资产证券化概述-课件

目录第一节、资产证券化概述第二节、资产证券化的类型第三节、资产证券化收益风险第六章资产证券化第四节、我国资产证券化的发展目录第一节、资产证券化概述第二节、资产证券化的类型第三节本章提要本章主要介绍资产证券化的基本概念、特点和基本结构，并介绍了资产证券化的主要类型，分析了资产证券化的风险和收益，最后介绍了我国资产证券化的发展。重点与难点资产证券化的定义资产证券化的基本结构资产证券化的特点资产证券化产品按照基础资产分类，包括抵押支持证券和资产支持证券；按照现金流支付方式分类，包括过手证券和转付证券、担保抵押债券、本息分离债券、抵押债务债券分析资产证券化的收益和风险了解我国资产证券化目前的主要形式和特点本章提要重点与难点一、资产证券化的含义二、资产证券化的基本结构三、资产证券化的特点第一节、资产证券化概述一、资产证券化的含义二、资产证券化的基本结构三、资产证券化的资产证券化发展历程资产证券化产生于美国20世纪70年代，最早出现住房抵押贷款支持证券（RMBS），发展至后来只要具有可预测和可回收的未来现金流都可以用来作为资产证券化的资产。按时间段区分，资产证券化大致历经三大阶段：1970年-1984年资产证券化技术初步兴起和繁荣时期：这段时期基础资产只限于居民住宅抵押贷款，发行证券仅限于转手证券。1985年-1991年资产证券化技术开始泛化时期：这段时期CMO、ABS和CDO等产品相继问世。1985年-1991年资产证券化技术开始泛化时期：这段时期许多国家相继研究金融创新，资产证券化成为全球金融化的重要组成。各国发展美国1970年住房抵押贷款支持证券首度发行，以过手(pass-through)的形式为主。80年代初期出现担保住房抵押凭证(CMO)1985年3月出现汽车贷款证券化1987年出现首只信用卡贷款证券化80年代末期证券化资产引入不良债权欧洲欧洲在80年代以前资产证券化的发展较慢，主要由住房抵押贷款证券化动机不强、大陆法系不灵活所致，80年代后开始迅速发展，英国发展最快日本日本1992年已通过资产证券化的法令，但在1997年亚洲金融危机发生严重的信用紧缩后，资产证券化才得到快速发展发展历程资产证券化发展历程资产证券化产生于美国20世纪70年代定义资产证券化是指将缺乏流动性的资产，转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为，使其具有流动性。是通过在资本市场和货币市场发行证券筹资的一种直接融资方式。关键要素未来现金流证券化的形式一、

资产证券化的定义定义资产证券化是指将缺乏流动性的资产，转换为在金融市场上可以3对于发起人而言，资产证券化实际上是通过出售存量资产来实现融资的手段。对于投资者而言，资产证券化是以基础资产现金流为本息支持的特殊债券。投资者可根据偏好持有特定层级的资产支持证券。典型的资产证券化普通企业贷款个人住房抵押贷款信用卡贷款高速公路收费动物园门票………特殊目的的载体（SPV）资产支持证券优先A级优先B级次级3对于发起人而言，资产证券化实际上是通过出售存量资产来实现融4核心理论资产支持证券表面上以“资产”为支持，但实际上以资产所产生的“现金流”为支持，是对资产池现金流进行重新分配重组的技术。基础资产特殊目的的载体（SPV）资产支持证券资产证券化基本原理资产重组原理：选择特定的能够产生未来现金流的资产进行重新配置与组合，形成资产池。风险隔离原理：与资产原始所有者的风险(其他资产风险、破产风险)无关，而只与证券化资产本身相关，主要以“真实销售”或“信托”方式实现。信用增级原理：为了吸引更多的投资者并降低发行成本，提高资产支持证券的信用等级，分为外部信用增级和内部信用增级。流动性增强原理：将流动性一般不佳的资产转化为资本市场流动性更好的证券产品，降低流动性溢价。4核心理论资产支持证券表面上以“资产”为支持，但实际上以资产图6-1资产证券化的基本结构示意二、资产证券化的

基本结构图6-1资产证券化的基本结构示意二、资产证券化的基本结构发起人（Originator）地位发起人是证券化最主要的受益人。在资产证券化中，发起人一般还可以作为服务人。考虑要素发起人在出售资产时，需要考虑资产池是否适于证券化。一方面要求资产池有一定的规模，可以分散风险，同时通过规模经济而降低发行费用另一方面，要求资产池中的资产个数多、有一定的分散度，以使现金流趋于稳定。发起人（Originator）地位发起人是证券化最主要的受益特别目的载体（SPV）地位特别目的载体是资产证券化的中心环节。职能在资产证券化过程中购买、包装证券化资产和以此为基础发行资产化证券。作用隔离风险，即达到“破产隔离”的效果。SPV能否有效发挥其作用，关键在于选择适当的法律形式。SPV法律形式的选择是证券化首先要解决的问题。特别目的载体（SPV）地位特别目的载体是资产证券化的中心环节SPV的法律形式特殊目的公司（SpecialPurposeCompany，SPC）发起人注册设立的壳公司，它拥有相应的权利并承担相应的义务，但是一般没有专门的雇员和业务部门。SPC必须在法律上和财务上保持严格的独立性。特殊目的信托（SpecialPurposeTrust,SPT）信托方式是国际上资产证券化的典型模式。通过SPT，可以实现风险的双层隔离，即委托人与信托财产的隔离和信托财产与受托人的隔离。合伙型SPV三个特点：其一是合伙人要承担无限连带责任，其二是可以避免双重征税；其三是合伙型特别目的载体通常也为合伙人的资产证券化提供服务。SPV的法律形式特殊目的公司（SpecialPurpose投资者（Investor）证券化的投资者中主要来自机构投资者，尤其是保险公司、养老基金、共同基金等这些中长期投资工具的投资者。投资原因：证券化产品在资金提供的规模和期限上都比较适合机构投资者进行投资，同时证券化产品亦具有较强的流动性，能够满足机构投资者资产组合的要求。投资者（Investor）证券化的投资者中主要来自机构投资者信用增级机构信用增级含义信用增级是资产证券化交易中的一个重要方面，通过信用增级能够进一步提高资产池的信用等级，从而使证券获得较低的融资成本和较高的流动性。信用增级分类内部信用增级外部信用增级信用增级机构信用增级含义信用增级是资产证券化交易中的一个重要内部信用增级特点通过证券化资产本身的现金流，经过一定的处理，为资产证券化提供信用増级。可以充分利用自身资源，提高资金的使用效率，降低信用增级的成本。方式发行多级证券、超额抵押、储备金制度、出售者追索权等。内部信用增级特点通过证券化资产本身的现金流，经过一定的处理，发行多级证券根据偿付顺序的先后发行不同级别的证券，证券级别随偿付顺序的先后而由高到低排列。以1000万美元的资产发行证券，假定分为A、B、C三个级别，如果A级别的发行额是200万美元，则A级别的超额抵押担保就是80%，如果B级别发行额是300万美元，那么这个级别证券的超额担保就是50%，级别越低保证就越低超额抵押在发行时保证资产池的总价值量高于证券发行的总价值量，这样，资产池中的超额价值部分就可以为所发行的证券提供超额抵押。例如在美国发行价值1亿美元的MBS，其资产池的规模一般不能低于1.02亿美元。发行多级证券根据偿付顺序的先后发行不同级别的证券，证券级别随储备金制度将一部分从资产池中产生的现金流或发起人的资金转到一个特定的储备金账户上，并且保持一定的规模，如果资产池产生的现金流异常，不能按期支付证券的本息，则将资金从储备金账户划转到支付账户进行支付。出售者追索权证券投资者没有按事先约定得到证券本金或利息的支付，那么他们就可以从资产出售人（发起人）那里得到某种补偿。不良影响真实出售的认定对资产证券化结构特点的影响储备金制度将一部分从资产池中产生的现金流或发起人的资金转到一外部信用增级特点通过第三方，如商业银行、保险公司、政府机构等担保机构的保证来提高证券的等级，这种信用增级要求提供保证的第三方的信用级别不能低于证券本身的信用级别。方式担保机构开设现金抵押账户（cashcollateralaccount,CCA）抵押投资账户（collateralinvestedaccount,CIA）保险公司提供保函银行出具备用信用证金融机构直接担保等外部信用增级特点通过第三方，如商业银行、保险公司、政府机构等其它服务机构信用评级机构投资银行服务人受托人（Trustee）法律服务机构会计服务机构其它服务机构信用评级机构投资银行服务人受托人（Truste三、资产证券化的特点1.破产隔离（BankruptcyRemote）2.证券化3.资产重组三、资产证券化的特点1.破产隔离（BankruptcyRe1、资产必须具备一定的同质性，未来产生可预测的且稳定的现金流量，或有明确约定的支付模式，这种约定必须是契约性质的；2、有良好的信用记录，违约率低；3、本息的偿还完全分摊于整个资产存续期间；4、资产的债务人或贷款的借款人有广泛的地域和人口统计分布；5、资产的抵押物有较高的清算价值或对债务人的效用很高；6、有可理解的信用特征。资产的合同标准规范，条款清晰明确，避免不合规范的合同和因合同条款缺乏有效性、完备性而造成利益上的损失；7、资产的平均偿还期至少为一年。

