价值创造与价值管理课件

价值创造评价标准价值创造的驱动因素价值创造与财务支持功能第十一章价值创造与价值管理价值导向管理体系价值创造评价标准价值创造的驱动因素价值创造与财务支持功能第十学习目的掌握经济增加值的经济意义和基本模型；了解从会计利润到经济增加值的主要调整项目与方法；熟悉经济增加值与净现值、市场增加值的关系；掌握公司价值创造的动因及财务战略矩阵的基本内容；熟悉价值创造、价值评价与价值分享体系的基本内容。学习目的掌握经济增加值的经济意义和基本模型；第一节价值创造评价标准经济增加值一经济增加值与净现值二市场增加值三第一节价值创造评价标准经济增加值一经济增加值与净现值二市一、经济增加值

经济增加值（economicvalueadded，EVA）是一种剩余价值指标，在数量上等于税后净经营利润超过资本成本的价值。其计算公式为：式中，NOPAT（netoperatingprofitaftertaxes）为税后净经营利润；Adjop为NOPAT调整数；WACC为公司加权平均资本成本；IC为投入资本总额；Adjic为投入资本调整数。一、经济增加值经济增加值（economicv假设不考虑各种调整因素，经济增加值可表述为：式中，ROIC为投入资本收益率，IC等于投入资本平均余额，NOPAT可根据EBIT直接计算，即：

NOPAT＝净利润+利息费用×（1－所得税税率）

＝息税前利润×（1－所得税税率）收益率差（returnspread），正的收益率差创造价值，负的收益率差损害价值假设不考虑各种调整因素，经济增加值可表述为：收益率差（ret创造价值的途径：

在其他因素保持不变的情况下，提高投入资本收益率、降低资本成本、增加资本投入（假设新投资的ROIC大于WACC）或减少资本投入（如果被剥离资产的投资收益率小于资本成本）时，就会增加EVA，为股东创造价值。创造价值的途径：EVA与会计利润的主要区别：

★会计利润只考虑了以利息形式反映的债务资本成本，忽略了股权资本成本。

★EVA是扣除全部资本成本后的收益，反映了使用全部资本的机会成本。EVA与会计利润的主要区别：在计算EVA时,需要对经营利润和投入资本进行一定的调整。调整的目的：消除会计稳健原则的影响，如对研发费、商誉等的调整，使调整后的数据能够反映公司的真实业绩；消除或减少管理当局进行盈余管理的机会，如对各种准备金（如坏账准备）的调整；使业绩计量免受过去会计计量误差的影响，如将研发费和商誉资本化而不是在费用发生当期冲减利润，消除了经营者对这类投资的顾虑。在计算EVA时,需要对经营利润和投入资本进行一定的调整。表11—1EVA主要调整项目调整项目调整方法调整原因和目的研究开发费资本化并摊销研发费也占用资本，不予资本化会低估公司资本商誉不摊销，并恢复已有的摊销额商誉是公司永久性资产，能为公司带来收益递延税项加回（扣除）到经营利润中使支出额与该年度实际纳税相接近存货先进先出法后进先出法将低估占用的资本各种准备金变化额计入利润,余额计入资产防止计提“秘密储备”经营性租赁租赁付款额的现值计入资本含有利息，视同债务通货膨胀按物价水平调整剔除通货膨胀因素表11—1税后净经营利润调整：调整后的NOPAT=税后净利润+税后利息费用+少数股东损益

+本年商誉摊销

+递延税项贷方余额的增加

+各种准备金余额的增加

+本年发生的研发费－本年研发费摊销额

+租赁经营中隐含的税后利息费用税后净经营利润调整：投入资本总额是指投资者投入公司资本的账面价值，包括债务资本和股权资本。投入资本总额为公司全部资产减去商业信用后的净值。投入资本总额调整：调整后的IC=普通股权益+少数股东权益

+递延税项贷方余额（借方余额为负值）

+累计商誉摊销+当年资本化的研发费

+经营性租赁+各种准备金贷方余额

+短期借款+长期借款+长期借款中短期内到期的部分投入资本总额是指投资者投入公司资本的账面价值，包括债务资本和[例]假设采用两阶段法计算FSAP公司的EVA，计算增长期EVA现值，见表11—2。[例]假设采用两阶段法计算FSAP公司的EVA，计算增长期E表11-2高增长期EVA现值项目第1年第2年第3年第4年第5年第6年调整后的税后净经营利润：税后净利润465548955313567060666281加：税后利息费用858089999896

递延税项贷方余额增加-253683569044调整后税后净经营利润471450105485582562536421调整后的投入资本总额：普通股权益143871474715312159091691917438

加：递延税项贷方余额119112271310136614561500

商誉526855195896630067346936

研发费用（资本化）457317293270248255加：短期借款298307328341364375

一年内到期的长期借款361361631631413413

长期借款268027602948307332763375调整后的投入资本总额246422523926718278892941030292其中：负债333934283907404540534163

股东权益213032181122811238442535726129负债/投入资本总额13.55%13.58%14.62%14.50%13.78%13.74%股东权益/投入资本总额86.45%86.42%85.38%85.50%86.22%86.26%股权资本成本10.25%10.25%10.25%10.25%10.25%9.00%税后债务成本4.50%4.50%4.50%4.50%4.50%4.50%加权平均资本成本9.47%9.47%9.41%9.42%9.46%8.38%累计折现因子9.47%19.84%31.11%43.46%57.03%70.19%经济附加值238126212971319934723882前五年经济附加值现值21752187226622302211表11-2二、经济增加值与净现值

★项目净现值是衡量投资项目对公司增量价值的贡献大小。投资于净现值为正的项目将会增加公司价值；反之，则会损害公司价值。

★经济增加值是对于净现值法则的简单拓展。或者说，项目净现值是它在寿命周期内所追加的经济增加值的现值，即：二、经济增加值与净现值★项目净现值是衡量投资项目对公司增量假设公司有一投资项目，初始投资额为100万元，项目周期为4年，按直线法计提折旧，资本成本为10%,每年税后净经营利润（NOPAT）见表13-3第二栏，采用折现现金流量法（DCF）计算的项目净现值和采用折现EVA法计算的各投资年度EVA现值之均为74.34万元。由于投资年度的EVA的现值等于投资项目的NPV，因此，投资项目EVA现值也可以作为投资决策的一种评价指标。假设公司有一投资项目，初始投资额为100万元，项目周期为4年表13-3投资项目NCF与EVA的现值

