上海财经大学金融工程学

金融工程学周洛华著上海财经大学出版社1返回目录第一章金融工程学导论第二章金融市场第三章资产定价第四章金融工具第五章债券第六章期货和远期第七章期权第八章实物期权第九章发现价值第十章创造价值目录2返回目录第一章

金融工程学导论-IntroductiontoFinancialEngineering3返回目录金融学就是有关价值的正确决定Financeisallthegooddecisionsaboutvalue什么是金融工程学？谁需要研究金融工程学？金融工程学解决什么问题？金融工程学和其他学科的关系如何？金融工程学导论

4返回目录学习本书（和其他金融学教科书）的态度务实——结合实践，发现问题，相信实践。务本——抛开模型，解决问题，追本溯源。问题只来自于实践，价值只来自于市场。不要被模型所迷惑、束缚或者沉醉。世上本没有模型，实践的人多了，这才有了模型。世界上最危险的地方不在阿富汗，而在我们的办公室，因为每个人都坐在这里继续调整模型而不是转过身去面向现实的市场去了解客户的实际需求。5返回目录第一节传统金融学的主要研究内容

-ABriefReviewAboutTraditionalFinance金融工程学导论6返回目录传统金融学

——宏观的金融市场运行理论在研究金融市场的宏观领域，主要从研究中央银行的利率政策和货币政策入手，了解各种金融机构在金融市场中的地位和作用。凯恩斯(JohnM.Keynes)有关利率，就业和通货膨胀的开创性理论。弗里德曼(MiltonFriedman)的货币主义学说。米勒(MertonH.Miller)和莫迪里亚尼(FrancoModigliani)的有效金融市场理论。7返回目录传统金融学

——微观的公司投资理论赫尔(JohnHull)，豪根(RobertA.Haugen)，迪克西特(AvinashK.Dixit)以及平代克(RobertS.Pindyck)等学者关于金融工具定价的模型。布莱利(RichardA.Brealey)和麦尔斯(StewartC.Myers)的公司理财学。

8返回目录金融工程学的背景金融学本身在研究宏观的金融市场领域取得丰富的理论成果，建成了近乎完美的金融学体系和架构；而在微观的企业方面，金融学则更多地是在实践中寻找并考验着新的规律。金融学本身也在经历着发展中的问题，在新的实践领域，金融学需要发展出新的方法，手段和理论来完善学科自身的发展。有关金融市场的理论日臻完善，但是指导企业的投资决策的金融学理论却依然捉襟见肘。9返回目录第二节金融工程学的发展

-ABriefHistoryofFinancialEngineering金融工程学导论

10返回目录金融工程学的的发展脉络20世纪30年代，伯乐乐(AdolfA.Berle)和米恩斯斯(GardinerC.Means)指指出股份制制公司的实质质是将风险分解给每个投投资人。1952年，，马可维茨(HarryM.Markowitz)提提出了证券组组合思想。1964年，，夏普(WilliamF.Sharpe)、林特纳纳(JohnLintner)和和特里纳(JackTreynor)等的开开创性的论文文为资产定价模型奠奠定了基础。。1958年，，米勒(MertonH.Miller)和莫迪里亚亚尼(FrancoModigliani)建立了有效效金融市场理理论。1973年，，布莱克(FischerBlack)和舒舒尔茨(MyronScholes)在政政治经济学期期刊上发表了了有关期权定定价理论的文章。1976年，，考科斯(JohnC.Cox)和罗思(S.A.Ross)进一步提提出了“复制制期权”的理理论，从而将将金融期权定定价推广到企业的投投资决策中。。11返回目录来自实践的推推动因素金融交易工具具的创新。丰富的交易工工具，过去是是定制的交易易工具，现在在往往已经成成为标准化的的工具。金融市场的发发育成熟。直接面向投资资人的服务和和规范。生产经营活动动的发展需要要。大规模的生产产经营活动承承受了更多的的风险。来自投资人和和企业界的需需求仍然在推推动金融工程程学的发展。。12返回目录农场主的困惑惑之一如何克服农产产品的价格波波动？究竟是是从金融市场场购买一份远远期合同还是是购买一份卖卖方期权，或或者是投资银银行家手中购购买一个有利利于其生产的的天气指数？？在秋冬季节购购买小麦化肥肥可以获得比比较大的折扣扣，但是他还还没有决定明明年春季播种种什么品种的的作物。他是是否应该现在在就购买小麦麦化肥？最近几年，该该地区降雨量量很不规律，，他正在考虑虑是否要投资资修建一个蓄蓄水池还是改改种其他耐旱旱作物。他现在需要一一位金融工程师来来帮助他了13返回目录第三节金融工程学的的基本框架-APrimaryFrameworkofFinancialEngineering金融工程学导导论14返回目录金融工程学的的学科定义之之二梅森(ScottMason)和和莫顿(RobertMerton)认为：：金融工程程是实现金融融创新的手段段，是金融服服务公司用以以解决客户特特殊金融问题题的一种系统统方法。他们们将金融工程程分为5个步步骤：诊断(Diagnosis)：识别别金融问题的的实质和根源源。分析(Analysis)：根据现现有的金融市市场体制，金金融技术和金金融理论找出出解决这个问问题的最佳方方法。生产(Generate)：创造出出一种新的金金融工具，也也可以建立一一种新型的金金融服务，或或者是两者的的结合。定价(Valuation)：通过过各种方法决决定这种新型型金融工具或或者服务的内内在价值，并并以高于这个个的价值的价价格销售给客客户。