资本市场均衡课件

第三章资本市场均衡第四节无套利均衡分析方法与企业资本结构

1第三章资本市场均衡第四节无套利均衡分析方法1第四节无套利均衡分析方法与企业资本结构

套利指没有任何资金投入也不承担风险的有利可图的经营活动。或者是以不同的价格获得相同的偿付，从价差中获利。经济学中的“一价定律”指出：如果两种资产在所有经济意义的相关方面都相等，则它们的市场价格应相同。即同质商品应该有相同的价格。套利者利用了一价定律：一旦发现有违背定律的情况，他们就迅速开始实施贱买贵卖的套利行为，而且尽可能大的构筑套利头寸。很快，低价被抬高，高价被压抑，直到套利机会消失。套利的力量很强大，效率非常高，通常只需少数套利者就可以重建市场的均衡。2第四节无套利均衡分析方法与企业资本结构第四节无套利均衡分析方法与企业资本结构一.无套利均衡分析（no-arbitrage）1.现代金融学研究的核心的基本的方法是无套利均衡分析许多交易者都在紧盯着市场，并积极寻找套利机会。一旦出现这种机会，套利者会很快干预市场，在价格上低进高出，套取无风险利润，直至套利机会消失。低进——可以抬高被低估的价格，高出——可以压抑被高估的价格，这样就使得市场价格又迅速地回复到自然的均衡状态。这就是无套利均衡。从总体上说，套利行为是有益的。由于套利者会尽可能大地构筑套利头寸，因此，无套利均衡比供需均衡所产生的市场推动力要强大很多，重建市场均衡的效率高得多。3第四节无套利均衡分析方法与企业资本结构一.无套利均衡分析（第四节无套利均衡分析方法与企业资本结构一.无套利均衡分析（no-arbitrage）2.在一个均衡的市场上是没有套利机会的正是由于大家都想得到套利机会而使得套利机会成为一种不大可能出现的，常常是一闪即逝的情形。正是在市场参与者积极寻找套利机会的过程中使套利机会消失了。3.通过消除套利机会（意味着市场回复均衡），就能够从理论上确定金融资产的均衡价格。这就是无套利均衡分析方法的思想内涵。在后面的很多分析中，我们都会假定不存在套利机会，即为无套利均衡市场。4第四节无套利均衡分析方法与企业资本结构一.无套利均衡分析（第四节无套利均衡分析方法与企业资本结构在前言里我们已经知道，正是两位杰出学者莫迪里亚尼和米勒在对企业价值与资本结构的研究中首次提出并运用了无套利均衡分析方法，得到了著名的MM理论。无套利均衡分析方法标志着现代金融学在方法论上从传统经济学的研究中独立出来，而且成为金融学研究的基本分析手段。二.企业价值的度量在金融财务意义上，资产的价值是将这项资产未来创造的收入现金流用资产的预期收益率（也称为这项资产的资本成本）折现后的现值。这实际上是市场对这项资产的评价。也称为资产的市场价值（市值）。5第四节无套利均衡分析方法与企业资本结构在前言里第四节无套利均衡分析方法与企业资本结构对于任何企业（包括个人和其他组织），其资产的市场价值总是等于负债加上权益，即资产=负债+权益即企业价值是由其负债和权益在金融市场上的总市值来度量的，也就是资产在金融市场上的均衡价格所反映的价值。三.MM理论——由此介绍无套利均衡分析方法1.简介：企业的资本结构简单说来就是企业的负债和权益的比例结构。

