市场估值原理及金融资产估价

4市场估值原理及金融资产估价杜晓蓉（一）资产价值与资产价格的关系Themarketpriceofanasset（资产价格）：你所支付的Thefundamentalvalueofanasset（资产价值）：你所获得到的

Anasset'sfundamentalvalue:Thepricewell-informedinvestorsmustpayforitinafreeandcompetitivemarket.一、价值最大化和金融决策一、价值最大化和金融决策（二）价值最大化和金融决策

例子1：方案A：今天得到100美元方案B：今天得到90美元选择A

例子2：A：极有风险的股票，其当前价格为100美元B：完全安全的债券，其当前价格为95美元选择A。为什么？一、价值最大化和金融决策Twoimportpointsoffinancialdecision:Thefinancialdecisioncanrationallybemadepurelyonthebasisofvaluemaximization,regardlessofaninvestor'sriskpreference（风险偏好）orexpectationsaboutthefuture.Themarketsforfinancialassetsprovidetheinformationneededtovaluethealternative.二、一价定律与套利（一）Thelawofoneprice(一价定律）

1、经济学中的一价定律(1)概念：任何同质商品在扣除可预见的交易费用后在世界任何地方的市场上的价格是一致的。(2)与一价定律前提条件有关的几个问题假定商品是同质的假定各个市场之间允许商品自由流动假定只存在可预见的交易费用二、一价定律与套利

2、Thelawofonepriceinfinancialmarket:Inacompetitivemarket,iftwoassetsareequivalent,theywilltendtohavethesamemarketprice.由于套利行为的存在，预期综合收益率相等的金融资产的市场价格应该相同。二、一价定律与套利（二）Arbitrage（套利）

1、Definition：Thepurchaseandimmediatesaleofequivalentassetsinordertoearnasureprofitfromadifferenceintheirprices.

例子：GM的股票同时在纽约证券交易所和伦敦证券交易所交易。如果GM的股票在纽约证券交易所按54美元/股出售，而同时伦敦证券交易所按56美元/股出售，若交易成本微不足道，会发生什么事？二、一价定律与套利

注：（1）套利交易任何时候都不需要套利者的必要现金开支。（2）套利机会不能持续很长时间二、一价定律与套利

2、几个概念的区别：套利：套利是一种利用市场定价偏差来获取无风险利润的逐利行为投资：投资是一种以获取未来较确定的现金流为主要获利方式（但不排除价差收益，特别是高成长、不分红股票）的较稳健的逐利行为投机：投机是一种以获取价差收益为主要获利方式（但不排除现金收益）的风险较大的逐利行为二、一价定律与套利

3、套利行为的两种基本方式

(1)一般套利(或称广义套利、绝对价格套利）当投资者发现当前某金融资产的市场价格，与其按某种价值评估模型计算的理论价格（或称内在价值）不一致时，他确信其计算出来的理论价格是合理价格，市场价格将会在未来某个时候回归到这个价格水平上，于是，该投资者购入（如果市场价格偏低）该资产或卖空（如果市场价格偏高，且允许卖空）。

一般经济均衡定价在理论上是“绝对定价”，它论述怎样在一个经济体中对所有商品进行“总体定价”。二、、一一价价定定律律与与套套利利一般般套套利利的的特特点点：：套利利与与一一般般投投资资或或投投机机在在行行为为上上无无法法区区分分，，而而动动机机是是无无法法观观察察的的这类类套套利利是是基基于于对对单单一一资资产产的的理理论论价价格格与与市市场场价价格格的的绝绝对对价价格格的的偏偏离离作作出出的的决决策策这类类套套利利行行为为较较多多地地用用于于理理论论分分析析，，以以此此说说明明无无套套利利定定价价原原则则的的合合理理性性．．