调味品行业深度报告

一、复盘：景气度下行，业绩估值双杀2020年来W味指疫之持上，随经多回：2020年节9疫情发饮费阻家食费求幅增调味作居消重品端求业气较调味需求刚较，情动业绩定较，到金青，味指持上。200年9月201节板高值发场担，业数落年节备开，道极货，业气回，味品数次涨。201春6月后流性缩市风切换高长块受高的溢价消板估集下杀行指下跌后低数应现叠春糖较为观估回推指数现。201年69月年区团渠兴，道遍去存终需疲，原成本续味二度绩遍叠加策险税担加剧，块续挫。2021年91：众提价息中布业预期调板有反。2021年1月今疫多点复终需疲软海外势荡原料上涨渠道存升板持下挫。图：205年以来W调味品指数走势0-1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1，业绩估值双杀。201至今调味板经历多轮荡下，们将绩和值行拆分，现调品行历了业和估双重的双杀程。021年行业共压力最大一多因制业行景度绩落期成市场为味品高值平法撑估值平续落。业绩来看，1年初企业业绩出现下滑，与板块开始下跌时点一致。比各味品企绩增速与指数走势，200年各大调味品企业的单季度利润增速为正，多数企业在211212转，至4部分业速正但221数业速次下。基数、道需、存多项素响212味品业临艰的营环，致多数业绩滑。图：主要调味品企业营收增速（单季） 图：主要调味品企业利润增速（单季）

海天味业中炬高新千禾味恒顺醋业加加食品安琪酵涪陵榨菜天味食品Q1 Q3 Q1 Q3 Q1

海天味业中炬高新千禾味恒顺醋业加加食品安琪酵涪陵榨菜天味食品Q1 Q3 Q1 Q3 Q1， ，业绩下行景气下降1年估值水平震荡下行值角来块值平从00年春节开上，至9达到值随震下。对板估和要司业增，在多公业实正长时需表强势应行景度高板估值高反之21年味行需景气较低高数下业负长块值持回。图：205年以来W调味品指数ETTM0-1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1，二、困境：需求疲软格局恶化，成本上涨挤压利润2021年调品业了多考情个支配入平下影消费求，社区购压超扰乱端材本快上导毛大承油龙头进加行竞。多重力，味企业绩受同度损。疫情多点反复，终端需求疲软疫情防控进入常态，费场景尚未完全恢。220年情次生来多次生小范围情情控作进常集消场景受政限调品来，下游费道要餐家庭工业其餐占据导位根中调味协统计目我调品渠道餐渠占比渠来超的覆面较广，据媒询201年83的户用商渠道买味。图：21年调味品餐饮消费渠道占比% 图：21年%的用户使用过商超渠道购买调味品餐饮采购

家庭消食品加中调品， 艾咨，图：21年至今国内疫情反复时间点上、京各市宝，家庭端基础调味为销量影响较小活必品调品买刚性强疫情影下饮费家庭费外将餐损失分行家庭调品消费要中基调品盐油为基调品用史长透较高，端求较稳，疫对量响小。图：21年中国单味调味品行业用户购买频率艾咨，疫情影响居民收入消能力下降情经动产了长间负影响居收入水增放。两平均速看212今国民均支收入速续放缓主系情点复，济动续压。图：全国居民人均可支配收入同比 图疫情影响下人均可支配收入增（1年取两年平均全国居民人均可支配收入累计实际同全国居民人均可支配收入累计实际同全国居民均可配收:累实际比50Q1 Q1 Q1 Q1 Q1

疫情影响下的居民收入增疫情影响下的居民收入增

疫情影疫情影下的民收增速Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1， ，消费能力下降导致构级收入速低致民消力低费有所级由于调品求性销量费降对高产品响分端消者向中低产体品构有下价看有所降从给度看打添加盐硒高品的业损明消费层来等入人消力影响大以禾C业为）酱品为021年高端费者对品要较选产品要零加8080机波动有影响该消者选中端中端费仍持高和低产的择但中高端消者现转，零加10产转低端添和鲜品。图：20-1我国酱油单价及增速 图：千禾味业酱油高端零添加收入占比及增速万元/吨 酱油单价 y.0 .8.6 .4.2 .0.8 .6.4 .2.0 6 7 8 9 0

零添加比 零添加入增速6 7 8 9 0 Euronto， 渠调，图：千禾味业酱油产品吨价 图：千禾味业酱油产品结构元/吨 销售单价 06 7 8 9 0

中低端 高鲜类 零添加6 7 8 9 0 公公， 渠调，餐饮端疫情受损收放缓疫对饮费响比庭更于疫工严要求限人聚使座位量少拉平翻台严的控策下居出入社有碍餐消人数降整来，饮行收增显放。图：限额以上企业餐饮收入总额 图：餐饮社零增速限额以上限额以上业餐收入额当月值限额以上业餐收入额当月同0-1 -1 -1