6第四节无套利均衡分析方法与企业资本结构第四节无套利均衡分析方法与企业资本结构三.MM理论——由此介绍无套利均衡分析方法1.简介：企业的资本结构简单说来就是企业的负债和权益的比例结构。MM理论揭示了：在MM条件下，企业的资本结构与企业价值无关。也称为MM无关论。这一结论与人们的直觉相去甚远，而且由此引申出“在MM条件下，改变企业资本结构的金融活动本质上并不能创造价值”的令人吃惊的结论。正缘于此才促使人们通过继续深入的研究，更为清晰地揭示了企业价值究竟是如何创造的，企业的金融财务活动又是通过什么途径来影响企业价值的。7第四节无套利均衡分析方法与企业资本结构三.MM理论——由第四节无套利均衡分析方法与企业资本结构三.MM理论——由此介绍无套利均衡分析方法2.MM理论的基本假设1)无摩擦环境假设2）企业发行的负债无风险。因此购买企业的负债的收益率是无风险利率。3）所有现金流是永久性的，即在考虑期限内不发生变化。3.无套利均衡分析方法MM第一命题：在MM条件下，企业的资本结构与企业价值无关。如果某管理者能够通过调整资本结构来改变企业的市场价值而不承担风险，则必有套利机会。8第四节无套利均衡分析方法与企业资本结构三.MM理论——由三.MM理论——由此介绍无套利均衡分析方法3.无套利均衡分析方法无套利均衡分析方法的要点就是“复制”。（1）在金融市场上，产生完全相同的现金流的资产被认为是相互复制的，一定有相同的预期收益率即资本成本，具有相同的价值。否则会发生套利。这样的资产可认为是完全相同的。（2）可以相互复制的两项资产在市场上交易，一定有相同的均衡价格。即同质商品应该有相同的价格。否则会发生套利。9三.MM理论——由此介绍无套利均衡分析方法9三.MM理论——由此介绍无套利均衡分析方法3.无套利均衡分析方法无套利均衡分析方法的核心就是：用一组证券去复制某项或另一组证券，使得复制证券与被复制证券的未来现金流特性完全相同。即要使复制证券在未来产生的现金流与被复制证券在未产生的现金流完全相同。然后构筑反向头寸，一个做多头（买入），另一个做空头(卖空)，这样，复制证券的多头（或空头）与被复制证券的空头（或多头）之间就可以实现未来现金流的完全对冲（在每一个时间点上）。四.加权平均资本成本（WACC）企业的加权平均资本成本与企业的资本结构无关。10三.MM理论——由此介绍无套利均衡分析方法10三.MM理论的启发在MM条件下，改变企业的资本结构并不会为企业创造价值。因此，现实世界中，如果通过调整企业资本结构能够影响企业价值，必定与MM条件的不成立联系在一起。在现实的经济活动中，MM条件在很多情况下不成立，由此我们就可以揭示出企业价值是如何创造的。由于实际的市场环境不是无摩擦的，调整资本结构的金融活动会通过这些“摩擦”因素，如税收、交易成本、信息披露、调节利害冲突等来影响企业价值。总结：借助于MM理论，我们认识到在现实的经济社会中，通过负债与权益重组调整资本结构确实能增加企业的价值。但这种价值的变化来源于税收方面的好处、降低交易成本、减少信息的不对称性、有利于调节有关方面的利害关系，等等，从根本上说，不能影响企业资产所创造的价值。11三.MM理论的启发11三.MM理论的启发虽然MM理论的结论使人感到意外，甚至有点让人沮丧。因为企业财务决策似乎失去了存在的理由，由它所创立的现代资本结构理论在其诞生之时似乎就被宣告死亡。但事实并非如此。MM理论的精妙之处恰恰在于：MM理论非常严格的前提假设抽象掉了大量的现实因素的干扰，从而揭示了企业融资决策中最本质的关系——企业经营者与投资者的目标和行为的相互冲突和一致性。也正是缘于此，我们才能透过现象去认识是哪些实际因素影响了企业价值，以及是如何去改变企业价值的。12三.MM理论的启发12第五节套利定价理论一.套利概念的深化3.无风险套利资产组合的一条重要性质只要存在无风险套利机会，任何投资者都会尽可能大地构筑套利头寸来套取无风险利润。这种巨大的套利头寸会立刻成为推动市场价格回复均衡的强大力量。从而迅速地消除掉套利机会。证券的均衡价格应当满足“无套利”这个条件。均衡价格应当是不存在套利机会的价格。4.套利与风险-收益的支配性观点在支持均衡价格关系上存在着重要的区别5.金融市场的均衡是由套利力量建立的。因此，金融市场的效率远远高于一般的商品与服务市场。13第五节套利定价理论一.套利概念的深化13二.单因素的套利定价理论1.套利定价理论的三个基本假设（1）每个人都相信资产收益受同样的一种或几种因素的支配，可以用一个线性的单因素或多因素模型表示。（2）有足够多的证券来分散掉不同的风险。（3）市场不允许有持续性的套利机会，处于均衡状态。2.回忆单因素模型其中，为证券持有期收益率，为证券持有期期初的期望收益率，F为宏观经济因素的非预期成分，为证券对宏观经济事件的敏感度，为非预期的公司特有事件的影响。且不相关，对不同的证券，与不相关，。14二.单因素的套利定价理论14二.单因素的套利定价理论2.回忆单因素模型(续)注意到在单因素模型中，证券之间所有的彼此相关性都已被分离到宏观因素F中。由单因素模型（10-2），证券收益率的方差为3.套利定价模型下充分分散化的投资组合的收益率与方差任何能满足随n增大每个都稳定减小的投资组合均有其非系统风险随n增大而趋于零。因此对任一投资组合，如果是按比例分散于足够大数量的证券中，而每种成分又足以小到使非系统方差可以被忽略，我们就称这样的组合为充分分散化的投资组合。15二.单因素的套利定价理论15二.单因素的套利定价理论4.贝塔与期望收益率由于非系统风险可以被分散掉，因此只有系统风险在市场均衡中控制着风险溢价。在一个充分分散化的投资组合中，只有系统风险能与其期望收益相关，而贝塔值度量了组合的系统风险，所以组合的贝塔值与其期望收益相关。（1）如果两个充分分散化的投资组合具有相同的值，那么在市场均衡时，它们一定具有相同的期望收益率。否则，会存在套利机会。（2）对于具有不同值的充分分散化的投资组合,其风险溢价必与值成正比。注意无风险资产的贝塔值为零，这样将得到通过无风险资产点的一条直线。否则将存在套利机会。16二.单因素的套利定价理论16Figure10.3AnArbitrageOpportunity

