开放经济中的金融市场利率平价

第三章开放经济中的金融市场：利率平价一、国际货币市场和国际资本市场二、国际金融市场一体化：利率平价

三、抛补利率平价的实证研究和运用四、价格、利率与汇率的关系五、度量金融一体化的其它观点：储蓄和投资上一章我们讨论了国际贸易市场中货物和服务的交易价格和汇率的关系，在本章我们考察在国际金融交易中的利率和汇率的关系。本章首先介绍国际金融市场，接着介绍利率平价的各种基本形式，随后我们重点介绍了抛补利率平价的实证研究和运用。在第四节，我们将在国际费雪效应的框架下分析了价格、利率和汇率的关系。最后我们介绍了度量国际金融一体化的一个新观点：储蓄和投资。本章重点的问题什么是国际货币市场和资本市场？什么是金融衍生工具市场？什么是利率平价？其具体形式有哪些？怎样运用？价格、利率与汇率的关系如何？如何理解用储蓄和投资来度量金融一体化？一、国际货币市场和国际资本市场

（一）国际货币市场（二）国际资本市场（三）金融衍生工具市场（一）国际货币市场1、什么是国际货币市场？国际货币市场是对到期期限在一年以下的金融工具进行跨境交易的市场。投资者国际货币市场中交易包括现期和远期外汇合约在内的许多种金融工具。外汇交易在国际货币市场中占有重要地位。近期的统计表明外汇市场的每日交易量在接近20000亿美元。平均来说，外汇市场的日交易量大约等于纽约股票交易市场两个月的交易量。此外，国际货币市场还包括许多其他的金融工具，例如，短期的国际银行、政府和企业债券以及国际商业票据。由于大银行之间的交易组成国际货币市场交易的主体，因此，我们可以使用国际大银行的跨境资产负债报告来估计市场的规模。表3-提供的数据表明，2000年银行分别持有大约10万亿美元的资产与负债余额。2000年这些账户的变动额为3000亿美元。

表3-银行跨国帐户报告十亿美元（2000）资产负债工业化国家79656358所有其他国家22873584美元41005490欧元区货币28962346所有其他货币32562106合计102529942资料来源：BankforInternationalSettlements，AnnualReport，20002、欧洲货币市场什么是欧洲货币市场？欧洲货币实际上是一种境外货币（Xeno-currencies，源自希腊语xenos=外国人），包括欧洲美元、欧洲英镑、欧洲日元等在货币发行国境外交易的货币。在传统的体系中，经济主体存贷某种货币只能货币发行国银行进行。例如，一个德国居民的美元存款只能存入美国的银行体系，而不能存入德国的银行体系。与此相反，境外货币例如欧洲美元是欧洲银行体系中的美元存款。欧洲货币市场产生的原因：20世纪50年代前苏联担心美国政府冻结它在美国的存款，于是将美元存入了主要在伦敦的欧洲银行（身为“欧洲居民”的银行）；1958年后美国实施的Q条例，规定了居民定期存款利率上限；20世纪70年代两次石油提价形成的石油美元；市场上的存贷利差很小。在岸或离岸业务和国内或国外客户的定义所谓在岸或离岸：表示银行交易的货币是否就是银行驻在国的货币，如果是，就是在岸；如果不是，就叫离岸；所谓国内或国外：表示银行客户的驻在地是否就是银行的驻在地，如果是，就是国内的客户；如果不是，就是国外客户。在岸-外国国（onshore-foreign）：例如如，一个非非美国居民民在纽约大大通曼哈顿顿银行存入入美元；离岸-外国国（offshore-foreign）：例例如，一位位法国居民民在一家瑞瑞士银行存存入的德国国马克；离岸-国内内（offshore-internal）：：例如，一一位荷兰居居民在一家家荷兰银行行存入英镑镑；欧洲货币市市场业务的的分类：按按照义务关关系一体体型型：：在在岸岸和和离离岸岸义义务务一一体体化化，，如如伦伦敦敦和和香香港港。。分离离型型：：在在岸岸和和离离岸岸义义务务分分开开，，如如美美国国、、东东京京和和新新加加坡坡。。走账账型型或或簿簿记记型型：：没没有有实实质质性性的的离离岸岸义义务务交交易易，，只只是是为为避避税税和和逃逃避避管管制制而而起起记记账账和和划划账账作作用用，，如如巴巴拿拿马马、、开开曼曼群群岛岛。。欧洲洲货货币币市市场场的的经经营营特特点点：：市场场范范围围广广阔阔，，不不受受地地理理限限制制，，由由现现代代通通讯讯网网络络联联系系而而成成；；交易易规规模模巨巨大大，，交交易易品品种种、、币币种种多多，，金金融融创创新新活活跃跃；；利率率结结构构独独特特，，利利率率体体系系的的基基础础是是伦伦敦敦同同业业拆拆放放利利率率（（LIBOR））为为基基础础；；所受受的的管管制制很很少少。。（二二））国国际际资资本本市市场场什么么是是国国际际资资本本市市场场？？国际际资资市市场场是是对对到到期期期期限限在在一一年年或或者者一一年年以以上上的的金金融融工工具具进进行行跨跨境境交交易易的的市市场场。。由由于于放放松松管管制制，，自自由由化化和和技技术术创创新新，，从从20世世纪纪70年年代代以以来来国国际际资资本本市市场场经经历历了了前前所所未未有有的的增增长长。。