二、、一一价价定定律律与与套套利利(2)对对冲冲套套利利（或或称称狭狭义义套套利利、、相相对对价价格格套套利利））当投投资资者者发发现现当当前前金金融融市市场场上上存存在在相相似似金金融融资资产产之之间间、、同同种种资资产产的的不不同同期期限限或或不不同同市市场场之之间间的的相相对对价价格格存存在在一一定定的的偏偏离离时时，，他他在在两两个个不不同同市市场场或或不不同同品品种种上上同同时时进进行行对对冲冲交交易易．．虽虽然然该该投投资资者者并并不不清清楚楚两两个个价价格格之之间间的的偏偏离离是是由由哪哪个个品品种种造造成成的的，，但但他他可可以以预预测测这这种种偏偏离离会会消消失失．．因因此此，，基基于于价价差差扩扩大大或或价价差差缩缩小小的的不不同同预预期期，，他他可可以以开开展展套套利利交交易易。。“相相对对定定价价””，，即即用用一一部部分分金金融融资资产产的的价价格格来来确确定定另另一一部部分分金金融融资资产产的的价价格格。。现代代金金融融经经济济学学主主要要论论述述怎怎样样对对金金融融商商品品进进行行相相对对定定价价。。二、、一一价价定定律律与与套套利利对冲冲套套利利的的特特点点对冲冲套套利利与与一一般般投投资资或或投投机机在在行行为为上上可可以以做做明明确确的的区区分分，，它它是是在在不不同同合合约约上上进进行行的的等等量量、、同同期期却却反反向向的的交交易易；；这类类套套利利是是基基于于对对相相对对价价格格差差的的预预测测变变化化所所作作出出的的套套利利决决策策；；这类类套套利利行行为为较较多多地地用用于于金金融融市市场场特特别别是是衍衍生生交交易易市市场场的的实实操操作作，，是是对对无无套套利利定定价价原原则则的的实实践践．．二、、一一价价定定律律与与套套利利小结结：（1）Thelawofonepriceisastatementaboutthepriceofoneassetrelativetothepriceofanother.(2)Thelawofonepriceisthemostfundamentalvaluationprincipleinfinance.三、、有有效效市市场场假假说说问题题：：马路路上上是是否否有有100元元可可捡捡？？答案1：：没有。”Don’tbother––ifitwerereallya$100bill,itwouldn’tbethere.”经典有效效市场理理论：没没有免费费的午餐餐！答案2：：不知道。。因为人人人都那那样想，，有钱也也不一定定有人去去捡。（Grossman-Stiglitz悖论）答案3：：可能有有钱，但但一般人人捡不到到。因为为捡钱要要冒风险险或需要要本事。。（新有效市市场理论论）1965年美国国芝加哥哥大学EugeneFama在《《商业学学刊》上上发表题题为“TheBehaviorofStockMarketPrices””一文，，提出了了著名的的有效市市场假说说（EfficientMarketHypothesis,EMH)三、有效效市场假假说三、有效效市场假假说EMH的要旨：：金融市场场是由众众多积极极追求利利润的投投资者组组成的。。只要稍稍微有一一点爆炸炸性消息息冲击股股票价值值，他们们就会猛猛扑过去去，急速速推动股股价上升升或下降降。这样样市场将将新信息息有效地地体现于于股价之之中。例子：假设QRS医药药公司宣宣布其科科研人员员刚发现现了一种种治疗普普通感冒冒的药物物，股票票价格将将可能因因该消息息而迅猛猛上升；；如果传传闻一位位法官刚刚裁定QRS医医药公司司收到一一项指控控，该指指控涉及及数百万万美元对对该公司司客户的的赔付款款，则QRS的的股价可可能下跌跌。三、有效效市场假假说（一）有有效市场场假说的的定义Anefficientmarketisdefinedasamarketwheretherearelargenumbersofrational,profit-maximizersactivelycompeting,witheachtryingtopredictfuturemarketvaluesofindividualsecurities,andwhereimportantcurrentinformationalmostfreelyavailabletoallparticipants.Amarketinwhichpricesalways“fullyreflect”allavailableinformationiscalled“efficient”.