中国企业的资本结构战略与金融工具

中国企业的资本结构战略与金融工具

中银国际首席经济学家曹远征

投资，资产价格与宏观经济波动（一）关于投资决策的理论基于净现值原理的基准模型。企业投资发生的理论

（企业投资需要正的净现值）托宾Q模型。企业投资与资本市场关系的理论

(在金融市场上购买或在产品市场建立企业成本比较)金融市场不完全模型。企业投资在信息不对称条件下的理论

（企业资产不仅是生产要素，而且是外部融资的担保）投资，资产价格与宏观经济波动（二）宏观经济是波动的，其波动的峰顶与谷底为波幅，而“谷底－谷底”或“峰顶－峰顶”为一个周期，通称为景气周期。宏观经济波动是由多种因素形成的。从总需求的角度观察，分别是消费、投资、出口，政府开支的加总在不考虑出口及政府开支的情况下，波动主要由“消费＋投资”因素形成，其中投资尽管在总需求中的比重小，但其波幅远比消费大，从而成为宏观经济波动的主要因素。企业的定义（一）通过提供某种或某些产品和劳务来实现财务目标的商业组织

产品与技术

财务目标体系

治理结构与组织管理企业的定义（二）企业价值最大化发展战略资本结构战略有效的组织和管理(执行)企业的资本结构

企业融通资金的不同方式的构成及其融资数量之间的比例关系，根据MM理论，这一结构的核心：企业资本结构与企业价值之间的关系企业资本结构的影响因素除外部融资环境及企业内部的治理状况外，企业资本结构的选择取决于成长性，市场竞争强度及规模成长性，市场竞争强度及规模与企业资本结构成长性—财务杠杆不利于企业对增长机会的投资竞争性—财务杠杆高降低了企业为增强竞争地位所必须的投资力度和价格战承受能力规模—财务杠杆高不利于小企业成熟的具有市场领导地位的大企业可能考虑较高的财务杠杆，反之则需要股权融资企业的财务目标体系（一）企业的财务目标体系(二)关键指标：速动比率：现金/流动负债流动比率：流动负债/长期负债负债比率：负债/资产由于种种原因，中国企业的财务状况并不完全健康。表现在，负债比率过高，其中表现为流动负债的长期负债过高，现金过少。增长股本是目前中国企业的主要任务。企业的财务目标体系(三)ROE——净资产回报率体现了股东的真实回报水平没有考虑财务杠杆运用差异ROA——总资产回报率体现了所有资产的回报水平所有资产的权属关系不明确ROIC——投资资本回报率体现了投资资本的回报水平剔除了财务杠杆运用的差异公司司融融资资安安排排（（一一））基础品种股本本债务务（通过资本市场）公募首次公开发行（IPO）再融资（增发配股）私募募公司司设设立立前前初初次次募募集集（（招招股股））公司司设设立立后后再再次次募募集集（（引引进进战战略略投投资资者者））（不不通通过过资资本本市市场场））（不不通通过过资资本本市市场场））短期期债债务务(银银行行贷贷款款)(通通过过资资本本市市场场)长期期债债务务(债债券券)公司司融融资资安安排排（（二二））（公司司发行行）可转换换债（通过过金融融中介介）信托凭凭证（通过过金融融中介介）资产证证券化化（ABS）介于股股本与与债务务之间间的品品种股本债务公司融融资安安排（（三））风险是是公司司业务务活动动不可可分割割的部部分。。公司司的使使命，，是在在捍卫卫公司司资本本和声声誉的的前提提下，，取得得风险险和回回报的的最佳佳平衡衡，向向股东东提供供最优优回报报金融风风险为为公司司非核核心业业务风风险，，而对对冲能能为非非核心心业务务风险险投下下保险险，使使企业业核心心业务务的盈盈亏免免受外外部不不利的的金融融价格格变动动的影影响。。从某某种程程度上上讲,这同一一般对对于火火灾和和盗窃窃的保保险相相似风险对对冲的的目的的是在在于减减少那那些与与公司司核心心业务务功能能不相相关,而又能能对公公司利利润产产生影影响的的外在在因素素。使使企业业專注注發展展其核核心业业务衍生工工具对对企业业财务务的意意义企业实实现战战略提提升的的资金金来源源回购股股份银行贷贷款企业债债券公开发发行可转换换债定向配配售是否需政府政政策法法律法法规制约因因素业务发发展战战略业务发发展资资金需需求收购兼兼并资资金需需求行业政府监管约束资本结结构战战略负债/股本本比例例长期/短期期债务务比率率负债策策略股本策策略分红政政策纳税政政策间接融融资直接融融资分红红债权融融资股权融融资需要要不需要要项目融融资企业实实现战战略提提升的的资金金来源源--股权融资方案三种种方式的初初步比较对于上述三三种股权融融资的方式式，各企业业可按照实实际情况，，考虑先私私募（引进进战略投资资者和财务务投资者）），再选择择在国内和和