表3-国际资资本增增长（（1986-2000年年）10亿（美元）19862000变化变化百分比总额389.51860.71471.2377.7证券195.51056.7861.2440.5贷款88.5.804.0715.5808.5资料来来源：：OECDQuarterlyReview，，2000andauthor’’estimates证券类类包括括国际际债券券和国国际股股票。。根据据表3-，，占国国际资资本市市场57%的国国际证证券市市场在在1986-2000年年间增增长了了8500亿美美元，，国际际贷款款市场场在同同其增增长约约9倍倍。国际资资本市市场的的发展展和增增长为为个人人和企企业通通过投投资组组合国国际化化管理理风险险、增增长潜潜在收收益的的可能能性创创造了了机会会。（三））金融融衍生生工具具市场场什么叫叫金融融衍生生工具具？或者叫叫衍生生证券券，这这是一一种收收益取取于其其他金金融工工具。。因此此，投投资者者可以以使用用这些些衍生生工具具对利利率风风险和和汇率率风险险进行行对冲冲或者者投机机。最经常常持有有和交交易的的金融融衍生生工具具有远远期合合约、、期货货、期期权和和互换换。远期合合约包包括利利率远远期合合约和和货币币远期期合约约。交交易者者通常常同时时使用用利率率远期期合约约与货货币远远期合合约。。利率期期货、、股指指期货货和货货币期期货是是最常常见的的几种种期货货合约约。与与远期期合约约相比比，期期货合合约要要求在在高度度有组组织的的市场场中交交易标标准数数量的的金融融工作作，需需要每每天对对期货货合约约所产产生的的收益益和损损失进进行结结算。。最经常常使用用的期期权（（给予予其持持有者者买卖卖金融融某些些人有有权利利）是是股票票期权权、期期货期期权和和货币币期权权。利利率开开换与与货处处互换换就是是要求求缔约约双方方交换换不同同币种种的利利息收收入或或者支支付的的现金金流的的合约约。金融衍衍生工工具风风险的的分类类：信用风风险：：即合合约缔缔结一一方违违约的的潜在在可能能性，，或者者衍生生工具具所倚倚赖的的基础础金融融工具具因价价格变变化导导致信信用风风险暴暴露的的变化化。市场风风险：：由于于支付付系统统出现现不可可预期期的支支付系系统干干扰或或者合合约清清算时时的非非寻常常价格格变化化导致致的潜潜在损损失。。运作风风险：：由于于管理理或操操作失失误造造成的的风险险和损损失。。专栏：：国际际金融融市场场的新新特点点1、国国际金金融一一体化化、自自由化化进程程加快快的同同时，，国际际金融融市场场的不不确定定性和和风险险性也也不断断提高高。金融融一一体体化化最最为为突突出出的的特特点点是是各各地地区区、、各各国国的的金金融融市市场场、、金金融融机机构构、、金金融融业业务务、、金金融融规规制制和和金金融融协协调调相相互互联联系系和和相相互互影影响响程程度度不不断断加加深深。。金金融融自自由由化化进进程程加加快快的的标标志志是是绝绝大大多多数数国国家家都都加加入入到到这这个个进进程程中中来来。。国际际金金融融市市场场一一体体化化、、自自由由化化进进程程在在提提高高金金融融资资源源配配置置效效率率的的同同时时，，也也提提高高了了国国际际金金融融市市场场的的不不确确定定性性和和风风险险性性。。例例如如，，20世世纪纪末末，，国国际际金金融融市市场场上上的的各各种种危危机机数数量量不不断断增增加加，，频频率率也也越越来来越越高高。。基基本本经经济济因因素素对对国国际际金金融融市市场场的的影影响响力力大大为为提提高高，，国国际际金金融融市市场场的的内内在在不不稳稳定定性性（（即即市市场场““自自我我实实现现””的的金金融融恐恐慌慌））也也日日显显突突出出。。2、、国国际际金金融融市市场场发发展展趋趋势势出出现现结结构构性性失失衡衡。。外汇汇市市场场因因美美元元的的起起伏伏不不定定而而动动荡荡不不安安。。1995-2002年年8年年间间，，美美元元加加权权汇汇价价狂狂升升了了50%，，但但在在随随后后的的3年年中中贬贬值值了了40%左左右右。。股票票市市场场纷纷纷纷下下挫挫。。2001年年，，随随着着美美国国股股市市暴暴跌跌，，全全球球各各主主要要股股市市纷纷纷纷进进入入熊熊市市，，纳纳斯斯达达克克指指数数一一度度跌跌至至相相当当于于2000年年最最高高点点1/3水水平平。。欧欧洲洲和和亚亚洲洲新新兴兴市市场场闻闻风风而而落落，，日日本本股股市市更更是是创创下下了了16年年来来的的新新低低。。利率市市场差差距明明显。。3、国国际金金融市市场创创新趋趋势未未减。。从20世纪纪70年开开始的的国际际金融融创新新趋势势从交交易品品种创创新扩扩大到到交易易过程程和交交易规规则的的创新新。例例如，，采用用电子子交易易系统统来提提高交交易效效率，，1999年伦伦敦国国际金金融期期货交交易所所引入入了大大宗交交易便便利，，芝加加哥国国际货货币市市场推推出了了微型型欧元元期货货和微微型日日元期期货。。4、国国际融融资方方式发发生显显著变变化。。直接融融资方方式已已替代代以银银团贷贷款为为主的的中长长期间间接融融资，，成为为国际际融资资的主主要方方式。。在直直接融融资中中，国国际债债券市市场发发展迅迅速，，其中中，政政府债债券市市场发发展尤尤为迅迅速。。