哔哩哔哩经营分析报告二

哔哩哔哩经营分析报告二目录1、外患---如何抵御竞争和实现扩圈？2、内忧---广告能否承担商业化大任？3、4Q21及全年财报更新4、风险提示1、外患-如何抵御竞争和实现扩圈？平台的工具性或实用性越强，平台寿命将会越长，用户粘性也将更强。我们认为，一个成熟的经济和文化体系，一定会有一个成熟的UGC&

PUGC平台，来承载用户对视频内容质量性和实用性的要求，从这个角度上来说，BILI和抖音/快手实际上是错位竞争。对于平台型产品，需求的不同导致产品竞争格局不同，当存在多维度需求时，产品竞争格局往往分散且激烈；但需求维度单一时，产品竞争格局呈现出集中和垄断。•当我们在讨论平台的娱乐性时，存在多个需求维度，例如游戏、音乐、网络文学、短视频等平台分别代表了用户不同的娱乐需求层次，所以各种产品层出不穷，产品间的竞争并不局限于细分赛道，而是争夺整体的用户和时长。•但我们在讨论工具性或实用性，用户需求维度更为单一，往往围绕着该工具是否能完成这个任务，或该工具完成这个任务的效率有多高。例如，使用搜索引擎时，用户仅会关注被搜索的问题是否被完全解决；在使用通讯工具时，用户仅会关注信息是否被及时并无误地传递。所以搜索引擎、即时通讯等工具性产品，往往呈现寡头垄断态势，在规模效应下，单一的产品才能满足用户对效率的追求。通常，工具型平台完成垄断后，底层技术或终端硬件的变化，才能完成对工具型平台的颠覆。从下表中外平台型产品的对比可以看出，YouTube和哔哩哔哩的娱乐属性和工具属性较为平衡；抖音/快手的娱乐属性大于工具属性。表1：中外内容平台公司的娱乐属性

vs.工具属性对比海外内容/社交平台WhatsAppFacebook工具属性强娱乐属性弱中国内容/社交平台工具属性强娱乐属性弱微信知乎较强较强较强中等弱中等较弱较强较弱较强较强较强中等较弱较弱较弱较弱较强较强强SnaptchatYouTube哔哩哔哩小红书快手InstagramTwitter抖音强微博中等5资料来源：市场研究部整理工具性平台衍生出娱乐性较为容易，而娱乐性平台增强其工具性则较难。•例如，微信初始仅为通讯工具，但随着用户规模的增长，为满足用户需求自然而然延伸出公众号、视频号等功能来提升平台娱乐性，其娱乐性的提升来自于用户需求，是一个“顺人性”的过程。•而娱乐性平台，例如抖音/快手，短视频能快速刺激多巴胺分泌，初始便是为了满足用户对娱乐效率的追求。转型搜索、求职、外卖和中视频等举措，仅因为具备流量规模优势，并非用户需求的自然延伸。平台的工具性或实用性越强，平台寿命将会越长，用户粘性也将更强。所以，在用户需求多变的情况下，平台仅靠娱乐性并不足以长期绑定用户，具备工具性或实用性的平台往往能在竞争中走得更远。我们认为，同样作为UGC平台，工具性和实用性是YouTube和TikTok、BILI和抖音/快手在产品逻辑上的本质区别，也是YouTube和BILI在竞争中的重要武器。图2：YouTube学习相关类内容数据图1：BILI学习分区视频6资料来源：哔哩哔哩，Think

withGoogle，市场研究部具备工具性的第一个前提是拥有高质量内容，放在UGC视频网站的语境下，我们认为视频时长越长，越有可能是高质量内容。一千个观众心里有一千个哈姆雷特，我们很难从用户的角度去定义什么是“高质量的内容”，但可以从内容的表现形式来定义。我们认为，内容中所包含的有效信息越多、内容制作过程的难度越高，越有可能产生高质量内容。如果放到视频内容的语境下，视频的长度越长，创作者需具备的更强的信息处理能力、创作编辑能力以及画面表达能力，因此更容易出现高质量内容。UGC视频平台的内容质量和创作者数量成反比。短视频的编辑工具大幅降低了普通用户创作视频的难度，但牺牲的是平台总体内容质量。视频的观看时长和视频质量呈正比，只有高质量的内容才能吸引用户长时间观看。具备工具性的第二个前提是高质量内容足够细分，且能够被搜索到。诞生于移动端的短视频平台，内容通过推荐算法触达用户，但长尾和细分内容曝光不足；而基于PC端起家的YouTube和BILI，初始发展依赖于搜索和订阅，更有利于长尾内容的发展。其次，短视频平台主要以hashtag作为搜索依据，搜索效率始终较低。表2：哔哩哔哩视频分区番剧国创游戏动画鬼畜舞蹈汽车知识音乐单机游戏桌游棋牌游戏赛事电子竞技GMV手机游戏音游网络游戏Mugen原创音乐翻唱VOCALOID