证券化资产的特点1、资产必须具备一定的同质性，未来产生可预测的且稳定的现金流一、按照基础资产分类二、按照现金流支付方式分类第二节、资产证券化的主要类型一、按照基础资产分类二、按照现金流支付方式分类第二节、资产证4资产证券化产品分类按基础资产按现金流是否需要重组按风险转移情况按基础资产，资产证券化产品可以分为住房抵押贷款支持证券（MBS）、资产支持证券（ABS）两大类。住房抵押担保证券又可以分为住宅抵押担保证券（RMBS）和商业地产抵押担保证券（CMBS）及其他衍生证券（CMO）。资产支持证券又可包括汽车贷款、信用卡贷款、学生贷款等为基础资产的ABS及CDO。CDO主要是以投资级高收益级公司债、杠杆化银行贷款为基础资产的衍生证券，包括债券抵押债券（CBO）和贷款抵押债券（CLO）。按现金流是否需要重组，资产支持证券可以分为过手和转付证券。过手证券是指基础资产产生的现金流不需经过重新组合直接支付给投资者，偿付具有较大的不确定性。转付证券则需对基础资产的现金流进行重组后再向不同层级的投资者支付。目前国内发行的ABS基本为转付证券。按风险转移情况，资产证券化可以分为表外证券化和表内证券化。表外证券化即美国模式，是指通过真实出售将基础资产从发行人的资产负债表中剥离，证券的信用评级取决于资产本身与发行人整体的信用状况无关。表内证券化为欧洲模式，基础资产不从资产负债表中剥离，证券的信用评级与发行人整体信用有关，投资者对基础资产和整个发起机构均拥有追索权。表外模式是将基础资产的风险实现了彻底的转移。资产证券化产品按基础资产、现金流是否需要重组、风险转移情况可分为不同类别，目前通常采用第一种方式对资产证券化产品进行划分。资产证券化产品分类4资产证券化产品分类按基础资产按现金流是否需要重组按风险转移一、按照基础资产分类1.抵押支持证券含义抵押支持证券（Mortgage-backedSecurities,MBS），是以住房抵押贷款作为资产池而发行的证券证券化的形式。可分为居民住房抵押贷款证券（RMBS）和商业用房抵押贷款证券（CMBS）。四种形式政府国民抵押协会（GNMA）担保的过手证券；联邦住宅贷款抵押公司（FHLMC）的参政书；联邦国民抵押协会（FNMA）的抵押支持债券；民间性质的抵押过手债券。一、按照基础资产分类1.抵押支持证券含义抵押支持证券（Mor2.资产支持证券（ABS）含义资产支持证券（Asset-backedSecurities,ABS），它的基础资产是除了房地产以外的其它资产。分类按照美国证券业和金融市场协会的划分，ABS的主要类型包括：汽车贷款（AutomobileLoans）支持证券信用卡债权（CreditCardRecievables）支持证券物业套现贷款（HomeEquityLoans）证券预制房（ManufacturedHousing）支持证券学生贷款（StudentLoans）支持证券等2.资产支持证券（ABS）含义资产支持证券（Asset-ba图6-2美国ABS市场的概况：1999-2008，单位：十亿美元图6-2美国ABS市场的概况：1999-2008，单位：十二、按照现金流支付方式分类1.过手证券和转付证券过手证券（pass-through）是早期的证券化产品。过手证券的持有人对住宅抵押贷款（组合）及其还款现金流拥有直接所有权。转付债券（pay-through）则根据投资者对收益、风险和期限等的不同偏好，对抵押贷款所产生的现金流重新进行了组合，使本金和利息的偿付机制发生了变化。二、按照现金流支付方式分类1.过手证券和转付证券过手证券（p过手证券和转付证券之间的区别表面区别在于现金流是否经过技术处理。内在的区别在于所有权的归属不同。过手证券的最终剩余现金流归投资者所有转付证券的最终剩余现金流仍归SPV，最终还是属于发起人。过手证券和转付证券之间的区别表面区别在于现金流是否经过技术处2.担保抵押证券（CMO）含义担保抵押债券（CollateralizedMortgageObligation,CMO）具体指以抵押贷款组成的资产池为支持发行的多种期限、多种利率的一组抵押转付证券，每组称作为一个“档”（tranche）。一个典型的CMO一般包含四档债券：A档、B档、C档和Z档债券。表6-1CMO与其他几种债务类工具的比较。CMO的分档技术，根据现金流特征而进一步细化了债券的类别，虽然没有消除提前偿付风险和利率风险，但是这些风险在不同级别的债券上形成了不同程度的分布，从而满足了投资者对不同风险程度的偏好。2.担保抵押证券（CMO）含义担保抵押债券（Collater表6-1CMO与其他几种债务类工具的比较特征比较CMO过手证券MBS公司债券国库券1．基础资产的利用效率相对有效利用最有效的利用，对私募者需要进行信用增级没有得到有效使用无基础资产无基础资产2．现金流的确定性可预期、稳定相对不确定可预期可预期、稳定确定3．支付频率半年支付利息，到期支付本金按月支付本金和利息按季度或半年支付利息，到期支付本金与CMO类似半年或一年支付利息4．平均期限最先偿付的证券期限容易预测，后面几档不易预测依赖于按揭贷款提前偿付的历史经验类似于过手证券事先可确定，如果存在赎回则不确定因为大部分不会赎回，期限非常稳定5．流动性流动性好流动性好，尤其是GNMA证券流动性好有限流动性流动性非常好6．信用级别很多是AAA级从证券担保AAA到A级的私人过手证券很多是AA级或AAA级从AAA到投机级有政府的充分承诺和信用保证7．投资者包括抵押市场和资本市场的投资者主要是传统的抵押市场的参与者和有限的资本市场投资者过手证券投资者和中长期资本市场投资者资本市场投资者资本市场投资者表6-1CMO与其他几种债务类工具的比较特征比较CMO过手3.本息分离债券分类：本息分离债券（SeparateTradingRegisteredInterestandPrincipalSecuritiesStrips，STRIPS）的产品，具体分为本金债券（principal-onlysecurity,PO）利息债券（interest-onlysecurity,IO）本息分离证券是在CMO基础上的进一步创新。3.本息分离债券分类：本息分离债券（SeparateTra本金债券和利息债券的区别偿还来源不同PO来源是资产池中贷款本金的偿还IO偿还的支持是资产池中贷款利息的偿还。收益、风险影响因素不同PO一般以零息债券的贴现方式发行，投资者的收益取决于两方面因素：债券面值和出售价格之间的差价以及抵押贷款本金的偿还速度。IO没有面值。对IO的投资者来说，风险主要来自抵押贷款的提前偿还和市场利率的变动。本金债券和利息债券的区别偿还来源不同PO来源是资产池中贷款本4.抵押债务债券含义抵押债务债券(CollateralizedDebtObligation，CDO)以一个或多个类别且分散化的抵押债务信用为基础，重新分割投资回报和风险，以满足不同风险偏好投资者的需要。CDO是在证券化基础上的再证券化，是广义的ABS。但是与传统的ABS有着非常明显的区别。在构造CDO过程中，为了转移信用风险，CDO往往与信用违约互换（creditdefaultswap，CDS）结合起来，从而形成更为复杂的合成CDO。合成CDO的构造过程。图6-3。4.抵押债务债券含义抵押债务债券(CollateralizeCDO和ABS之间的区别标的资产不同证券化的标的资产是不能在市场中交易的现金资产。CDO的标的资产是可以在资本市场上交易的现金或合成资产，是对已有债券、MBS、ABS的再次包装。资产池的要求不同CDO的资产池构成中，资产的相关性越低越好，可以起到分散风险的作用。ABS的资产池中的资产来源比较一致，分散性差，风险相关度高。发行的目的不同CDO的发行更多是为了风险管理和套利。ABS主要是为了实现资产的流动性。CDO和ABS之间的区别标的资产不同证券化的标的资产是不能在表6-3合成CDO的示意图表6-3合成CDO的示意图一、证券化的收益分析二、证券化的风险分析第三节、资产证券化的收益和风险分析一、证券化的收益分析二、证券化的风险分析第三节、资产证券化的一、证券化的收益分析发起人的收益只需要提供与证券化资产相关的信息。同时投资者可以更加容易地了解投资产品的情况。降低了证券发行在信息公开方面的成本以及耗费的时间。提高了发起人的融资速度，也提高了发起人的经营灵活度。一、证券化的收益分析发起人的收益只需要提供与证券化资产相关的金融机构的收益对于银行而言，实施资产证券化有利于满足银行资本充足率的要求。国际清算银行下的巴塞尔委员会在1988年公布了以规范信用风险为主的巴塞尔协议，并要求所有国际性银行必须使其核心资本对风险加权资产的最低比率达到4%，总资本对风险资产的比率最低达到8%。资产证券化可以从资产流动性和安全性两个方面来改善金融机构的风险管理。资产证券化有利于提高资金借贷的效率金融机构所需要的资金成本来看资产证券化也是降低资金成本的一个重要的手段。金融机构的收益对于银行而言，实施资产证券化有利于满足银行资本其它证券化参与者的收益证券化对于一般性质的企业是一种良好的融资选择。因为证券化融资属于结构融资（StructuredFinance），只对用以支持证券的资产进行评级。如果机构总的评级低于支持资产的评级，这意味着利用证券化来融资所付出的成本将会低于企业以其主体信用融资所付出的成本，也就是降低了企业的融资成本。其它证券化参与者的收益证券化对于一般性质的企业是一种良好的融其它证券化参与者的收益证券化对于政府是一种可取的融资方式。最为突出的就是基础设施收费的证券化。政府就可以只提供先期的投入，然后将形成的资产（收费的权益）证券化，出售给投资者，从而收回投入的资金。拓宽了政府资金所能影响到的范围。无论对何种类型的资产证券化发起人，通过将风险资产进行证券化，都可以会转移这些机构所面临的风险。其它证券化参与者的收益证券化对于政府是一种可取的融资方式。最二、