BOT（Build-Operate-Transfer））、TOT（Transfer-Operate-Transfer）和和ABS（（Asset-BackedSecuritization））等国国际新新兴融融资方方式不不断发发展，，离岸岸资产产证券券化、、国际际保理理（Factoring）等等业务务也增增长很很快。。5、美美元、、欧元元和日日元成成为““超级级货币币”和和三大大货币币区框框架的的趋势势日益益明显显。据国际际清算算银行行1998年的的统计计，全全球每每天的的外汇汇交易易中，，美元元占比比87%，，其次次为日日元、、英镑镑。到到2003年，，欧元元在国国际债债券中中所占占的份份额由由1999年的的20%上上升到到30%，，非欧欧元区区居民民大约约持有有10%的的流通通欧元元。二、国国际金金融市市场一一体化化：利利率平平价（（InterestRateParity）（一））利率率平价价的一一般形形式（二））抛补补利率率平价价（CoveredinterestrateparityCIRP）（三））无抛抛补利利率平平价（（UncoveredinterestrateparityUIRP））（四））实际际利率率平价价（Realinterestparity,RIP））（五））利率率平价价和金金融一一体化化的差差异衡量资资产（（外汇汇）的的相对对价格格汇率也也是一一种资资产（（外汇汇）的的价格格。所所以影影响其其他资资产的的价格格行为为的原原则，，也同同样适适用于于汇率率。资资产是是财富富的一一种形形式，，一种种把购购买力力从现现在转转向将将来的的手段段。因因此，，资产产的现现时价价格与与商品品和服服务的的购买买者预预期的的未来来收益益直接接相关关。同同样，，现时时的汇汇率，，与人人们对对未来来该汇汇率水水平的的预期期紧密密联系系。汇汇率会会对任任何有有关未未来货货币价价值的的消息息立即即做出出反应应（我我们将将在第第五章章详细细讨论论这个个问题题）。。.（一））利率率平价价的一一般形形式1、什什么是是利率率平价价(InterestRateParityIRP)？？Thetheoryofinterestrateparityholdsthatdifferencesinnominalinterestratesbetweencurrenciesdeterminethepremiumsordiscountsoncurrenciesintheforwardforeignexchangemarket.表3-利利率率平平价价和和均均衡衡纵轴轴中中“+””=外外国国货货币币的的利利率率高高于于本本国国货货币币或或基基准准货货币币“－””=外外国货货币的的利率率低于于本国国货币币或基基准货货币横轴中中“+””=远远期汇汇价升升水率率“—””=远远期汇汇价贴贴水率率斜线线=利利率平平衡线线(interestparityline)纵轴和和横轴轴上两两种变变量的的任意意结合合都可可以表表示为为图中中某个个确定定的座座标点点。远远期汇汇价和和国际际利率率差异异的均均衡点点构成成“利利率平平价””，换换言之之，利利息平平价线线上任任何一一点都都表示示远期期汇率率与国国际利利率差差异的的均衡衡。在这里里，远远期价价差（（即升升水或或者贴贴水））是用用相对对的形形式表表示的的，理理由是是这样样处理理时我我们是是以利利率为为量纲纲来给给出远远期价价差的的，从从而可可以拿拿它与与（国国内外外的））利率率做比比较。。设：F表示示远期期汇率率，S表示示即期期汇率率，r表表示本本国货货币利利率，，r*表示示外国国货币币利率率，我我们可可得下下列方方程：：F-Sr-r*=————————（（3-1）S这就是是著名名的利利率平平价方方程。。等式式左边边是两两种货货币的的利差差，等等式右右边是是升贴贴水率率，这这就是是说，，两种种货币币的利利差可可以由由远期期汇率率的升升贴水水率来来表示示。这种均均衡关关系意意味着着：当当远期期汇价价等于于利息息平价价时，，那么么在不不同的的国际际金融融中心心之间间转移移短期期资金金是无无利可可图的的。如如果远远期汇汇价处处于利利息平平价线线外的的话，，则会会使套套利活活动变变得有有利可可图。。换言言之，，所谓谓套利利动力力(interestarbitrageincentive)因此此而出出现了了。资金的的这种种出于于套利利动机机的转转移活活动最最终会会从两两方面面推动动利息息平价价关系系的恢恢复：：首先，，把基基准货货币即即期卖卖出，，远期期买回回的抵抵补风风险行行支最最抬高高远期期汇价价，从从而增增加进进行远远期抵抵补活活动的的成本本；其其次，，把资资金从从基准准货币币转换换为外外币的的行为为最终终会抬抬高基基准货货币的的利率率，同同时降降低那那种外外币的的利率率。远期汇汇价实实际上上是围围绕其其利息息平价价而波波动的的。2*、、利率率平价价的推推导假设：：--投投资者者只关关心两两种相相同存存款的的选择择，一一种存存在美美国的的银行行，一一种存存在欧欧洲的的银行行，且且存款款的期期限为为1年年；--美美元是是国内内货币币，欧欧元是是外国国货币币；--忽忽略买买卖差差价，，即我我们假假设对对即期期外汇汇、远远期外外汇只只有一一个报报价。。