单位：万元年份NOPAT折旧NCF资本成本费用投资余额EVA0－100.00100

1302555.0010.07520.02302555.007.55022.53302555.005.02525.04302555.002.5027.5NPV

74.34

74.34表13-3投资三、市场增加值

市场增加值是指一个公司的市场价值与它所占用的资本（投资额）之差，即：

MVAt=TVt－TBVt

式中:TVt表示t时点公司市场价值，即债务与股权市场价值之和；TBVt表示t时点公司投入资本的账面价值，它是根据EVA的概念进行调整的。三、市场增加值市场增加值是指一个公司的市场价值MVA债务MVA股权MVA债务的市场价值减去账面价值的净额股权资本的市场价值减去账面价值的净额当公司债务的市场价值等于账面价值市场增加值就等于股权资本MVA

市场增加值的理解MVA债务MVA股权MVA债务的市场价值减去账面价值的净额股市场增加值与价值创造

如果MVA大于零，说明公司资本的市场价值大于投资者投资于公司的资本数量，从而为投资者创造了价值；反之，则说明公司损害了投资者的价值。市场增加值与价值创造根据MVA、NPV、EVA之间的关系，公司市场价值可写为：公司市场价值等于投入资本账面价值加上所有未来EVA的现值MVA等于未来EVA的现值，EVA越多，公司价值的增值就越多，为股东创造的财富就越多根据MVA、NPV、EVA之间的关系，公司市场价值可写为：公MVA和EVA的关系

MVA作为经营业绩的衡量指标，反映了股东投入资本的增值部分，直接与股东财富的创造相关。MVA标志着一家公司合理运用稀缺资源的能力。

EVA的作用在于它扣除了资本成本，减去了投资者期望的最低投资收益。因此，当市场认为公司的EVA为零时，公司收支平衡，投资者只获得了最低回报，从而公司的MVA等于零。此时，公司市值与资本的账面价值相等。

EVA是公司价值实现的内在动力，MVA是公司价值的外在市场表现，NPV是公司价值实现的微观决策标准。MVA和EVA的关系EVA是公司价值实现的内在动力第二节价值创造的驱动因素经营效率驱动因素二增长价值驱动因素三价值驱动因素分析四价值驱动因素的分析思路一第二节价值创造的驱动因素经营效率驱动因素二增长价值驱动因素一、价值驱动因素的分析思路根据财务估价理论，公司价值创造的源泉来源于存量资产创造的价值和公司未来增长机会创造的价值。如果资产账面价值与投入资本相等，公司市场价值为初始投入资本与未来EVA现值之和，其中未来EVA的现值来源于两个方面：存量资产创造的各期EVA现值和未来增量投资创造的各期EVA的现值。取决于公司存量资源的经营效率取决于增量资源的投入与整合一、价值驱动因素的分析思路根据财务估价理论二、经营效率驱动因素反映公司经营效率的关键业绩指标：净资产收益率（ROE）或投入资本收益率（ROIC）现金流量指标（FCFF）或经济增加值（EVA）影响这些指标的派生因素。二、经营效率驱动因素反映公司经营效率的关键业绩指标：ROE的价值驱动因素：销售利润率总资产周转率财务成本比率权益乘数税收效应比率FCFF的价值驱动因素：现金流量资本成本增长率EVA的价值驱动因素：税后净经营利润资本成本ROE的价值驱动因素：FCFF的价值驱动因素：EVA的价值驱三、增长价值驱动因素影响公司增长价值的因素：较高的增长率高增长率的持续期或竞争优势持续期

如果公司的增长率是通过增加投资或资本扩张（如并购与重组）等实现的，应特别注意这种增长必须是能带来现金流量或收益的增长，单纯的快速增长不一定会创造价值，只有当增长创造的增量价值大于增量成本时，才会为公司创造价值。注意三、增长价值驱动因素影响公司增长价值的因素：注意[例11-1]假设ABC公司现存资产的投入价值（IC）为10

000万元，预期投入资本收益率(ROIC)为15%，资本成本为12%。为扩大收益、增加公司价值，公司预期在未来5年每年年初追加投资1000万元，预计这些投资的预期收益率为15%，预期资本成本仍保持在12%的水平上。在第5年之后，公司将继续投资1000万元，且收益每年增长5%，新投资收益率与资本成本均为5%。根据EVA模型，该ABC公司价值计算如表11-4所示。[例11-1]假设ABC公司现存资产的投入价值（IC）为1项目现值计算方法现有资产

投入资本10000.00EVA的现值2500.00←10

000×(15%-12%)/0.12第1年投资的EVA现值250.00←1

000×(15%-12%)/0.12第2年投资EVA现值223.21←[1

000×(15%-12%)/0.12]/1.12第3年投资EVA现值199.30←[1

000×(15%-12%)/0.12]/1.122第4年投资EVA现值177.95←[1

000×(15%-12%)/0.12]/1.123第5年投资EVA现值158.88←[1

000×(15%-12%)/0.12]/1.124公司市场价值（MVA）13509.34表11-4ABC公司市场价值计算单位：万元市场价值增加值为3

509.34万元（13509.34－10

000）项目现值计算方法现有资产投入资本10000.00★只有当ROIC大于资本成本时，才会为公司创造MVA。★尽管公司在第5年后将继续增加投资，由于ROIC等于资本成本，投资的边际收益等于零。★增加投资并不意味着增加价值，只有ROIC的增长率大于资本成本的增长率时才会创造增量价值。如果公司投资的收益等于或低于资本成本，增加投资的结果只能会损害公司价值。★只有当ROIC大于资本成本时，才会为公司创造MVA。四、价值驱动因素分析年度0123456789ROIC-WACC8%7%6%5%4%3%2%1%0%经济增加值(EVA)16014012010080604020-EVA现值（10%）533←=NPV(10%,160,140,120,100,80,60,40,20)[例11-2]假设XYZ公司目前投入资本（IC）为2000万元，资本成本为(rw)10%，投入资本收益率（ROIC）第1年为18%，以后每年递减1%，到第9年时与资本成本相同。据此，未来EVA现值与公司价值计算如表11-5所示。