修正(Customize):针对对客户的特殊殊需求，对基基本工具和产产品进修正，，使之更适合合单个客户的的需求。从上面的定义义来看，梅森森和莫顿认为为：金融工程程学主要是投投资银行为其其客户提供服服务的方法。。核心问题只有有一个：创造造价值15返回目录金融工程的要要素：不确定定性在未来一段时时间范围内，，发生任何当当前市场所不不能预见事件件的可能性。。许多金融工工程学的著作作中，有关不不确定性的描描述都是围绕绕着时间序列列的分析而展展开的。这里里特别要强调调的是：市场场所不能预期期的事件。任任何有关可以以预见事件的的信息都已经经被充分表达达在有效金融融市场上了，，以至于金融融市场上仅剩剩下当前所有有信息都不能能预测的不确确定性事件。。16返回目录农场主的困惑惑之二每年的降雨量量都不相同。。明年该地区区的降雨量仍仍是未知数。。对他而言，，明年的降雨雨量就是具有有不确定性的的事件。这种种不确定性给给农场主造成成的直接麻烦烦是：他无法法决定明年应应该种植什么么作物。因此此，明年降雨雨量的不确定定性越高，农农场主就越难难预测未来，，他的问题就就越麻烦，也也就更愿意支支付更高的代代价来克服这这种不确定性性。17返回目录金融工程的要要素：信息信息(Information)是是指在金融市市场上，人们们具有关于某某一事件的发发生、影响和和后果的知识识。即：某一一事件的发生生及其结果是是人们预先可以部分或或者全部了解解的。金融工程学的的两个要素是是相互对立的的，信息越多多的地方，不不确定性就越越少，这个事事件就越接近于我们们所认识的““必然事件””。克服不确定性性有两个办法法，第一种就就是：更多信息。。

黄金金价格和和明星价价值。18返回目录录农场主的的困惑之之三农场主找找来了过过去几十十年时间间里面的的降雨量量的历史史数据和和最新的的气象卫卫星资料料，并因因此分析析出该地地区降雨雨的规律律，那么么，他就就有可能能预测出出该地区区明年的的降雨量量。尽管这种种预测本本身仍然然寄托于于一定的的程度的的假设。。无论是是历史数数据还是是卫星云云图，只只要农场场主掌握握的有关关天气的的信息越越多，他他就越能能够预测测出明年年该地区区的降雨雨量，从从而有效效地克服服不确定定性的事事件。19返回目录录金融工程程的要素素：能力力能力(Resource)是是指获得得某种能能够克服服不确定定性的资资源，或或者是获获得更多多信息并并加以准准确分析的能能力。这这其中包包括两个个因素：：一是要在在现有的的金融市市场的条条件下，，获得更更多的信息或者者克服更更多的不不确定性性。二是比现现有的市市场更廉廉价地获获得相同同的信息息或者承担相同同的不确确定性。。克服不确确定性的的第二种种方法：：更多能能力。20返回目录录农场主的的困惑之之四对于面临临明年不不确定的的降雨量量的农场场主来说说，他可可以现在在就从保保险公司司那里购购买一份份明年最最低降雨雨量的保保险合同同。这样农场场主的问问题似乎乎解决了了，但是是，对于于保险公公司来说说：怎么么才能确确定该农农场主应应该支付付的投保保价格呢呢？或者该农农场主可可以采用用大棚种种植技术术，这样样无论降降雨量多多少，他他的作物物收成都都不会受受影响，，他可以以在大棚棚里面种种植任何何品种的的作物。。这是农农场主发发展出来来克服天天气不确确定性的的一种能能力。这这个大棚棚保护了了他的作作物不受受天气变变化的影影响，其其效果也也就类似似我们讲讲的保险险合同。但但是问题题还没有有解决……。他花多大大代价修修建大棚棚才是合合算的呢呢？21返回目录录金融三要要素全部有关关金融的的问题，，都是围围绕着不不确定性性信息和和能力这这三个要要素而展展开。这这样一来来，我们们就把金金融工程程学的外外延拓展展到了所所有那些些需要解解决有关关于“时时间”、、“信息息”、““不确定定性”、、“能力力”和““代价””问题的的领域。。我们得得以用金金融工程程学的方方法和手手段来帮帮助他们们解决问题。无论是修修建蔬菜菜大棚还还是发射射气象卫卫星，这这些问题题全都统统一到金金融工程程学的平平台上，，只要是是具备着着三个基基本要素素的问题题，都可可以在金融工程程的框架架内，用用金融手手段加以以解决。。22返回目录录金融工程程的手段段

———发现价价值利用金融融市场上上的信息息的不充充分的问问题，在在金融市市场上简简单地寻寻找套利利(Arbitrage)机机会。套利是指指人们利利用在金金融市场场上暂时时存在的的不合理理的价格格关系，，通过同同时买进进或者卖卖出相同同的或者者是相关关的金融融工具，，而赚取取其中的的价格差差异的交交易行为为。不合合理的价价格关系系包括多多种不同同情况，，其主要要有以下下三种：(1)同种金融融工具在在不同金金融市场场之间存存在不合合理的价价格差异异。(2)同一一金融工工具在不不同时间间段内的的不合理理价格差差异。(3)相相关的金金融工具具在同一一时间段段内存在在不合理理的价格格差异。。23返回目录录农场主参参加套利利再来关心心一下我我们的农农场主：：假设他他从大连连商品交交易所的的报价中中看到3个月后后交割的的远期大大豆价格格上涨了了，而郑郑州商品品交易所所上的玉玉米价格格没有变变化；并并且他从从其他消消息来源源判断出出大豆价价格上涨涨是因为为国内食食用油需需求增加加，他就就此预测测同样可可以被用用作食用用油原料料的玉米米价格必必然也会会上涨一一定的幅幅度。因因此，他他就可以以卖出自自家种植植的大豆豆，并用用这些钱钱从其他他农场主主那里买买入现货货的玉米米，等到到玉米价价格上涨涨时，抛抛出获利利。完成成一次典典型的套利投资。只要你掌握了了当前市场所所不具备的““信息”，或者你你比当前市场场上其他人更更廉价地获得“信息””，你就可以以组织并利用用金融工具来赚取利润润。24返回目录金融工程的手手段