证券化的风险分析普通风险分析由于证券化所产生的证券基本是固定收益证券，所以，证券化证券的风险跟一般的债券风险是相似的，因此它具有一般债券所具有的风险，即普通风险。特别风险分析作为一种特殊的融资方式，资产证券化证券还有着区别于一般债券风险的特别风险，这种特有的风险主要来源于资产证券化过程中信用链的加长以及特殊的结构性特点。二、证券化的风险分析普通风险分析由于证券化所产生的证券基本1.利率风险（InterestRateRisk）产生原因：由于债券的价格与市场利率相关，所以，市场利率的变动就会给债券持有者带来损失，这就是利率风险。解决方法：采用浮动利率、进行利率互换或者引入其他利率保值方法。2.汇率风险（Exchange-RateRisk）产生原因：一种情况是证券化资产与证券的现金流币种不一致；另一种是投资者持有的证券与本国货币不一致。解决方法：对于前一种情况，一般会在结构设计中加入货币互换，以减少现金流币种不匹配的风险。对于后一种汇率风险，则由债券持有者自己选择一定的交易方法来规避汇率风险，比如购买远期外汇、外汇期货、货币互换等。普通风险分析1.利率风险（InterestRateRisk）产生原因3.购买力风险（PurchasingPowerRisk）产生原因：许多的证券化的证券都是固定利率的，这样投资者就会面临通货膨胀的风险，非预期通货膨胀的发生会改变证券收益的实际购买力。解决方法：购买力风险与利率风险是相似的，因此可采用相同的方法来消除购买力风险。4.流动性风险（LiquidityRisk）产生原因：投资者无法按合理的价格及时卖出手中的证券而遭受损失的风险。解决方法：这种风险的解决主要依靠证券交易市场的流动性，交易市场的流动性越大，风险越小。在资产证券化过程中，有时需要安排投资银行为二级市场的交易提供一定的流动性。普通风险分析3.购买力风险（PurchasingPowerRisk）5.主体信用风险（CreditRisk）。主要有违约风险（DefaultRisk）和降级风险（DowngradeRisk）。6.提前偿付风险（PrepaymentRisk）。如果证券条款中规定发行人拥有拥有提前偿付权力，就有可能产生提前偿付风险。7.再投资风险（ReinvestmentRisk）。是指投资者将得到的收益进行再投资时而面临的收益率降低的风险。8.赎回风险（CallRisk）。这是由证券发行人在证券到期日之前赎回全部或部分证券所造成的风险。证券投资的其它风险还有事件风险、等级下降风险、失效风险等。普通风险分析5.主体信用风险（CreditRisk）。主要有违约风险（1.资金不匹配的风险一种是利率方面不匹配的风险一种是即货币（汇率）方面的不匹配2.第三方风险例如在证券的动态的评级中，如果担保人的信用级别降低，那么证券的级别往往会受到牵连而降低。3.法律风险包括特别目的载体机构性质的认定、特别目的载体业务的管理规定、特别目的载体于发起人是否具有母公司和子公司的关系、特别目的载体对资产池资产完全所有权的认定等等特别风险分析1.资金不匹配的风险一种是利率方面不匹配的风险一种是即货币（一、我国资产证券化的发展二、我国资产证券化典型案例第四节、