(Fama,1970.EfficientCapitalMarkets:AReviewofTheoryandEmpiricalWork.JournalofFinance)三、有效效市场假假说Aprecisedefinitionneedstoanswertwoquestions:（1）Whatis“allavailableinformation”?Allavailableinformationincludes:Pastprices––WeakformAllpublicinformation–Semi-StrongFormAllinformationincludinginsideinformation––StrongForm.三、有效效市场假假说（2）Whatdoesitmeanto““pricereflectsallavailableinformation””?“Pricesreflectallavailableinformation”meansthatfinancialtransactionsatmarketprices,usingtheavailableinformation,arezeroNPVactivities.Question:Whyshouldpricesreflectallinformation?Answer:Ifnot,thereshouldbearbitrageopportunities三、有效效市场假假说Exmaple.SuposethatMerckannouncesanewallergydrugthatcouldcompletelypreventhay-fever.HowshouldthesharepriceofMerckreacttothisnews?Consider3hypotheticalpathsforpriceadjustments:IncreaseimmediatelytoanewequilibriumlevelIncreasegraduallytothenewequilibriumlevelFirstover-shootandthensettlebacktonewequilibriumlevelWhatdoyouthink?三、有效市市场假说——推断：既然交易者已经将将用于预测测股价波动动的所有信信息体现在在今天的股股价当中，，如果今天天的股价反反映了可以以获得的所所有信息，，那么明天天股价的波波动一定是是不可预见见的。当一条重要要的新闻被被正式公开开的时候，，如果股票票价格不变变动，那么么市场则认认为该条新新闻已经被被反映到股股票价格之之中。（二）有效效市场的类类型1、弱式有有效市场假假设弱式有效(Weak—formEfficient)是对历史信信息有效的的弱型效率率。即证券券价格已经经完全反映映了从证券券市场历史史交易数据据中得到的的信息。历史信息：：股票的价价格、成交交量和时间间等推论：因为当前市市场价格已已经反映了了过去的价价格信息，，所以弱式式有效市场场意味着无无法根据股股票历史价价格信息对对今后价格格作出预测测。问题：技术分析手手段是否有有效？基本本分析手段段呢？三、有效市市场假说三、有效市市场假说技术分析：透过图表或或技术指标标的记录，，研究市场场过去及现现状的行为为反应，以以推测未来来价格的变变动趋势。。其依据的的技术指标标的主要内内容是由股股价、成交交量或涨跌跌指数等数数据。基本分析：着重于对一一般经济情情况以及各各个公司的的经营管理理状况、行行业动态等等因素进行行分析，以以此来研究究股票的价价值，衡量量股价的高高低。例子：Technicaltradingrulesarenotconsistentlyprofitable.S&P500Index(1980-1984)versusCoin-tossing2、半强式式有效市场场假设半强式有效效(Semistrong—formEfficient)，即对公开开信息有效效的中强型型效率。这这一有效市市场是指证证券价格已已经完全反反映了所有有公开可用用的信息。。公开信息：：证券交易易的历史数数据，还包括括诸如公公司的的财务务报告告、管管理水水平、、产品品特点点、持持有的的专利利、盈盈利预预测以以及公公布的的宏观观经济济形势势和政政策等等等各各种可可用于于基本本分析析的当当前公公开信信息。。