——为为其他人创造造价值提供保保障另外一种金融融工程学的手手段表现为：：向客户提供供克服不确定定性的保障。。不确定性事事件并非都对对我们不利，，未来有可能能出现对我们们非常有利的的情况，也有有可能是我们们无法预见的的灾难。我们们所需要做的的就是尽可能能地克服对我我们不利的不不确定性，同同时充分利用用那些对我们们有利的不确确定性。25返回目录农场主的困惑惑之五对于农场主来来说，他最不不愿意看到的的情况是一旦旦他决定种植植玉米之后，，玉米价格一一路下跌，从从而造成他的的损失。如果果向农场主提提供一项权利利：按照一个个预先确定的的保护价从农农场主手中收收购玉米。如如果在收获玉玉米时，市场场价格低于这这个保护价，，那么，农场场主可以按照照保护价出售售。如果到时时候，市场价价高于保护价价，农场主可可以去市场高高价出售。这项权利的产产生，给农场场主创造出新新的价值：他他可以享用玉玉米市场上对对他有利的不不确定性而不不必担心其负负面的影响了了。我们所要要做的，就是确定这项项权利的价格格。如果你以同样样的代价来承承担的“不确确定性”低于金融市场场的一般水平平，或者你能能够用低于市市场价格的办法法来克服同样样的“不确定定性”，你就就可以组织并利利用金融工具具来赚取利润润。26返回目录金融工程的手手段

——创创造价值在上述两种手手段的基础上上，金融工程程学还发展了了新的直接创创造价值的方方法。这就是是，利用一些些创造性的手手段(“金融融”和“非金金融”的手段段)来更有效效地提供当前前市场所不能提供供的金融价值值。如果是金融性性的手段，则则属于“套利利”范畴，此处主要要是指一些非非金融性的投投资。27返回目录农场主的困惑惑之六对于承担农场场主的风险的的一方来说，，他最简单的的办法是去金金融市场买下下一个远期合合同，允许他他在未来一段段时间内，按按照他和农场场主签订的协协议价格向市市场出售玉米米。但是这样样的做法，本本身并不创造造价值。假设农场主拥拥有一套装置置，能够将玉玉米加工转化化成酒精和饲饲料，而酒精精和饲料价格格波动的风险险低于玉米价价格波动的风风险。那么你你就成功地把把玉米的价格格风险分解到到了酒精价格格和饲料价格格上去了。因因为对你来说说，玉米价格格的风险并没没有那么大。。如果你具有一一种能够承担担更多“不确确定性”的“能力”，或或者你的“能能力”帮助你你获得比金融融市场一般水平更更多的“信息息”；你就可可以组织并利利用各种金融工具具来赚取利润润。28返回目录不确定性(Uncertainty)能力(Resource)信息(Information)金融工程(FinancialEngineering)价值(Value)金融工具的选择和组合(FinancialVehicles)金融工程学的的基本框架29返回目录金融工程学的的基本框架金融工程的适适用范畴。创造性金融工工程的来源。。创造价值的三三种基本途径径。更多信息更少不确定性性更多能力要素的组合。。30返回目录第四节金融工程学的的应用范畴-ApplicationofFinancialEngineering金融工程学导导论31返回目录投资人的应用用首先，金融工工程对一些交交易比较成熟熟的金融资产产进行理论定定价，如果市市场上出现了了某金融资产产的市场价格格低于或高于于理论价格时时，投资人就就可以买入或或卖出这项资资产，从而实实现直接从市场场上套利的机机会。特别需要指出出的是，这种种金融工程的的套利行为，，其本身也在在帮助金融市市场逐步完善善。如果一个个市场本身充充满了套利机机会，那么，，这个市场是是不完善的。。而随着套利利活动的增加加，原有的套套利机会的代代价必然升高高，导致套利利机会的消失失。这样，金金融工程师们们就需要在金融市场上重重新寻找新的的套利机会。。32返回目录企业界的应用用金融工程在企企业界的应用用就更加广泛泛，而随着金金融工程学本本身的发展，，这种“取自自于金融市场场，用之于企企业”的金融融工程实践也也就越来越活活跃。究其原原因，主要是是因为普通投投资人和企业业之间有一个个重大的差异异：能力。对对于一个普通通投资人和企企业来说，他他们面对的““不确定性””和“信息””是一样的，，但是他们的“能力”则则完全不同。。33返回目录投资管理狭义的金融工工程学帮助投投资人管理投投资组合，取取得最大收益益，这是金融融工程的传统统应用范围。。但是，广义义的金融工程程不仅仅帮助助企业去对那那些没有市场场交易的资产产进行定价，，而且还帮助助企业从金融融市场上获取取信息，以确确定企业的战战略投资方向向。企业从金融市市场获得的信信息，在金融融工程框架的的帮助下，能能够更准确地地寻找出今后后的投资领域域，判断出行行业走势，组组合自有的债债务和资产，，从而最终回回到金融市场场上体现出更更高的价值。34返回目录第二章金融市场-FinancialMarket35返回目录我们需要了解解金融市场的的目的金融市场提提供什么样样的信息？？如何利用金金融市场的的信息作正正确的决定定？资本性资产产定价如何何在金融市市场上定价价？企业和金融融市场之间间存在什么么关系？市场对于金金融三要素素的反应。。36返回目录金融市场第一节有效金融市市场-EfficientFinancialMarketAssumptions37返回目录有效金融市市场假设什么是有效效金融市场场呢？一个简单的的定义就是是：在一个个有效金融融市场上，，以当时的的市场价格格简单地买买入或者卖卖出一项金金融资产，，并不能够够使投资人人实现任何何套利的利利润（该定义引自自RichardA.Brealey和StewartC.Myers合著的《公公司理财学学原理》））。