我国资产证券化的发展一、我国资产证券化的发展二、我国资产证券化典型案例第四节、（一）国内资产证券化形式国内的资产证券化有信贷资产证券化、券商专项资产证券化和资产支持票据3种模式，其中，信贷资产证券化虽然仍处试点阶段，但发行量最大，发展得也最为成熟。而资产支持票据（ABN）由于资产并不出表，也不与原始权益人隔离，并非严格意义上的资产证券化。项目信贷资产证券化券商专项资产证券化资产支持票据审批方式人行、银监会审核证监会审核，未来拟采取基金业协会备案制发行人向交易商协会注册，可分期发行发起人银行证券公司/基金子公司企业原始权益人银行企业企业SPV信托券商专项资管计划，未来将包括基金子公司的专项计划资产不出表基础资产各类信贷、金融租赁资产应收款、信贷、BOT回购、收益权等财产权利，商业物业等不动产，未来将有负面清单以公共事业收费收益权为主交易场所银行间交易所、证券公司柜台、证券业协会报价与转让系统银行间累计发行额度2770亿元646亿元144亿元评级要求至少双评级无强制要求公开发行需求双评级登记托管机构中国国债登记结算有限公司上海证券交易所/中国证券登记结算有限公司中国国债登记结算有限公司一、我国资产证券化的发展（一）国内资产证券化形式国内的资产证券化有信贷资产证券化、券47（二）国内资产证券化发展背景国内经济环境催生对资产证券化的需求监管套利终结，最终走向资产证券化银行资产证券化需求巨大宏观层面：经济整体债务率快速上升。中观层面：企业部门、金融体系的信用、债务风险加大。因此迫切需要对资产负债表加以管理，对存量融资进行再定价，释放沉淀流动性，在不增加基础货币的前提下为经济增长提供流动性支持。银监会加强监管，非标债权阳光化，此前，中国的银行有通道业务、同业业务作为廉价的非标出表方式，业务方并没有很强的资产证券化动力，随着监管层对于通道和同业业务的清理推动非标资产逐渐回表，使用标准化手段逐渐化解存量资金沉淀的问题的需求将会上升，在利率市场化进程加速的当下，资产证券化正当其时。理财市场的市场化发展对银行的重要影响是把居民在银行的储蓄变为理财资金再转为银行的大额存单等，这导致银行负债短期化，负债端的不确定性上升。这就意味着银行需要相应的追求资产端的可变现能力，降低资产端久期、更多地配置流动性更好的债券类资产、或是后续将存量的资产进行证券化以流转，将是必然趋势。资产证券化为大势所趋海外经验从海外经验来看，通常资产证券化快速发展的阶段，不少都是其经济、金融体系面临一定压力的阶段。如果遇到金融危机、或者是银行自身周转、杠杆率出现瓶颈的情况，则银行相对来说进行资产证券化、“变现”的需求就会增强。美国储贷危机是资产证券化发展的触发点储贷危机&ABS市场配套法律美储贷危机原因：1、利率市场对金融业务冲击。2、不良资产的形成。47（二）国内资产证券化发展背景国内经济环境催生对资产证券化（三）国内资产证券化法律依据

我国经过数年的研究和论证，于2005年底发布资产证券化首份法规依据《信贷资产证券化试点管理办法》，随着试点的运行，各类法律法规不断完善：我国资产证券化法律依据信贷资产证券化试点管理办法（2005年7号）信贷资产证券人监督管理办法（银监会2005年3号）信贷资产证券化试点会计处理规定（财政部2005年）信贷资产证券化有关税收政策问题的通知（财税2006年5号）资产支持证券在银行间债券市的登记、托管、交易、结算等有关事项公告（中国人民银行2005年15号）资产支持证券信息披露规则（中国人民银行2005年第14号）关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知（证监基金字2006年93）关于信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项公告（央行2007年16号）关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记有关问题的试行通知关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知（银监发2012年127号）证券公司资产证券化管理规定（证监会2013年16号）（三）国内资产证券化法律依据我国经过数年的研究和论证，（四）国内资产证券化产品结构

截至2014年10月末，国内三种模式的资产证券化累计发行量达到3560亿元，其中2014年发行量2140亿元，以信贷资产证券化为主导，券商专项资产证券化产品开始于2005年12月，但整体发展规模缓慢，资产支持票据开始于12年8月份，整体规模也十分有限。信贷资产证券化为主导发行量：亿元加速发展（四）国内资产证券化产品结构截至2014年10月末，50

国内资产证券化产品在2005年开始试点，此后国开行、建设银行、工商银行等发行多期的信贷支持证券。但在2009年以后受金融危机影响，资产证券化产品陷入停滞状态。2012年9月7日国开行发行的“2012年第一期开元信贷资产支持债券”，停滞3年的信贷支持证券正式重启，并在14年发行量提速。初步尝试首次扩大试点国际金融危机爆发，资产证券化发展陷入停滞重启加速发展发行量：亿元国内CLO产品发展简史（五）信贷资产证券化发展历程50国内资产证券化产品在2005年开始试点，此后国开行51普通信贷资产证券化个人住房抵押贷款证券化不良资产证券化汽车贷款证券化这种产品是最为主流的产品，入池资产为银行贷款。入池贷款数量在40-50之间比较常见，当然也有例外，如国开行的铁路专项、台银1期等。以房贷的现金流为支持，初步试点阶段，建行曾经发行两单试点产品05建元和07建元。但这类产品显然受次贷危机的影响较大。14年中，14邮元1期成功发行，这是扩大试点之后的首单。这类资产发行主体一般为AMC，目前，东方资产、华融、长城资产已经成功发行过这类产品。发行人多为汽车金融公司，单只规模都较小，8亿元左右。由于借款者同为个人，因而其性质与个人住房抵押贷款资产证券化有不少相似之处。但相比于后者，汽车贷款证券化较短。（六）信贷资产证券化产品类型51普通信贷资产证券化个人住房抵押贷款证券化不良资产证券化汽国内CLO产品发起机构结构发起机构基础资产截至2014年10月，国内信贷资产证券化发行规模2856.14亿元，发起人以商业银行、政策银行为主，2014年以来，城商行、资产管理公司资产证券化的节奏加快，这跟监管审批加快和城商行的资产出表压力有关。目前以企业贷款为基础资产的有2436.1亿元，个人住房抵押贷款为基础资产的仅有139.92亿元，发起人主要是建设银行和邮政储蓄银行，规模相比美国相差甚远。在2008年以前建设银行和信达资产曾以不良贷款为基础资产，但整体规模有效，2008年以后亦少见。其他基础资产的规模较少。国内CLO基础资产分布（七）信贷资产证券化分布结构国内CLO产品发起机构结构发起机构基础资产截至2014年10

