家电行业方法

中信证券研究部胡雅丽2010.08家电行业研究方法1家电行业概况核心驱动因素投资主题切换未来发展看点研究方法与个股选择卖方研究报告阅读要点目录2大家电产品同质性较强电视空调洗衣机冰箱、冰柜等小家电、消费类电子产品差异较大小家电（吸尘器、豆浆机等）消费类电子（相机、MP3、手机等）行业概况：产品分类和特点33C融合家电机械类电子类白家电小家电彩电消费电子行业概况：企业分类及归属4原材料企业终端消费中间部件企业家电终端制造企业商业通路铜、铝、钢材、液晶屏等压缩机、电机、面板、集成电路、芯片等行业概况：上下游产业链空调、冰箱、洗衣机、彩电及小家电等生产企业苏宁、国美等家电连锁；沃尔玛、家乐福等大卖场；日日顺、汇银等三四级市场经销商5液晶电视整机成本构成

技术专利成本出口美国数字电视专利费每台大约20美元以上自建模组大约提升1-2个百分点的毛利目前面板大幅跌价，面板成本占比相对降低行业概况：成本构成液晶模组成本构成6空调成本构成空调压缩机成本构成空调行业期间费用率行业概况：成本构成7冰箱成本构成冰箱行业期间费用率行业概况：成本构成8洗衣机成本构成洗衣机行业期间费用率行业概况：成本构成9小家电成本构成（以九阳为例）厨房家电行业期间费用率行业概况：成本构成10出口一旦放放缓可能导导致用于出出口的产品品转为内销销，对价格格形成潜在在压力白电和小家家电龙头自自主定价能能力较强；；消费类电电子企业更更多是价格格跟随者，，在某些细细分市场定定价能力较较强（比如如CRT彩彩电在农村村市场）厂商根据生生产成本的的变化调整整产品价格格（如08年春节过过后成本推推动的家电电产品涨价价1－3％％不等）市场竞争程度较高竞争态势决定价格出口替代内内销影响定价价成本加成定定价行业概况：：定价11下游游家家电电连连锁锁企企业业一一线线市市场场集集中中度度高高，，家家电电企企业业议议价价能能力力较较弱弱，，部部分分成成本本压压力力以以产产品品结结构构升升级级的的形形式式传传导导。。在在三三、、四四市市场场以以自自建建渠渠道道为为主主，，制制造造商商议议价价能能力力较较强强由于于家家电电行行业业（（尤尤其其是是白白电电））整整机机企企业业集集中中度度较较高高，，对对产产业业链链中中间间环环节节议议价价能能力力较较强强，，成成本本压压力力部部分分由由中中间间环环节节承承担担消费费品品行行业业强强势势品品牌牌享享有有溢溢价价家电电企企业业一一般般通通过过推推出出新新产产品品调调整整价价格格市场场竞竞争争程度度较较高高对供供应应商商议价价能能力力对零零售售商商议价价能能力力品牌牌、、创创新溢溢价价行业业概概况况：：定定价价12家电电属属于于耐耐用用消消费费品品，，家家电电消消费费的的增增加加和和生生活活水水平平的的提提高高密密切切相相关关行业核心驱驱动因素1：生活水水平提高带带来家电普普及城镇居民各各类家电普普及率变化化13CRT电视视平板电视（液晶电视视）新型显示技技术电视技术升级消费升级电视空调洗衣机冰箱半自动全自动波轮滚筒多门节能保鲜双门三门发掘客户潜潜在需求，，客户差异异化，提供供细分产品品满足客户户需求变频高能效行业核心驱驱动因素2：技术升升级引发消消费升级数字电视定频3C融合显示技术革革新洗涤方式革革新节能环保14行业核心驱驱动因素3：新品类类出现带来来家电行业业的扩张四大类白电电新产品主主要体现在在技术升级级，新品类的增增加主要体体现在小家家电上15行业周期性性技术及差异异化特征周期性消费费品：更新新周期长，，受到居民民收入、房房地产、财财富效应等等影响明显显，在消费费品中属于于周期性较较强的品种种。