套利机会17Figure10.3AnArbitrageOppor二.单因素的套利定价理论4.贝塔与期望收益率单因素套利定价理论重要结论：为排除套利机会，所有充分分散化的投资组合的期望收益和贝塔值必位于通过无风险资产点的一条直线上，这条直线的方程给出所有充分分散化的投资组合的期望收益。从而对于任意两个充分分散化的投资组合P与Q，有关系式：根据上式，只要找到任一充分分散化投资组合的风险溢价和值，就可以为任何一个已知其值的充分分散化投资组合确定出其期望收益率。18二.单因素的套利定价理论18二.单因素的套利定价理论5.单因素证券市场线已知市场组合M是一个充分分散化投资组合,也在由套利定价理论所导出的通过无资风险产点的那条直线上，其贝塔值。由无资风险产点和市场组合M可以写出该直线的方程为：

该直线给出了任一充分分散化投资组合的期望收益-风险关系，与CAPM的证券市场线关系是一致的，称为单因素证券市场线。注意套利定价理论导出单因素证券市场线的方式与资本资产定价模型不同。19二.单因素的套利定价理论19Figure10.4TheSecurityMarketLine

证券市场线20Figure10.4TheSecurityMarke5.单因素证券市场线几点特别注意：（1）套利定价理论导出单因素证券市场线的方式与资本资产定价模型不同。套利定价理论是在没有CAPM严格的假设下，基于三个较为简单的假定导出的。这表明即便没有CAPM的严格假设，CAPM的主要结论，即证券市场线期望收益-贝塔关系至少是基本有效的。（2）与CAPM相反，套利定价理论并不要求证券市场线关系的基准资产组合为真实市场组合。任何一个位于单因素证券市场线上的充分分散化投资组合均可作为一个基准资产组合。例如，可将一个与影响股票收益的任何系统因素都高度相关的充分分散化投资组合作为一个基准资产组合。因此，套利定价理论比资本资产定价模型更具有弹性，因为那些与一个难以观测的市场组合相关的问题对于套利定价理论来说并不是很重要的。215.单因素证券市场线215.单因素证券市场线几点特别注意：（3）套利定价理论为我们在证券市场线关系的实际实现中利用指数模型提供了进一步的理由。即便指数投资组合并不是一个真实的市场组合的精确替代（这在资本资产定价模型条件下相当重要），但如果指数投资组合是充分分散化的，证券市场线关系仍然可以真实地与套利定价理论保持一致。6.单项资产与套利定价理论225.单因素证券市场线226.单项资产与套利定价理论套利定价理论给出：如果无套利的期望收益-贝塔关系对所有的充分分散化投资组合是成立的，那么这一关系对几乎所有的单个证券也都成立。即对任二项证券i和j有：其中，对几乎所有的证券，K为同一常数。“几乎所有的单个证券”指除了可能的一小部分外的所有单个证券。由以上结论，对除了可能的一小部分外的所有单个证券有这条直线称为APT定价线，能确定单项资产的期望收益，从而为其定价。236.单项资产与套利定价理论23三.多因素套利定价理论1.双因素模型2.双因素套利定价理论（1）因素资产组合因素资产组合是一个充分分散化的投资组合，而且该组合只对其中一个系统因素的值为1，而对于其他系统因素的值都为0。某因素变化多少，该因素的因素组合就变化多少。24三.多因素套利定价理论24三.多因素套利定价理论2.双因素套利定价理论(2)双因素套利定价理论的定价原理及结果在多因素的证券市场线关系中，因素组合将起到定价基准的作用，成为多因素证券市场线的基准资产组合。多因素套利定价理论指出：为排除套利机会，任一充分分散化投资组合的全部风险溢价必为投资者承受每一项宏观因素的系统风险所应得到的风险补偿的总和。而承受每一项系统风险所应得到的风险补偿等于组合对该宏观因素的贝塔值乘上该因素资产组合的风险溢价。该组合的预期收益率为：25三.多因素套利定价理论25三.多因素套利定价理论2.双因素套利定价理论(2)双因素套利定价理论的定价原理及结果类似于单因素情形，此结果可以扩展到几乎所有单项资产，其均衡价格的预期收益率为：四.套利定价理论与资本资产定价模型的比较26三.多因素套利定价理论26APTappliestowelldiversifiedportfoliosandnotnecessarilytoindividualstocks