UTAU科学科普校园学习社科

法律

心理职业职场人文历史设计

创意财经商业野生技能协会国产动画资讯国产原创相关新番时间表布袋戏汽车生活摩托车汽车文化智能出行赛车连载动画新番时间表完结动画番剧索引资讯MAD

AMV特摄MMD

3D综合短片

手书

配音手办

模玩宅舞街舞明星舞蹈中国舞舞蹈综合舞蹈教程鬼畜调教教程演示音MAD电音MV音乐现场音乐综合音频人力VOCALOID鬼畜剧场国产动画索引动漫态广播剧购车攻略汽车极客官方延伸说唱美食影视科技资讯生活时尚动物圈娱乐运动喵星人爬宠汪星人动物综合大熊猫野生动物美食制作美食侦探美食测评田园美食美食记录数码搞笑家具房产手工绘画日常篮球

足球健身竞技体育运动文化运动综合影视杂谈影视剪辑短片热点环球社会综合综艺软件应用计算机技术科工机械极客DIY美妆护肤穿搭时尚潮流娱乐杂谈粉丝创作明星综合预告

资讯搞笑工艺单机游戏公开课VLOG电影电视剧纪录片综艺7资料来源：公司网站，市场研究部我们认为，一个成熟的经济和文化体系，一定会有一个成熟的UGC

&

PUGC平台，来承载用户对视频内容质量性和实用性的要求，从这个角度上来说，BILI和抖音/快手实际上是错位竞争。定量来看，BILI日活用户和月活用户，在视频平台大盘中占比稳定提升；BILI用户数和用户时长均在稳定增长，并不存在被抖音/快手挤压的现象。图4：BILIDAU/视频平台DAU

（%）图3：BILIMAU/视频平台MAU（%）

图6：BILI、抖音和快手MAU增速对比（%）图5：BILI、抖音和快手用户时长增速对比（%）

快手时长增速抖音时长增速

时长增速快手

抖音

增速增速增速8资料来源：QuestMobile，公司财报，市场研究部（视频平台包括BILI、抖音、快手、腾讯视频、爱奇艺、芒果tv、西瓜视频）从用户黏性来说，社交网络>社区>媒体。社交网络：社交网络的最大功能就是找人，没有内容、只要有强关系就能保证社交网络的存在，网络结构在于各节点同等的直接网络效应，社交网络的运转几乎不需要能量——微信。社区：人际关系较弱、人与人的连接更多靠内容，网络结构在于其中的超级节点（例如，主题、KOL等）。社区的运转需要内容提供能量，能量大小靠生产和分发内容的效率——BILI、豆瓣、快手、雪球。媒体：没有网络效应，主要靠规模效应，网络效应在于单向传播，核心竞争力是内容。——爱奇艺、腾讯视频。社区运营的核心，在于构建用户、UP主、内容的铁三角社交网络：1）UP主作为原创内容的生产者；2）内容作为承载娱乐与互动的载体；3）PGC、OGV补充内容生态，拉新、提高商业化率。活跃UP主数量的提升，OGV内容的提升，将有效增加平台内容的多元性以吸引更多用户。用户扩圈并非一蹴而就，我们认为公司扩圈路径正确，可保持适当耐心静待开花结果。图8：吸引用户后，b站通过扶持该类型兴趣分区留住用户图7：哔哩哔哩通过内容进行用户扩圈9资料来源：市场研究部绘制资料来源：《2021B站创作者生态报告》，市场研究部截至2021年Q4，BILI月活用户数达2.7亿，同比增速35%；公司预计2023年底实现4亿月活。根据QuestMobile数据，截至2022年Q4，单用户时长达88分