在经济济下行阶段段，作为可可选消费品品较早受到到抑制技术成熟，，中外企业业技术差距距小，产品品差异化主主要体现在在品质稳定定性、品牌牌和服务大白电半周期性消消费品：更更新周期较较短，需求求弹性较小小，持续创创新可以创创造需求，，平滑周期期技术壁垒不不高，差异异化主要体体现在对消消费者需求求的功能满满足、技术术实现方法法以及更贴贴切的设计计上小家电半周期性消消费品：更更新周期较较短，需求求弹性较小小，持续创创新可以创创造需求，，平滑周期期技术、功能能、设计差差异大，需需要持续大大量的研发发投入来维维持差异化化，企业对对于未来研研发方向的的准确判断断尤其重要要消费类电子子细分行业接近必需消消费品：产产品更新周周期短，需需求弹性很很小，周期期弱总体技术发发展平稳，，升级周期期长，但半半导体技术术进入后产产业升级有有加快趋势势照明电器行业核心驱驱动因素：：各类产品品侧重点各各有不同16行业背景：：冰洗空进进入城镇家家庭，优胜胜劣汰，集集中度上升升投资标的：：空调、格格力美的海海尔行业背景：：小家电板板块扩大，，大家电集集团化竞争争投资标的分分散化行业背景：：彩电快速速进入城镇镇家庭投资标的：：彩电，长长虹2000～～20081990S2008后后竞争全球化化，行业激激烈竞争迫迫使低效产产能退出，，行业整合合是趋势投资主题切切换：分散散化投资时时代开启17竞争全球化化，行业激激烈竞争迫迫使低效产产能退出，，行业整合合是趋势未来发展看看点1：三三四级市场场的普及和和品牌化城镇居民各各类家电普普及率变化化农村村居居民民各各类类家家电电普普及及率率变变化化1809年年以以来来，，各各类类高高端端家家电电产产品品占占比比明明显显上上升升未来来发发展展看看点点2：：一一二二级级市市场场的的消消费费升升级级19直接接以以自自主主产产品品出出口口为为主主；；先难后后易，，先在在发达达国家家建立立品牌牌；直接在在发达达国家家设立立工厂厂从OEM出出口起起步；；先市场场后工工厂再再品牌牌；先易后后难，，从发发展中中国家家到发发达国国家代表企企业：：美的的海尔模模式一般模模式无论以以何种种方式式，国国内领领先的的家电电企业业均已已开始始着手手建立立全球球品牌牌未来发发展看看点3：走走出中中国，，全球球品牌牌的建建立20未来发发展看看点4：集集团化化竞争争格局局形成成海信+科龙龙家电行行业冰箱、、空调调、洗洗衣机机、彩彩电、、小家家电长虹集集团海信集集团彩电、、冰箱箱、空空调美的+小天天鹅美的集集团空调、、冰箱箱、洗洗衣机机、小小家电电彩电、、手机机、冰冰箱、、海尔集集团长虹+美菱菱21从国际际市场场来看看，家家电基基本属属于成成熟期期产业业。在国内内市场场，因因为保保有量量程度度较低低（尤尤其是是农村村市场场保有有量很很低）），行行业整整合还还未完完成，，跨越越成长长-成成熟期期

每百户城市保有量每百户农村保有量国外保有量生命周期彩电136109每户超过1台CRT电视衰退期，平板电视成长期。整体属于成熟期。空调10712每户超过1台成长期冰箱9537每户1台成长期-成熟期洗衣机9653每户1台成长期-成熟期小家电小家电品种不超过100种，每户不到10件欧美国家品种有200多种，每户保有量20-30件整体处于成长期，部分产品处于导入期注：导导入期期渗透透率极极低，，成长长期渗渗透率率快速速提升升，成成熟期期渗透透率提提升缓缓慢直直至平平稳，，衰退退期渗渗透率率下降降。研发方方法与与个股股选择择1：：行业业所处处发展展阶段段和前前景22洗衣机机：类类垄断断竞争争冰箱：：类垄垄断竞竞争空调：：类寡寡头垄垄断电视：：市场场格局局不稳稳定小家电电：市市场集集中度度偏低低垄断竞竞争完全竞竞争寡头垄垄断竞争全全球化化，行行业激激烈竞竞争迫迫使低低效产产能退退出，，行业业整合合是趋趋势研发方方法与与个股股选择择2：：行行业竞竞争状状况23海信、、长虹虹、康康佳、、TCL、、厦华华三星、、夏普普、索索尼、、松下下、日日立渗透率率高，，总体体需求求稳定定，技技术驱驱动产产业升升级-带动动消费费升级级；市市场受受奥运运等事事件驱驱动明明显占全球球供货货CRT50%、LCD35%整机组组装进进入壁壁垒较较低，，产能能过剩剩、竞竞争激激烈产业链链缺失失瓶颈颈制约约竞争争，国国内彩彩电厂厂商进进入液液晶面面板、、模组组等上上游产产业链链专利壁壁垒日日益严严格，，国内内企业业出口口受阻阻电视视国内公公司国际对对手研发方方法与与个股股选择择2：：行行业竞竞争状状况24格