表11-5经济增加值现值与市场价值的基本数据单位：万元四、价值驱动因素分析年度0123456789ROIC-WAC市场价值：市场价值：（一）提高现有资本投资收益率（ROIC）[例]假设XYZ公司通过提高经营效率，如提高市场份额、降低成本、提高资产周转率等，使第1年的ROIC由18%提高到20%，以后每年递减1.25%，第9年的ROIC与资本成本相同。假设投入资本和资本成本等因素保持不变，ROIC变化对公司价值的影响见表11-6。年度0123456789ROIC-WACC10.0%8.75%7.50%6.25%5.00%3.75%2.50%1.25%0.0%经济增加值(EVA)2001751501251007550250EVA现值(10%)666←=NPV(10%,200,175,150,125,100,75,50,25)

表11-6提高现有资本收益率对市场价值的影响单位：万元提高ROIC，未来EVA的现值增加了133万元(666-533)，公司市场价值也随之由2533万元增加到2

666万元，增加了133万元（一）提高现有资本投资收益率（ROIC）[例]假设XYZ公司（二）增加资本投入[例]假设XYZ公司计划增加投资500万元用于开拓新产品，假设新产品的市场风险与公司现有产品组合的风险相同，即新产品开发的资本成本与公司资本成本相同。这一投资收益率（ROIC）前4年为15%，后4年为12.5%，第9年以后为10%，这项新投资价值如表11-7所示。年度0123456789ROIC-WACC

5.0%5.0%5.0%5.0%2.5%2.5%2.5%2.5%0.0%经济增加值(EVA)

2525252513131313-EVA现值(10%)106←=NPV(10%,25,25,25,25,13,13,13,13)

表11-7新投资项目价值单位：万元结合表13-5，公司投入资本总额为2

500万元，未来EVA现值增加至639万元（533+106），公司的市场价值变为3

139万元（2

533+500+106）。这一结果表明，相对500万元的资本投入，市场价值增加了606万元。市场价值增长快于资本的增长就会为公司创造价值（二）增加资本投入[例]假设XYZ公司计划增加投资500万元（三）剥离不良资产，降低资本占用[例]假设XYZ公司的资产由A、B两类构成，A类资产总额为1500万元，投资收益率为22%，B类资产总额为500万元，投资收益率为6%，A、B资产平均投资收益率为18%。假设公司决定以账面价值出售B类资产。A类资产收益率每年递减1.5%，第9年时与资本成本相同。假设资本成本保持不变，公司剥离不良资产后的价值如表11-8所示。年度0123456789ROIC-WACC

12.0%10.5%9.0%7.5%6.0%4.5%3.0%1.5%0.0%经济增加值(EVA)

18015813511390684523-EVA现值(10%)600←=NPV(10%,180,158,135,113,90,68,45,23)表11-8资产剥离后市场价值单位：万元与表13-5相比较，公司剥离不良资产500万元后，未来EVA现值为600万元，市场价值降为2100万元（1500+600）。与表13-5相比，虽然市场价值减少了433万元（2533万元-2100），但资本减少了500万元，两者相比，相当于创造了67万元的价值，这与未来EVA现值增加值67万元（600-533）刚好相等。

以比资本投入增加更快的速度增加市场价值，或者以以比市场价值减少更快的速度减少资本投入，增加股东价值（三）剥离不良资产，降低资本占用[例]假设XYZ公司的资产由（四）延长竞争优势期[例]上述各例中均假设竞争优势期为8年，假设延长至10年，每年收益率仍呈线性递减，假设其他因素保持不变，市场价值计算如表11-9所示。年度01234567891011ROIC-WACC

8.0%7.2%6.4%5.6%4.8%4.0%3.2%2.4%1.6%0.8%0.0%经济增加值(EVA)

160144128112968064483216-EVA现值(10%)617←=NPV(10%,160,144,128,112,96,80,64,48,32,16)表11-9延长竞争优势期的市场价值单位：万元竞争优势的期限延长2年，未来EVA现值将增加84万元（617-533），同样公司的市场价值也增加了84万元（2000+617-2533）。要延长高速增长期，公司必须建立并提高进入壁垒和竞争优势，并采取必要的措施延长竞争优势的持续期间以提高公司价值。（四）延长竞争优势期[例]上述各例中均假设竞争优势期为8年，（五）降低资本成本[例]假设其他因素不变，资本成本降低到8%，则第1年ROIC与rw间的差额为10%(18%-8%)，以后每年递减1.25%(10%/8)，第9年时为零。表11-10列示降低资本成本后的公司价值。年度0123456789ROIC-WACC10.0%8.75%7.50%6.25%5.00%3.75%2.50%1.25%0.0%经济增加值(EVA)200175150125100755025-EVA现值(8%)704←=NPV(8%,200,175,150,125,100,75,50,25)表11-10降低资本成本后的公司价值单位：万元降低资本成本2%，使未来EVA现值增加了171万元(704-533)，公司市场价值由2533万元增加到2704(2000+704)万元，同样增加了171万元。（五）降低资本成本[例]假设其他因素不变，资本成本降低到8%第三节价值创造与财务支持功能投资决策与价值创造一融资决策与价值创造二营运资本管理与价值创造三财务战略矩阵四第三节价值创造与财务支持功能投资决策与价值创造一融资决策一、投资决策与价值创造

投资项目决策的目的旨在评价或选择能够创造公司价值的投资项目，以便提高公司价值的长期增长潜力。投资决策实现价值创造的方法：选择净现值大于零的投资项目通过监控和量化公司股票价格与其内在价值的关系，识别价值创造的新机会一、投资决策与价值创造投资项目决策的目的旨在评价或选择能够二、融资决策与价值创造融资决策实现价值创造的方法：节税或降低融资成本提高公司资本来源的可靠性和灵活性、降低公司风险确保公司拥有足够的财务灵活性二、融资决策与价值创造融资决策实现价值创造的方法：三、营运资本管理与价值创造营运资本管理实现价值创造的方法：提高资产管理效率或加速资本周转，如加速收款、减少存货等。三、营运资本管理与价值创造营运资本管理实现价值创造的方法：