这始终是一一个假设，，但是，如如果你抛弃弃这个假设设，就有可可能会得到到惩罚：安安然Enron的垮垮台。38返回目录“无利可图图”的有效效金融市场场一位华尔街街年轻的实实习交易员员急急忙忙忙地跑来告告诉一位年年长的资深深交易员，，说道：有有谁在交易易所大厅地地板上掉了了100美美元。资深深交易员听听后头也不不抬，回答答说：“别别去想那100美元元了，就在在你说话这这会儿，一一定已经有有人把它捡捡走了。””因为在一一个有效金金融市场，，信息传递递得如此之之快，如此此之广，以以至于任何何无风险套套利的机会会都瞬息即即逝。所以以，你不能能先于其他他人而廉价价地获得一一项信息来来保障你的的投资收益益。从这个个意义上讲讲，在有效效金融市场场上，你不不再可能““先天下之之忧而忧””，你只可可能“后天天下之乐而而乐”。是否真的无无利可图？？只有等待待新信息。。39返回目录有效金融市市场理论的的由来有效金融市市场的理论论提出了一一个这样的的问题：在在有效金融融市场上，，投资人是是不可能通通过无风险险的套利行行为来获利利的。任何何投资分析析师可能都都不会同意意这样一个个让他失业业的金融工工程理论，，事实是：：在任何一一个金融市市场上，投投资分析师师的工作仍仍然在积极极地展开。。这其实是是一个不同同的概念，，投资分析析师的工作作其实是帮帮助投资人人通过承担担合理的风风险来获利利的，他们们并不能保保证投资人人实现无风风险的套利利行为。一条重要定定理：在有有效金融市市场上，市市场预期是是基于当前前所有可能能信息和对对历史规律律的最佳认认识的基础础上做出的的最优预期期。这种最最优预期已已经包含在在金融市场场上的当前前价格中了了。40返回目录缅甸玉石的的启示：新新信息在缅甸开采采玉石矿的的市场上，，摆放着各各种未经过过任何雕琢琢的矿石。。这些矿石石中有可能能包含有大大量的翡翠翠，也可能能只有很少少一点翡翠翠。买卖双双方其实都都不知道这这些矿石中中究竟含有有多少翡翠翠。买主可可以选择打打磨和擦拭拭玉石，以以便使之露露出更多有有关成色的的信息，一一旦发现玉玉石有可能能含有高成成色的翡翠翠，那么卖卖方就会相相应提高价价格，反之之降价。从从这个例子子中，我们们可以得出出两点重要要的发现：：(1)信信息越多多的地方，，不确定性性就越少，，越容易形形成双方都都接受的稳稳定价格。。(2)市市场价格格的变动是是由新出现现的信息推推动的，因因为新信息息改变了人们们对某资产产未来价值值的预期。。请大家讨论论：你是否否有必要去去打磨一块块玉石？得到到新信息之之后，对你你有好处吗吗？41返回目录有效金融市市场的三种种类型半强式市场场：包含全全部公开信信息强式式市市场场：：包包含含全全部部企企业业内内部部信信息息及及其其对对全全部部信信息息的的最最佳佳的的分分析析和和解解读读弱式式市市场场：：包含含全全部部历历史史信信息息42返回回目目录录有效效金金融融市市场场的的三三种种类类型型从上上面面的的分分析析我我们们可可以以看看出出，，在在一一个个弱弱式式的的市市场场上上，，任任何何基基于于历历史史数数据据的的技技术术分分析析都都是是无无效效的的；；在在半半强强式式的的市市场场上上，，构构造造任任何何基基于于当当前前信信息息的的模模型型都都是是徒徒劳劳的的；；而而当当我我们们接接受受强强式式市市场场的的假假设设时时，，我我们们的的任任何何预预测测市市场场的的努努力力都都没没有有意意义义，，在在这这种种情情况况下下，，没没有有人人能能够够““击击败败市市场””(BeattheMarket)。。43返回回目目录录有效效金金融融市市场场假假设设的的推推广广市场场无无记记忆忆。。总是是相相信信当当前前市市场场价价格格。。市场场只只对对新新信信息息作作出出反反应应。。最终终造造成成一一个个对对于于分分析析师师来来说说是是随随机机过过程程的的一一个个移移动动。。(Mancan’’tbeatit.)44返回回目目录录金融融市市场场第二二节节证券券组组合合理理论论-PortfolioManagement45返回目录录投资的判判断标准准风险和预预期收益益在金融市市场上，，投资人人一般关关心从两两个方面面关心有有价证券券的价格格：风险险和预期期回报。。衡量这这两个基基本要素素的指标标分别是是：有价价证券价价格变动动的方差差和预期期收益的的数学期期望。需需要指出出的是，，这两项项指标均均是在有有效金融融市场上上，投资资人根据据当前全全部的信信息和历历史规律律的把握握，对未未来某项项资产（（此处为为有价证证券）的的价格作作出的判判断。46返回目录录资产复制制任何在金金融市场场上交易易的有价价证券都都可以被被其他有有价证券券的组合合进行复复制。只要是风风险和回回报进行行匹配就就可以了了。按照一定定的权重重，进行行组合，，复制目目标具有许多多应用，，实际上上是免除除了我们们的许多多“猜想想性”的的分析。。几乎可以以在金融融市场上上，复制制任何资资产，表表达同样样的信息息和不确确定性。。复制是一一项极有有价值的的工作，，能够给给我们许许多便利利。但是别走走得太远远：买入入了妇女女服装公公司股票票和婴儿儿食品公司股票票并不意意味着你你复制了了一个虚虚拟的家家庭。47返回目录录证券组合合理论（（马科科维茨））在金融市市场上，，衡量某某项资产产的风险险和回报报的指标标分别是是：该资资产价格格的标准准差(σ)和预期收益(r)。如果我们们用资产产A和B组合去去形成C，那么么资产C的风风险和回回报的计计算方法法就是：：p为相关系系数。