--当当事人人将执执行该该合同同，即即我们们假设设没有有不履履行合合约的的风险险，排排除了了随机机事件件决定定利润润结果果的可可能性性；--国国际际间间的的资资金金转转移移没没有有限限制制；；--没没有有交交易易成成本本。。假设设一一个个美美国国居居民民在在1月月1日日有有一一笔笔资资金金想想存存，，假假设设期期限限为为1年年，，为为了了分分析析的的简简单单，，假假定定投投资资者者拥拥有有1美美元元，，我我们们可可以以比比较较美美元元收收入入的的两两种种选选择择：：我我们们分分别别称称为为美美元元选选择择和和欧欧元元选选择择；；1、、美美元元选选择择————1x(1+i)（（存存入入美美国国的的银银行行1年年后后的的美美元元本息息收收入入））；；2、、欧欧元元选选择择————1/S（（兑兑换换成成外外币币即即欧欧元元）），，1/Sx(1+r*)（（存存入入欧欧洲洲的的银银行行1年年后后的的欧元元本本息息收收入入）），，1/Sx(1+i*)xF（（用用美美元元表表示示的的欧欧元元本本息收收入入））；；结论论：：如果果1x(1+r)>F/Sx(1+r*)：：在在美美国国存存款款；；如果果1x(1+r)<F/Sx(1+r*)：：在在欧欧洲洲存存款款；；如果果1x(1+r)=F/Sx(1+r*)：：均均衡衡状状态态。。对利利率率平平价价方方程程作作进进一一步步整整理理1+rF———=——————1+r*S1+r1+r*FS———————-——————=——————-——————1+r*1+r*SS即：r+r*F-S————=————————1+r*S假定：：F-S————=ρρSr-r*——=ρρ乘乘开得得r-r*=ρρ+ρρr*1+r*因为r<ρρr*~0由此可可得F-Sr-r*=—————S即利利率平平价方方程。。（二））抛补补利率率平价价（CoveredinterestrateparityCIRP）1、抛补利利率平平价的的定义义这是指指将货货币套套利与与掉期期交易易（用用以抵抵补汇汇率风风险））结合合起来来套取取利差差的做做法。。考虑这这样的的情况况，一一个美美国居居民在在欧洲洲的银银行存存款的的风险险主要要产生生于未未来汇汇率水水平F的不不定，，欧元元收益益只有有在12月月31日转转换成成美元元才有有效。。为此此在1月1日决决定到到欧洲洲的银银行存存款时时，存存款者者必须须对年年底的的汇率率作出出预测测。如如果美美元升升值，，也就就是同同样的的欧元元本息息收入入折算算成美美元收收入下下降了了，并并且升升值的的幅度度大于于欧元元利率率上升升的幅幅度，，结果果，欧欧元的的本息息收入入最后后换回回美元元时会会出现现实际际损失失。补救的的办法法：把把套利利和掉掉期结结合起起来，，或者者说，，通过过掉期期来保保证套套利的的收益益。通过掉掉期业业务，，美国国居民民不必必等到到12个月月以后后再将将欧元元存款款的欧欧元收收入转转换成成美元元，而而是与与其他他经济济人（（通常常是银银行））预先先签定定一个个以欧欧元换换美元元的合合同，，规定定欧元元以某某一固固定的的汇率率转换换成美美元。。在12月月31日，，美国国居民民不是是是将将他（（她））得到到的欧欧元本本息收收入拿拿到即即期市市场上上去交交换，，而是是执行行合同同，按按合同同规定定的汇汇率卖卖出欧欧元。。我们假假定远远期汇汇率正正好等等于存存款人人预期期的12月月31日的的即期期汇率率，也也就是是说，，采用用远期期交易易会保保证存存款人人得到到预期期的收收益，，因此此这种种交易易完全全没有有风险险。在在这种种情况况下，，美国国居民民（或或投资资者））“克克服了了”或或避免免了套套利过过程中中的风风险因因素的的影响响。当当然，，由于于通过过远期期市场场固定定了汇汇率，，投资资者也也失去去了由由于市市场出出现有有利变变动时时带来来的好好处，，放弃弃可能能出现现的额额外利利润。。这时时，我我们得得出结结论认认为在在美国国存款款的收收入和和在欧欧洲的的银行行存款款的收收入是是相同同的，，因此此，一一价定定律很很自然然地产产生。。这里，我们们可以得到到抛补套利利条件的表表达式：(1+r)=F/Sx(1+r*)（（3-2））同样，可通通过运算得得出更清楚楚的表达式式：F/S≡1+f（（3-3）式中的f定定义为远期期升水（或或贴水）率率，即远期期汇率超过过（或低于于）即期汇汇率的比率率。我们们可可以以按按照照利利率率平平价价方方程程推推导导的的相相同同方方法法，，得得出出抛抛补补利利率率平平价价理理论论的的一一般般表表达达式式：：r=r*+f（（3-4））这个个一一般般表表达达式式表表明明，，本本国国利利率率高高于于（（或或低低于于））外外国国利利率率的的差差额额等等于于本本国国货货币币的的远远期期贴贴水水（（升升水水））。。或或更更一一般般地地讲讲，，利利率率高高的的货货币币，，远远期期贴贴水水，，利利率率低低的的货货币币，，远远期期升升水水，，升升贴贴水水率率是是两两国国利利率率水水平平的的差差异异。。