，同比增速

12%。从用户画像来看，70，80后用户占比由2018年1月的9.5%提升至2020年11月的14.8%；低线城市用户占比由2018年1月的49.1%提升至2020年11月的50.4%。图9：BILIMAU（

人）及同比增速（

%）图10：BILI单用户时长（分

）及同比增速（

%）

单用户时长（

：分

）同比增速（

：

）

：

）人同比增速（

：

）图12：BILI用户城市分布（%）图11：BILI用户年龄结构（%）

线

新

线

线

及

线

线

线

10资料来源：公司公告，QuestMobile,

市场研究部2、内忧-广告能否承担商业化大任？通过测算，我们认为公司2024年广告收入占营收比可达33%，主要增量来源于效果广告。长期来看，平台若能提高商单和花火平台的抽成，将进一步打开广告业务天花板。收入稳定增长，2021年收入达194亿人民币，同比增长62%。收入结构改变，手游业务在营收中占比下滑，广告业务占比逐渐增大，已超过手游业务营收。广告业务在各业务中增速最高，2021年Q4同比增速达120%，21年全年同比增速达145%。

图13：BILI收入（

）及同比增速（

%）

图14：BILI各业务收入增速（%）

手

游戏增速直播和增

业务增速广告业务增速

商务和其

业务增速

业

图15：BILI收入结构（%）图16：BILI各业务收入结构变动（%）

手

游戏

直播平台和增

业务

广告

商务和其

和

业

广告

商

和

12资料来源：公司公告,市场研究部BILI广告类型主要包括效果广告、品牌硬广、花火平台、商单、招商5种类型。我们认为，效果广告将是未来广告业务收入和利润增长的重心。表3：BILI广告类型广告类型招商广告形式毛利率水平增长驱动因素高质量和多元的OGV内容冠名番剧、跨年晚会、综艺等中等低商单UP主植入型广告，广告主通过BILI售卖广告，将全部整合到花火平台中UP主植入型广告，BILI提供平台撮合功能，不参与广告销售开屏广告、焦点图等UP主数量及产能的提升花火平台品牌硬广效果广告低高1）用户数和时长的增长；2）广告库存的增加；3）算法能力的提升信息流广告，Story

Mode广告高图18：BILI各广告类型流水估算（亿元）图17：BILI广告业务收入（

元）及同比增速（

%）

年

年

年广告

位

：

招商商单花火平台品牌硬广效果广告13资料来源：公司公告，市场研究部估算招商：主要为晚会、活动、番剧、影视等内容，形式为冠名和植入。品牌硬广广告库存主要包括：开屏、首页焦点图（冷启动时）、分区置顶等位置。增长取决于OGV数量与制作水平，费用项主要为内容成本。按照轮播售卖，用户数、单日打开次数、广告填充率和广告价格均能带来硬广收入提升。图19：BILI招商广告图20：BILI品牌硬广晚会冠名赞助分区置顶开屏广告首页焦点图聚划算赞助2019年晚会《90婚介所》满分！冠名拉斐尔赞助14资料来源：哔哩哔哩，市场研究部商单：1）BILI类似于广告销售渠道，参与广告售卖；2）毛利率低。4Q21花火平台入驻品牌超

4200

个，复投率75%；2021年有2.2万

UP

主入驻花火。花火平台：1）主要用于撮合UP主和广告主，提高UP主商业化率；2）规整平台商单业务，预计2022年所有商单将全部通过花火报备；3）用于生态构建，BILI不参与广告售卖，暂时也不通过花火平台盈利。存在产能限制：1）二八效应明显，我们预计约70~80%的收入来自于头部UP主；2）单个优质UP主产能有限。平台收入=入驻UP人数*单UP主产能*单植入视频报价。商单和花火平台未来利润或来自于与UP主分成。图21：BILI商单和花火平台业务模式B站签约UP主图22：BILI月活跃UP主数量及增速类似于公司自有员工，按照经纪约支付薪酬，经纪约中包含每月商单数量范围，如超过范围则发放奖金