/或境外外资本市场场上市；或或者引进战战略投资者者和上市同同时进行私募（引进战略投资者和/或财务投资者）A股H股提升企业形象提高企业在行业中的地位体现公司立足国内的市场定位提高公司国内品牌认知度实现产品市场与资本市场的互动真正完善企业的管理体制，提升企业的管理水平，有利于企业向现代企业制度快速转换有助于公司提升国际知名度有助于公司拓展国际业务筹集资金平均估值水平一般再融资能力强操作时间长，因为有辅导期和“排队”时间平均估值水平高，集资效率高时间周期较短估值水平已经与A股市场接近再融资能力较强构建资本运作平台为企业未来资本市场操作打下良好基础发行A股、登陆国内资本市场，有利于公司在国内开展并购等资本运作方便公司引入境外战略投资者建立激励机制结合企业管理规则和人力资源政策，按照目前国内法律规定建立相应的激励机制目前国内对A股上市公司实施股权激励有严格限制，基本上没有操作空间1998年中国证监会发布法规，明令停止发行公司内部职工股随着A股市场的进一步完善和与国际接轨，有关激励机制的政策有望松动可以采用股票增值权（“影子期权”）、绩效单元等方式实施长期激励，提高公司的凝聚力企业实现战战略提升的的资金来源源--股权融资方方案一：私私募融资的的主要程序序向有关部门门报批引入入外资参股股（如果投投资者是外外资，且投投资的是国国有控股/参股企业业）投资银行进进行尽职调调查会计师准备备审计报告告律师/投资资银行准备备私募书投资银行初初步估值在估值基础础上，投资资银行协助助公司结合合实际情况况确定私募募比例投资银行协协助选择投投资者，就就初步投资资意向进行行沟通安排投资者者进行尽职职调查公司/投资资银行/律律师与投资资者就私募募价格、投投资条款进进行谈判签署有关法法律合同，，投资者支支付对价战略投资者者与企业进进一步达成成业务合作作协议企业实现战战略提升的的资金来源源--股权融资方方案二：H股上市程序序立项申请与与审批企业向省级级人民政府府或中央主主管部门提提出H股上市初步步申请，经经批准后，，由企业报报中国证监监会、国资产评估申请与审批设立股份公公司制定重组改改制方案，，并报国家家发改委批批准后实施施在资产评估估、财务审审计及重组组工作完成成后，向国国家发改委委申请设立立股份公司司申报上市发发行方案将H股发行与上上市方案和和招股说明明书上报中中国证监会会转为社会募募集公司公司在向中中国证监会会申报H股发行及上上市方案的的同时，向向国家发改改委提出发发起设立的的公司转为为社会募集集公司的申申请，批准准后实施向香港联交交所申请上上市由上市保荐荐人、主承承销商向香香港联交所所交A1表，回答联联交所上市市科的提问问，通过上上市委员会会聆讯承销商进行行路演推介介工作，向向海外投资资者销售股股票发行完毕后后，向联交交所申请，，将H股正式上市市挂牌交易易向香港联交所所申请上市企业实现战略略提升的资金金来源--股权融资方案三：上市准备上市辅导申请发行推介、发行、、上市聘任中介机构构(包括主承承销商、会计计师、资产评评估师和律师师)研究探讨A股拟上市公司司组建方案、、发行上市方方案等召开董事会，，提出并召开开股东大会，，通过公开发发行股票的决决议和A股上市公司组组建方案确定发行上市市方案，中介介机构开始制制作公开发行行申请材料委任有主承销销资格的证券券公司作为股股票发行上市市辅导机构辅导机构对公公司发起人的的高级管理人人员和拟担任任公司高级职职务的人员进进行培训辅导机构协助助公司进行资资产重组，建建立健全财务务制度，以及及建立规范的的法人治理结结构辅导机构协助助制定筹措资资金的使用计计划辅导机构每两两个月向证监监会派出机构构出具辅导工工作报告辅导期满，证证监会派出机机构进行评价价验收并出具具验收报告完成A股发行申报计计划获得证监会预预审及发审会会通过封卷获批文完成全部推介介计划进行预路演，，探询A股发行定价区区间巡回路演确定发行价格格刊登公告书挂牌上市《公司法》第第161条股份有限公司净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司净资产不低于人民币6000万元累计债券总额不超过公司净资产40%最近3年的平均可分配利润足以支付债券1年利息筹集的资金投向符合国家产业政策债券的利率不得超过国务院限定的利率水平国务院规定的其他条件《企业债券管管理条例》规规定：企业规模达到到国家规定的的要求企业财务会计计制度符合国国家规定具有偿债能力力企业经济效益益良好，发行行企业债券前前连续三年所筹资金用途符合国家产业政策企业实现战略略提升的资金金来源