（三三））无无抛抛补补利利率率平平价价（（UncoveredinterestrateparityUIRP））1、、无无抛抛补补利利率率平平价价的的定定义义是指指投投资资者者在在进进行行没没有有抵抵补补的的外外汇汇投投资资时时所所获获得得的的收收益益等等于于没没有有汇汇率率风风险险所所获获得得的的收收益益，，即即等等于于预预期期获获得得的的收收益益。。无抛抛补补利利率率平平价价是是一一种种联联系系两两种种相相似似金金融融工工具具有有名名义义利利差差与与未来即即期期汇汇率率预预期期变变动动之之间间关关系系的的条条件件。。如如果果外外汇汇风风险险或或国国家家风风险险很很大大，，利利率率的的差差额额中中就就包包括括一一个个风风险险溢溢价价。。风风险险溢溢价价是是对对个个人人承承担担额额外外风风险险的的补补偿偿。。我们再再次回回到前前面的的例子子。当当一个个美国国居民民做出出欧洲洲选择择时，，采取取的步步骤是是：首先，，1月月1日日在即即期市市场兑兑换成成欧元元；其次，，存入入欧洲洲的银银行，，期限限为1年；；最后，，12月31日日将得得到的的欧元元本息息收入入在即即期市场兑兑换成成美元元。我们比比较一一下无无抛补补套利利和抛抛补套套利的的区别别：现现在，，美国国居民民在12月月31日是是将他他（她她）得得到的的欧元元本息息收入入拿到到即期期市场场上去去交换换，而而不是是执行行合同同，按按合同同规定定的汇汇率卖卖出欧欧元。。如前所所述，，由于于一个个美国国居民民在欧欧洲的的银行行存款款的风风险主主要产产生于于未来来汇率率水平平F的不不定，，欧元元收益益只有有在12月月31日转转换成成美元元才有有效，，而这这个美美国居居民又又没有有采用用掉期期交易易控制制未来来汇率率变动动的风风险，，因此此，他他就面面临着着未来来汇率率变动动可能能产生生的风风险。。从这这个角角度看看，一一个投投资这这会要要求对对其承承担的的风险险有相相应的的补偿偿，或或者说说，得得到一一个通通常以以预期期的超超额收收益形形式出出现的的风险险报酬酬（Theriskpremiun））。为了清清楚的的表示示汇率率的变变动，，我们们把前前面表表示美美国选选择和和欧洲洲选择择均衡衡的等等式(1+r)=F/Sx(1+r*)中中的F替换换为Se，，Se表表示未未来（（12月31日日时））的即即期汇汇率，，于是是有：：(1+r)=(1+r*)Se/S（（3-5）Se/S的含含义为，，分子是是对年末末汇率的的预期，，分母是是年初的的汇率。。因此，，如果年年末汇率率上升，，Se/S将大于于1，例例如预期期年末汇汇率上升升50%，那么么Se/S将将为1.5。因因此可以以采用下下列定义义：Se/S≡≡1+Δse（（3-6）这里，ΔΔs是指指一段时时间内本本国货币币贬值的的比率或或外国货货币的升升值比率率，““e””表示对对未来贬贬值率的的预期。。现在，用用3-6式替替换3-5式中中的Se/S，可得得到：(1+r)=(1+r*)（1+Δse）=1+r*+Δse+r*Δse（（3-7）进一步，，从两边边同减去去1，然然后看最最后一项项r*ΔΔse，，这是利利率和预预期贬值值率。只只要在我我们的讨讨论中货货币没有有出现大大幅度贬贬值（如如出现过过度的通通货膨胀胀），这这个成绩绩项就是是数学上上的“二二阶小量量”，这这种项可可以忽略略不计。。于是上上式变为为：r=r*+Δse（（3-8）这就是无无抛补利利率平价价条件的的表达式式，用文文字表述述为：本本国利率率高于（（低于））外国利利率的差差幅等于于本国货货币的预预期贬值值（升值值）率。。（四）实实际利率率平价（（Realinterestparity,RIP））实际利率率平价的的定义是指不同同国家之之间实际际利率相相等。Cumby&Obstfeld(1984)研究了了实际利利率平价价关系。。抛补和非非抛补利利率平价价理论中中的利率率都是指指名义的的利率，，也就是是它们将将名义利利率差别别与即期期和远期期汇率、、预期的的即期汇汇率联系系起来。。这意味味着一个个隐含的的假定，，它们没没有考虑虑价格变变动对利利率的影影响。这这对短期期（和中中期）金金融工具具是合适适的。但但是，在在长期内内，不考考虑价格格变动对对利率的的影响就就不合适适了。例如，如如果通货货膨胀率率很低，，1美元元本金的的购买力力在3个个月内变变动很小小，可以以忽视。。但在同同样通货货膨胀的的情况下下，1美美元本金金的购买买力在10年中中的变化化就是不不可忽视视的。因因此，持持有长期期金融工工具（如如假设存存款是10年的的定期存存款）的的投资者者就会偏偏好于使使用实际际收益率率来替代代名义收收益率，，由此，，用实际际利率替替代名义义利率。。由于于实实际际利利率率平平价价的的推推导导涉涉及及到到费费雪雪效效应应，，我我们们将将在在本本章章第第四四部部分分讨讨论论。。（（实实际际利利率率平平价价理理论论的的介介绍绍可可参参见见姜姜波波克克、、陆陆前前进进，，2000：：《《汇汇率率理理论论与与政政策策研研究究》》，，复复旦旦大大学学出出版版社社10月月版版，，第第35-39页页））。。