财务管理对公司价值创造的贡献是投资决策、融资决策和营运资本管理的共同结果，它最终表现为提高投入资本收益率、降低资本成本和提高可持续增长率，如图11-1所示。图11-1财务战略与价值创造财务管理对公司价值创造的贡献是投资决策、融资决策和四、财务战略矩阵财务战略矩阵是通过两维的参数综合分析公司价值增长程度的工具，一是资本收益率差幅（ROIC－WACC）；二是销售增长率与可持续增长率之间的差幅（G销售－SGR）。四、财务战略矩阵财务战略矩阵是通过两维的图11-2财务战略矩阵图11-2财务战略矩阵象限Ⅰ：资本收益率差幅与增长率差幅大于零。该业务单元的经营活动创造价值，但现金短缺。财务策略：（1）筹措资金，满足销售增长的需要；（2）缩小经营规模，使公司的可持续增长率与销售增长率相平衡。这个战略可以使公司通过进入更加细分的市场，提高留存业务的价值创造能力。象限Ⅰ：象限Ⅱ：资本收益率差幅大于零，但增长率差幅小于零。该业务单元的经营活动创造价值，并产生剩余现金。财务策略：如果存在增长机会，可将多余的现金投资于现有业务单元，促进现有业务的扩张，或者通过收购实现外部增长；如果目前尚未发现有利的投资机会，可通过现金股利或股票回购方式将多余的现金返还给股东。象限Ⅱ：象限Ⅲ：资本收益率差幅和增长率差幅均小于零。该业务单元虽然能够产生足够的现金流量维持自身发展，但是业务的增长反而会降低经营的价值，这是公司处于衰退期的前兆。财务策略：（1）将多余的现金用于该业务单元的业务重组，提高投入资本收益率；（2）通过扩大销售、提高价格、减少费用等途径提高边际收益；（3）通过有效营运资本管理（加速收款、减少存货）等方法提高资产周转率；（4）通过业务重组降低资本成本；（5）将该业务单元的业务出售，并将多余的现金返还给股东。象限Ⅲ：象限Ⅳ：资本收益率差幅小于零，增长率差幅大于零。该业务单元的经营活动既不能创造价值，又不能支持其自身的发展。如果不能彻底改变这一局面，就必须出售该业务单元的资产，全面退出该业务。象限Ⅳ：第四节价值导向管理体系价值创造体系一价值评价体系二价值分享体系三第四节价值导向管理体系价值创造体系一价值评价体系二价值分一、价值创造体系

根据核心能力理论，公司价值的持续增长来源于公司的持续竞争优势，持续竞争优势则来源于公司所拥有的战略资源。财务资源人力资源客户资源股东价值员工价值客户价值一、价值创造体系根据核心能力理论，公司价值的持图11-3股东价值、客户价值、员工价值动因图有形资产无形资产图11-3股东价值、客户价值、员工价值动因图有形资产无形资信息资源主要包括信息系统、数据库、图书馆和网络资源等。组织资源是主要包括：文化领导力协调一致团队工作及知识管理信息资源主要包括信息系统、数据库、图书馆和网络资源等。文化领

公司价值或股东价值的实现是通过为客户创造价值完成的，或者说，通过为客户提供超越竞争对手的价值，从而为公司或股东创造价值。公司价值或股东价值的实现是通过为客户创造价值完成二、价值评价体系

价值评价体系是对资源创造的价值或价值创造的因素进行系统和科学评价的一整套标准、过程和方法，旨在度量不同价值驱动因素对价值创造的贡献程度，为经营业绩考核提供依据。

从业绩评价的角度分析，评价指标的设计必须反映公司成功的关键成功因素和关键业绩指标(keyprocessindication,KPI)。二、价值评价体系价值评价体系是对资源创造的价值或设计思路应遵循SMART原则：S(specific)代表具体，指业绩考核要切中特定的工作指标；M(measurable)代表可度量，指评价指标是数量化或行为化的，验证这些评价指标的数据或信息是可以获得的；A(attainable)代表可实现，指评价指标在付出努力的情况下可以实现，避免设立过高或过低的目标；R(realistic)代表现实性，指评价指标是实实在在的，可以证明和观察的；T(timebound)代表时限，注重完成业绩评价指标的特定期限。设计思路应遵循SMART原则：为保证关键业绩指标的有效实施，它应具备以下特征：它能将员工的工作与公司远景、战略与部门工作相连接，能够层层分解，层层支持，使每一员工的个人业绩与部门业绩、与公司整体效益直接挂钩；保证员工的业绩与客户的价值相连接，共同为实现客户的价值服务；员工业绩考核指标的设计是基于公司的发展战略与流程，而非岗位的功能。为保证关键业绩指标的有效实施，它应具备以下特征：

公司应根据所在行业特点、发展阶段、内部状况因素来确定关键业绩指标。

通常，公司KRI的定位框架主要表现为八个方面：市场地位、创新、生产率、实物及金融资产、利润、管理人员的表现和培养、工人表现和态度、公共责任感。

基于价值创造的驱动因素，价值评价指标主要包括股东价值、客户价值和员工价值评价指标。公司应根据所在行业特点、发展阶段、内部状况因素来确三、价值分享体系

价值分享主要是从员工业绩评价的角度进行的，价值分享体系主要解决两个问题：如何回报价值创造的驱动因素，即如何确定公司的薪酬战略和薪酬政策；以什么样的方式和什么样的水平回报和激励员工，即薪酬模式的选择问题。价值分享体系设计的目的旨在实现公司价值或股东价值最大化的同时，实现个人价值最大化。三、价值分享体系价值分享主要是从员工业绩评价的角度本章小结

1.EVA与会计利润的主要区别在于后者只考虑了以利息形式反映的债务资本成本，忽略了股权资本成本。EVA是扣除全部资本成本后的收益，反映了使用全部资本的机会成本。2.