--债权融资方案案一：企业债债发行人申请公公开发行企业业债券，必须须是中国境内内具有法人资资格的企业，，必须满足《《公司法》和和《企业债券券管理条例》》的有关规定定《公司法》对对企业债的有有关规定《企业债券管管理条例》对对企业债的有有关规定企业实现战略略提升的资金金来源--债权融资方案案二：准市政政债券案例：：上海轨道建建设债券债券名称：上上海轨道交通通建设企业债债券发行主体：上上海久事公司司债券担保：中中国建设银行行债券金额：人人民币40亿亿元债券期限：15年期票面利率：4.51%发行价格：平平价发行信用评级：AAA偿还安排：久事公司以本期债券收购上海市地铁二号线净现金流15年的收益权发行日期：2003年2月19日2003年2月月份发行行的0上海市轨道交通的投资主体为申通集团，但由于申通集团的经营业绩不满足企业债券发行条件。因此，债券的发行主体改为其控股股东--久事公司为保障债券本息的偿还，申通集团与久事公司签订了关于上海市轨道交通二号线的收益权转让协议；并获得了中国建设银行的无条件不可撤销全额连带责任担保上海市政府上海久事公司申通集团100%66%二号线明珠线等可以参照照上海轨轨道交通通建设债债券的模模式，以以企业债债券形式式发行准准市政债债券上海轨道道建设债债券概要要上海轨道道建设债债券的初初步分析析名称：上上海外环环隧道项项目资金金信托计计划项目：上上海外环环隧道项项目总投投资17.34亿元，，计划2003年底前前通车发行主体体：上海海爱建信信托公司司计划规模模：不超超过200份信信托合同同计划总额额：人民民币5.5亿元元计划期限预计收益：5%信用评级：AAA（中诚信）资金用途：以资本金形式投资于上海外环隧道项目公司，用于项目建设和运营发行日期：2002年7月18日企业实现现战略提提升的资资金来源源－－债权融资资方案三三：资金金信托案案例：上上海外环环隧道项项目资金金信托计计划2002年，信信托业迎迎来了第第五次清清理整顿顿后的第第一次小小高潮，，全国14家信信托投资资公司共共推出了了21款款信托产产品，实实际累计资金信托产品作为一种准私募债券的形式，可以为市政建设等项目提供资金支持《信托资金管理办法》规定，每份信托产品的合同份数上限为200份，限制了投资者进入门槛《信托资金管理办法》中规定，不得承诺信托资金不受损失，也不得承诺信托资金的最低收益。因此，信托计划属于高风险高回报的产品目前信托产品的主要特征有：规模小、期限短、收益高、资金用途多样化由于信托配套法规的滞后，目前人民银行对资金信托的产品的推出持谨慎态度资金信托托案例分分析资金信托托产品概概要项目融资资的定义义及特点点定义为某一特特定经济济实体（（项目））所安排排的融资资，该经经济实体体（项目目）的现现金流量量和收益益是偿还还贷款的的资金来来源，该该实体（（项目））的资产产是贷款款的安全全保障。。融资的的可行性性基于项项目的可可行性基本特点点依赖项目目本身的的现金流流和资产产而不是是依赖于于项目的的发起人人的资信信来安排排融资债权人对对债务人人只有有有限的追追索权与项目有有关的各各种风险险以某种种形式（（如各类类合同））在与项项目开发发有直接接或间接接利益关关系的其其他参与与者和贷贷款人之之间进行行分担和和转移属于非公公司负债债型融资资，具有有灵活、、多样的的信用结结构可获得较较长期限限及较大大额度的的贷款资本金比比例要求求20％％－30％项目融资资和企业业融资方方式比较较企业融资资特点贷款人除除可以得得到来自自于项目目本身效效益产生生的还款款保证外外，还可可以得到到来自担担保人的的信用保保证如果为股股东担保保，则股股东按照照其股份份比例来各各自担保保其所承承担的债债务完全建立于担保保人的财财务实力力是否为为贷款人人接受项目融资资特点还款的主主要保证证来源于于项目的的现金流流，如有有短缺，需要要某种方方式的支支持必备条件件：良好好的项目目可行性以及严密密的合同同结构与发起人人的财务务实力没有直接关系项目融资资和企业业融资方方式特点点比较项目融资资和企业业融资方方式优缺缺点比较较项目融资资的不利利因素结构较企企业融资资（担保保贷款））复杂由于该方方式的结结构复杂杂性，审审批程序序更复杂杂协议谈判判及安排排时间长长贷款人会会对项目目公司经经营提出出某些限限制性要要求以确确保债务务的偿还还要求政府府支持安排费用用相对较较高资本金比