表3-美美国国3个个月月国国库库券券与与德德国国、、英英国国3个个月月国国库库券券之之间间的的实实际际利利率率差差异异参见见丹丹尼尼尔尔斯斯、、范范户户斯斯，，2002：：《《国国际际货货币币与与金金融融经经济济学学》》（（第第2版版）），，李李月月平平等等译译，，机机械械工工业业出出版版社社2004年年1月月版版，，第第118页页，，图图6-3（五五））利利率率平平价价和和金金融融一一体体化化的的差差异异1、、什什么么是是金金融融一一体体化化（（financialintegration））？？什么么是是金金融融一一体体化化，，如如何何测测度度金金融融一一体体化化？？至至今今尚尚未未达达成成共共识识。。根根据据国国际际货货币币基基金金组组织织的的定定义义，，金金融融一一体体化化是是指指一一个个具具体体国国家家与与国国际际资资本本市市场场之之间间的的联联系系。。具具体体说说来来，，金金融融一一体体化化是是指指国国与与国国（（地地区区））之之间间的的金金融融活活动动相相互互渗渗透透、、相相互互影影响响而而形形成成一一个个联联动动整整体体的的发发展展态态势势。。金金融融一一体体化化只只能能以以程程度度的的高高低低来来衡衡量量，，完完全全的的一一体体化化是是不不存存在在的的。。因因为为，，一一方方面面任任何何国国家家的的政政府府或或多多或或少少都都会会对对金金融融活活动动进进行行干干预预，，从从而而影影响响金金融融资资产产的的流流动动性性；；另另一一方方面面，，交交易易费费用用及及风风险险规规避避的的存存在在使使得得国国与与国国之之间间的的资资产产不不可可能能完完全全替替代代。。与此相相应，，迄今今为止止，如如何度度量对对金融融一体体化，，学术术界也也没有有取得得共识识。归归纳起起来，，大体体可以以分为为六大大类：：各国国资本本流动动量的的比较较、资资本流流动的的自由由化程程度或或者法法规限限制情情况、、利率率平价价的验验证、、货币币政策策独立立性测测试、、储蓄蓄投资资关系系测试试和欧欧拉方方程测测试。。在国国际金金融文文献中中，经经济学学家通通常使使用四四种定定义作作为框框架来来检验验资本本市场场一体体化的的程度度：‘‘抛补补利率率平价价、非非抛补补利率率平价价、实实际利利率平平价和和Feldstein-Horioka储储蓄投投资定定义。。2、利利率平平价的的验证证方法法抛补利利率平平价论论主要要强调调没有有资本本管制制；非抛补补利率率平价价论主主要强强调风风险补补贴为为零；；实际利利率平平价论论要求求购买买力平平价关关系的的存在在。在现实实中前前两个个条件件或多多或少少能够够满足足，而而第三三个条条件除除了在在很长长的时时间内内可能能满足足外，，，一一般很很难成成立。。三、抛抛补利利率平平价的的实证证研究究和运运用（一））抛补补利率率平价价实证证检验验的方方法（二））抛补补利率率平价价运用用（一））抛补补利率率平价价实证证检验验的方方法1、抛抛补利利率平平价成成立的的条件件第一、、必须须有充充足的的套利利资金金，换换句话话说，，某个个或更更多的的套利利者可可以利利用自自由资资金以以驱使使相应应的比比率达达到均均衡。。这里里的““自由由”不不仅仅仅意味味着通通常意意义上上的流流动，，而且且表明明它在在国际际资本本的流流动上上不受受限制制。第二、需需要有一一个意义义明确的的、有组组织的、、公开的的即期和和远期外外汇市场场第三、交交易成本本应很低低，基本本可以忽忽略，否否则对CIRP的偏差差可能会会上升以以满足交交易成本本的变化化。因此此，到目目前为止止在我们们的理论论论述中中一般都都忽略交交易成本本（科普普兰，2000，第97页））。2、检验验抛补利利率平价价：引入入交易成成本如果要检检验利率率平价是是否成立立，就不不能忽略略交易成成本的存存在。大大多数研研究者都都从下列列角度解解释这个个问题：：国际利利率的差差异与相相应的远远期升水水之间的的差是否否限制在在交易成成本的数数额范围围之内？？用公式式表达，，即下面面的不等等式是否否成立：：∣（1+r)-(1+r*)F/S∣∣<c（（3-9）这里的c是交易易成本，，左边是是美国和和欧洲经经过远期期升水修修正的利利率的绝绝对值。。（3-9）这个个不等式式可用文文字描述述：经过过远期升升水修正正的利率率的绝对对值是否否小于交交易成本本。因此此，关键键问题是是相应的的交易成成本的大大小。在在现实中中，估计计交易成成本是复复杂的，，计算范范围会有有很大差差异。但但是，对对交易成成本计算算范围的的不同并并不影响响对这个个问题的的正确结结论（列列维奇，，Levich，1979））大量外国国学者通通过回归归分析检检验CIRP，，这一方方面的研研究基本本上支持持CIRP，一一般认为为在资本本流动受受限制少少、利率率管制少少、金融融市场发发达的国国家和地地区CIRP较较容易成成立。而而对UIRP的的检验由由于难以以得到人人们对汇汇率的预预期数据据，所以以这方面面的实证证比较少少；而Cumby和和Obstfeld(1984)用用1976-1981年美国国对德国国、英国国、法国国、瑞士士、加拿拿大和日日本一个个月的实实际利差差数据对对实际利利率平价价公式进进行了回回归检验验，发现现实际利利率是序序列相关关的，而而且实际际利率不不等，Mishkin（1984））也得到到了类似似的结果果。