48返回目录录证券组合合理论———有有效边界界(EfficientSet)发现：购购买业务务相关系系数相反反的股票票构成一一个组合合的话，，该组合合的标准准差会降降低。推论：我我们始终终能够掌掌握资产产市场上上的每一一组股票票的风险险和回报报，并了了解其中中两两之之间的相相关系数数，那么么，总能能够在股股票市场场上不断断地构造造出新的的组合。。这些组组合只有有一个目目的：在在给定的的风险水水平上，，取得最最大的收收益水平平；或者者在给定定的收益益水平上上，承担担最小的的风险水水平。限制：我我们并不不能永无无止境地地通过组组合来实实现更低低风险和和更高收收益的组组合，而而是有一一个组合合的有效效限度。。49返回目录录证券组合合理论———有有效边界界(EfficientSet)预期收益100%标准差100%有效组合边界50返回目录录证券组合合理论———降降低风险险扩大投资资组合能能够降低低组合的的非系统统风险，，但不能能消除系系统风险险。不要把鸡蛋放放在一个篮子子里面。组合内的证券数量风险系统风险个股风险51返回目录金融市场第三节M&M定理及及其意义-M&M’sLaw52返回目录M&M定理———源自匹匹萨饼的智慧慧1991年诺诺贝尔经济学学奖得主，米米勒和莫迪里里亚尼两位教教授曾经坦言言，他们俩是是在芝加哥大大学校园内的的匹萨饼店里里顿悟出有关关于企业融资资行为的理论论并一举得奖奖的。这套理理论的发明人人米勒教授认认为，企业的的融资行为和和其创造价值值的能力是不不相关的，或或者说资产负负债表两边互互不相关。米勒教授曾经经在获得诺贝贝尔经济学奖奖之后，应前前来采访他的的记者的要求求，用最通俗俗的话解释一一下他的获奖奖理论，他思思考了一下说说：“无论你把一块块匹萨饼分成成4份还是6份，那仍然然只是一块匹匹萨饼。”据说当时采访访他的记者们们听之哗然，，心里纷纷犯犯嘀咕，其中中胆子最大的的一个记者结结结巴巴地反反问道：“你就是凭着这这个发现拿了诺贝贝尔奖？”53返回目录M&M定理在有效金融市市场上，一个个公司的价值值是由其资产产增值能力所所决定的，而而与该公司的的融资方式以以及资本结构构无关。资金成本取决决于对资金的的运用，而不不是取决于资资金的来源。。企业的价值与与其资本结构构没有关系。。融资活动本身身不创造任何何价值。公司股票的价价格应该是由由企业创造价价值的能力所所决定的，而而该企业的融融资活动不应应对股票的价价格产生任何何影响。国有股减持不不应该成为话话题，问题在在于提高国有有企业的盈利利能力。54返回目录M&M定理———1997东南亚金金融危机1997年东东南亚金融危危机爆发，为为了应对投机机商从银行借借款兑换美元元，进而做空空这些国家的的货币，东南南亚各国的中中央银行采取取了一项被米米勒教授斥之之为“火上浇浇油”的政策策：提高本币币贷款的利率率。他们认为为，通过提高高利率，使得得从银行贷款款的投机商要要承担更高的的利率，这样样就可以打击击投机商。不不幸的是，这这项政策颁布布以后，这些些国家的货币币以更快速度度贬值，终于于无可逆转地地形成了危机机。米勒：东南亚亚金融危机的的根本原因是是由于这些国国家的中央银银行行长们都都是哈佛大学学的毕业生，，如果他们来来芝加哥大学的的话，这场危危机本来是避避免的。请现场讨论，，分析原因55返回目录金融市场第四节金融市场与价价值创造-FinancialMarket&ValueCreation56返回目录金融市场的作作用金融市场向投资人和企业提供市场信息交易工具投资人企业不确定性能力发现价值创造价值狭义金融工程学广义金融工程学57返回目录投资人发现价价值投资人只能通通过承担市场场上的风险来来获取收益；；而优秀的投投资人能够通通过证券组合合，使其自身身的投资组合合的风险回报报率处于市场场上的合理的的水平。除此之外，投投资人如果还还想获得套利利机会的话，，就只能依靠靠在金融市场场上发现那些些被低谷价值值的金融工具具（在上面的的例子中，就就是泰力布买买入的低价期期权）。因此此，投资人必必须对金融市市场上的各种种资产进行准准确的定价，，才能发现价值值。例“9·11”灾难中中的成功者：：华尔街的独独孤求败。58返回目录企业创造价值值聚合价值不同同于投资组合合。产生新信息，，能够承担更更多不确定性性。企业应该选择择合适的对象象进行收购。。其标准是：收收购案本身是是否能够为投投资人创造新新价值，如果果是简单的合合并，则属于于投资人的投投资组合水平平。许多兼并案最最终的回报甚甚至低于投资资组合水平，，失败的例子子多于成功的的例子。59返回目录第三章资产定价-AssetsPricing60返回目录资产定价如何对一项资资产进行定价价是发现价值值和创造价值值的基础。我们依赖于市市场对资产进进行定价，相相信市场价格格。所有的定价法法都有缺陷。。对于无法在市市场上进行交交易的资产，，如何进行定定价是一项困困难的事情。。61返回目录资产定价第一节资本资产定价价模型-CapitalAssetsPricingModel(CAPM)62返回目录资产定价模型型CAPM1964年，，夏普(WilliamF.Sharpe)、林特纳纳(JohnLintner)和和特里纳(JackTreynor)等的开开创性论文为为资产定价模模型(CapitalAssetsPricingModel，简称：CAPM)奠奠定了基础。。CAPM理论论有一个总的的前提：存在在着一个充分分多元化的投投资组合中，，在这个投资资组合中，资资产的个别风风险最终被相相互抵消，从从而使该投资资组合的风险险等于市场风风险。我们把把这个组合称称为“市场组组合”(MarketPortfolio)。