2005年一系列政策法规的出台为资产证券化的面世铺平了道路。2005年12月15日，国家开发银行的信贷资产支持证券（简称“开元2005-1”）和中国建设银行个人住房抵押贷款支持证券（简称“建元2005-1”）在银行间市场成功发行，成为我国银行信贷资产证券化规范运作的开始。2005年12月15日，作为信贷资产证券化的试点之一，中国建设银行在银行间债券市场成功发行了首期建元个人住房抵押贷款支持证券。背景介绍二、我国资产证券化的典型案例案例6.1：中国建设银行建元2005-1住房抵押贷款证券化案例2005年一系列政策法规的出台为资产证券化的面世铺背景介

建设银行作为发起机构，将其上海、无锡、福州、泉州等四家分行符合相关条件的15,162笔个人按揭贷款共计37.12亿元，集合成为资产池，委托给受托机构——中信信托投资有限公司，受托机构以此设立信托，并在银行间市场发行信托收益凭证形式的MBS，MBS的持有人取得相应的信托收益权。

交易结构建元2005-1的交易结构如下图所示。建设银行作为发起机构，将其上海、

图6-4中国建设银行建元2005-1住房

抵押贷款证券化的交易结构图6-4中国建设银行建元2005-1住房

证券发行情况

此次发行的总规模超过30.16亿元，根据还款顺和风险大小划分为优先级（包括A、B、C三档）债券和次级债券，详见下表。表6-2建元1期的证券发行情况建元分档发行规模信用等级发行方式发行利率兑付频率加权平均期限基础资产部分特征总额(亿元)比例形式水平A级26.788.50%AAA簿记建档浮动基准利率+1.1%按月3.15年个人房贷，加权平均利率5.31%，加权期限172个月B级2.046.75%A簿记建档浮动基准利率+1.7%按月10.08年C级0.531.75%BBB簿记建档

基准利率+2.8%按月

次级0.913%未评级建行自留------12.41年合计30.17100%

证券发行情况表6-2建元1期的证券发行情况建元

计算票面利率的基准利率采用中国外汇交易中心每天公布的7天回购加权利率20个交易日的算术平均值，同时对A、B、C档债券的票面利率设置了上限（CAP），分别为资产池加权平均利率减去1.19%、0.6%、0.3%。债券首次付息还本日为2006年1月26日，按照债券起息日确定的首个计息期基准利率1.42%计算，A、B、C档债券的票面利率分别为2.52%、3.12%、4.22%。

根据个人住房按揭贷款还款的特性，资产池每月的收入包括贷款余额对应的利息和一部分本金的偿还，如果贷款人提前还款，这部分本金也会进入资产池。MBS持有者每月收到债券利息外，其持有债券的余额由于本金的偿还和提前偿还而相应减少。本金的偿还顺序为A档、B档、C档、次级债券，在前一档债券本金未被清偿前后一档债券的本金余额不会减少，即投资A档债券的债券本息收入计算票面利率的基准利率采用中国外汇交易中心

投资者最先承受提前还款的风险。由于A档债券的本金最先被偿还，该档投资者的持有期也最短。

发行意义

此次MBS发行后，依照相关法规，A档和B档证券将在发行后2个月内在银行间债券市场上市交易流通，C档证券可通过协议转让交易流通，次级债券定向向建设银行发行。

首期建元MBS的发行开创了我国个人住房抵押贷款支持证券市场的先河，对我国债券市场的金融创新有着重要意义。投资者最先承受提前还款的风险。由于首期建元MBS存在的问题和不足一是资产池的加权平均利率与MBS的基准利率不相匹配。前者是个人住房抵押贷款利率，一年调整一次，反映的是较长期限的利率水平；而后者是7天回购的加权平均利率，反映的是货币市场短期利率水平。两者的调整频率不一致，反映的利率期限不同，将两者匹配起来是否合理有待商榷。二是优先级债券的票面利率被设置了上限，这是为了保证资产池不出现入不敷出而设定的条件。当7天回购的加权平均利率大幅上升、资产池加权平均利率调整相对滞后时，债券投资者可能承担首期建元MBS存在的问题和不足

2000年6月21日、22日，中国联通成功在美国纽约交易所、香港联交所发行股票，实际融资规模达56.5亿美元，主要用于CDMA网络建设；2002年10月9日，中国联通A股在上海证券交易所上市，融资总额将近120亿元人民币；2003年9月26日，联通红筹公司在香港签署了7亿美元银团贷款协议，所筹资金主要用于建设CDMA三期工程；2004年7月6日，中国联通在A股市场配股集资45亿元人民币，所得资金全部用于收购联通集团持有的联通BVI公司股权；2005年7月19日，中国联通A股公司通过中国联通股份有限公司（联通红筹公司）下属的子公司中国联通在资产证券化之前，联通的融资情况2000年6月21日、22日，中国联通成功在美

因票面利率封顶导致的利息损失。而利率上限是如何设定的，各档债券的利差是否合理弥补了投资者承担的利率风险，还有待市场进一步运作的验证。三是可流通的MBS规模过小。根据规定，只有A、B档债券可在银行间市场流通，两者合计规模仅有28.7亿，对于机构投资者而言，其流动性不容乐观。

实施结果

两年之后，国开行的40亿元“开元2005-1”已经全部到期，兑付完毕，没有出现任何违约情况。建行的30亿元“建元2005-1”已经归还16亿元，剩下的14亿元证券的偿还情况良好，实际违约率仅为0.3%，远低于入池合同不超过1.5%的标准。因票面利率封顶导致的利息损失。项目背景2005年3月，《证券公司专项资产管理办法的通知》颁布，部分创新试点券商可以循此规章开始企业资产证券化业务。联通在2005年的财务支出将在500亿元以上，如果3G方案出台，联通更需要为此准备1000亿元的建设资金。而2004年联通的利润总额为61亿元，2005年第一季度实现净利润5.9亿元，同比下降近24%，内部积累远不足以解决资金饥渴。

如果寻求商业银行的一年期贷款，联通需要支付5.02%的利息，而联通2004年的净资产收益率仅为1.3%，不符合再融资的条件。在此情况下，资产证券化无疑为其提供了良好的低成本融资渠道。案例6.2：中金公司—中国联通CDMA网络租赁费收益计划

项目背景案例6.2：中金公司—中国联通CDMA网络租赁费收

有限公司（联通运营公司），完成了总额为100亿元的短期融资券的发行工作，所筹资金用于偿还债务、降低资金成本。项目结构“联通收益计划”的项目特征是采用了当时监管层新批准的专项资产管理计划。

该收益计划由中金公司募集、设立及管理，并在托管银行下开设资金托管账户。这种托管账户，其实是一种特殊形式的SPV，类似于信托结构。“联通收益计划”的基础资产是联通新时空公司（联通集团全资子公司）向其关联公司联通运营公司、联通新世界公司（联通集团孙公司、联通A股公司的控股子公司）长年出租CDMA网络的有限公司（联通运营公司），完成了总额为100亿元

租金收费权。“联通收益计划”募集的资金，将用于购买未来特定季度的中国联通CDMA网络租赁费中不超过基础资产预期收益金额的收益权。该租赁费收益权所产生的现金流，将用于向计划份额持有人支付本金和投资收益。

该收益计划获得了担保机构中国银行（01、02）和中国工商银行（03、04、05）的信用提升。中国（工商）银行为联通新时空于划款日将一定金额的来自CDMA网络租赁费收益的资金划入联通收益计划账户提供连带责任保证，以确保该计划有足够的资金用以支付预期支付额。中国（工商）银行同时还是托管银行，即受计划管理人委托，保管收益计划资产并负责收益计划项下资金拨付的银行。租金收费权。“联通收益计划”募集的资金，将用于购

