证券投资研究之石油化工行业研究方法

紧扣油价，关注政策，把握管理层动机

——石油化工行业研究方法2012.3.2722主要内容1.石油化工产业链简介

2.我国石油化工行业的特征3.石油化工行业的研究方法4.投资策略3331.1石油化工业务流程石油化工业务分类：上游（油气勘探和开发）、中游（炼油、化工和管道）、下游（销售）。油气勘探油田开发液化成LNG天然气制油管道气零售油气生产油砂开采沥青分离炼制成品油和润滑油生产石油化工产品石油化工产品B2B销售成品油的零售天然气B2B销售LNG再气化生产生物燃料风力发电444炼油流程（即从石油获得成品油）：1.1石油化工业务流程555石油石脑油环氧丙烷乙烯丙烯裂解汽油丁二烯环氧乙烷甲苯苯二甲苯聚醚多元醇DNTPTATDIPX苯胺MDI醋酸乙烯PVA乙二醇生产涤纶减水剂晶硅切割液纺织服装光伏产业基础建设生产维纶纺织服装冰箱冷柜硬质泡沫环氧氯丙烷环氧树脂电子行业顺丁橡胶生产轮胎汽车行业氨纶纺织服装冰箱冷柜硬质泡沫软体泡沫家具家私生产涤纶纺织服装NVPPVPGBLBDOTHFPTMEG氨纶纺织服装日用化工间苯二胺间苯二酚染料纺织服装其他苯系精细化工中间体医药农药正丁烯MEK涂料油墨溶剂PVC1.1石油化工业务流程化工流程（即从石油获得石化产品）：6661.2石油化工公司的分类按照产业链不同可细分为：一体化油气公司：拥有勘探、炼油、化工、销售的一体化产业链，多为超大型综合性公司。代表公司：BP、Shell等国际巨头，中国石油、中国石化。上游石油公司：只从事上游油气勘探生产。代表公司：中海油（目前也在积极拓展下游业务）。纯化工类公司：无上游资产，只从事炼油、化工业务。代表公司：上海石化，辽通化工、沈阳化工、齐翔腾达。中游运输：从事区域性的天然气管道运输。代表公司：陕天然气。油气贸易：从事加油站及油气贸易。代表公司：广聚能源、泰山石油、东华能源。油田服务及工程类公司：为油气公司服务，从事勘探、钻井、油田技术服务等作业，是油气行业的“建筑施工队”。代表公司：中海油服，海油工程、杰瑞股份、准油股份。777主要内容1.石油化工产业链简介2.我国石油化工行业的特征3.石油化工行业的研究方法4.投资策略8882.我国石油化工行业的特征1.利润主要来自于上游板块，而上游板块量的变化较小，价的变化较大；2.高度垄断，国家意志和国家政策决定了企业盈利；3.集团绝对控股，直接影响上市公司的发展战略和市场的预期。我国石油化工行业的特征如下：9992.1油价是核心变量2002-2011年期间我国原油产量和消费量的CAGR分别为2.1%和7.8%。2002-2011年期间Brent油价和WTI油价的CAGR分别为18%和15%。油价的波动远超过量的变化1010102.1油价是核心变量国际石油巨头的收入和净利润与油价高度相关三大石油公司的收入与油价高度相关（亿美元）三大石油公司的净利润与油价高度相关（亿美元）1111112.1油价是核心变量石化双雄的收入和净利润与国际油价之间的关系石化双雄的收入与油价高度相关（亿元）石化双雄的净利润与油价存在一定的背离（亿元）1212122.1油价是核心变量石化双雄的经营利润来源2010年中石油四大板块的经营利润占比2010年中石化四大板块的经营利润占比1313132.1油价是核心变量石油公司的股票市场整体表现与油价密切相关141414国际油价的定价体系经历了四个阶段的演变：1.发达国家殖民垄断；2.OPEC崛起，但好景不长；3.多元化市场竞争；4.通过金融市场，发达国家重夺定价权阶段1阶段2阶段3阶段42.1.1国际油价的定价体系151515当前全球三大油价：WTI油价（WestTexasIntermediate）：西得克萨斯中质原油，所有在美国生产或销往美国的原油，在计价时都以轻质低硫的WTI作为基准油。Brent油价：Brent原油出产于北大西洋北海布伦特地区，欧洲、非洲和中东运往西方的原油按照北海布伦特原油标价。Dubai油价：迪拜油价，用作输往亚洲-太平洋地区的中东原油的价格标准。最具影响力的全球石油两大基准价格：NYMEX的WTI期货价格和ICE的Brent期货价格。