%0

%社会消费社会消费零售额餐饮收累计同比01 1 1 1 1 1 ， ，需求疲软经营艰难关率显著提高。00情爆以，饮费景受，业经营压加大现金裕程度为较的考，关店显著升，01年关率超越开率餐门总净减。图：中国餐饮门店总数 图：餐饮行业开关店率万家 门店总数 07 8 9 0

开店率 关店率7 8 9 0 辰餐数， 辰餐数库，短期疫情再度加剧，C端共同承压。期国省地情复其上东形式较严3以上、林采了的封政牵华东北不同度封管余多市强疫防政策全管控封域增员流动阻家庭端看封闭理民费求减费道阻终端求幅下降从应来看流阻送难调研示疫期上区域输用涨约30餐饮端看省对域行严格封政员动和集遍受分情势严峻省对饮业行了格审仅分企获了营业可多餐处停业态供紧叠需求软调品期力较。表：近期部分省市防疫政策加强地区时间具体情况北京5月6日5月6朝阳房山丰台义4继续施居办公减少员流动施5月6日0时起大兴区分区封控理。四川达州广安5月6日5月7日5月6日8起，竹县域施临时态管。5月7日0起，安区域施临时态管。重庆5月6日5月6，南区划封区3个、管区1个、范区2个。吉林白山5月5日5月5，长县新封控。辽宁铁岭5月6日5月6日4开始全市施时封闭态管。广东佛山5月6日5月6，南区划封控管控区防范。河北承德唐山5月6日5月6日5月6，双区全继续临时封管理。5月5起，亭县施全控。各本宝官公台，社区团购抢夺流量，扰乱价盘挤压渠道利润社区购以区中团为发点区居通微序等具购水果鲜日美等购物道在00情前开快发。图：主流社区团购平台 图：社区团购发展时间点梳理各司， 凯咨，社区团购主打性价户规模加速扩与商兴零等渠道社区团购渠道并非针对单个消费者，而是针对以社区为单位的团体消费者，配送效率较低但价相优社购渠主性几家流区购生电商台量最高调品发区购爆价显低生电一产在区团购台售也于鲜电新疫爆后经济动费收受到，社区购道到费青221年区购道用规到65亿yoy7，增速所升。酱油料酒醋蚝油售价售价售价售价销冠单品规格销冠单品规格销冠单品规格销冠单品规格（元） （元） （元） （元）表酱油料酒醋蚝油售价售价售价售价销冠单品规格销冠单品规格销冠单品规格销冠单品规格（元） （元） （元） （元）多多.L .8 ml .2 .L .9 g .9买菜美团.L .9 ml .9 .L .5 .5优选兴盛.L .9 ml*2 .9 .L .9 *2 .9优选叮咚ml .9 ml .9 ml .9 .5买菜每日ml .9 ml .8 ml .6 *2 .9优鲜盒马ml .5 ml .4 ml .9 .9鲜生多买、团选马鲜等，图：社区团购用户规模亿人用户数 y765432106 7 8 9 0

电宝，社区团购快速扩容，挤压商超渠道需求。200201年，社区团购交易规模分别达到751125亿yoy12%/60%人消金达到6017，yy9/17。渠道研前团购调品售的重已于0区渠道速容挤压超道费求根据商数，021，全购中日客约25次，为09的9。图：社区团购交易规模 图：社区团购人均消费金额亿元交易规模 y08 9 0

元 人均消金额 08 9 0

电宝， 电宝，挤压渠道利润扰乱终价盘21年半年社团购道低吸顾销火，部分味一经商获得入手存供给区购供货格低于二经商渠出的价甚低向经销出的经销利空间受对流商的渠网造了大打响道货同单品在社团渠的端更乱了端传统道获量成较大挤，损害品形和也削了商价控能低终均对短业有较大击。成本快速上涨，毛利普遍承压原材料成本快速上，际形势加重压力。00年下年，分产价格始速增味企业购主要材包大粕小蜜青等农品价格上拉调品块利。01前季，味品体利同下约pc今年来成占较的豆糖等材价仍于高年增回至低水，但随俄战开叠南美旱口材价格幅本力次加。图：大豆价格 图：豆粕价格元/吨 大豆价格 05678901