套利定价理论可应用于充分分散的投资组合,不必要用于单个股票WithAPTitispossibleforsomeindividualstockstobemispriced-notlieontheSML

套利定价理论使一些单个股票被错误标价成为可能,而不依靠证券市场线APTismoregeneralinthatitgetstoanexpectedreturnandbetarelationshipwithouttheassumptionofthemarketportfolioAPT更普遍,因为它可以不经市场投资组合假设而达到预期回报和贝塔的关系APTcanbeextendedtomultifactormodelsAPT能够拓展到多因素模型APTandCAPMCompared

套利定价理论与资本资产定价模型的对照27APTappliestowelldiversifieSingleFactorModel

单因素模型Returnsonasecuritycomefromtwosources

证券收益有两大源泉Commonmacro-economicfactor

公共宏观经济因素Firmspecificevents

公司特有事件Possiblecommonmacro-economicfactors

可能的公共宏观经济因素GrossDomesticProductGrowth

国内生产总值的增长InterestRates

利率28SingleFactorModel

单因素模型ReturMultifactorModelEquation

多因素模型公式ri=E(ri)+GDP

GDP+IRIR+eiri

=Returnforsecurityi

GDP=FactorsensitivityforGDP

IR

=FactorsensitivityforInterestRateei=Firmspecificevents29MultifactorModelEquation

多因素MultifactorModels

多因素模型Usemorethanonefactorinadditiontomarketreturn

除市场收益外,不止使用一个因素Examplesincludegrossdomesticproduct,expectedinflation,interestratesetc.

例子包括国内生产总值,期望的通货膨胀,利率等

Estimateabetaorfactorloadingforeachfactorusingmultipleregression.使用多元回归去估计一个贝塔值或每个因素的因子载荷30MultifactorModels

多因素模型UsemoArbitragePricingTheory

套利定价理论Arbitrage-arisesifaninvestorcanconstructazeroinvestmentportfoliowithasureprofit套利-通过零投资组合而获得无风险利润Sincenoinvestmentisrequired,aninvestorcancreatelargepositionstosecurelargelevelsofprofit由于没有投资是必需的，投资者可以构建大量的投资组合以确保大的利润水平Inefficientmarkets,profitablearbitrageopportunitieswillquicklydisappear在有效市场中,这种套利机会会迅速消失31ArbitragePricingTheory

套利定价理SingleFactorModelEquation

单因素模型公式ri

=ReturnforsecurityI=FactorsensitivityorfactorloadingorfactorbetaF=Surpriseinmacro-economicfactor (Fcouldbepositive,negativeorzero)ei=Firmspecificevents32SingleFactorModelEquation

单MultifactorSMLModels

多因素证券市场线的模型E(r)=rf+GDPRPGDP+IRRPIR

GDP=FactorsensitivityforGDPRPGDP=RiskpremiumforGDP

IR=FactorsensitivityforInterestRateRPIR

=RiskpremiumforInterestRate33MultifactorSMLModels

多因素证券市场APT&Well-DiversifiedPortfolios

套利定价理论及充分分散的投资组合rP=E(rP)+bPF+ePF=somefactorForawell-diversifiedportfolio:

ePapproacheszero SimilartoCAPM,34APT&Well-DiversifiedPortfolFigure10.1ReturnsasaFunctionoftheSystematicFactor

作为系统因素函数的收益35Figure10.1ReturnsasaFunctFigure10.2ReturnsasaFunctionoftheSystematicFactor:AnArbitrageOpportunity

出现了套利机会36Figure10.2ReturnsasaFunctMultifactorAPT

多因素套利定价理论Useofmorethanasinglefactor

不止利用一个因素Requiresformationoffactorportfolios

需要形成因素投资组合Whatfactors?哪些因素?Factorsthatareimportanttoperformanceofthegeneraleconomy

那些对于整体经济的绩效很重要的因素Fama-FrenchThreeFactorModel法玛-弗伦奇的三因素模型37MultifactorAPT

多因素套利定价理论UseoTwo-FactorModel

双因素模型ThemultifactorAPRissimilartotheone-factorcase多因素套利定价规则与单因素相似Butneedtothinkintermsofafactorportfolio

但是须以单因素投资组合进行考虑Well-diversified充分分散化Betaof1foronefactorBetaof0foranyother38Two-FactorModel