比例要求求较高项目融资资的有利利因素对发起人人为有限限追索权权或无追追索权，，负债不受受母公司司资产负负债比率率限制，，如果不对发起人的限制减少，可将某些风险通过一系列合同转给其他方，如承建方、保险公司、下游客户、相关运营管理企业及银行等通过论证，有较强可行性企业融资资的不利利因素构成担保保人的（或有）负债无法与其其他的项项目相关关方分担担风险担保人承承担最终终还款责责任，增增加了或或有负债债如果有担担保费用用则会增增加项目目公司的的支出企业融资的的有利因素素贷款结构安安排简单资本金比例例限制相对对较小会在融资时时间安排、、贷款金额额、成本控控制上有灵灵活性审批要求较较简单政府支持函函较简单采用项目融融资需要注注意的问题题及其结构构框架项目的外部部环境项目投资结结构项目法律结结构融资结构信用保证结结构项目发起人人项目融资的的结构框架架采用项目融融资需要注注意的问题题项目可行性性及项目规规模具备实力的的项目股东东股东出资比比例政府支持函函及批文经验丰富的的财务顾问问适当的风险险分配和转转移的机制制与信用保保障体系法律保障境外及境内融资之考虑融资成本及风险之考虑融资复杂性之考虑融资安排时间之考虑成熟的资金金市场及信信贷支持政政策环保要求保险安排第一阶段：：投资决策分分析技术市场分分析项目可行性性研究投资决策初步确定项项目投资结结构选择项目的的融资方式式决定是否采采取项目融融资任命项目融融资的财务务顾问明确融资的的任务和具具体目标要要求第二阶段：：融资决策分分析评价项目风风险因素设计项目的的融资结构构和信用保保障体系、、风险转移移体系修正项目投投资结构第三阶段：：融资结构分分析项目融资的的程序与步步骤第四阶段：：融资谈判组织贷款银团起草融资法律文件融资谈判正式签署项项目融资的的有关法律律文件执行项目投投融资计划划贷款银团经经理人监督督并参与项项目决策项目风险的的控制与管管理第五阶段：：项目融资的的执行成功筹措项项目融资的基本条件项目可行性性在认真完成成项目的评评价和风险险分析工作作基础上，，确定项目目可行性有经验的融融资顾问须有丰富经经验的财务务顾问协助助安排全面面的筹资工工作以确保保成功确保融资法法律结构严严谨无误完善的风险险分散和信信用保障机机制通过合理的的结构设计计将建设期期风险、经经营风险、、市场风险险等通过一一系列合同同转移给相相关各方及早确定项项目的资金金来源、充充分考虑成成本和风险险因素项目发起人的财务实力项目发起人须具备足够够的财务实实力对项目的开发提供供支持、应应付项目在建设期内的成本超支支成功筹措项项目融资的基本条件（续一）建设安排采用定时定价交钥匙合同方式，将项目在建设期的主要风险转嫁给有资历的工程承包包商上游资源的安排落实长期稳定定的上游资资源供应及运输安排下游承购方的安排项目公司的产品须须按“照付不议”（takeorpay）的方式销售给下游承购方，以便确保项目收益足以偿还其债务。在下游承购方严严重违约的情情况下，下游承购方在在其已签订的的“照付不议”采购协议规定定的采购量范范围内有责任任赔偿项目公司，使项目公司具备足够资金履行其偿债义务及对其上游资源供应商的赔偿责任，因此要求下游承购方须具备足够财务实力以承担违约时的赔赔偿责任成功筹措项目融资的基本条件（续二）项目的运作及管理安排排项目公司(或其其他运营承包方)具备足够的技术及运营能力履行项目的运营责任具体落实的价格机制为确保项目的生产成本上涨因素能反映在产品价格上，项目应具备价格调整机制，以处理汇率、利率及原材料价格变动的风险确定市场可行性的独立咨询报告须具备客观资料数数据以确定项目下游用户的需求量，及本项目产品的的其他替代品的竞争风险，，且下游项目须具备足够的可行性令人满意的保险安排保险足额，并并将保险权益益转让给贷款款人混合性融资方方案是基础设设施企业的最最佳选择方案案混合性融资方方案是基础设设施企业最佳佳的融资方案案混合性融资方方案结合股权权和债权融资资的方式，可可以最大程度度地发挥这两两种融资方式式的优势，从从而优化资本本结构，降低低资本成本混合性融资方方案可以充分分考虑企业不不同阶段的需需要和具体条条件，实现灵灵活的融资安安排混合性融资方方案充分结合合股权融资和和债权融资股权融资不会会带来债务负负担，没有现现金流压力；；如果企业具具有在两个市市场融资的能能力，可根据据需要采取不不同的股权融融资渠道，获获得最大收