推论：没有人人能够够获益益于公公司的的资产产负债债表、、损益益表、、分配配方案案、股股票拆拆细等等公开开信息息的宣宣布，，也不不可能能获利利于对对这些些公开开信息息的分分析。。因此此，根根据公公开信信息进进行基基本面面的基础分分析并以此此进行行交易易无法法获得得超额额收益益。三、有有效市市场假假说三、有有效市市场假假说案例：假若某某家公公司盈盈利上上升，，某一一投资资者可可能会会在听听到这这一信信息公公布后后就投投资这这一股股票。。但若若市场场处于于半强强型有有效，，价格格将在在这一一信息息公布布后立立即上上升。。因此此，投投资者者最后后仍然然付出出较高高的价价格，，获利利的机机会随随之消消失。。例子：Pricesreacttonewsquickly.CumulativeAbnormalReturns(CAR)beforeandafterDividendAnnouncements3、强强式有有效市市场假假设强式有有效(Strong—formEfficient)，即对对包括括内幕幕信息息在内内的所所有相相关信信息有有效的的强型型效率率。这这是最最大程程度的的市场场效率率概念念。强有效效对应应的信信息集集合：历史信信息、、公开开信息息和各各种内内幕信信息等等。推论：没有人人能够够利用用包括括内幕幕消息息在内内的任任何信信息获获得超超额收收益。。三、有有效市市场假假说例子：Moneymanagerscannotconsistentlyoutperform.PerformanceofAverageEquityMutualFunds三、有效市市场假说案例：即使某个投投资者得到到了某金矿矿公司探明明一个大型型金矿“内内幕消息””，他也无无法借此在在一个强型型有效的资资本市场获获利。分析：因为只要这这个内幕者者企图利用用这一信息息进行交易易的时候，，市场将立立即确认所所发生的事事情，金矿矿公司的股股票价格在在这位内幕幕者购买该该公司股票票之前就将将冲高上涨涨。即不存存在真正的的内幕消息息，公司一一旦探明金金矿，消息息立刻传开开。三、有效市市场假说（三）有效效市场的特特征市场的无记记忆性市场价格可可信赖证券价格应应迅速准确确反映在收收集到的未未来关于定定价的新资资料和信息息三、有效市市场假说证券价格从从一个阶段段到下一阶阶段的变化化应该是随随机的区别将来某某段时期的的有利和无无利的投资资不可能以以现阶段已已知的这些些投资的任任何特征为为依据如果我们把把“投资专专家”和““无知的投投资者”区区分开，我我们将发现现我们不能能找到这两两组人投资资绩效的重重要区别。。“一个被蒙着着眼睛的黑黑猩猩朝《《华尔街日日报》投飞飞镖所选出出的证券组组合和专家家一样好。”（Malkiel,1973.ARandomWalkDownWallStreet.)三、有效市市场假说“分散投资资对无知的的投资人来来说是一种种保护。””——WarrenBuffett三、有效市市场假说附录：2013年年诺贝尔经经济学奖被被“有效””分享TheSverigesRiksbankPrizeinEconomicSciencesinMemoryofAlfredNobel2013wasawardedjointlytoEugeneF.Fama,LarsPeterHansenandRobertJ.Shiller"fortheirempiricalanalysisofassetprices""Thisyear'sprizeineconomicsciencesisaboutpredictions."三、有效市市场假说EugeneF.Fama(芝加哥哥大学)：：股票在短短期内非常常难以预测测，新信息息的流入很很快会反应应在股票价价格上。法法玛也被称称为所谓““有效市场场假说”（（EfficientMarketHypothesis））之父。RobertShiller(耶鲁鲁大学)：：股票价格格比公司分分红更容易易发生波动动，市场可可能陷入非非理性繁荣荣。席勒最最知名的贡贡献是月度度凯斯-席席勒房地产产指数(case-shillerindex），这这一指数通通过衡量全全美各个城城市的房屋屋价格得出出。席勒也也是少数曾曾在2008年经济济危机前预预测房地产产泡沫的经经济学家之之一。