（ROIC－WACC）称作收益率差，正的收益率差创造价值，负的收益率差损害价值。单纯的增长并不一定创造价值，只有收益率差为正时，增长才有意义。因此，管理的目标不是预期的收益率最大，而是预期的收益率差最大。本章小结1.EVA与会计利润的主要区别在于后者只考虑本章小结3.计算EVA时，需要对经营利润和投入资本进行一定的调整。其目的在于：（1）消除会计稳健原则的影响，如对研发费、商誉等的调整，使调整后的数据能够反映公司的真实业绩；（2）消除或减少管理当局进行盈余管理的机会，如对各种准备金（如坏账准备）的调整；（3）使业绩计量免受过去会计计量误差的影响，如将研发费和商誉资本化而不是在费用发生当期冲减利润，消除了经营者对这类投资的顾虑。本章小结3.计算EVA时，需要对经营利润和投入资本进行一定的本章小结4.价值驱动因素是影响或推动价值创造的一个决策变量。根据财务估价理论，公司价值创造的源泉来源于存量资产创造的价值和公司未来增长机会创造的价值。前者主要取决于公司存量资源的经营效率，后者主要取决于增量资源的投入与整合。因此，可从经营效率和增长价值两个方面研究价值创造的驱动因素。本章小结4.价值驱动因素是影响或推动价值创造的一个决本章小结6.从MVA和EVA的关系看，MVA作为经营业绩的衡量指标，反映了股东投入资本的增值部分，直接与股东财富的创造相关。MVA标志着一家公司合理运用稀缺资源的能力。EVA的作用在于它扣除了资本成本，减去了投资者期望的最低投资收益。5.如果以EVA作为关键业绩指标，价值驱动因素是税后净经营利润和资本成本等。在其他因素保持不变的情况下，提高投入资本收益率（ROIC）、降低资本成本（WACC）、增加资本投入（假设新投资的ROIC大于WACC）或减少资本投入（假设被剥离资产的投资收益率小于资本成本）时，就会增加EVA，为股东创造价值。本章小结6.从MVA和EVA的关系看，MVA作为经营业本章小结8.财务战略矩阵是通过两维的参数综合分析公司价值增长程度的工具，一是资本收益率差幅（ROIC－WACC），二是销售增长率与可持续增长率之间的差幅（G销售－SGR）。

7.从本质上说，EVA是公司价值实现的内在动力，MVA是公司价值的外在市场表现，NPV是公司价值实现的微观决策标准。可见，公司价值最大化与EVA直接相关，一些投资公司的研究报告均表明，EVA的长期变化是上市公司MVA变动的最重要原因。本章小结8.财务战略矩阵是通过两维的参数综合分析公司本章小结10.价值导向管理作为一种价值管理体系，主要包括价值创造体系、价值评价体系和价值分享体系。

9.公司战略选择衡量的标准就是能否有效地使用各种资源，为客户提供超越竞争对手的价值，从而实现公司价值增值。本章小结10.价值导向管理作为一种价值管理体系，主要包讨论题1.

1996年，通用汽车的市值是1355亿美元，可口可乐的市值是1345亿美元，大体相当。但是可口可乐所占用的资本只有104亿美元，而通用汽车占用的资本却高达1879亿美元！如果你是投资者，你会选择哪家公司呢？为什么？讨论题1.1996年，通用汽车的市值是1355亿美讨论题

2.为什么说EVA是公司价值实现的内在动力，MVA是公司价值的外在市场表现，NPV是公司价值实现的微观决策标准？请根据EVA、MVA和NPV之间的关系进行说明。讨论题2.为什么说EVA是公司价值实现的内在动力，M讨论题3.公司的战略决策与公司价值是什么关系？公司怎样才能通过战略决策创造价值？为什么说财务战略矩阵反映了资本效率和增长效率？

讨论题3.公司的战略决策与公司价值是什么关系？公司怎讨论题

4.从2008年起，中央企业第二任期经营业绩考核全面启动，国资委修订后的《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》（简称《办法》）也正式对外公布并开始实施。《办法》鼓励企业使用经济增加值（EVA）指标进行年度经营业绩考核，并将逐渐增加EVA指标的考核范围和指标权重。你认为采用EVA指标考核管理者经营业绩需哪些条件？EVA指标在国资体系内的具体实施还需要解决哪些操作性问题？特别是如何对会计报表失真数据的处理，对不同企业股权资本成本的确定以及调整等等。讨论题4.从2008年起，中央企业第二任期经营业绩5.假设你刚到一家咨询公司工作，你的上司要求你根据在第10章练习中选择的2只股票进行价值创造动因分析。（1）登录相关网站，获取相关信息。登录网址和数据搜集方法见前几章。（2）根据前几章基本训练时撰写的各种分析报告，分析这两家公司业务特点与战略、主要经济因素和行业因素，分析上述公司价值创造的驱动因素。（3）计算各公司留存收益比率，按简化公式计算可持续增长率、资本收益率差幅（ROIC－WACC）、销售增长率与可持续增长率之间的差幅（G销售－SGR）。（4）根据（3）的计算结果，说明各公司在财务战略矩阵中处于哪个象限？不同的公司应采用何种财务策略提高公司价值创造的能力或改善价值毁损状况？5.假设你刚到一家咨询公司工作，你的上司要求你根据在第10章演讲完毕，谢谢观看！演讲完毕，谢谢观看！价值创造评价标准价值创造的驱动因素价值创造与财务支持功能第十一章价值创造与价值管理价值导向管理体系价值创造评价标准价值创造的驱动因素价值创造与财务支持功能第十学习目的掌握经济增加值的经济意义和基本模型；了解从会计利润到经济增加值的主要调整项目与方法；熟悉经济增加值与净现值、市场增加值的关系；掌握公司价值创造的动因及财务战略矩阵的基本内容；熟悉价值创造、价值评价与价值分享体系的基本内容。学习目的掌握经济增加值的经济意义和基本模型；第一节价值创造评价标准经济增加值一经济增加值与净现值二市场增加值三第一节价值创造评价标准经济增加值一经济增加值与净现值二市一、经济增加值

经济增加值（economicvalueadded，EVA）是一种剩余价值指标，在数量上等于税后净经营利润超过资本成本的价值。其计算公式为：式中，NOPAT（netoperatingprofitaftertaxes）为税后净经营利润；Adjop为NOPAT调整数；WACC为公司加权平均资本成本；IC为投入资本总额；Adjic为投入资本调整数。一、经济增加值经济增加值（economicv假设不考虑各种调整因素，经济增加值可表述为：式中，ROIC为投入资本收益率，IC等于投入资本平均余额，NOPAT可根据EBIT直接计算，即：

NOPAT＝净利润+利息费用×（1－所得税税率）

＝息税前利润×（1－所得税税率）收益率差（returnspread），正的收益率差创造价值，负的收益率差损害价值假设不考虑各种调整因素，经济增加值可表述为：收益率差（ret创造价值的途径：