63返回目录资产定价模型型CAPMCAPM模型型引进一个变变量“β”，，这个变量衡衡量的是：当当“市场组合合”发生变动动时，任何一一项资产发生生相应变动的的敏感度。分子代表某一一项资产的回回报率和“市市场组合”的的回报率之间间的协方差(Covariance)。分母代代表“市场组合””的回报率的的方差。64返回目录资产定价模型型CAPMβ>1，该资产产的波动水平平高于市场平平均水平。β<1，该资产产的波动水平平低于市场平平均水平。所有资产都有有一个β。市场组合的β系数等于1；；无风险国债债的β系数等于0。。65返回目录资产定价模型型CAPM只要知道了三三个变量就可可以确定任何何一项资产在在金融市场上上的预期收益益(ri)：该资产产的β，市场组合的的预期收益(rm)，无风险利率(rf)。任何收益都是是对投资人承承担风险的补补偿。一项资产的收收益应该是该该资产的β系数乘以市场组合合的风险补偿偿(rm-rf)。66返回目录CAPM无套套利均衡的实实现投资人今天的的全部投资都都是净现值为为零的活动，，预期的高回回报会被高风风险所抵消，，因此投资人人持有任何一一种资产的净净现值都没有有区别。企业应该以此此计算资金成成本，否则就就应该回购股股票，因为任任何项目都不不应该低于投投资人对公司司股票收益的的预期。投资人只有以以被动地承担担风险的办法法获得收益。。这是我们目前前已知最好的的模型之一。。67返回目录资产定价第二节套利定价模式式(APT)-ArbitragePricingTheory(APT)68返回目目录套利定定价模模式(APT)套利定定价模模型(ArbitragePricingTheory，简简称APT，传传统译译为套套利定定价法法，也也有译译为：：武断断定价价法)从完完全不不同于于CAPM的角角度给给出了了另外一项项资产产定价价的模模式。。套利定定价模模型的的成立立依赖赖于一一个基基本假假设：：某项项资产产的回回报是是由一一系列列因素素所影影响的的。这这样我我们只只要找找到这这些因因素(Factor)并并确定定这些些因素素和资资产回回报之之间的的关系系(Covariance)就可以对对资产产回报报水平平作出出判断断。69返回目目录套利定定价模模式(APT)作为一一个投投资人人，除除非你你相信信自己己掌握握了市市场不不具备备的信信息，，并对对某一一项影影响该该公司司回报报的因因素的的判断断比市市场更更加准准确，，否则则你仍仍然不不能通通过APT模型型获利利。然而，，我们们不能能忘记记有效效金融融市场场理论论，不不能超超越市市场信信息来来预测测埃克克森美美孚公公司的的股票票回报报水平平，有有关该该公司司回报报水平平的所所有相相关因因素的的信息息，都都已经经包含含在现现有的的回报报水平平A中中了。。70返回目目录APT无套套利均均衡的的实现现金融市市场上上，各各项资资产都都受某某一个个单因因素的的影响，，可以以将该该因素素想像像为道道琼斯斯指数数。如果不不同资资产之之间存存在简简单套套利的的机会会，这这样在在同一一个金金融市市场上上，我我们就就发现现出现现了这这样一一种情情况：：投资资于E1总能够够必投投资于于E2取得更更多收收益而而无需需承担担额外外风险险。这这就违违背了有有效金金融市市场的的基本本定理理。我们可可以预预见，，如果果出现现了这这种情情况，，投资资人必必然采采取““无风风险套套利””行动动，卖卖出E2资产而而买入入E1，从而而使得得资产产E2的价格格下跌跌，进进而推推高E1资产的的价格格，这这样就就必然然使得得市场场上各各种资资产的的价格格重新新发生生变化化，最最终回回到均衡。。71返回目目录资产定定价第三节节项目的的价值值分析析(NPV)-NetPresentValueAnalysis(NPV)72返回回目目录录CAPM和和APT是是利利用用净净现现值值法法则则进进行行资资产产定定价价的的前前提提条条件件在金融市市场上，，只要我我们确定定了某一一资产（（或者是是在建项项目）的的预期收收益和风风险，就就能够通通过金融融市场上上某个固固定的基基准资产产价格来来确定我我们需要要估计的的资产的的价格。。因为在在金融市市场上，，用其他他办法可可以来判判断和影影响这些些待估资资产的价价格，如如果有的的话，就就是存在在一个无无风险套套利机会会，而我我们知道道，无论论是CAPM还还是APT都认认为金融融市场上上没有无无风险套套利机会会。如果一个个在金融融市场上上具有较较高风险险的项目目，必然然会提供供投资人人较高的的回报率率，该资资产在金金融市场场上的价价格也必必然很高高。如果果一个在在金融市市场上具具有较低低风险的的项目，，必然会会提供投投资人较较低的回回报率，，该资产产在金融融市场上上的价格格也必然然较低。。73返回目录录关于资金金成本的的两个误误区利用同期期无风险险利率进进行贴现现利用银行行贷款利利率进行行贴现应该利用用CAPM模型型中，市市场对该该公司股股票预期期收益的的测算方方法得出出资金成成本企业的最最后一个个项目是是股票回回购74返回目录录资产定价价第四节资产定价价的局限限性-LimitationOfCurrentAssetsPricingModels75返回目录录CAPM和APT的局局限性当市场失失效的时时候怎么么办？乔乔治·索罗斯(GeorgeSoros)说过过：“Marketisstupid,that’swhypeoplemakemoney.”（市场场是愚蠢蠢的，这这就是为什什么人们们能够从从市场上上赚钱的的道理））。因此当市市场失效效的时候候，并不不能依赖赖于这些些模型和理论论来帮助助我们判判断准确确一项资资产的价价值。然而，困困难还不不止于此此，我们们并不知知道市场场什么时时候是完完善而有有效的，，什么时时候是有有缺陷而而失效的的。