全球主要石油期货合约的交易量已远超原油实际产量2.1.1国际油价的定价体系1616162.1.2国际油价的研究框架：关键把握供需原油属性的复杂决定了油价的影响因素必然是庞杂的体系把握核心因素：供需（贯穿始终）资源属性商品属性金融属性可替代性稀缺性市场流通货币计价投机性基本属性派生性质战略性国际政治经济博弈供给需求运输美元汇率市场头寸主要影响因素库存仓储成本结构相关大宗商品价格经济增长经济结构可替代资源价格人口因素技术气候预期1717172.1.2国际油价的研究框架：关键把握供需不同的阶段，同一因素对油价的作用可能发生显著改变以美元指数为例，1988年-1999年，美元指数与WTI油价之间的相关系数为0.52，而2000-2011年，两者的相关系数却为-0.83。1818182.2我国石油化工行业的主要特征：高度垄断仅有四家公司享有国内油气勘探开发权，分别为：中石油、中石化、中海油和延长石油；拥有原油贸易进口经营权的企业仅有：中国国际石油化工联合有限责任公司（简称联合石化，中国石化集团控股）、中国石化联合国际贸易公司、中国联合石油有限责任公司（中国石油集团控股）、中海油、中国中化集团公司、珠海振戎公司；只有中国国际石油化工联合有限责任公司和中国联合石油有限责任公司才能自主决定原油的进口数量，其他企业（国营+非国营）进口原油前必须与石化双雄所属炼厂签订加工协议。我国石油化工行业的垄断属性在上游环节体现最明显1919192.2.1我国石油化工行业的垄断格局我国石油化工行业的垄断属性在上游环节体现最明显2010年我国天然气产量的分布2010年我国国内原油产量的分布2010年我国原油产量为2.03亿吨，天然气产量为968亿立方米。202020上游环节的垄断很大程度上决定了中下游环节的垄断2010年我国乙烯产量的分布2010年我国原油加工量的分布2.2.1我国石油化工行业的垄断格局2010年我国原油加工量为4.32亿吨，乙烯产量为1419万吨。截止至2010年年底，我国共有天然气管道4.5万公里，中石油占73%；原油管道2.2万公里，中石油占67%；成品油管道9257公里，中石油占51%。2121212.2.2中石油和中石化的主要差别勘探板块2222222.2.2中石油和中石化的主要差别炼油板块232323炼油板块2.2.2中石油和中石化的主要差别2424242.2.2中石油和中石化的主要差别炼油板块2525252.2.2中石油和中石化的主要差别销售和化工板块2626262.3集团的影响巨大中石油：86.29%中石化：75.84%中海油：64.41%中海油服：53.63%海油工程：56.67%我国三大石油公司都由集团绝对控股272727主要内容1.石油化工产业链简介2.我国石油化工行业的特征3.石油化工行业的研究方法4.投资策略2828283.石油化工行业的研究方法1.紧扣油价；2.关注政策；3.把握管理层动机。石油化工行业的研究方法如下：2929293.1紧扣油价1.短期国际油价变化的原因；2.国际经济形势和市场预期；3.三大国际机构（IEA、EIA和OPEC）对供需的预测4.期货市场的持仓5.下游原油加工和消费的情况6.国际政治形势与地缘冲突我们对油价的跟踪侧重以下几个方面：3030303.2关注政策1.天然气价格改革。2011年12月25日发改委宣布，从2011年12月26日起在广东和广西开展天然气价改试点，我们预计将于2012年推广至全国。2.原油特别收益金起征点上调。2012年1月5日财政部宣布，从2011年11月1日起，将起征点从40美元提高至55美元。3.成品油定价机制改革。虽然尚未出台，但发改委分别在2012年2月8日和3月20日上调了汽柴油价格，在2月7日的“答记者问”中也明确提出了坚定改革方向不动摇，先出台成品油定价机制改革征求意见稿，再出台正式文件。政策变化是我们在2011年11月给予石化双雄“买入”评级的主要原因3131313.2.1天然气价格改革我国天然气定价机制改革的历史进程：323232目前我国实施的天然气定价机制为：井口价统一由国家发改委制定指导价，主要是根据成本加成的原理，具体到各个气田。管输费由国家发改委和地方省级物价局定价。终端零售价由地方省级物价局定价。计划内+计划外一档气+二档气取消双轨制3.2.1天然气价格改革333333从天然气产业链的角度出发，重点看好中石油。中石油对于天然气产业的盈利弹性显著高于中石化，中石油每股天然气的储产量相当于中石化的2.3-2.4倍，因此我们这里重点推荐中石油。从弹性的角度来看，假设15年中石油达到1300亿方天然气产量，对应每股产量为0.7立方米，假设一方涨价0.10元，那么扣除增值税和所得税，中石油的EPS增厚为0.04元。