在其他因素保持不变的情况下，提高投入资本收益率、降低资本成本、增加资本投入（假设新投资的ROIC大于WACC）或减少资本投入（如果被剥离资产的投资收益率小于资本成本）时，就会增加EVA，为股东创造价值。创造价值的途径：EVA与会计利润的主要区别：

★会计利润只考虑了以利息形式反映的债务资本成本，忽略了股权资本成本。

★EVA是扣除全部资本成本后的收益，反映了使用全部资本的机会成本。EVA与会计利润的主要区别：在计算EVA时,需要对经营利润和投入资本进行一定的调整。调整的目的：消除会计稳健原则的影响，如对研发费、商誉等的调整，使调整后的数据能够反映公司的真实业绩；消除或减少管理当局进行盈余管理的机会，如对各种准备金（如坏账准备）的调整；使业绩计量免受过去会计计量误差的影响，如将研发费和商誉资本化而不是在费用发生当期冲减利润，消除了经营者对这类投资的顾虑。在计算EVA时,需要对经营利润和投入资本进行一定的调整。表11—1EVA主要调整项目调整项目调整方法调整原因和目的研究开发费资本化并摊销研发费也占用资本，不予资本化会低估公司资本商誉不摊销，并恢复已有的摊销额商誉是公司永久性资产，能为公司带来收益递延税项加回（扣除）到经营利润中使支出额与该年度实际纳税相接近存货先进先出法后进先出法将低估占用的资本各种准备金变化额计入利润,余额计入资产防止计提“秘密储备”经营性租赁租赁付款额的现值计入资本含有利息，视同债务通货膨胀按物价水平调整剔除通货膨胀因素表11—1税后净经营利润调整：调整后的NOPAT=税后净利润+税后利息费用+少数股东损益

+本年商誉摊销

+递延税项贷方余额的增加

+各种准备金余额的增加

+本年发生的研发费－本年研发费摊销额

+租赁经营中隐含的税后利息费用税后净经营利润调整：投入资本总额是指投资者投入公司资本的账面价值，包括债务资本和股权资本。投入资本总额为公司全部资产减去商业信用后的净值。投入资本总额调整：调整后的IC=普通股权益+少数股东权益

+递延税项贷方余额（借方余额为负值）

+累计商誉摊销+当年资本化的研发费

+经营性租赁+各种准备金贷方余额

+短期借款+长期借款+长期借款中短期内到期的部分投入资本总额是指投资者投入公司资本的账面价值，包括债务资本和[例]假设采用两阶段法计算FSAP公司的EVA，计算增长期EVA现值，见表11—2。[例]假设采用两阶段法计算FSAP公司的EVA，计算增长期E表11-2高增长期EVA现值项目第1年第2年第3年第4年第5年第6年调整后的税后净经营利润：税后净利润465548955313567060666281加：税后利息费用858089999896

递延税项贷方余额增加-253683569044调整后税后净经营利润471450105485582562536421调整后的投入资本总额：普通股权益143871474715312159091691917438

加：递延税项贷方余额119112271310136614561500

商誉526855195896630067346936

研发费用（资本化）457317293270248255加：短期借款298307328341364375

一年内到期的长期借款361361631631413413

长期借款268027602948307332763375调整后的投入资本总额246422523926718278892941030292其中：负债333934283907404540534163

股东权益213032181122811238442535726129负债/投入资本总额13.55%13.58%14.62%14.50%13.78%13.74%股东权益/投入资本总额86.45%86.42%85.38%85.50%86.22%86.26%股权资本成本10.25%10.25%10.25%10.25%10.25%9.00%税后债务成本4.50%4.50%4.50%4.50%4.50%4.50%加权平均资本成本9.47%9.47%9.41%9.42%9.46%8.38%累计折现因子9.47%19.84%31.11%43.46%57.03%70.19%经济附加值238126212971319934723882前五年经济附加值现值21752187226622302211表11-2二、经济增加值与净现值

★项目净现值是衡量投资项目对公司增量价值的贡献大小。投资于净现值为正的项目将会增加公司价值；反之，则会损害公司价值。

★经济增加值是对于净现值法则的简单拓展。或者说，项目净现值是它在寿命周期内所追加的经济增加值的现值，即：二、经济增加值与净现值★项目净现值是衡量投资项目对公司增量假设公司有一投资项目，初始投资额为100万元，项目周期为4年，按直线法计提折旧，资本成本为10%,每年税后净经营利润（NOPAT）见表13-3第二栏，采用折现现金流量法（DCF）计算的项目净现值和采用折现EVA法计算的各投资年度EVA现值之均为74.34万元。由于投资年度的EVA的现值等于投资项目的NPV，因此，投资项目EVA现值也可以作为投资决策的一种评价指标。假设公司有一投资项目，初始投资额为100万元，项目周期为4年表13-3投资项目NCF与EVA的现值

单位：万元年份NOPAT折旧NCF资本成本费用投资余额EVA0－100.00100

1302555.0010.07520.02302555.007.55022.53302555.005.02525.04302555.002.5027.5NPV

74.34

74.34表13-3投资三、市场增加值

市场增加值是指一个公司的市场价值与它所占用的资本（投资额）之差，即：

MVAt=TVt－TBVt

式中:TVt表示t时点公司市场价值，即债务与股权市场价值之和；TBVt表示t时点公司投入资本的账面价值，它是根据EVA的概念进行调整的。三、市场增加值市场增加值是指一个公司的市场价值MVA债务MVA股权MVA债务的市场价值减去账面价值的净额股权资本的市场价值减去账面价值的净额当公司债务的市场价值等于账面价值市场增加值就等于股权资本MVA

市场增加值的理解MVA债务MVA股权MVA债务的市场价值减去账面价值的净额股市场增加值与价值创造

如果MVA大于零，说明公司资本的市场价值大于投资者投资于公司的资本数量，从而为投资者创造了价值；反之，则说明公司损害了投资者的价值。市场增加值与价值创造根据MVA、NPV、EVA之间的关系，公司市场价值可写为：公司市场价值等于投入资本账面价值加上所有未来EVA的现值MVA等于未来EVA的现值，EVA越多，公司价值的增值就越多，为股东创造的财富就越多根据MVA、NPV、EVA之间的关系，公司市场价值可写为：公MVA和EVA的关系