力、、美的的、海海尔、、海信信科龙龙、志高、、奥克克斯（（未上上市））等大金、、松下下、三星、、LG、开开利等等内销以以新增增需求求为主主，受受气温温、房房地产产等影影响波波动；；农村村市场场尚未未启动动产业转转移充充分，，出口口竞争争力强强，占占全球球供货货70-80%节能环环保推推动产产业升升级，，行业业集中中度进进一步步提高高技术进进步平平稳，，国内内龙头头企业业继续续发挥挥规模模、渠渠道优优势空调调国内公公司国际对对手研发方方法与与个股股选择择2：：行行业竞竞争状状况25海尔、、海信信科龙龙、美美的、、美菱菱、新新飞（（未上上市））三星、、LG、伊伊莱克克斯、、惠尔尔浦产业升升级与与消费费升级级重叠叠，农农村市市场启启动；；产业业升级级契合合城镇镇消费费升级级需求求，龙龙头企企业受受益；；农村村市场场保有有量上上升同同时惠惠及小小企业业出货占占全球球40%受技术术特点点、运运输成成本等等影响响海外外产业业继续续转移移的空空间不不大外资品牌牌主导技技术进步步，国内内龙头同同步推动动；市场场格局弱弱平衡冰箱箱国内公司司国际对手手松下、三三洋，三三星、LG、惠尔浦、、西门子子、伊莱莱克斯研发方法法与个股股选择2：行行业竞争争状况26海尔、合合肥三洋洋、小天天鹅、美的、、荣事达达等西门子、、惠而浦浦、松下下、三星星、LG、伊莱莱克斯等等需求结构构稳定，，更新需需求为主主产业升级级推动消消费升级级，滚筒筒等高端端产品放放量出货占全全球1/3，供供应格局局稳定产业整合合缓慢拉拉开洗衣衣机机国内公司司国际对手手研发方法法与个股股选择2：行行业竞争争状况27九阳、苏苏泊尔、、爱仕达达、美的（未未上市））等西门子、、飞利浦浦、SEB、松下等低普及率率带来巨巨大需求求空间。。国内市市场处于于小家电电消费支支出占比比提高阶阶段技术创新新、功能能创新驱驱动市场场需求竞争先发发优势明明显，市市场领先先进入者者获得品品牌、渠渠道优势势。细分分领领域域龙龙头头公公司司成成长长路路径径有有国国际际巨巨头头可可循循小家家电电国内内公公司司国际际对对手手研发发方方法法与与个个股股选选择择2：：行行业业竞竞争争状状况况28浙江江阳阳光光、、佛佛山山照照明明、、雪雪莱莱特特、、飞乐乐音音响响等等飞利利浦浦、、GE、、欧欧司司朗朗等等节能能减减排排驱驱动动行行业业中中长长期期景景气气：：国国内内市市场场启启动动看看政政府府政政策策执执行行力力度度；；国国际际市市场场受受政政策策支支持持需需求求增增长长明明确确供货货占占全全球球70%以以上上，，行行业业壁壁垒垒低低，，市市场场格格局局分分数数企业业依依靠靠规规模模优优势势竞竞争争在在中中短短期期将将得得以以持持续续，，关关注注国国内内企企业业品品牌牌渠渠道道建建设设进进度度照明明电电器器国内内公公司司国际际对对手手研发发方方法法与与个个股股选选择择2：：行行业业竞竞争争状状况况29空调零零售额额市占占率（（中怡怡康，，2010H1）冰箱零零售额额市占占率（（中怡怡康，，2010H1）研发方方法与与个股股选择择3：：公公司所所处位位置和和竞争争优势势液晶电电视零零售额额市占占率（（中怡怡康，，2010H1）洗衣机机零售售额市市占率率（中中怡康康，2010H1））30研发方方法与与个股股选择择4：：公公司生生产管管理、、营销销体系系和激激励机机制生产组组织：：成本本控制制营销体体系：：抢占占市场场激励机机制：：制度度保障障31“自上上而下下”和和“自自下而而上””相结结合的的研究究方法法“自下下而上上”———寻寻找管管理层层战略略前瞻瞻、执执行力力强，，产品品创新新能力力强，，有一一定技技术壁壁垒和和分销销渠道道的优优质企企业；；治理理完善善、管管理优优秀的的企业业适于于扩张张“自上上而下下”———考考虑国国家宏宏观经经济环环境及及居民民收入入变化化对行行业消消费需需求的的影响响；产产业链链变化化对竞竞争格格局的的影响响———对行行业景景气拐拐点判判断重重要同质质化化（（产产品品））和差差异异化化（（公公司司管管理理））相相对对比比的的分