我们们只能从从长期的的图表中中发现有有关CAPM模模型成立立的具体体证据，，而不能能时刻掌掌握市场的可可信度。。76返回目录录CAPM和APT的局局限性当市场上上没有我我们需要要考察的的待估资资产时候候怎么办办？我们们需要构构建一个个“资产产组合””，使之之成为待待估资产产的复制制品，但但是，这这些构造造“复制制技术””和寻找找“影响响因素””的工作作本身，，并没有有创造出出新的““信息””，我们们只是在在现有金金融市场场上，发发现并整整理现有有的信息息，并将将其用之之于待估估资产的的定价上上。因此，对对于那些些高科技技泡沫时时代的股股票，金金融市场场很难对对其作出出定价。。因为这这些高科科技公司司，提供供给市场场新的信信息。而而市场无无法才能能够其现现有的信信息中，，复制出出一个表表达同样样信息的的“资产产组合””，进而而对其进进行定价价。因此，无无论是CAPM模型还还是APT理论论，都只只有在““不超越越现有市市场信息息”的情情况下，，才能加加以应用用。77返回目录录资产定价模模型的应用用CAPM模模型告诉我我们，时间间会帮助你你发现价值值。时间是是你最宝贵贵的资源，，也是惟一一掌握我们们今天不可可预知的未未来命运的因素。APT模型型则更加适适合于企业业。企业具具备“能力力”在考考虑一些新新的项目的的时候，需需要参照现现有金融市市场上的信信息，来对对其即将实施的的项目作出出评估。78返回目录资产定价模模型的缺陷陷对风险的判判断。资金成本的的估算问题题。依赖于预期期现金流的的问题。公司内部项项目问题。。作为对无风风险套利的的理解，CAPM和和APT都都是对的。。但是真正正的定价法法要在学习习了期权定定价法之后后才能得到到更好的应用。79返回目录第四章金融工具-FinancialVehicles80返回目录金融工具工具本身是是载体，而而不是方法法。任何事物都都可以作为为工具。研究工具的的定价方法法。分析各种工工具所承载载的信息，，不确定性性和能力。。学会组合，，和创造各各种金融工工具。81返回目录金融工具第一节金融工具概概论-IntroductiontoFinancialVehicles82返回目录金融载体和和金融工具具任何能够表表达“金融融三要素””（信息，，不确定性性和能力））的方式，，都可以被被视作是金金融载体(FinancialVehicle)。而而一旦该金金融载体被被金融市场场纳入到交交易体系中中，就成为为金融工程程学所利用用的金融工工具(FinancialInstrument)。。可以用来来表达金融融三要素的的可以是一一份合约：：比如期货货合同，可可以是一项项权利，比比如以“所所有权”作作为载体来来表现的：：股票；也也可以由““处置权”来表表现：期权权。关键是要素素，而不是是形式。83返回目录最早的金融融工具之争争中国古代的的牲口是最最早的金融融工具。《《道德经》》:“天下有道，，却走马以以播；天下下无道，戎戎马生于郊郊”。意思是：：通过观察察牲口市场场上马的价价格的变动动，就可以以判断出天天下是否太太平。当马马的价格低低到农民得得以用马来来耕地播种种时，往往往是和平时时期就要来来临了；而而当好战的的国王们积积极准备下下一次战争争时，马的的价格就会会上涨，由由此也可以以判断出战战争即将临临近。84返回目录金融工具的的特性之一一能够进行交交易。这种种交易可能能是通过金金融市场，，也可能是是买卖双方方之间直接接进行的。。买卖双方方之所以能能够形成一一项交易，，是因为交交易的双方方对该金融融工具的定定价的看法法不同。这这其中主要要是因为买买卖双方对对该金融工工具所表达达的不确定定性，信息息和能力在在未来时间间内发生变变化的情况况看法不同同。凡是不不能形成交交易的金融融载体，我我们只能将将其视作一一项资产，，而不是一一种金融工工具。85返回目录金融工具的的特性之二二能够表达和和承载金融融三要素。。华尔街有有一句名言言：“Financialvaluescomesfromuncertainty.”意意思思是，，金融融价值值来源源于不不确定定性。。事实实上，，任何何不确确定性性都可可以通通过一一定的的金融融载体体来进进行表表达：：无论论是天天气、、温度度、污污染指指数、、股票票还是是石油油价格格。对对于那那些不不具有有不确确定性性的事事物，，或者者称为为必然然事件件，金金融市市场对对其不不感兴兴趣，，比如如：银银行出出具的的见票票即付付的现现金支支票。。由于于其价价值是是预先先可见见的，，因此此不具具有金金融价价值。。而对对于商商业承承兑汇汇票，，由于于其具具有一一项出出票人人可能能到期期拒付付的不不确定定性，，因而而具有有金融融市场场前景景。86返回目目录金融工工具的的种类类———债债券(Bond)无论是是国债债还是是企业业债券券，构构成债债券的的主体体是一一项权权力：：到期期要求求发债债方(Issuer)兑兑付本本息的的权力力。同同时，，附着着在债债券这这项金金融工工具上上的还还有信信息和和不确确定性性。比比如：：有关关穆迪迪或者者标准准普尔尔等信信用评评级机机构对对企业业债券券的评评级信信息，，会直直接对对企业业债券券的价价格产产生影影响；；而金金融市市场上上对未未来通通货膨膨胀率率变化化的不不确定定性也也会体体现到到当期期国债债的价价格上上去。。事实上上，读读者很很快会会从下下一章章的内内容中中知道道，我我们所所掌握握的定定价工工具只只能对对于债债券的的“权权力””部分分进行行定价价。而而市场场则能能够对对于那那些同同时附着在在债券券上的的信息息和不不确定定性进进行定定价。。