MVA作为经营业绩的衡量指标，反映了股东投入资本的增值部分，直接与股东财富的创造相关。MVA标志着一家公司合理运用稀缺资源的能力。

EVA的作用在于它扣除了资本成本，减去了投资者期望的最低投资收益。因此，当市场认为公司的EVA为零时，公司收支平衡，投资者只获得了最低回报，从而公司的MVA等于零。此时，公司市值与资本的账面价值相等。

EVA是公司价值实现的内在动力，MVA是公司价值的外在市场表现，NPV是公司价值实现的微观决策标准。MVA和EVA的关系EVA是公司价值实现的内在动力第二节价值创造的驱动因素经营效率驱动因素二增长价值驱动因素三价值驱动因素分析四价值驱动因素的分析思路一第二节价值创造的驱动因素经营效率驱动因素二增长价值驱动因素一、价值驱动因素的分析思路根据财务估价理论，公司价值创造的源泉来源于存量资产创造的价值和公司未来增长机会创造的价值。如果资产账面价值与投入资本相等，公司市场价值为初始投入资本与未来EVA现值之和，其中未来EVA的现值来源于两个方面：存量资产创造的各期EVA现值和未来增量投资创造的各期EVA的现值。取决于公司存量资源的经营效率取决于增量资源的投入与整合一、价值驱动因素的分析思路根据财务估价理论二、经营效率驱动因素反映公司经营效率的关键业绩指标：净资产收益率（ROE）或投入资本收益率（ROIC）现金流量指标（FCFF）或经济增加值（EVA）影响这些指标的派生因素。二、经营效率驱动因素反映公司经营效率的关键业绩指标：ROE的价值驱动因素：销售利润率总资产周转率财务成本比率权益乘数税收效应比率FCFF的价值驱动因素：现金流量资本成本增长率EVA的价值驱动因素：税后净经营利润资本成本ROE的价值驱动因素：FCFF的价值驱动因素：EVA的价值驱三、增长价值驱动因素影响公司增长价值的因素：较高的增长率高增长率的持续期或竞争优势持续期

如果公司的增长率是通过增加投资或资本扩张（如并购与重组）等实现的，应特别注意这种增长必须是能带来现金流量或收益的增长，单纯的快速增长不一定会创造价值，只有当增长创造的增量价值大于增量成本时，才会为公司创造价值。注意三、增长价值驱动因素影响公司增长价值的因素：注意[例11-1]假设ABC公司现存资产的投入价值（IC）为10

000万元，预期投入资本收益率(ROIC)为15%，资本成本为12%。为扩大收益、增加公司价值，公司预期在未来5年每年年初追加投资1000万元，预计这些投资的预期收益率为15%，预期资本成本仍保持在12%的水平上。在第5年之后，公司将继续投资1000万元，且收益每年增长5%，新投资收益率与资本成本均为5%。根据EVA模型，该ABC公司价值计算如表11-4所示。[例11-1]假设ABC公司现存资产的投入价值（IC）为1项目现值计算方法现有资产

投入资本10000.00EVA的现值2500.00←10

000×(15%-12%)/0.12第1年投资的EVA现值250.00←1

000×(15%-12%)/0.12第2年投资EVA现值223.21←[1

000×(15%-12%)/0.12]/1.12第3年投资EVA现值199.30←[1

000×(15%-12%)/0.12]/1.122第4年投资EVA现值177.95←[1

000×(15%-12%)/0.12]/1.123第5年投资EVA现值158.88←[1

000×(15%-12%)/0.12]/1.124公司市场价值（MVA）13509.34表11-4ABC公司市场价值计算单位：万元市场价值增加值为3

509.34万元（13509.34－10

000）项目现值计算方法现有资产投入资本10000.00★只有当ROIC大于资本成本时，才会为公司创造MVA。★尽管公司在第5年后将继续增加投资，由于ROIC等于资本成本，投资的边际收益等于零。★增加投资并不意味着增加价值，只有ROIC的增长率大于资本成本的增长率时才会创造增量价值。如果公司投资的收益等于或低于资本成本，增加投资的结果只能会损害公司价值。★只有当ROIC大于资本成本时，才会为公司创造MVA。四、价值驱动因素分析年度0123456789ROIC-WACC8%7%6%5%4%3%2%1%0%经济增加值(EVA)16014012010080604020-EVA现值（10%）533←=NPV(10%,160,140,120,100,80,60,40,20)[例11-2]假设XYZ公司目前投入资本（IC）为2000万元，资本成本为(rw)10%，投入资本收益率（ROIC）第1年为18%，以后每年递减1%，到第9年时与资本成本相同。据此，未来EVA现值与公司价值计算如表11-5所示。

表11-5经济增加值现值与市场价值的基本数据单位：万元四、价值驱动因素分析年度0123456789ROIC-WAC市场价值：市场价值：（一）提高现有资本投资收益率（ROIC）[例]假设XYZ公司通过提高经营效率，如提高市场份额、降低成本、提高资产周转率等，使第1年的ROIC由18%提高到20%，以后每年递减1.25%，第9年的ROIC与资本成本相同。假设投入资本和资本成本等因素保持不变，ROIC变化对公司价值的影响见表11-6。年度0123456789ROIC-WACC10.0%8.75%7.50%6.25%5.00%3.75%2.50%1.25%0.0%经济增加值(EVA)2001751501251007550250EVA现值(10%)666←=NPV(10%,200,175,150,125,100,75,50,25)

表11-6提高现有资本收益率对市场价值的影响单位：万元提高ROIC，未来EVA的现值增加了133万元(666-533)，公司市场价值也随之由2533万元增加到2

666万元，增加了133万元（一）提高现有资本投资收益率（ROIC）[例]假设XYZ公司（二）增加资本投入[例]假设XYZ公司计划增加投资500万元用于开拓新产品，假设新产品的市场风险与公司现有产品组合的风险相同，即新产品开发的资本成本与公司资本成本相同。这一投资收益率（ROIC）前4年为15%，后4年为12.5%，第9年以后为10%，这项新投资价值如表11-7所示。年度0123456789ROIC-WACC

5.0%5.0%5.0%5.0%2.5%2.5%2.5%2.5%0.0%经济增加值(EVA)

2525252513131313-EVA现值(10%)106←=NPV(10%,25,25,25,25,13,13,13,13)