三、有效市市场假说四、金融资资产估价Avaluationmodel:Aquantitativemethodusedtoinferanasset'svalue(theout-putofthemodel)frommarketinformationaboutthepricesofotherassetsandmarketinterestrates(theinputstothemodel)定价思想：金融资产价价值的存在在是由于其其未来给投投资者带来来预期收益益，因此金金融资产现现在的价值值就是未来来预期现金金流的现值值之和。四、金融资资产估价（一）已知现金流流的价值评估估：债券（Bonds）1、什么是是债券债券：表明借款者者所欠一定定资金额的的证明或合合约。为了了偿还债务务，借款者者承诺在指指定的日期期归还利息息及本金。。例如：固定收益证证券、按揭揭贷款合同同、养老年年金合同四、金融资资产估价例子：SolovievaAssociates刚刚发行了了10万张张面值为1000欧欧元的债券券。此种债债券的息票票利率为5%，期限限为2年，，每年支付付一次利息息。（1）此公公司借到资资金1亿欧欧元（100000*€1000）（2）此公公司必须在在第一年结结束时支付付5万欧元元的利息（（5%*€€100000000）。（3）此公公司在第二二年结束时时必须同时时支付5万万欧元的利利息和1亿亿欧元的本本金。2、债券估价的的原理——内在价价值或估算算价值一种证券的的内在价值值或固定价价格等于此资产产的预期未未来现金流流的现值。。证券的内在在价值公式式：其中，i:投资者投投资于此类类型资产所所要求的回回报率的折折现率；n:现金流流预期发生生的次数四、金融资资产估价四、金融资资产估价几个重要概概念：证券的预期期现金流。。包括现金金流的规模模和类型，，例如利息息、预期到到期日所能能得到的面面值、在将将来某一时时点上证券券的预期价价格等。预期现金流流的折现。。贴现（折现现）率或投投资者所要要求的回报报。贴现率是一种机会会成本，代代表着投资资者因选择择一种投资资机会而放放弃另一种种投资机会会的收益率率。四、金融资资产估价例题：你购买了一一只承诺接接下来3年年中每年支支付100美元的固固定收益证证券。如果果恰当的折折现率是6%，则这这项投资的的现值是多多少？如果果你购买该该证券一小小时之后，，无风险利利率从每年年6%上升升到7%，，同时你希希望出售该该证券，则则你将因出出售该证券券获得多少少美元？解：(1)根据普通年年金计算公公式，该投投资的现值值是PV=100/(1+6%)+100/(1+6%)2+100/(1+6%)3=267.30美元元(2)当市市场利率从从6%上升升到7%时时，该证券券的现值为为PV=100/(1+7%)+100/(1+7%)2+100/(1+7%)3=262.43美元元此时投资者者若出售该该证券，则则在每单位位该证券上上获得的收收益为262.43-267.30=-4.87美元。。四、金融融资产估估价结论：Abasicprincipleinvaluingknowncashflows:Achangeinmarketinterestratescausesachangeintheoppositedirectioninmarketvaluesofallexistingcontractspromisingfixedpaymentinthefutue.Becauseinterestratechangesarenotpredictable,thepricesoffixed-incomesecuritiesareuncertainuptothetimetheymature.图1美美国国库库券日收收益率曲曲线资料来源源：USDeparmentoftheTreasury四、金融融资产估估价3、Valuingpurediscountbonds（纯纯粹折现现债券））（1）Definition:Purediscountbonds,alsocalledzero-couponbonds（零息债券券）,arebondsthatpromiseasinglepaymentofcashatsomedateinthefuture,calledthematuritydate.Facevalue（面值）orparvalue（平价）：Thepromisedcashpaymentonapurediscountbond.Theinterestearnedonpurediscountbonds:Thedifferencebetweenthepricepaidforthebondandthefacevaluereceivedatthematuritydate.Theyield(interestrate)onapurediscountbond（纯粹折现现债券的的到期收益率/利率）:Theannualizedrateofreturntoinvestorswhobuyitandholditutillmatures.1年期纯粹折现现债券收收益率1年期以上纯粹折现现债券收收益率（（现值公公式）四、金融融资产估估价证券的利利息i=?