%0

元/吨 豆粕价格 05678901

%0， ，图：小麦价格 图：糖蜜价格元/吨 小麦价格 05678901

%50

元/吨 糖蜜价格 00 2 4 6 8 0

%0， ，品类间有差异酱母成本压力较大业成结稍差体来油主要材为豆酵要原料糖油母为的业临成压力大。榨菜要材为菜醋要材为调材较较为显是占比小油，述种为的司临本力较。图：酱油成本构成 图：榨菜成本构成白砂糖榨菜半成品小麦粉味精包材其他直接材料玻璃瓶纸箱动力工资%其他直接材料其他运输费% 青菜头盐塑料瓶 制造费用海味招说书， 涪榨招说书，粮油龙头进场，行业竞争加剧粮油龙头进场，行业竞加剧209起粮龙头续入味行推多明星单业争剧金龙与湾牌庄作出庄豆油收购西汾醋业限司推汾牌山陈醋入调品产业东广源品有限司目金鱼味品品及油醋蚝油料自品外兼工21年花出鲁黑豆度速升得2020世品评大国际奖，还被定体训国家运员战障品219年太突鸡精首次推原鲜油201年发味减酱系列菜式料列油系太太乐之”列头小磨麻油味。图：粮油龙头推出调味品大单品各司网，粮油龙头实力强劲实挤压式增长粮龙备强资金实力在广新市味品大品面足的用支挤原企存空以超道报置等促销源有的以东区为有超报位基由禾欣海天李锦记、厨邦占据，21年起鲁花和太太乐挤占了部广告资源。粮油企业进后，促销源争更激导统调品业绩分渠道面粮龙布集销售渠能调品充分协同方油产建的超流均可调品单品用另方面味品可买减手段粮产进捆销挤原调味品业份。根道调研201年，、太乐、龙在华东超市场占率为5，至21年年鲁市率经近5太乐占过3几乎实现倍长。三、改善：需求回暖出货改善，提价落地成本释压近着情步端求望步期响大社购渠已渐有序提落缓本压渠库回速出行格暂定我认，调味已度了暗刻，前方显出际改信。疫后消费持续回暖，刚需保供消费受益无惧短期扰动，消回大趋势不变。00情影下宏经承，居消减少端求软疫情响渐退消场景渐复消支回升终需求逐回21年均费支已于9水餐饮渐期区域情扰动，严防措下疫情接尾，大势来，费暖势变。图：社零累计增速 图：人均消费支出% 社零 社零：饮 社零：品零售0-2-0-6 -2 -0

万元全国居人均费支出 y.0.5.0.5.0.5.034567890

， ，本轮疫情反复接近声消费者有望逐步恢正消费习惯4月东已入苏阶至前吉实现模上业率98从期据看上海增诊人数已降至低位。我们认为，目前严格的封控政策即将结束“社会面清零”目标初步成后策望松从严管的控控区防区分回归高低风险域分随政放松物流商等生活备施逐恢常态消者有望归正的费惯，端求望步复。图：上海每日新增确诊及无症状人数本土无本土无状本土确诊01 8 5

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上本宝，餐饮端管控逐放受益复工复产疫基本到制近多市发公降低封力步现常生活序序放给来看商场餐厅企逐渐恢经求来随通逐恢复务宴人饮消场景逐回归常，饮求望暖。们为期餐端有逐恢。表：近期部分省市防疫政策有所放松地区地区 时间 具体情况上海 5月6日天津市 5月6日江西 南昌 5月6日青海 西宁 5月6日

5月6起，阶段进复市；5月2日，地公交道交通条件步恢运营6月1日至6月中旬，面恢全市常生产活秩。5月6，北区划最新区、管区、范区围。控连续7天零增可为管区，再连续3天零增可为防区。5月3，南全市不含县、安县）中、中、职毕业年及小、幼园、教学校学生面返复课。5月6起，续对通县源县、西区涅中实行域控，保从严紧的控措；城东区、中区城北在封区管控区防范以外区域行序开放。黑龙江 哈尔滨 5月5日 5月5日0起，步有恢正常生生活序。丹东 5月6日 5月6，东解除市范静态管，有恢复活生秩。辽宁大连 5月6日 5月7起，小学续恢下教学5月9日，普新控区和控区计全解封。5月6起，序恢全市封控区管控、防区外道旅客运服务包含、市县际广东 湛江 5月6

道路客班车包车公交、租车、约车正常营活。江苏 靖江 5月5日 5月5日0起，除全管区、防区，序恢生产活序，转常态疫情控管。5月6日0起除经区与城区之交通制复与主正常交秩序5月6日0时起广平县县域复疫防控态管理；5月6日0起，泽将恢复情防常态管理5月河北 邯郸 5月6