商单

MCN签约UP主纯个人UP主B站作为中间商，与MCN进行接洽低价购买，

后卖给广告主，利润率低

花火平台

B站抽成约5个点B站抽成约7个点MCN签约UP主纯个人UP主

月活跃

主（

）

资料来源：市场研究部估算资料来源：公司公告，市场研究部15效果广告包括：1）双列信息流（小图、Inline；一般出现在第5~6条）、播放页第一条、动态页（第5-6条）；2）Story模式竖屏广告。效果广告收入的增长主要源自于：用户数和时长的增长，广告加载率的提升以及更精准的算法下广告价格的提升。图23：BILI信息流广告模式双列信息流广告Story竖屏广告播放页动态页资料来源：哔哩哔哩APP，市场研究部16Story竖屏模式结合了短视频和弹幕，从APP首页即可进入。相较于传统信息流广告，Story

具备以下优势：1）广告加载率高；2）视频短，曝光量高：3）广告转化率高、CPM高。我们估算2022年Story

Mode在DAU中渗透率20%，总时长占比达8%。未来随着平台用户数和时长的提升，预计Story渗透率将逐渐上升。如下表估算，预计2022年-2024年，公司效果广告流水分别为26亿、47亿和70亿元，占营收比分别为26%、30%和33%。表4：BILI效果广告流水估算效果广告流水测算平均DAU（

人）用户单日时长（分

）20210.67862022E0.88872023E1.05892024E1.1191信息流时长占比（%）每分

feeds数量（条）Adload（%）9%306%8%307%8%307%8%308%实际CPM（元）传统效果广告流水（亿元）4.4213.66.0119.496.3135.316.7143.68Story时长占比（%）Story平均时长（min)Adload实际CPM（元）Story广告流水（亿元）3%0.173%-5%(H221)6.3-7.70.948%0.178%6.996.388%0.179%8.0011.2810%0.1711%9.5022.23效果广告总流水14.5425.8746.5965.91广告流水测算效果广告总流水（亿元）YoY202114.5485%2022E25.8778%2023E46.5980%2024E65.9141%其

广告流水（亿元）YoY广告总流水（亿元）广告总收入（亿元）广告收入占营收比48.68153%63.2245.2323%6840%93.8767.8726%92.7136%139.3101.7130%121.6831%187.59136.9933%资料来源：市场研究部估算174Q21游戏收入12.95亿，同比增长14.7%；2021年全年游戏收入50.9亿，同比增长6%。2021年游戏业务增速下滑主要系游戏流水下滑、联运游戏收入贡献减少以及新游延期，预计2022年进入产品释放周期，将有效提振游戏业务收入。我们估算游戏毛利率约53%-55%。联运游戏和自研游戏占比的上升将带动公司毛利率和现金流的增长。图24：BILI手

游戏业务收入（

元）及同比增速（

%）

资料来源：公司公告，市场研究部18公司发力自研游戏以应对供给侧收紧，2021年发布的16款新游中，自研游戏占6款，多为二次元风格。丰富社区内容品类，弥补内容生态缺口：游戏作为B站视频领域排名靠前、直播排名第一的品类，是B站用户创作的重要内容素材，自研游戏仍以二次元风格为主，代理游戏则突破二次元，力求与平台泛二次元用户增长相匹配。公司游戏业务或将受益于版号政策的放松，但自研能力尚需证实。表5：BILI2021年新游发布情况（预约人数更新至2022.03.25）图25：BILI2021年新游介绍2021新游发布会：6+10款新游《碳酸危