双因素模型38ExampleoftheMultifactorApproach

以多因素方法为例WorkofChen,Roll,andRoss

陈,罗尔和罗斯的工作Choseasetoffactorsbasedontheabilityofthefactorstopaintabroadpictureofthemacro-economy根据因素描述整个宏观经济的能力选择以下因素的集合39ExampleoftheMultifactorApp

AnotherExample:

Fama-FrenchThree-FactorModel

又如:法玛-弗伦奇三因素模型

ThefactorschosenarevariablesthatonpastevidenceseemtopredictaveragereturnswellandmaycapturetheriskpremiumsWhere:SMB=SmallMinusBig,i.e.,thereturnofaportfolioofsmallstocksinexcessofthereturnonaportfoliooflargestocksHML=HighMinusLow,i.e.,thereturnofaportfolioofstockswithahighbookto-marketratioinexcessofthereturnonaportfolioofstockswithalowbook-to-marketratio40

AnotherExample:

Fama-FrenchTheMultifactorCAPMandtheAPM

多因素资本资产定价和套利定价模型Amulti-indexCAPMwillinherititsriskfactorsfromsourcesofriskthatabroadgroupofinvestorsdeemimportantenoughtohedge多指数CAPM模型将从风险源中继承其危险因素,这些危险源被广泛的投资者群体认为足够重要至对冲TheAPTislargelysilentonwheretolookforpricedsourcesofriskAPT无法确定何处寻找风险定价来源41TheMultifactorCAPMandtheA第三章资本市场均衡第四节无套利均衡分析方法与企业资本结构

42第三章资本市场均衡第四节无套利均衡分析方法1第四节无套利均衡分析方法与企业资本结构

套利指没有任何资金投入也不承担风险的有利可图的经营活动。或者是以不同的价格获得相同的偿付，从价差中获利。经济学中的“一价定律”指出：如果两种资产在所有经济意义的相关方面都相等，则它们的市场价格应相同。即同质商品应该有相同的价格。套利者利用了一价定律：一旦发现有违背定律的情况，他们就迅速开始实施贱买贵卖的套利行为，而且尽可能大的构筑套利头寸。很快，低价被抬高，高价被压抑，直到套利机会消失。套利的力量很强大，效率非常高，通常只需少数套利者就可以重建市场的均衡。43第四节无套利均衡分析方法与企业资本结构第四节无套利均衡分析方法与企业资本结构一.无套利均衡分析（no-arbitrage）1.现代金融学研究的核心的基本的方法是无套利均衡分析许多交易者都在紧盯着市场，并积极寻找套利机会。一旦出现这种机会，套利者会很快干预市场，在价格上低进高出，套取无风险利润，直至套利机会消失。低进——可以抬高被低估的价格，高出——可以压抑被高估的价格，这样就使得市场价格又迅速地回复到自然的均衡状态。这就是无套利均衡。从总体上说，套利行为是有益的。由于套利者会尽可能大地构筑套利头寸，因此，无套利均衡比供需均衡所产生的市场推动力要强大很多，重建市场均衡的效率高得多。44第四节无套利均衡分析方法与企业资本结构一.无套利均衡分析（第四节无套利均衡分析方法与企业资本结构一.无套利均衡分析（no-arbitrage）2.在一个均衡的市场上是没有套利机会的正是由于大家都想得到套利机会而使得套利机会成为一种不大可能出现的，常常是一闪即逝的情形。正是在市场参与者积极寻找套利机会的过程中使套利机会消失了。3.通过消除套利机会（意味着市场回复均衡），就能够从理论上确定金融资产的均衡价格。这就是无套利均衡分析方法的思想内涵。在后面的很多分析中，我们都会假定不存在套利机会，即为无套利均衡市场。45第四节无套利均衡分析方法与企业资本结构一.无套利均衡分析（第四节无套利均衡分析方法与企业资本结构在前言里我们已经知道，正是两位杰出学者莫迪里亚尼和米勒在对企业价值与资本结构的研究中首次提出并运用了无套利均衡分析方法，得到了著名的MM理论。无套利均衡分析方法标志着现代金融学在方法论上从传统经济学的研究中独立出来，而且成为金融学研究的基本分析手段。二.企业价值的度量在金融财务意义上，资产的价值是将这项资产未来创造的收入现金流用资产的预期收益率（也称为这项资产的资本成本）折现后的现值。这实际上是市场对这项资产的评价。也称为资产的市场价值（市值）。46第四节无套利均衡分析方法与企业资本结构在前言里第四节无套利均衡分析方法与企业资本结构对于任何企业（包括个人和其他组织），其资产的市场价值总是等于负债加上权益，即资产=负债+权益即企业价值是由其负债和权益在金融市场上的总市值来度量的，也就是资产在金融市场上的均衡价格所反映的价值。三.MM理论——由此介绍无套利均衡分析方法1.简介：企业的资本结构简单说来就是企业的负债和权益的比例结构。