（二）抛抛补利率率平价运运用1、利用用抛补利利率平价价关系发发现套利利机会并并套期保保值设：某银银行同业业交易员员注意到到以下市市场价格格：S=US$0.40/DMF=US$0.42/DMT=360(天天)r=10%r*=6%存在在套套利利机机会会吗吗？？一种种迅迅速速的的检检验验方方法法:计计算算利利率率平平价价理理论论的的正正反反两两方方面面。。因因为为利利率率不不必必调调整整，，交交易易者者得得到到：：F=US$0.42/DM(1+r)(1.10)S——————=US$0.40/DM——————(1+r*)(1.06)=US$0.41509/DM远期期汇汇率率(US$0.42/DM)比比计计算算的的合合成成远远期期汇汇率率（（US$0.41509/DM））大大，，根根据据““买买低低卖卖高高””的的原原则则，，交交易易者者将将卖卖出出远远期期，，因因为为远远期期汇汇率率相相对对于于即即期期汇汇率率和和两两个个利利率率来来说说被被高高估估了了即即，，实实际际远远期期汇汇率率相相对对于于合合成成的的远远期期汇汇率率高高估估了了。。投资资者者的的行行为为--借借美美元元；；--在在即即期期市市场场买买进进马马克克；；--存存入入马马克克；；--按按照照合合同同在在远远期期市市场场卖卖出出马马克克远远期期。。根据据前前面面的的数数据据，，我我们们以以1美美元元为为单单位位推推导导整整个个交交易易过过程程：：--借借入入1美美元元，，利利率率为为10%；；--在在即即期期市市场场买买入入2.5DM（（1/US$0.40/DM=1/0.4=2.5DM,））；；--将将2.5DM存存入入德德国国的的银银行行得得到到本本息息收收益益2.65DM[2.5（（1+6%））=2.65DM]；；--按按远期期合同同售出出马克克本息息收益益2.65DM得到到US$1.113[(DM2.65)($0.42/DM)=US$1.113]结果：：他偿偿还1美元元及0.1美元元的利利息，，并获获得$0.013的的利润润（$1.113-1.10=$0.013））。如果是是100万万美元元的交交易，，利润润是$13000。2、政政府干干预政政策的的制订订抛补利利率平平价和和无抛抛补利利率平平价的的核心心假设设是用用两种种货币币进行行投资资其未未来收收益是是完全全相同同的，，即两两种货货币（（或两两种投投资选选择））是完完全替替代的的。这这个结结论的的政策策含义义主要要体现现在政政府在在外汇汇市场场干预预的有有效性性上。。有许多证据据支持了这这样的结论论：在20世纪60和70年年代利率与与CIRP出现偏差差是由于当当时实际存存在的或可可能发生的的外汇管制制所造成的的（阿里伯伯，Aliber，，1973）。大量量外国学者者通过回归归分析检验验CIRP，这一方方面的研究究基本上支支持CIRP，一般般认为在资资本流动受受限制少、、利率管制制少、金融融市场发达达的国家和和地区CIRP较容容易成立。。表3-：中中美两国利利率比较(%)1980-1998资料来源：：IFSyearbook1999表2-对对相对购买买力平价的的实证研究究

人民币币汇率1980－1998(年平均值值)国内有关文文献（易纲纲、范敏：：1997，张昕、、朱睿民：：1999，钟云波波：2000，薛宏宏立：2002等等）对上述述现象的解解释，认为为适用于中中国的利率率平价是：：汇率变动动应该等于于两国利率率之差加上上一个摩擦擦系数，即即是由于体体制等原因因产生的摩摩擦系数。。很自然，，要使抛补补利率平价价的条件成成立，必须须减少政府府对外汇市市场的管制制；做法是是提高利率率和汇率的的市场化程程度，促进进人民币不断向完全全可兑换和和资本自由由流动迈进进。课堂讨论的的案例：香香港金融当当局为保卫卫港元联系系汇率我们注意到到，1997年亚洲洲金融危机机中，投机机资金冲击击泰国货币币时采取的的策略是：：先从泰国国银行获得得泰元贷款款，然后在在外汇市场场上卖出泰泰元买进美美元，当泰泰元汇率下下降后，再再买进泰元元卖出美元元，然后偿偿还银行贷贷款。针对对这种策略略，香港金金融当局为为保卫港元元联系汇率率制时，为为击退国际际外汇投资资资金，曾曾将香港银银行同业拆拆放隔夜利利率提高了了300%，请问其其理论依据据是什么？？为什么？？四、价格、、利率与汇汇率的关系系（一）国际费费雪效应（二）价格格、利率与与汇率的关关系：一个个图解（一）国际际费雪效应应1、费雪效效应TheFisherEffectTheFishereffectholdthatthelevelofnominalinterestratesinagivencountryisrelatedbothtotherealreturnonassetsthatinvestorsrequireandtotheexpectedrateofinflation.Therealreturnonassetsisequalizedacrossnationalboundariesfromonecountrytoanother费雪效应把把利率分成成名义利率率和实际利利率：名义利率=实际利率率+预期通通货膨胀变变化率；实际利率=名义利率率-预期通通货膨胀变变化率。