》：高

动性横版射击自研二次元风格《代号：艾塔》：3D

甲少女策略

RPG

《暖雪》：暗黑国风动作Roguelite

《隐藏真探》：全视频真人互动漫

《重构：阿塔提斯》：MOBA

《小

大派对

》：密室逃生手游《代号：了不起的模拟器》：模拟经营《大江湖之苍龙与白鸟》：像素风武侠回合制

代理《代号：绝世好武功》：沙盒开放武侠RPG

《宝石研物语：伊恩之石》：冒险休闲

《代号：红月》：Roguelike资料来源：哔哩哔哩

中心，市场研究部192021年，直播及增值服务收入69亿，同比增长80%；截至4Q21，付费会员数达到2450万，付费会员占比持续提升。图26：BILI直播和增

业务收入（

）

直播业务增

服务表6：BILI月活用户数、答题会员数和付费会员数（

）资料来源：公司公告，市场研究部20主播池与创作者重合度较高：头部UP主基本都是主播，游戏领域超过40%的UP主同时也为主播。正循环：视频为直播引流，直播为视频UP主提高粉丝粘度，同时增加UP主变现渠道。B站通过提供模板和开播工具支持，降低开播门槛，预计直播将成为UP主的必备技能，背靠多元化内容与粘性强用户社区，直播业务商业化想象空间大。推出虚拟人主播，丰富直播形态：根据B站12周年庆，虚拟主播已成为B站直播领域增长最快品类，过去一年共有超3.2

名虚拟主播在

B站开播，同比增长40%。图27：直播和视频业务形成正循环图28：BILI虚拟主播引流开

模板：读评论、

站周年等开

工具：虚拟主

等互动视频UP主主播粉丝

号集结大航海、B坷拉固粉+变现资料来源：哔哩哔哩，市场研究部21大会员发展的核心逻辑是公司OGV内容的质量和专属性。2021年以来公司加速海外优质番剧的引进和国内OGV内容的购买。除了传统强势的日本番剧外，公司出品的国创内容《时光代理人》《天官赐福》等优质作品在Netflix、Funimation等平台播出，覆盖200多个国家和地区；综艺及纪录片品类有所创新，出品的《去你家吃饭好么》《小小少年》《奇食记》等节目在播放量和口碑上都表现优秀。图29：OGV内容是对整个内容生态的补充图30：在MAU持续上升的情况下，增

业付费会员比例仍持续升高二创起到宣传效果3025201510510%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%OGVPUGV提供二创素材用户：拉新，淡化ACG底色二创提留存商业化率01Q19

2Q19

3Q19

4Q19

1Q20

2Q20

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4Q20

1Q21

2Q21

3Q21

4Q21付费会员付费会员/MAU比例资料来源：公司公告，市场研究部绘制223、哔哩哔哩4Q21及全年财务更新2021年Q4公司实现营业收入57.81亿元（yoy+50.5%，qoq+11.0%）；净亏损20.96亿元，2020年同期亏损8.44亿元；经调整净亏损16.60亿元，2020年同期经调整净亏损6.92

亿元。2021年收入为194亿元（yoy+62%）；净亏损68亿元，2020年亏损31亿元；经调整净亏损55亿元，2020年经调整整净亏损26亿元。2021年Q4公司毛利率为18.99%，同比下降5.60pct，主要系收入结构变化及分成比例变动影响，高毛利率的游戏业务占比下降，以及分成比例的提升，我们认为当前阶段公司仍处于高速、高质量增长阶段，考虑到公司成本偏固定支出，随着收入规模的扩大，以及非游戏业务成本管控增强，毛利率有望企稳回升。图31：BILI季度毛利率（%）图32：BILI各项营业成本占收入比（%）30%90%80%70%60%25%25%24%24%23%23%22%20%15%10%5%20%20%41%42%19%19%38%39%37%33%19%36%39%16%50%40%30%20%10%0%14%14%9%14%8%14%8%14%8%14%12%14%8%14%11%8%15%18%17%17%16%16%13%13%0%2019Q1

2019Q2

2019Q3

2019Q4

2020Q1

2020Q2

2020Q3

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2021Q1

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2021Q3

2021Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2分成成本2021Q32021Q4毛利率电商及其他成本服务器宽带成本内容成本资料来源：公司公告，市场研究部24销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为30.47%/9.31%/13.80%（yoy

+3.89pct/+0.38pct/+1.20

pct，qoq-0.90pct/+0.19pct/-1.34pct）。销售费用提升较大主要系主要系B站app渠道及营销费用增加，以及手游推广费用增加。2021年Q4净亏损20.96亿元,亏损率36%，2020年同期亏损8.44亿元，亏损率22%，亏幅扩大。相比快手和爱奇艺，BILI在用户成本和获客成本上仍具优势。随着费用率的控制，公司盈利模型将会进一步改善。表7：视频平台单用户成本及获客成本对比（

）图33：BILI费用率（