“联通收益计划”分为两期发行，首期发行编号为01、02，信用评级机构是中诚信，获得AAA级信用等级，信用增级是由中国银行提供连带责任担保；第二期发行编号为03、04、05，信用评级机构是同样是中诚信，也获得AAA级信用等级，信用增级也是由中国银行提供连带责任担保信用评级。表6-3“联通收益计划”的发行情况分档期限收益率发行金额发行时间预发金额实发金额联通收益计划01175天2.55%10亿元16亿元2005.09.06联通收益计划02354天2.80%10亿元16亿元2005.09.06联通收益计划03122天贴现发行，年收益率2.56%21亿元2005.01.20联通收益计划04301天贴现发行，年收益率3.0%21亿元2005.01.21联通收益计划05421天贴现发行，年收益率3.1%21亿元2205.12.20发行情况“联通收益计划”分为两期发行，首期发行编号为01

联通收益计划的发售对象

合格的机构投资者。合格机构投资者限定于持有中国证券登记结算公司上海分公司B类或D类账户，且相关监管部门未明令禁止其投资于此类投资品种。投资者认购的金额应当是50万元的整数倍且不小于100万元，追加认购的最低金额为50万元。

中金公司的作用

中金公司和计划投资人是一种委托关系。投资者购买该收益计划后成为了委托人，将获得或承担基础资产产生的收益或损失；而中金公司作为受托人将委托的资金用于向联通新时空购买基础资产，同时履行管理基础资产的职责，如向投资者分配该收益计划的资产收益，向各参与方支付相关交易费用，向各方披露该收益计划的相关信息等。联通收益计划的发售对象远东租赁资产收益计划是一例应收账款资产证券化，该项计划的基础资产为远东国际租赁有限公司所拥有的部分特定融资租赁合同项下，因将租赁物件出租于各承租人而对各承租人享有的租金请求权及其相关的附属担保权益。该部分租赁合同共计31份，截止2005年12月31日，应收租金余额的总规模为52075.62万元人民币。申银万国担任财务顾问，东方证券作为计划管理人，交通银行作为托管机构。远东租赁资产收益计划是我国第一单以租金请求权为支持的资产证券化产品，发行规模为4.86亿元的专项受益凭证。背景介绍案例6.3：远东租赁资产支持收益专项资产管理计划远东租赁资产收益计划是一例应收账款资产证券化，该项计划的基础

其中优先级受益凭证总规模4.76亿元，向境内合格机构投资者发售，次级受益凭证为910万元，次级凭证由远东租赁购买并在计划存续期内不得转让。受益凭证具体情况如表6.4所示：表6-4远东租赁计划受益凭证发行情况分档发行量预计期限年收益率付息方式还本方式加权平均本金回收期资产池收购选择权A级47690万元625天3.10%每季支付每季不固定还本0.83年无B级910万元960天A还清全部本今后，方才支付2.4年有其中优先级受益凭证总规模4.76亿元，向境内合格机

远东租赁计划在担保方式、基础资产真实销售、和现金流的设计等方面有突出的创新之处。远东租赁计划特点担保方式的创新远东租赁资产收益计划设置了内部信用增级机制和外部信用增级机制的双重保障，安全性高。内部信用增级的方式为对基础资产的现金流进行优先和次级分层，次级受益凭证作为对优先级受益凭证的保障，在优先级受益凭证全部本金和收益偿付完毕后才能进行分配。在外部信用增级上，该计划采用了突破性的担保方式，由远东租赁的大股东——中国石化集团提供担保，并出具了单方面的保涵，为优先级受益凭证偿付提供不可撤消的连带责任担保，这是第一个非银行担保的资产证券化产品。远东租赁计划在担保方式、基础资产真实销售、和现金流的设计等

担保人担保的对象上来说，远东租赁资产收益计划担保人担保的是计划管理人对受益凭证持有人的付款义务，若可分配现金流在偿付完各项不确定税费后，不足以偿付优先级受益凭证持有人各期的预期收益和到期本金，担保人即要承担担保责任。

而在其他计划里，担保人担保的是原始受益人及时足额的把基础资产的收益划入专项账户，与之相比，远东租赁资产收益计划的担保方式更有利于保护投资者利益。担保方式的创新担保人担保的对象上来说，远东租赁资产收益计划担保人担保

远东租赁计划受益凭证是国内市场上第一次实现了基础资产的真实销售，并与原始受益人的破产风险相隔离的资产证券化产品。计划设立完毕后，东方证券作为计划管理人，将以全部筹集资金向远东租赁国际有限公司购买其拥有的31份特定融资租赁合同的租金请求权及部分附属担保权益，成为对承租人的新债权人。这种安排将保证该等债权不会被列为原始受益人的破产财产，从而实现专项计划资产与租赁公司经营风险的隔离。现金流的设计基础资产真实销售的创新远东租赁计划受益凭证是国内市场上第一次实现了基础资产

远东租赁资产收益计划采用了过手的投资偿付方式，受益凭证的收益按照预期收益率每三个月分配一次。本金将采取过手的方式分配，即将当期获得的现金流在扣除计划应缴税费（如有）、完成当期收益分配和填补储备基金后，全部用于向受益凭证持有人支付本金，预期本金可每三个月支付一次。此种分配方式可以使投资者提早收回投资本金，在预期实现的情况下，优先级受益凭证本金的加权平均回收期不到一年。现金流设计的创新远东租赁资产收益计划采用了过手的投资偿付方式，受益凭远东租赁资产收益计划是目前中国市场上最标准的资产证券化项目，在真实销售、担保方式以及现金流的设计方面均仿照成熟市场的做法，但是其中也有不完善之处。根据中国现行法律法规，专项资产管理计划不能作为基础资产的受让人，因此本次真实销售是由东方证券代专项资产管理计划购买基础资产，基础资产记在东方证券名下，虽然有托管人托管，但是如果在计划存续期内东方证券出现需要清算的情况，也会危及到专项资产投资人的利益。远东租赁计划的不足远东租赁资产收益计划是目前中国市场上最标准的资产证券化项目，目录第一节、资产证券化概述第二节、资产证券化的类型第三节、资产证券化收益风险第六章资产证券化第四节、我国资产证券化的发展目录第一节、资产证券化概述第二节、资产证券化的类型第三节本章提要本章主要介绍资产证券化的基本概念、特点和基本结构，并介绍了资产证券化的主要类型，分析了资产证券化的风险和收益，最后介绍了我国资产证券化的发展。重点与难点资产证券化的定义资产证券化的基本结构资产证券化的特点资产证券化产品按照基础资产分类，包括抵押支持证券和资产支持证券；按照现金流支付方式分类，包括过手证券和转付证券、担保抵押债券、本息分离债券、抵押债务债券分析资产证券化的收益和风险了解我国资产证券化目前的主要形式和特点本章提要重点与难点一、资产证券化的含义二、资产证券化的基本结构三、资产证券化的特点第一节、资产证券化概述一、资产证券化的含义二、资产证券化的基本结构三、资产证券化的资产证券化发展历程资产证券化产生于美国20世纪70年代，最早出现住房抵押贷款支持证券（RMBS），发展至后来只要具有可预测和可回收的未来现金流都可以用来作为资产证券化的资产。按时间段区分，资产证券化大致历经三大阶段：1970年-1984年资产证券化技术初步兴起和繁荣时期：这段时期基础资产只限于居民住宅抵押贷款，发行证券仅限于转手证券。1985年-1991年资产证券化技术开始泛化时期：这段时期CMO、ABS和CDO等产品相继问世。1985年-1991年资产证券化技术开始泛化时期：这段时期许多国家相继研究金融创新，资产证券化成为全球金融化的重要组成。各国发展美国1970年住房抵押贷款支持证券首度发行，以过手(pass-through)的形式为主。80年代初期出现担保住房抵押凭证(CMO)1985年3月出现汽车贷款证券化1987年出现首只信用卡贷款证券化80年代末期证券化资产引入不良债权欧洲欧洲在80年代以前资产证券化的发展较慢，主要由住房抵押贷款证券化动机不强、大陆法系不灵活所致，80年代后开始迅速发展，英国发展最快日本日本1992年已通过资产证券化的法令，但在1997年亚洲金融危机发生严重的信用紧缩后，资产证券化才得到快速发展发展历程资产证券化发展历程资产证券化产生于美国20世纪70年代定义资产证券化是指将缺乏流动性的资产，转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为，使其具有流动性。是通过在资本市场和货币市场发行证券筹资的一种直接融资方式。关键要素未来现金流证券化的形式一、