47第四节无套利均衡分析方法与企业资本结构第四节无套利均衡分析方法与企业资本结构三.MM理论——由此介绍无套利均衡分析方法1.简介：企业的资本结构简单说来就是企业的负债和权益的比例结构。MM理论揭示了：在MM条件下，企业的资本结构与企业价值无关。也称为MM无关论。这一结论与人们的直觉相去甚远，而且由此引申出“在MM条件下，改变企业资本结构的金融活动本质上并不能创造价值”的令人吃惊的结论。正缘于此才促使人们通过继续深入的研究，更为清晰地揭示了企业价值究竟是如何创造的，企业的金融财务活动又是通过什么途径来影响企业价值的。48第四节无套利均衡分析方法与企业资本结构三.MM理论——由第四节无套利均衡分析方法与企业资本结构三.MM理论——由此介绍无套利均衡分析方法2.MM理论的基本假设1)无摩擦环境假设2）企业发行的负债无风险。因此购买企业的负债的收益率是无风险利率。3）所有现金流是永久性的，即在考虑期限内不发生变化。3.无套利均衡分析方法MM第一命题：在MM条件下，企业的资本结构与企业价值无关。如果某管理者能够通过调整资本结构来改变企业的市场价值而不承担风险，则必有套利机会。49第四节无套利均衡分析方法与企业资本结构三.MM理论——由三.MM理论——由此介绍无套利均衡分析方法3.无套利均衡分析方法无套利均衡分析方法的要点就是“复制”。（1）在金融市场上，产生完全相同的现金流的资产被认为是相互复制的，一定有相同的预期收益率即资本成本，具有相同的价值。否则会发生套利。这样的资产可认为是完全相同的。（2）可以相互复制的两项资产在市场上交易，一定有相同的均衡价格。即同质商品应该有相同的价格。否则会发生套利。50三.MM理论——由此介绍无套利均衡分析方法9三.MM理论——由此介绍无套利均衡分析方法3.无套利均衡分析方法无套利均衡分析方法的核心就是：用一组证券去复制某项或另一组证券，使得复制证券与被复制证券的未来现金流特性完全相同。即要使复制证券在未来产生的现金流与被复制证券在未产生的现金流完全相同。然后构筑反向头寸，一个做多头（买入），另一个做空头(卖空)，这样，复制证券的多头（或空头）与被复制证券的空头（或多头）之间就可以实现未来现金流的完全对冲（在每一个时间点上）。四.加权平均资本成本（WACC）企业的加权平均资本成本与企业的资本结构无关。51三.MM理论——由此介绍无套利均衡分析方法10三.MM理论的启发在MM条件下，改变企业的资本结构并不会为企业创造价值。因此，现实世界中，如果通过调整企业资本结构能够影响企业价值，必定与MM条件的不成立联系在一起。在现实的经济活动中，MM条件在很多情况下不成立，由此我们就可以揭示出企业价值是如何创造的。由于实际的市场环境不是无摩擦的，调整资本结构的金融活动会通过这些“摩擦”因素，如税收、交易成本、信息披露、调节利害冲突等来影响企业价值。总结：借助于MM理论，我们认识到在现实的经济社会中，通过负债与权益重组调整资本结构确实能增加企业的价值。但这种价值的变化来源于税收方面的好处、降低交易成本、减少信息的不对称性、有利于调节有关方面的利害关系，等等，从根本上说，不能影响企业资产所创造的价值。52三.MM理论的启发11三.MM理论的启发虽然MM理论的结论使人感到意外，甚至有点让人沮丧。因为企业财务决策似乎失去了存在的理由，由它所创立的现代资本结构理论在其诞生之时似乎就被宣告死亡。但事实并非如此。MM理论的精妙之处恰恰在于：MM理论非常严格的前提假设抽象掉了大量的现实因素的干扰，从而揭示了企业融资决策中最本质的关系——企业经营者与投资者的目标和行为的相互冲突和一致性。也正是缘于此，我们才能透过现象去认识是哪些实际因素影响了企业价值，以及是如何去改变企业价值的。53三.MM理论的启发12第五节套利定价理论一.套利概念的深化3.无风险套利资产组合的一条重要性质只要存在无风险套利机会，任何投资者都会尽可能大地构筑套利头寸来套取无风险利润。这种巨大的套利头寸会立刻成为推动市场价格回复均衡的强大力量。从而迅速地消除掉套利机会。证券的均衡价格应当满足“无套利”这个条件。均衡价格应当是不存在套利机会的价格。4.套利与风险-收益的支配性观点在支持均衡价格关系上存在着重要的区别5.金融市场的均衡是由套利力量建立的。因此，金融市场的效率远远高于一般的商品与服务市场。54第五节套利定价理论一.套利概念的深化13二.单因素的套利定价理论1.套利定价理论的三个基本假设（1）每个人都相信资产收益受同样的一种或几种因素的支配，可以用一个线性的单因素或多因素模型表示。（2）有足够多的证券来分散掉不同的风险。（3）市场不允许有持续性的套利机会，处于均衡状态。2.回忆单因素模型其中，为证券持有期收益率，为证券持有期期初的期望收益率，F为宏观经济因素的非预期成分，为证券对宏观经济事件的敏感度，为非预期的公司特有事件的影响。且不相关，对不同的证券，与不相关，。55二.单因素的套利定价理论14二.单因素的套利定价理论2.回忆单因素模型(续)注意到在单因素模型中，证券之间所有的彼此相关性都已被分离到宏观因素F中。由单因素模型（10-2），证券收益率的方差为3.套利定价模型下充分分散化的投资组合的收益率与方差任何能满足随n增大每个都稳定减小的投资组合均有其非系统风险随n增大而趋于零。因此对任一投资组合，如果是按比例分散于足够大数量的证券中，而每种成分又足以小到使非系统方差可以被忽略，我们就称这样的组合为充分分散化的投资组合。56二.单因素的套利定价理论15二.单因素的套利定价理论4.贝塔与期望收益率由于非系统风险可以被分散掉，因此只有系统风险在市场均衡中控制着风险溢价。在一个充分分散化的投资组合中，只有系统风险能与其期望收益相关，而贝塔值度量了组合的系统风险，所以组合的贝塔值与其期望收益相关。（1）如果两个充分分散化的投资组合具有相同的值，那么在市场均衡时，它们一定具有相同的期望收益率。否则，会存在套利机会。（2）对于具有不同值的充分分散化的投资组合,其风险溢价必与值成正比。注意无风险资产的贝塔值为零，这样将得到通过无风险资产点的一条直线。否则将存在套利机会。57二.单因素的套利定价理论16Figure10.3AnArbitrageOpportunity