费雪效应可可表达为：：1+nomonalrate=（1+realrate））（1+expectedinflation）或1+r=（（1+a））（1+i）（（3-10）或r=a+i+ai或approximatelyr=a+i（（3-11））wherea=requiredrateofreturnandi=expectedrateofinflation，Tobeexact用一个简单单例子解释释假设：你发发放一笔利利率为5%的一年期期贷款，并并预期在这这一年中价价格水平将将上升3%，这样，，年终按不不变价格衡衡量，即以以你能购买买的实物和和劳务的数数量来计算算，你多了了2%（5%-3%=2%）。此此时，按不不变价格计计算，你赚赚得的利率率为2%。。但如果利利率上升升到8%，同时时预期通通胀率为为10%，根据据费雪定定义，虽虽然年终终你多得得了8%，但你你购买将将多付10%，，结果，，年末你你能购买买的物品品将减少少2%（（8%-10%=-2%）），即以以不变价价格计算算，你损损失了2%。在这种情情况下，，因为以以不变价价格计算算的利率率为-2%，所所以贷款款人不愿愿意贷出出。相反反，借款款人由于于年末归归还的贷贷款按实实物和劳劳务计算算少了2%，所所以很愿愿意借入入，即按按照不变变价格计计算，借借款人多多得了2%。实实际利率率越低，，借款人人愿意借借款动力力越大，，贷款人人愿意贷贷出动力力越小。。根据费雪雪效应，，为了保保持贷款款人的收收益不变变，如果果一国的的年通货货膨胀率率从5%的水平平永久性性地升至至10%，那么么一国利利率也会会紧跟着着通货膨膨胀率，，从原来来的水平平开始上上涨5个个百分点点。费雪效应应的基本本结论是是：两国间的的名义利利率差距距是由预预计的通通胀率差差距决定定的，一一般地说说，当某某国通胀胀预期上上升，利利率就会会上升，，反之，，则相反反。这个个关系暗暗含的假假定条件件是：一一价定律律成立（（用实际际回报率率表示））和没有有政府实实施干预预，这时时，两种种货币的的利差将将等于（（反映））两国的的通货膨膨胀之差差。费雪效应应把各国国之间的的利差表表达为各各国预期期通货膨膨胀率之之差。这这有助于于讨论利利率是怎怎样影响响汇率的的预测。。2、国际际费雪效效应TheInternationalFisherEffectTheinternationalFishereffectholdsthatdifferencesintherateofappreciationordepreciationbetweencurrenciesarerelatedtothenominalinterestratesbetweenthecountriesofthesecurrencies.国际费雪雪效应的的表达式式为：St＋1/S＝(1＋r)/(1＋r*）（（3-12））Wherer＝homecountryinterestrater*＝foreigncountryinterestrateS＝currentspotforeignexchangerateSt＋1＝futurespotforeignexchangerate与费雪效效应不同同的是，，国际费费雪效应应利率差差和通货货膨胀之之差的关关系上加加入了汇汇率这个个变量，，或者说说在给定定利率差差和通货货膨胀之之差的关关系，将将汇率内内生化。。这就是是国际费费雪关系系或效应应的观点点，其相相应等式式实际上上是用PPP和和费雪效效应的综综合。3、即期期-远期期汇率的的关系（（TheForward-SpotRelationship）Thistheoremholdsthatthepremiumsordiscountsoncurrenciesintheforwardmarketarerelatedtotherateofcurrencyappreciationordepreciationanticipated（预期期）overthelifeofaforwardcontract.即外汇的远远期汇率等等于预期的的远期外汇汇的即期汇汇率。E（S2）=F1在这个公式式中，抽象象了交易费费用。它的的经济学含含义是时间间（现在和和到期日之之间）的均均衡条件。。实际上，这这更直接地地用是时间间套利（现现在和到期期日之间））来解释：：即当即期期市场和远远期市场之之间存在价价差时，就就会出现套套利（买低低卖高）。。假设F1大于E（S2），套利者者将买进即即期外汇和和卖出远期期外汇，这这会提高即即期汇价和和降低远期期汇价；如如果E（S2）大于F1，套利者将将卖空即期期外汇（假假设即期外外汇可以卖卖空）和买买进远期外外汇，这会会降低即期期汇价和提提高远期汇汇价；最终终使两种价价格之间趋趋于一致。。（二）价格格、利率与与汇率的关关系：一个个图解1、国际金金融的五种种平价条件件购买力平价价费雪效应国际费雪效效应利率平价远期-即期期汇率平价图3-国际际金融的五五种平价条条件的关系系在图3-中中假设有有$（美元元）和¥（（日元）两两种货币，，日本和美美国的预期期的通货膨膨胀率分别别为1.0%和5.0%，两两者之差为为4%。美美国1年期期国库券名名义利率为为8%，日日本1年期期国库券利利率为4%。现在的的