表11-7新投资项目价值单位：万元结合表13-5，公司投入资本总额为2

500万元，未来EVA现值增加至639万元（533+106），公司的市场价值变为3

139万元（2

533+500+106）。这一结果表明，相对500万元的资本投入，市场价值增加了606万元。市场价值增长快于资本的增长就会为公司创造价值（二）增加资本投入[例]假设XYZ公司计划增加投资500万元（三）剥离不良资产，降低资本占用[例]假设XYZ公司的资产由A、B两类构成，A类资产总额为1500万元，投资收益率为22%，B类资产总额为500万元，投资收益率为6%，A、B资产平均投资收益率为18%。假设公司决定以账面价值出售B类资产。A类资产收益率每年递减1.5%，第9年时与资本成本相同。假设资本成本保持不变，公司剥离不良资产后的价值如表11-8所示。年度0123456789ROIC-WACC

12.0%10.5%9.0%7.5%6.0%4.5%3.0%1.5%0.0%经济增加值(EVA)

18015813511390684523-EVA现值(10%)600←=NPV(10%,180,158,135,113,90,68,45,23)表11-8资产剥离后市场价值单位：万元与表13-5相比较，公司剥离不良资产500万元后，未来EVA现值为600万元，市场价值降为2100万元（1500+600）。与表13-5相比，虽然市场价值减少了433万元（2533万元-2100），但资本减少了500万元，两者相比，相当于创造了67万元的价值，这与未来EVA现值增加值67万元（600-533）刚好相等。

以比资本投入增加更快的速度增加市场价值，或者以以比市场价值减少更快的速度减少资本投入，增加股东价值（三）剥离不良资产，降低资本占用[例]假设XYZ公司的资产由（四）延长竞争优势期[例]上述各例中均假设竞争优势期为8年，假设延长至10年，每年收益率仍呈线性递减，假设其他因素保持不变，市场价值计算如表11-9所示。年度01234567891011ROIC-WACC

8.0%7.2%6.4%5.6%4.8%4.0%3.2%2.4%1.6%0.8%0.0%经济增加值(EVA)

160144128112968064483216-EVA现值(10%)617←=NPV(10%,160,144,128,112,96,80,64,48,32,16)表11-9延长竞争优势期的市场价值单位：万元竞争优势的期限延长2年，未来EVA现值将增加84万元（617-533），同样公司的市场价值也增加了84万元（2000+617-2533）。要延长高速增长期，公司必须建立并提高进入壁垒和竞争优势，并采取必要的措施延长竞争优势的持续期间以提高公司价值。（四）延长竞争优势期[例]上述各例中均假设竞争优势期为8年，（五）降低资本成本[例]假设其他因素不变，资本成本降低到8%，则第1年ROIC与rw间的差额为10%(18%-8%)，以后每年递减1.25%(10%/8)，第9年时为零。表11-10列示降低资本成本后的公司价值。年度0123456789ROIC-WACC10.0%8.75%7.50%6.25%5.00%3.75%2.50%1.25%0.0%经济增加值(EVA)200175150125100755025-EVA现值(8%)704←=NPV(8%,200,175,150,125,100,75,50,25)表11-10降低资本成本后的公司价值单位：万元降低资本成本2%，使未来EVA现值增加了171万元(704-533)，公司市场价值由2533万元增加到2704(2000+704)万元，同样增加了171万元。（五）降低资本成本[例]假设其他因素不变，资本成本降低到8%第三节价值创造与财务支持功能投资决策与价值创造一融资决策与价值创造二营运资本管理与价值创造三财务战略矩阵四第三节价值创造与财务支持功能投资决策与价值创造一融资决策一、投资决策与价值创造

投资项目决策的目的旨在评价或选择能够创造公司价值的投资项目，以便提高公司价值的长期增长潜力。投资决策实现价值创造的方法：选择净现值大于零的投资项目通过监控和量化公司股票价格与其内在价值的关系，识别价值创造的新机会一、投资决策与价值创造投资项目决策的目的旨在评价或选择能够二、融资决策与价值创造融资决策实现价值创造的方法：节税或降低融资成本提高公司资本来源的可靠性和灵活性、降低公司风险确保公司拥有足够的财务灵活性二、融资决策与价值创造融资决策实现价值创造的方法：三、营运资本管理与价值创造营运资本管理实现价值创造的方法：提高资产管理效率或加速资本周转，如加速收款、减少存货等。三、营运资本管理与价值创造营运资本管理实现价值创造的方法：

财务管理对公司价值创造的贡献是投资决策、融资决策和营运资本管理的共同结果，它最终表现为提高投入资本收益率、降低资本成本和提高可持续增长率，如图11-1所示。图11-1财务战略与价值创造财务管理对公司价值创造的贡献是投资决策、融资决策和四、财务战略矩阵财务战略矩阵是通过两维的参数综合分析公司价值增长程度的工具，一是资本收益率差幅（ROIC－WACC）；二是销售增长率与可持续增长率之间的差幅（G销售－SGR）。四、财务战略矩阵财务战略矩阵是通过两维的图11-2财务战略矩阵图11-2财务战略矩阵象限Ⅰ：资本收益率差幅与增长率差幅大于零。该业务单元的经营活动创造价值，但现金短缺。财务策略：（1）筹措资金，满足销售增长的需要；（2）缩小经营规模，使公司的可持续增长率与销售增长率相平衡。这个战略可以使公司通过进入更加细分的市场，提高留存业务的价值创造能力。象限Ⅰ：象限Ⅱ：资本收益率差幅大于零，但增长率差幅小于零。该业务单元的经营活动创造价值，并产生剩余现金。财务策略：如果存在增长机会，可将多余的现金投资于现有业务单元，促进现有业务的扩张，或者通过收购实现外部增长；如果目前尚未发现有利的投资机会，可通过现金股利或股票回购方式将多余的现金返还给股东。象限Ⅱ：象限Ⅲ：资本收益率差幅和增长率差幅均小于零。该业务单元虽然能够产生足够的现金流量维持自身发展，但是业务的增长反而会降低经营的价值，这是公司处于衰退期的前兆。财务策略：（1）将多余的现金用于该业务单元的业务重组，提高投入资本收益率；（2）通过扩大销售、提高价格、减少费用等途径提高边际收益；（3）通过有效营运资本管理（加速收款、减少存货