股本(亿股)2010年年底天然气可采储量（亿立方米）2010年天然气产量（亿立方米）每股天然气可采储量（立方米/股）每股天然气产量（立方米/股）中国石化86718261252.110.14中国石油183088086294.810.343.2.1天然气价格改革中石油对天然气的盈利弹性显著高于中石化3434342010年中石油天然气销量为630亿方，平均实现价格为0.955元/方，天然气与管道板块实现经营利润204亿元。假设2015年公司天然气（常规+非常规）销量达到1300亿方，平均实现价格为1.35元/方，每方净利为0.40元/方，那么2015年仅销售天然气便可实现净利润520亿元，对应EPS为0.28元；如果假设每方净利达到0.70元/方，那么EPS将达到0.50元。假设进口气盈亏平衡，天然气与管道板块实现经营利润350亿元，同时假设成品油定价机制顺利推行，炼油板块微利，15年平均实现原油价格为120美元/桶，则2015年公司EPS有望达到1.40元。3.2.1天然气价格改革3535353.2.2石油特别收益金机制现行石油特别收益金机制：2006年3月25日财政部颁布了《石油特别收益金征收管理办法》，实行5级超额累进从价定率计征，按月计算、按季缴纳。目前随着资源税从11月1日起由从量改为从价，油公司大力呼吁中央提高石油特别收益金的起征点。现行石油特别收益金征收方案石化双雄缴纳的特别收益金（亿元）3636363.2.2石油特别收益金机制资源税的变更：原资源税为吨原油14-30元，每千立方米天然气7-15元，现改为从价，普遍采用5%的税率。特别收益金的变更：以100美元的油价为例，缴纳的特别收益金从之前的21.5美元减少至15.5美元，可少缴纳6美元。特别收益金起征点的上调可完全抵消资源税的变更，净影响较小。现行石油特别收益金征收方案373737我国从1998年开始逐步推进成品油定价机制改革3.2.3成品油定价机制改革383838目前我国实施的成品油定价机制为：国家发展改革委制定各省（自治区、直辖市）或中心城市汽、柴油最高零售价格。汽、柴油最高零售价格以国际市场原油价格为基础，考虑国内平均加工成本、税金、合理流通环节费用和适当利润确定。当国际市场原油连续22个工作日移动平均价格变化超过4%时，可相应调整国内成品油价格。基准从新加坡进口完税价变更为三地加权平均离岸价开征原油特别收益金零售基准价变更为最高零售价正式明确22+4%原则3.2.3成品油定价机制改革393939现行成品油定价机制的缺陷：1.不利于稳定石油市场流通秩序、保障石油供应安全；2.不利于有效配置资源和指导生产与消费；3.不利于促进竞争；4.不利于参与国际油价的形成；成品油定价机制改革的主要障碍：1.成品油价格跟随国际价格大幅上涨可能引发成本推动型通货膨胀；2.农业、渔业、公交等弱势群体、弱势行业和公益性行业难以承受油价上涨的压力。3.2.3成品油定价机制改革404040目前市场预期即将推出的新成品油定价机制为：成品油定价的参考油种中加入WTI原油价格；调价周期从之前的22个工作日缩短至10个工作日甚至一周；调价幅度不做调整；调价宣布权下放三大石油公司，在一定幅度内（如130美元油价以下），三大石油公司可按照定价规则自行调价。3.2.3成品油定价机制改革4141412011年三大石油公司董事长大变更，在总公司层面建立董事会制度：中石化集团总经理、党组书记苏树林调任福建省委党组副书记；中海油总公司党组书记和董事长傅成玉转任中石化集团党组书记和董事