四、金融融资产估估价注：1、到期收益率又又称最终终收益率率，是使使得债券券投资获获得的现现金流的的现值等等于其市市场价格格的折现现率，即即内部收收益率。。2、预期（期期望）收益率指指如果事事件不发发生的话话，可以以预计到到的收益益率。3、纯粹折现现债券在在续存期期内不支支付利息息，投资资者获取取的收益益是通过过价格和和到期值值的差额额来实现现的。纯纯粹折现现债券的的唯一现金金流是到期后后票面价价值的赎赎回。四、金融融资产估估价例子：面值为1000美元且且价格为为950美元的的1年期期纯粹折折现债券券和面值值为1000美美元且价价格为880美美元的2年期纯纯粹折现现债券的的年收益益率分别别是多少少？解：（1）1年期纯纯粹折现现债券的的收益率率=（面值值-价格格）/价价格=（（1000-950））/950=5.26%（2）2年期期纯粹折折现债券券的收益益率为PV=FV/(1+i)n,即即880=1000/(1+i)2,解得i=6.60%四、金融融资产估估价例子：下表给出出了纯粹粹折现债债券的价价格与收收益情况况。根据据下表估估算每年年支付100美美金的3年期债债券的价价格。表1纯纯粹折折现债券券的价格格与收益益率到期期限按照1美元面值报出的价格收益率（每年）1年0.955.26%2年0.886.60%3年0.807.72%四、金融融资产估估价解：方法法1：使用纯粹粹折现债债券的价价格第1年现现金流的的现值=100*0.95=95美美元第2年现现金流的的现值=100*0.88=88美美元第3年现金金流的现值值=100*0.80=80美元因此3年期期债券的总总现值=95+88+80=263美美元四、金融资资产估价方法2：利用到期期期限的收益益率对每年年承诺的现现金流折现现第1年现金金流的现值值=100/1.0526=95美元元第2年现金金流的现值值=100/1.0662=88美元元第3年现金金流的现值值=100/1.07723=80美元元因此3年期期债券的总总现值=95+88+80=263美美元四、金融资资产估价注：1、如果使用相相同的每年7.72%的3年期收收益率对每每年承诺现现金流进行行折现，则则得出错误误的结果，，此时现值值为：263-259=4美元，，即比正确确折现低4美元。2、是否存存在单一折折现率？i=6.88%四、金融资资产估价四、金融资资产估价结论：当收益率曲曲线非水平时，对承诺已知现现金流的合同或证证券进行价价值评估的的正确流程程是，按照照对应于纯纯粹折现债债券到期期期限的比率率对每项支支付进行折折现，然后后将这些单单项支付的的结果进行行加总。4、附息债券、、当期收益益和到期收收益附息债券（couponbonds)：发行者在债债券续存期期间对债券券持有者进进行利息的的定期支付付，然后在在债券到期期日时支付付债券的面面值。息票价值（或息票额,coupons）：利息的定期期支付。债券的票面面利率(couponrate）：为了计算息息票支付而而运用于面面值的利率率。四、金融资资产估价四、金融资资产估价例子：一张面值为为1000美元，按按照10%的票面利利率进行年年度息票支支付，到期期期限为6年的附息息债券。息票价值：：1000*10%=100美元。即即头5年每每年支付100美元元利息。第6年年末末支付最后后一笔100美元息息票价值及及1000美元的面面值。四、金融资资产估价债券定价原原理1：平价债券平价债券(parbonds)是市场价格等于其面值的附附息债券。。——推论:如果果债券的价价格等于其其面值，则则它的收益益率等于债债券的票面面利率。对平价债券券而言：到期收益率=当期收益率=票票面利率四、金融资资产估价例子：一张1年到到期且按照照1000美元面值值的10%支付每年年息票价值值的债券。。该债券1年后向其其持有者支支付1100美元———100美元的息息票支付+1000美元面值值。如果票面利利率为10%的附息息债券的当当前价格为为1000美元，则则它的收益益率为10%。