资产证券化的定义定义资产证券化是指将缺乏流动性的资产，转换为在金融市场上可以3对于发起人而言，资产证券化实际上是通过出售存量资产来实现融资的手段。对于投资者而言，资产证券化是以基础资产现金流为本息支持的特殊债券。投资者可根据偏好持有特定层级的资产支持证券。典型的资产证券化普通企业贷款个人住房抵押贷款信用卡贷款高速公路收费动物园门票………特殊目的的载体（SPV）资产支持证券优先A级优先B级次级3对于发起人而言，资产证券化实际上是通过出售存量资产来实现融4核心理论资产支持证券表面上以“资产”为支持，但实际上以资产所产生的“现金流”为支持，是对资产池现金流进行重新分配重组的技术。基础资产特殊目的的载体（SPV）资产支持证券资产证券化基本原理资产重组原理：选择特定的能够产生未来现金流的资产进行重新配置与组合，形成资产池。风险隔离原理：与资产原始所有者的风险(其他资产风险、破产风险)无关，而只与证券化资产本身相关，主要以“真实销售”或“信托”方式实现。信用增级原理：为了吸引更多的投资者并降低发行成本，提高资产支持证券的信用等级，分为外部信用增级和内部信用增级。流动性增强原理：将流动性一般不佳的资产转化为资本市场流动性更好的证券产品，降低流动性溢价。4核心理论资产支持证券表面上以“资产”为支持，但实际上以资产图6-1资产证券化的基本结构示意二、资产证券化的

基本结构图6-1资产证券化的基本结构示意二、资产证券化的基本结构发起人（Originator）地位发起人是证券化最主要的受益人。在资产证券化中，发起人一般还可以作为服务人。考虑要素发起人在出售资产时，需要考虑资产池是否适于证券化。一方面要求资产池有一定的规模，可以分散风险，同时通过规模经济而降低发行费用另一方面，要求资产池中的资产个数多、有一定的分散度，以使现金流趋于稳定。发起人（Originator）地位发起人是证券化最主要的受益特别目的载体（SPV）地位特别目的载体是资产证券化的中心环节。职能在资产证券化过程中购买、包装证券化资产和以此为基础发行资产化证券。作用隔离风险，即达到“破产隔离”的效果。SPV能否有效发挥其作用，关键在于选择适当的法律形式。SPV法律形式的选择是证券化首先要解决的问题。特别目的载体（SPV）地位特别目的载体是资产证券化的中心环节SPV的法律形式特殊目的公司（SpecialPurposeCompany，SPC）发起人注册设立的壳公司，它拥有相应的权利并承担相应的义务，但是一般没有专门的雇员和业务部门。SPC必须在法律上和财务上保持严格的独立性。特殊目的信托（SpecialPurposeTrust,SPT）信托方式是国际上资产证券化的典型模式。通过SPT，可以实现风险的双层隔离，即委托人与信托财产的隔离和信托财产与受托人的隔离。合伙型SPV三个特点：其一是合伙人要承担无限连带责任，其二是可以避免双重征税；其三是合伙型特别目的载体通常也为合伙人的资产证券化提供服务。SPV的法律形式特殊目的公司（SpecialPurpose投资者（Investor）证券化的投资者中主要来自机构投资者，尤其是保险公司、养老基金、共同基金等这些中长期投资工具的投资者。投资原因：证券化产品在资金提供的规模和期限上都比较适合机构投资者进行投资，同时证券化产品亦具有较强的流动性，能够满足机构投资者资产组合的要求。投资者（Investor）证券化的投资者中主要来自机构投资者信用增级机构信用增级含义信用增级是资产证券化交易中的一个重要方面，通过信用增级能够进一步提高资产池的信用等级，从而使证券获得较低的融资成本和较高的流动性。信用增级分类内部信用增级外部信用增级信用增级机构信用增级含义信用增级是资产证券化交易中的一个重要内部信用增级特点通过证券化资产本身的现金流，经过一定的处理，为资产证券化提供信用増级。可以充分利用自身资源，提高资金的使用效率，降低信用增级的成本。方式发行多级证券、超额抵押、储备金制度、出售者追索权等。内部信用增级特点通过证券化资产本身的现金流，经过一定的处理，发行多级证券根据偿付顺序的先后发行不同级别的证券，证券级别随偿付顺序的先后而由高到低排列。以1000万美元的资产发行证券，假定分为A、B、C三个级别，如果A级别的发行额是200万美元，则A级别的超额抵押担保就是80%，如果B级别发行额是300万美元，那么这个级别证券的超额担保就是50%，级别越低保证就越低超额抵押在发行时保证资产池的总价值量高于证券发行的总价值量，这样，资产池中的超额价值部分就可以为所发行的证券提供超额抵押。例如在美国发行价值1亿美元的MBS，其资产池的规模一般不能低于1.02亿美元。发行多级证券根据偿付顺序的先后发行不同级别的证券，证券级别随储备金制度将一部分从资产池中产生的现金流或发起人的资金转到一个特定的储备金账户上，并且保持一定的规模，如果资产池产生的现金流异常，不能按期支付证券的本息，则将资金从储备金账户划转到支付账户进行支付。出售者追索权证券投资者没有按事先约定得到证券本金或利息的支付，那么他们就可以从资产出售人（发起人）那里得到某种补偿。不良影响真实出售的认定对资产证券化结构特点的影响储备金制度将一部分从资产池中产生的现金流或发起人的资金转到一外部信用增级特点通过第三方，如商业银行、保险公司、政府机构等担保机构的保证来提高证券的等级，这种信用增级要求提供保证的第三方的信用级别不能低于证券本身的信用级别。方式担保机构开设现金抵押账户（cashcollateralaccount,CCA）抵押投资账户（collateralinvestedaccount,CIA）保险公司提供保函银行出具备用信用证金融机构直接担保等外部信用增级特点通过第三方，如商业银行、保险公司、政府机构等其它服务机构信用评级机构投资银行服务人受托人（Trustee）法律服务机构会计服务机构其它服务机构信用评级机构投资银行服务人受托人（Truste三、资产证券化的特点1.破产隔离（BankruptcyRemote）2.证券化3.资产重组三、资产证券化的特点1.破产隔离（BankruptcyRe1、资产必须具备一定的同质性，未来产生可预测的且稳定的现金流量，或有明确约定的支付模式，这种约定必须是契约性质的；2、有良好的信用记录，违约率低；3、本息的偿还完全分摊于整个资产存续期间；4、资产的债务人或贷款的借款人有广泛的地域和人口统计分布；5、资产的抵押物有较高的清算价值或对债务人的效用很高；6、有可理解的信用特征。资产的合同标准规范，条款清晰明确，避免不合规范的合同和因合同条款缺乏有效性、完备性而造成利益上的损失；7、资产的平均偿还期至少为一年。