87返回目目录金融工工具的的种类类——期货(Futures)无论是是商品品期货货(CommodityFutures)，，外汇汇期货货(ExchangeFutures)，还还是其其它标标的物物的期期货，，都是是利用用今天天的市市场信信息来来锁定定某一一特定定的协协议标标的物物的未未来价价格。。期货货合同同的协协议双双方既既可以以达成成购买买9个个月以以后的的大豆豆合同同，也也可以以就1年后后出售售美元元买入入欧元元的价价格形形成协协议。。需要要指出出的是是，期期货作作为一一种金金融工工具，，其表表达的的仍然然是当当前的的信息息，只只是为为企业业提供供了远远期交交易的的便利利，期期货合合约本本身既既没有有创造造出新新的信信息，，也没没有消消除任任何不不确定定性。。这就就是为为什么么购买买期货货合同同的价价格非非常低低，因因为在在这份份合约约中并并没有有包含含着任任何权权力。。88返回目目录金融工工具的的种类类——期权(Option)在所有有我们们目前前创造造出来来的各各种金金融工工具中中，得得到最最广泛泛最灵灵活应应用的的是期期权。。期权权是授授予所所有人人一项项在未未来某某一时时间段段内出出售或或者买买入某某项资资产的的权力力。首先，期期权通过过法律形形式赋予予投资人人一种权权力（在此此处可以以理解为为一种能能力）。。其次，这这项权力力还可以以承载新新信息并并表达当当前我们们对未来来不确定定性的判判断。因因此，这这是我们们目前创创造出来来的最具具灵活应应用前景景的金融工具。。我们今今天掌掌握的的期权权定价价工具具已经经能够够将这这项包包含不不确定定性，，能够够接受受新信信息的的权力力进行定价价。89返回目目录金融工工具的的种类类——股股票(Stocks)股票是是表达达能力力的金金融工工具，，股票票的主主体则则是对对某一一项资资产的的所有有权。。此外外，股股票也也能够够表达达信息息，承承载不不确定定性。。在我们们目前前已知知的各各种金金融工工具中中，股股票是是最难难定价价的。。我们们只能能够准准确地地对其其所有有权部部分进进行定定价，，即通通过简简单的的会计计方法法测出出每股股股票票的净净资产产，但但是，，除此此之外外，股股票的的价值值还包包括由由所有有权派派生出出来的的处置置权，，这些些处置置权分分别受受不同同的信信息和和不确确定性性的影影响，，因而而也可可以被被视作作是一一系列列期权权的组组合。90返回目目录金融工工程师师的婚婚礼——金金融工工具无无所不不在假设你你要结结婚了了，但但是你你首先先要说说服太太太：：婚纱纱照我我们不不拍了了。—别急，，你仍仍然爱爱她，，但是是有更更有利利可图图的办办法来来表达达你的的浪漫漫。出出同样样的钱钱，请请一位位现在在还默默默无无闻的的画师师来给给你们们画一一幅婚婚礼盛盛装的的油画画。这这样你你们仍仍然拥拥有纪纪念婚婚礼的的浪漫漫，同同时又又创造造了一一个期期权：：画师师、你你和你你太太太三个个人中中间，，只要要有一一个人人将来来出名名了，，那么么这幅幅油画画就价价值连连城了了。因因为油油画是是比照照片更更好的的金融融工具具，吸吸收更更多市市场信信息，，承载载着更更多有有关画画师是是否出出名的的不确确定性性。91返回目目录金融工工具第二节节金融工工具的的头寸寸-PositionsofFinancialVehicles92返回目目录金融工工具的的头寸寸一个新新的概概念：：头寸寸(Positioning)。。意思思是投投资人人根据据其对对某一一项资资产未未来价价值走走势的的判断断而持持有的的买入入或者者卖出出该资资产立立场。。如果投投资人人看好好某项项资产产，那那么，，投资资人会会买入入该项项资产产，以以期在在未来来获利利，此此时投投资人人手中中持有有的是是：多多方头头寸（（LongPosition））。与与此同同时，，也有有投资资人认认为该该项资资产的的价值值未来来有可可能缩缩水，，因而而卖出出了该该项资资产，，此时时投资资人手手中持持有的的是：：空方方头寸寸(ShortPosition)。93返回目目录多方头头寸和和空方方头寸寸多方头寸空方头寸投资人获利资产价格投资人获利资产价格94返回目目录多方头头寸的的实现现方式式（1））买入入该资资产或或者远远期合合同；；（2））买入入该资资产的的买方方期权权（多多头买买权））；（3））卖出出该资资产的的卖方方期权权（空空头卖卖权））。买入该资产(a)投资人获利资产价格多头买权(b)投资人获利空头卖权(c)投资人获利卖方期权价格买方期权价格资产价格资产价格95返回目目录空方头头寸的的实现现方式式（1））卖出出该资资产或或者远远期合合同；；（2））买入入该资资产的的卖方方期权权（多多头卖卖权））；（3））卖出出该资资产的的买方方期权权（空空头买买权））。卖出该资产(a)投资人获利资产价格空头买权(b)资产价格多头卖权(c)资产价格卖方期权价格买方期权价格投资人获利投资人获利96返回目目录三种头头寸的的风险险杠率率投资人人持有有100美美元，，他看看好某某公司司股票票，意意图做做多。。该公公司股股票目目前市市场价价格为为每股股100美美元，，该公公司的的买方方期权权和卖卖方期期权价价格为为每股股10美元元，则则投资资人可可以选选择三三种做做多的的办法法：投资人人可以以选择择直接接买入入该公公司股股票，，那么么，如如果该该公司司股票票最后后价格格上涨涨10美元元，投投资人人就净净赚10美美元；；如果果该公公司股股票价价格下下跌10美美元，，投资资人仍仍然握握有90美美元的的资产产。97返回目目录三种头头寸的的风险险杠率率投资人人也可可以选选择购购买10个个买方方期权权合同同，允允许该该投资资人在在未来来股票票价格格上涨