套利机会58Figure10.3AnArbitrageOppor二.单因素的套利定价理论4.贝塔与期望收益率单因素套利定价理论重要结论：为排除套利机会，所有充分分散化的投资组合的期望收益和贝塔值必位于通过无风险资产点的一条直线上，这条直线的方程给出所有充分分散化的投资组合的期望收益。从而对于任意两个充分分散化的投资组合P与Q，有关系式：根据上式，只要找到任一充分分散化投资组合的风险溢价和值，就可以为任何一个已知其值的充分分散化投资组合确定出其期望收益率。59二.单因素的套利定价理论18二.单因素的套利定价理论5.单因素证券市场线已知市场组合M是一个充分分散化投资组合,也在由套利定价理论所导出的通过无资风险产点的那条直线上，其贝塔值。由无资风险产点和市场组合M可以写出该直线的方程为：

该直线给出了任一充分分散化投资组合的期望收益-风险关系，与CAPM的证券市场线关系是一致的，称为单因素证券市场线。注意套利定价理论导出单因素证券市场线的方式与资本资产定价模型不同。60二.单因素的套利定价理论19Figure10.4TheSecurityMarketLine

证券市场线61Figure10.4TheSecurityMarke5.单因素证券市场线几点特别注意：（1）套利定价理论导出单因素证券市场线的方式与资本资产定价模型不同。套利定价理论是在没有CAPM严格的假设下，基于三个较为简单的假定导出的。这表明即便没有CAPM的严格假设，CAPM的主要结论，即证券市场线期望收益-贝塔关系至少是基本有效的。（2）与CAPM相反，套利定价理论并不要求证券市场线关系的基准资产组合为真实市场组合。任何一个位于单因素证券市场线上的充分分散化投资组合均可作为一个基准资产组合。例如，可将一个与影响股票收益的任何系统因素都高度相关的充分分散化投资组合作为一个基准资产组合。因此，套利定价理论比资本资产定价模型更具有弹性，因为那些与一个难以观测的市场组合相关的问题对于套利定价理论来说并不是很重要的。625.单因素证券市场线215.单因素证券市场线几点特别注意：（3）套利定价理论为我们在证券市场线关系的实际实现中利用指数模型提供了进一步的理由。即便指数投资组合并不是一个真实的市场组合的精确替代（这在资本资产定价模型条件下相当重要），但如果指数投资组合是充分分散化的，证券市场线关系仍然可以真实地与套利定价理论保持一致。6.单项资产与套利定价理论635.单因素证券市场线226.单项资产与套利定价理论套利定价理论给出：如果无套利的期望收益-贝塔关系对所有的充分分散化投资组合是成立的，那么这一关系对几乎所有的单个证券也都成立。即对任二项证券i和j有：其中，对几乎所有的证券，K为同一常数。“几乎所有的单个证券”指除了可能的一小部分外的所有单个证券。由以上结论，对除了可能的一小部分外的所有单个证券有这条直线称为APT定价线，能确定单项资产的期望收益，从而为其定价。646.单项资产与套利定价理论23三.多因素套利定价理论1.双因素模型2.双因素套利定价理论（1）因素资产组合因素资产组合是一个充分分散化的投资组合，而且该组合只对其中一个系统因素的值为1，而对于其他系统因素的值都为0。某因素变化多少，该因素的因素组合就变化多少。65三.多因素套利定价理论24三.多因素套利定价理论2.双因素套利定价理论(2)双因素套利定价理论的定价原理及结果在多因素的证券市场线关系中，因素组合将起到定价基准的作用，成为多因素证券市场线的基准资产组合。多因素套利定价理论指出：为排除套利机会，任一充分分散化投资组合的全部风险溢价必为投资者承受每一项宏观因素的系统风险所应得到的风险补偿的总和。而承受每一项系统风险所应得到的风险补偿等于组合对该宏观因素的贝塔值乘上该因素资产组合的风险溢价。该组合的预期收益率为：66三.多因素套利定价理论25三.多因素套利定价理论2.双因素套利定价理论(2)双因素套利定价理论的定价原理及结果类似于单因素情形，此结果可以扩展到几乎所有单项资产，其均衡价格的预期收益率为：四.套利定价理论与资本资产定价模型的比较67三.多因素套利定价理论26APTappliestowelldiversifiedportfoliosandnotnecessarilytoindividualstocks

套利定价理论可应用于充分分散的投资组合,不必要用于单个股票WithAPTitispossibleforsomeindividualstockstobemispriced-notlieontheSML