证券化资产的特点1、资产必须具备一定的同质性，未来产生可预测的且稳定的现金流一、按照基础资产分类二、按照现金流支付方式分类第二节、资产证券化的主要类型一、按照基础资产分类二、按照现金流支付方式分类第二节、资产证4资产证券化产品分类按基础资产按现金流是否需要重组按风险转移情况按基础资产，资产证券化产品可以分为住房抵押贷款支持证券（MBS）、资产支持证券（ABS）两大类。住房抵押担保证券又可以分为住宅抵押担保证券（RMBS）和商业地产抵押担保证券（CMBS）及其他衍生证券（CMO）。资产支持证券又可包括汽车贷款、信用卡贷款、学生贷款等为基础资产的ABS及CDO。CDO主要是以投资级高收益级公司债、杠杆化银行贷款为基础资产的衍生证券，包括债券抵押债券（CBO）和贷款抵押债券（CLO）。按现金流是否需要重组，资产支持证券可以分为过手和转付证券。过手证券是指基础资产产生的现金流不需经过重新组合直接支付给投资者，偿付具有较大的不确定性。转付证券则需对基础资产的现金流进行重组后再向不同层级的投资者支付。目前国内发行的ABS基本为转付证券。按风险转移情况，资产证券化可以分为表外证券化和表内证券化。表外证券化即美国模式，是指通过真实出售将基础资产从发行人的资产负债表中剥离，证券的信用评级取决于资产本身与发行人整体的信用状况无关。表内证券化为欧洲模式，基础资产不从资产负债表中剥离，证券的信用评级与发行人整体信用有关，投资者对基础资产和整个发起机构均拥有追索权。表外模式是将基础资产的风险实现了彻底的转移。资产证券化产品按基础资产、现金流是否需要重组、风险转移情况可分为不同类别，目前通常采用第一种方式对资产证券化产品进行划分。资产证券化产品分类4资产证券化产品分类按基础资产按现金流是否需要重组按风险转移一、按照基础资产分类1.抵押支持证券含义抵押支持证券（Mortgage-backedSecurities,MBS），是以住房抵押贷款作为资产池而发行的证券证券化的形式。可分为居民住房抵押贷款证券（RMBS）和商业用房抵押贷款证券（CMBS）。四种形式政府国民抵押协会（GNMA）担保的过手证券；联邦住宅贷款抵押公司（FHLMC）的参政书；联邦国民抵押协会（FNMA）的抵押支持债券；民间性质的抵押过手债券。一、按照基础资产分类1.抵押支持证券含义抵押支持证券（Mor2.资产支持证券（ABS）含义资产支持证券（Asset-backedSecurities,ABS），它的基础资产是除了房地产以外的其它资产。分类按照美国证券业和金融市场协会的划分，ABS的主要类型包括：汽车贷款（AutomobileLoans）支持证券信用卡债权（CreditCardRecievables）支持证券物业套现贷款（HomeEquityLoans）证券预制房（ManufacturedHousing）支持证券学生贷款（StudentLoans）支持证券等2.资产支持证券（ABS）含义资产支持证券（Asset-ba图6-2美国ABS市场的概况：1999-2008，单位：十亿美元图6-2美国ABS市场的概况：1999-2008，单位：十二、按照现金流支付方式分类1.过手证券和转付证券过手证券（pass-through）是早期的证券化产品。过手证券的持有人对住宅抵押贷款（组合）及其还款现金流拥有直接所有权。转付债券（pay-through）则根据投资者对收益、风险和期限等的不同偏好，对抵押贷款所产生的现金流重新进行了组合，使本金和利息的偿付机制发生了变化。二、按照现金流支付方式分类1.过手证券和转付证券过手证券（p过手证券和转付证券之间的区别表面区别在于现金流是否经过技术处理。内在的区别在于所有权的归属不同。过手证券的最终剩余现金流归投资者所有转付证券的最终剩余现金流仍归SPV，最终还是属于发起人。过手证券和转付证券之间的区别表面区别在于现金流是否经过技术处2.担保抵押证券（CMO）含义担保抵押债券（CollateralizedMortgageObligation,CMO）具体指以抵押贷款组成的资产池为支持发行的多种期限、多种利率的一组抵押转付证券，每组称作为一个“档”（tranche）。一个典型的CMO一般包含四档债券：A档、B档、C档和Z档债券。表6-1CMO与其他几种债务类工具的比较。CMO的分档技术，根据现金流特征而进一步细化了债券的类别，虽然没有消除提前偿付风险和利率风险，但是这些风险在不同级别的债券上形成了不同程度的分布，从而满足了投资者对不同风险程度的偏好。2.担保抵押证券（CMO）含义担保抵押债券（Collater表6-1CMO与其他几种债务类工具的比较特征比较CMO过手证券MBS公司债券国库券1．基础资产的利用效率相对有效利用最有效的利用，对私募者需要进行信用增级没有得到有效使用无基础资产无基础资产2．现金流的确定性可预期、稳定相对不确定可预期可预期、稳定确定3．支付频率半年支付利息，到期支付本金按月支付本金和利息按季度或半年支付利息，到期支付本金与CMO类似半年或一年支付利息4．平均期限最先偿付的证券期限容易预测，后面几档不易预测依赖于按揭贷款提前偿付的历史经验类似于过手证券事先可确定，如果存在赎回则不确定因为大部分不会赎回，期限非常稳定5．流动性流动性好流动性好，尤其是GNMA证券流动性好有限流动性流动性非常好6．信用级别很多是AAA级从证券担保AAA到A级的私人过手证券很多是AA级或AAA级从AAA到投机级有政府的充分承诺和信用保证7．投资者包括抵押市场和资本市场的投资者主要是传统的抵押市场的参与者和有限的资本市场投资者过手证券投资者和中长期资本市场投资者资本市场投资者资本市场投资者表6-1CMO与其他几种债务类工具的比较特征比较CMO过手3.本息分离债券分类：本息分离债券（SeparateTradingRegisteredInterestandPrincipalSecuritiesStrips，STRIPS）的产品，具体分为本金债券（principal-onlysecurity,PO）利息债券（interest-onlysecurity,IO）本息分离证券是在CMO基础上的进一步创新。3.本息分离债券分类：本息分离债券（SeparateTra本金债券和利息债券的区别偿还来源不同PO来源是资产池中贷款本金的偿还IO偿还的支持是资产池中贷款利息的偿还。收益、风险影响因素不同PO一般以零息债券的贴现方式发行，投资者的收益取决于两方面因素：债券面值和出售价格之间的差价以及抵押贷款本金的偿还速度。IO没有面值。对IO的投资者来说，风险主要来自抵押贷款的提前偿还和市场利率的变动。本金债券和利息债券的区别偿还来源不同PO来源是资产池中贷款本4.抵押债务债券含义抵押债务债券(CollateralizedDebtObligation，CDO)以一个或多个类别且分散