分析析思思路路研究究方方法法：：““自自上上而而下下””与与““自自下下而而上上””相相结结合合32宏观观经经济济影影响响GDP增长长率率，，财财政政政政策策及及货货币币政政策策内需需影影响响因因素素：：直直接接影影响响因因素素（（居居民民收收入入、、房房地地产产销销售售、、气气候候条条件件）），，间间接接影影响响因因素素（（消消费费升升级级、、更更新新率率、、保保有有量量））；；分分别别看看待待农农村村市市场场和和城城镇镇市市场场关注注全全球球经经济济及及其其它它影影响响出出口口因因素素自上上而而下下上游游成成本本影影响响产业业链链中中的的话话语语权权决决定定其其承承担担多多大大成成本本压压力力上游游原原材材料料，，如如钢钢铁铁，，铜铜，，铝铝，，塑塑料料价价格格对对成成本本影影响响程程度度品牌牌价价值值优质质品品牌牌享享有有产产品品溢溢价价，，获获取取超超额额利利润润质量量控控制制、、售售后后服服务务体体系系提提高高顾顾客客忠忠诚诚度度创新新及及渠渠道道基基础础技术术和和服服务务创创新新、、提提高高产产品品附附加加值值和和增增强强产产业业链链价价值值良好好的的分分销销渠渠道道有有助助于于扩扩大大市市场场份份额额公司司治治理理、、管管理理层层激激励励自下下而而上上研究究方方法法：：““自自上上而而下下””与与““自自下下而而上上””相相结结合合33优点点缺点点说明明适用用于于现现金金流流稳稳定定，，周周期期性性较较弱弱的的行行业业，，如如小小家家电电、、消消费费类类电电子子等等主要要弊弊端端在在于于参参数数选选取取的的困困难难，，如如增增长长率率、、加加权权平平均均资资本本成成本本等等主流流理理论论估估值值方方法法，，关关键键在在于于增增长长率率及及WACC等等的的合合理理选选取取，，需需要要对对参参数数作作敏敏感感性性分分析析DCF法法简单易行行，与市市场系统统估值、、行业平平均市盈盈率或历历史市盈盈率比较较确定估估值水平平弊端在于于不反映映盈利受受经济周周期的影影响，且且并不反反应企业业现金流流状况。。国际比比较时暗暗含了不不同市场场估值可可比常用的相相对估值值方法。。国际发发达市场场白电较较低、小小家电和和消费类类电子较较高，这这反应行行业在不不同市场场的周期期性差异异：国际际同业增增长率远远低于国国内。适适宜用改改进方法法，PEG估值值P/E法避免了P/E估值的的弊端，即即反映企业业盈利受经经济周期波波动的影响响，以及企企业盈利为为负时P/E方法的的失效弊端在于假假设资产的的盈利能力力相同，忽忽略资产的的质量区别别相对估值方方法。对于于家电行业业来说，资资产比重较较轻，资产产质量及盈盈利能力各各不相同，，品牌及渠渠道等无形形资产优势势显得更加加重要，慎慎用P/B方法P/B法估值方法：：综合多种种估值方法法，相互验验证34行业需求前前景——行行业竞争格格局——行行业内优势势企业的竞竞争力要素素；不同行行业周期阶阶段的企业业竞争力要要素企业核心竞竞争力：消消费品与制制造业双重重属性———品牌、渠渠道、创新新、服务、、管理；规规模、品质质、技术、、管理；行行业景气时时也有差公公司，行业业景气下滑滑时，竞争争力强的公公司也能有有较好的收收益估值水平：：选取合适适估值方法法。好公司司并不代表表好股票，，股价是否否已充分反反映公司价价值行业、公司司基本面共共同决定投投资价值,竞争力力评价尤其其关键基本投资思思路：行业业与公司相相结合35行业趋势与与基金配置置的错位根据目前行行业流通市市值占比和和基金持仓仓情况，计计算基金的的实际配置置（超配or低配）分析行业运运行趋势、、公司竞争争力变化若从行业景景气的角度度，主要看看居民收入入增速、房房地产、美美、日、欧欧等发达国国家GDP，以及消费费者信心指指数、新开开工土地面面积等先行行指标。若从公司机机会的角度度，看市场场份额、费费用率变化化。若分析结果果证明两者者有矛盾，，则存在投投资机会（（加仓or减仓）基本投资思思路：投资资时机选择择36若分析结果果证明两者者有矛盾，，则存在投投资机会（（加仓or减仓）