四、金融资资产估价债券定价原原理2：溢价债券溢价债券(premiumbonds)是债券价价格高于其面值的附附息债券。。——推论：如果果一只附息息债券拥有有高于面值值的价格，，那么它的的到期收益益率小于当当期收益率率，同时也也小于票面面利率对溢价债券券而言：到期收益率<当期收益率<票面利率例子：一只票面利利率为10%的1年年期附息债债券，面值值为1000美元，，当前价格格为1047.62美元。计计算该债券券的收益率率。解：有两种不同同的收益率率。1、当期收益率(currentyield)：每年的的息票价值值与当前市市场价格之之比——当期收益率率夸大了债债券的真实实收益率：当期收益率率不是债券券购买者所所得收益的的真实计量量，它没有有将债券的的购买价格格与面值之之间的差额额考虑进去去。四、金融资资产估价2、到期收益率（yieldtomaturity,YTM)：使债券券的承诺现现金支付流流的现值等等于债券价价格的折现现率。1年到期的附息债券券的到期收收益率——到期收益率率考虑了持持有者从购购买债券中中得到的全全部支付：息票收入+购买价格格与债券面面值的差价价+持有至至到期日所所实现的所所有资本利利得及损失失四、金融资资产估价四、金融资资产估价例子：到期期限超超过1年的附息债券券的收益率率。假设你你正在考虑虑购买一只只票面利率率为10%的2年期期附息债券券。其面值值为1000美元，，当前价格格为1100美元。。则该债券券收益率是是多少？解：1、当期收收益率四、金融资资产估价2、到期期收益率率n:到期期前每年年支付的的时期数数量YTM：：年到期期收益率率PMT：：每年年的息票票支付四、金融融资产估估价债券定价价原理3：贴现债券券贴现债券券（discountbonds)是债券券价格小于其面值的的附息债债券。——推论：如如果一只只附息债债券拥有有低于面面值的价价格，那那么它的的到期收收益率大大于当期期收益率率，同时时也大于于票面利利率对贴现债债券而言言：到期收益率>当期收益率>票面利率率四、金融融资产估估价例子：一只2年年内到期期且票面面利率为为4%的的债券，，其面值值为1000美美元，价价格为950美美元。计计算该债券券的当期期收益率率和到期期收益率率解：1、当期期收益率率2、到期期收益率率对于贴现现债券，，当期收收益率低估了了真实的的收益率率四、金融融资产估估价小结：当期收益益率适于平价债券券；当面对溢价债券券或贴现债券券时，当期期收益率率忽视了了到期时时债券价价格发生生变化的的事实，，所以使使用到期收益益率计算这两两种附息息债券更更为准确确。四、金融融资产估估价背景：据英国《金融时报报》报道，2016年9月6日，德国国跨国日日用品巨巨头汉高高公司和和法国制制药商赛赛诺菲集集团以负负0.05%的利率发发行了短短期债券券课堂讨论论：当前欧洲洲发行的的负利率率债券意意义何在在？负利利率债券券是否意意味着货货币时间间价值原原理失效效四、金融融资产估估价（二）普通股（未知现现金流））的价值值评估———现值值法：收收入资本本化普通股的的价值也也是投资资者预期期收到的的所有未未来现金金流入的的现值。。普通股预预期到的的现金流流入=股股利+将将来股票票出售时时的价格格（股利利：股票票持持有有人人预预计计从从所所拥拥有有的的公公司司股股票票获获得得的的收收入入））四、、金金融融资资产产估估价价1、、股股票票价价值值的的折折现现红红利利模模型型（（discounted-dividendmodel,DDM)DDM：：任何何将将股股票票价价值值作作为为预预期期未未来来红红利利现现值值进进行行计计算算的的模模型型（（Williams,1938)经过过风风险险调调整整的的折折现现率率（risk-adjusteddiscountrate)或市场场资资本本化化比比率率（marketcapitalizationrate):为了了投投资资该该股股票票，，投投资资者者要要求求的的预预期期收收益益率率，，此此处处视视为为给给定定。。记记为为k对持持有有1只只普普通通股股仅仅1年年的的投投资资者者而而言言，，其其预预期期收收益益率率为为:其中中，，D1：预预期期1年年末末的的现现金金股股利利，，P0：股股票票当当前前价价格格，，P1：1年年末末股股票票预预期期价价格格，，k:市市场场资资本本化化率率———DDM的的最主主要要特特征征：任任意意时时期期里里的的预预期期收收益益率率等等于于市市场场资资本本化化率率。。