绪（投资者情绪）的影响(Nofsinger，2005)，投资者情绪将会“流向”管理者，即创造了一个从投资者到企业管理者的“情绪涟漪效应”投资者情绪与企业投资行为：影响机理与经济后果共62页，您现在浏览的是第45页!社会心理学的实验研究也证实了上述理论。例如，Johnson&Tversky（1983）在研究中发现，悲惨新闻报道能诱发被试提高对风险事件频率的估计，而欢乐事件所诱导产生的乐观情绪状态能够降低对风险事件频率的判断。Forgas（1995）通过模型分析进一步表明，决策过程中个体对情绪的依赖程度取决于决策自身的风险和不确定性程度，决策的风险和不确定性程度越大，情绪对决策的影响就越强。投资者情绪与企业投资行为：影响机理与经济后果共62页，您现在浏览的是第46页!高涨的投资者情绪诱发乐观的管理者情绪，管理者将高估投资项目的回报，低估其风险，这将提高企业投资水平；反之，低落的投资者情绪将促使企业投资水平降低。投资者情绪与企业投资行为：影响机理与经济后果共62页，您现在浏览的是第47页!因此，在投资者情绪对企业投资行为影响的过程中，部分是通过“股权融资渠道”和“理性迎合渠道”而发挥作用，而至少另一部分是通过“管理者乐观主义的中介渠道”而产生效用的。因此，管理者乐观主义扮演了部分中介效应的角色。在考虑自变量X对因变量Y的影响时，如果X通过变量M来影响Y，则我们称M为中介变量。如果X对Y的影响完全是通过中介变量M实现的，即M扮演了完全中介效应的角色；如果X对Y的影响只有一部分是通过中介变量M实现的，即M扮演了部分中介效应的角色。投资者情绪与企业投资行为：影响机理与经济后果共62页，您现在浏览的是第48页!初步的实证结论借鉴Baron&Kenny（1986）以及温忠麟等(2004)提出的检验中介效应的程序，我们构造以下的逐步回归方程模型，以检验管理者乐观主义的中介效应INV=0+1*IN_Sent+∑Control+∑Industry+∑Year+u1（1）Sent_MA=0+1*Sent_IN+∑Control+∑Industry+∑Year+u2（2）INV=0+1*Sent_IN+α2Sent_MA+∑Control+∑Industry+∑Year+u3（3）投资者情绪与企业投资行为：影响机理与经济后果共62页，您现在浏览的是第49页!模型（2）报告了投资者情绪对管理者乐观主义的塑造作用。结果发现，投资者情绪的系数α1显著为正，说明投资者情绪确实对管理者乐观主义有显著的正向影响。模型（3）的结果显示，无论是用资本投资（INV_C）还是用固定资产投资（INV_F）来考量企业投资行为，α1和α2都显著为正，这意味着，投资者情绪对企业投资行为的影响中，至少一部分是由于管理者乐观主义的中介效应产生的，即管理者乐观主义扮演了部分中介效应的角色。投资者情绪与企业投资行为：影响机理与经济后果共62页，您现在浏览的是第50页!三、经济后果多数研究未全面深入地考虑这一问题简单认为“非效率”PolkandSapienza(2009)行为财务关于证券市场投资者情绪与企业投资决策的研究将主体非理性假设由企业管理者转移到外部投资者,使我们对企业非效率投资的成因有了新的认识。前述研究表明:投资者情绪对于企业投资行为必然产生复杂影响,而且这一影响随着管理者与股东间的利益冲突加剧而放大。依照其关于投资者情绪作用机理的分析,加强投资者理性培养、减少管理者对证券市场价格的过分追逐应当成为企业投资治理的重要内容。由此派生的政策意义在于,要防止证券市场投资者非理性对企业投资的不良影响…...(叶蓓

袁建国,2007)

投资者情绪与企业投资行为：影响机理与经济后果共62页，您现在浏览的是第51页!分析思路与研究假说思路来源Bakeretal.(2003)的提示：如果代理问题使得管理者从事非效率投资行为，投资者情绪或许导致股权依赖性企业的投资效率反而更接近于最优投资水平；或者说，投资者情绪可能有助于“缓解”代理问题。投资者情绪与企业投资行为：影响机理与经济后果共62页，您现在浏览的是第52页!评论：

企业的代理问题和融资约束条件等因素不同，投资者情绪影响企业投资行为的经济后果可能具有显著的差异性。

如何结合企业特征及投资者情绪的作用机理分析其经济后果，这将是未来理论和实证研究的重要方向。投资者情绪与企业投资行为：影响机理与经济后果共62页，您现在浏览的是第53页!高涨的投资者情绪的影响从理性迎合渠道看：外部