套利定价理论使一些单个股票被错误标价成为可能,而不依靠证券市场线APTismoregeneralinthatitgetstoanexpectedreturnandbetarelationshipwithouttheassumptionofthemarketportfolioAPT更普遍,因为它可以不经市场投资组合假设而达到预期回报和贝塔的关系APTcanbeextendedtomultifactormodelsAPT能够拓展到多因素模型APTandCAPMCompared

套利定价理论与资本资产定价模型的对照68APTappliestowelldiversifieSingleFactorModel

单因素模型Returnsonasecuritycomefromtwosources

证券收益有两大源泉Commonmacro-economicfactor

公共宏观经济因素Firmspecificevents

公司特有事件Possiblecommonmacro-economicfactors

可能的公共宏观经济因素GrossDomesticProductGrowth

国内生产总值的增长InterestRates

利率69SingleFactorModel

单因素模型ReturMultifactorModelEquation

多因素模型公式ri=E(ri)+GDP

GDP+IRIR+eiri

=Returnforsecurityi

GDP=FactorsensitivityforGDP

IR

=FactorsensitivityforInterestRateei=Firmspecificevents70MultifactorModelEquation

多因素MultifactorModels

多因素模型Usemorethanonefactorinadditiontomarketreturn

除市场收益外,不止使用一个因素Examplesincludegrossdomesticproduct,expectedinflation,interestratesetc.

例子包括国内生产总值,期望的通货膨胀,利率等

Estimateabetaorfactorloadingforeachfactorusingmultipleregression.使用多元回归去估计一个贝塔值或每个因素的因子载荷71MultifactorModels

多因素模型UsemoArbitragePricingTheory

套利定价理论Arbitrage-arisesifaninvestorcanconstructazeroinvestmentportfoliowithasureprofit套利-通过零投资组合而获得无风险利润Sincenoinvestmentisrequired,aninvestorcancreatelargepositionstosecurelargelevelsofprofit由于没有投资是必需的，投资者可以构建大量的投资组合以确保大的利润水平Inefficientmarkets,profitablearbitrageopportunitieswillquicklydisappear在有效市场中,这种套利机会会迅速消失72ArbitragePricingTheory

套利定价理SingleFactorModelEquation

单因素模型公式ri

=ReturnforsecurityI=FactorsensitivityorfactorloadingorfactorbetaF=Surpriseinmacro-economicfactor (Fcouldbepositive,negativeorzero)ei=Firmspecificevents73SingleFactorModelEquation

单MultifactorSMLModels

多因素证券市场线的模型E(r)=rf+GDPRPGDP+IRRPIR

GDP=FactorsensitivityforGDPRPGDP=RiskpremiumforGDP

IR=FactorsensitivityforInterestRateRPIR

=RiskpremiumforInterestR