四、、金金融融资资产产估估价价普通通股股的的当当前前价价格格方方程程式式：：四、、金金融融资资产产估估价价预期期年年末末红利利现现值值预期不含红红利价格的现值值四、金融资资产估价例子：假定一个投投资者在年年初考虑购购买ABC公司的股股票。年末末的预期红红利为5美美元，年末末股票的市市场价格预预期为110美元。。假设投资资者需要的的回报率是是15%，，则该股票票的价值是是多少？解：该股票现在在的价值P0=D1/(1+k)+P1/(1+k)=5/(1+0.15)+110/(1+0.15)=100美美元运用推导P0的类似推导导过程，第第2年年初初普通股的的预期价格格P1为：因此P0为：四、金融资资产估价依此类推，，一般的普普通股估计计模型为：其中，P0：投资者对对未来股利利和必要回回报率的估估计值计算算的股票当当前价值；；D1,D2,...:预预期在各期期获得的股股利；k:股票的的市场资本本化率（必必要回报率率）——一只股票的的价格是按按照市场资资本化比率率进行折现现的所有每每股预期未未来红利的的现值。四、金融资资产估价四、金融资资产估价注：DDM模型型的问题（1）该公公式的最后后一项表明明投资者正正在处理一一个无穷数数。例如：贴现率为15%，从从现在开始始第50年年获得1美美元的现值值只有0.0009美分。（2）股利利流是不确确定的：股股利数量是是不确定的的&股利将将随时间不不断增加解决方法：：对股利的的预期增长长率作出假假设。如果用gt表示第t期期的股利增长率，其其数学表达达式为：注：1、使用DDM模型型时，投资资者必须通通过模拟增增长率考虑虑从现在到到无穷期的的所有股利利。2、在使用用DDM模模型时，股股票当期派派发（或最最近派发的的）股利被被记为D0，是已知的。投资者必必须从D1即下一期预期期派发的股利开始始估计未来来派发的股股利。四、金融资资产估价2、3个股股利增长模模型（1）无增长或零零增长率模模型(zero-growthmodel)：产生固定金额股利、从现现在到无限限期每年派派发一次的的零增长率率股利流即D0=D1=D2=...=D∞则价值评估估公式简化化为永续年金：其中，D1：第一年末末预期派发发的固定金金额股利；；k：投资这这只特定普普通股的机机会成本四、金融资资产估价四、金融资资产估价注：在任何情况况下投资者者都是在贴贴现从现在在到无限期期股利流，，在零增长长模型也是是如此。固定股利除除以贴现率率产生的结结果等价于于贴现从现现在到无限限期的各期期股利，然然后加总所所有的现值值。（2）不变（或正正常）增长长率模型(constant-growthmodel)：也称为GordenModel。即即股利以不不变比率g、初始值值D0增长的股利利流将股利增长长的预期值值带带入DDM公式中，，则简化为为：其中，D0：当期派发发的股利，，以不变比比率g增长长D1：预期在第一年年末获得的的股利四、金融资资产估价四、金融资资产估价例题：ABC公司司股票1年年末的预期期红利为5美元，投投资者要求求每年的回回报率为15%。在在可以预见见的未来，，投资者预预计股利将将以每年10%的比比率增长。。则ABC公司股票票的估计价价格为？解：P0=D1/(k-g)=5/(15%-10%)=100美美元例题：假设娜迪亚亚公司当期期每股支付付1美元股股利，在可可以预见的的将来，投投资者预计计股利将以以每年7%的比率增增长。对于于该风险水水平的投资资，投资者者要求每年年15%的的回报率。。则该公司司股票的估估计价格是是多少？解：注：当期股利（（D0）必须复利利一期。因因为DDM的不变增增长率把其其公式的分子指定为为从现在开开始第一期期预期获得得的股利D1。四、金融资资产估价注：（1）不变变增长率模模型考虑从从现在到无无限期的所所有未来现现金流，尽尽管从公式式直观地看看这一点并并不明显。。（2）保持D1和k不变，，g的数值值越高，股股票价格也也越高。但但随着g在在数值上趋趋近于k，，股票价格格趋于无限限。——该该模型只只有在g<k时才有效。。其他条件不不变的情况况下，如果果市场降低低股票的必必要回报率率k，那么么股票价格格将上涨。。四、金融资资产估价（3）不变变增长率模模型意味着着股票价格格可望按照照和红利相相同的比例例增长。证明：根据不变增增长率折现现公式，第第一年末（（或第二年年初）预期期价格P1为价格的预期期变化率为为——不变红利增增长率