7日0起市域除封区域恢县域正常通秩5月8日0时周县复疫情防常态管理。嘉兴 5月6日 5月6，嘉县调封控管控区防范范围。浙江 5月5下午8时起湖区分区域“三区控措施5月5曰1时起桐庐序放全杭州 5月5日县社会管控。濮阳 5月7日 5月7日0起，管控进调整，分区由管区降防区。河南郑州 5月7日 5月7日0起，分区实分类管及调封控控区。许昌 5月6日 5月6日8起，中心区控、管区域行调。各本宝官公台，家庭端快递恢复利上消费商超复工线费回暖5月8市公快递第批工白名业本常用流前线消因配阻大幅缩，流工好上消。至15，运商网从低的不到40个，加到1025，下消场正逐恢16起上阶推进复市，物心百商、超卖、利、贸市等费所将序恢。表：上海市邮政快递业第一批复工复产“白名单”企业邮政极兔ES优速顺丰苏宁圆通菜鸟中通万象申通递易韵达L空运L国际航空PS联合裹）PS优比）FeExOSOS（海分公）京东上发，保供名单利好刚需类C端销量受益上区出供选业排物流输进上区进销由府购发放入供的企主提供刚品如粮制制味医疗品保供单格为选企业填了情来海域需损且控宅家食求保供单企业C销受。企业 团购品种表：上海调味品保企业 团购品种农工商市集团 蔬菜、、蛋粮油调味、制品、包装品、日品清美 蔬菜、果、禽、制品调品、乳品好生活 果蔬、类、产、油、味等配送太太乐 调味品产、售麦德龙 食用油大米面粉调味品味好美 调料上本宝，渠道库存回落，出货节奏改善渠道库存同比回落节奏改善于0年品终需旺底节备期，经销拿量所加商也大货度1春节渠库普处高位212进入库周厂货速放拖业奏今年因价厂商货奏放缓，当前低价库存基本消耗完毕，厂商出货节奏恢复，渠道库存水平同比均有所回落我们计2起商销商出节同均加速渠库有回。图：部分调味品公司渠道库存 图：涪陵榨菜渠道库存月 Q1 Q1 周382 610海天 李锦记 千禾 厨邦

420-1 -2 -1 -0 -9渠调， 渠调，企业积极布局社区团购，渠道分流影响减弱政策加码下社区团影减弱商超渠道恢复着社团在速张扰乱场序的问逐暴约区团的策逐出定混制等问做了规定。政策加码下，部分团购平台逐渐退出市场，社区团购对传统渠道的影响大幅削弱渠道研示年1社区购道售入比下约0%根国统计数，今年12限以体店售便业卖和货售额比别增长12%103%53%1%，同比21（相比9两平均增有快。着社区团渠持收们预下年超流将逐回主布超的高调味品业望来绩复。规范社区团购秩序行政指导会上出的社区团购“九不得”新规表：社区团购“九不得规范社区团购秩序行政指导会上出的社区团购“九不得”新规不得通过低倾销价格通哄抬价、价欺诈方式用主定价。不得违法达、实固定格限制商生产销售量、割场等任形式垄断议。不得实施没正当由的夺定价、绝交、搭等滥市支配地行为。不得违法实经营集中排、限制争。不得实施商混淆虚假传商业诋等不当竞行为危公平竞市场境。不得利用数优势杀，害消费合法益。不得利用技手段害竞秩，妨碍他市主体常经不得非法收、使消费个信息，消费带来全隐不得销售假伪劣品，害全放心消费境。市监管总，部，图：部分社区团购企业退出新售经，企业积极布局社区购团购成为常态化渠。221年2区购道势发，造成头调品业绩速普放下年各企纷布社团渠天味业率通经商社团购道立推广异规和装别团渠单品与流单千业将区购务转电商务中高过定化品严格击货定由于区购道SU量较在初速期过消费者品的可渐主导头业品在区购道受迎配各龙头企积布，前区团已为态渠。图：海天味业单季度收入增速 图：中炬高新单季度收入增速

海天味业海天味业Q1 Q3 Q1 Q3 Q1

海天味中炬高海天味中炬高

中炬高新中炬高新Q1 Q3 Q1 Q3 Q1， ，图：千禾味业单季度收入增速 图：恒顺醋业单季度收入增速千禾味恒顺醋千禾味恒顺醋千禾味业Q1 Q3 Q1 Q3 Q1

恒顺醋业恒顺醋业Q1 Q3 Q1 Q3 Q1， ，成本涨幅回落，提价缓解压力成本维持高位下半年利压力有所缓前豆小等材及材料格于高们计半材料本维在高位增将持低水对酱油为的味企而半板毛率有所母看年糖成较高但前司基成全用采叠司计建水糖今年解产能将比0解成本速涨压菜来青头购大幅采购材预在5投入用全来，陵榨毛率望升。图：涪陵榨菜青菜头收购价 图：各公司单季度毛利率元/0

7 8 9 0 1

海天味业 中炬高新 千禾味业% 恒顺醋业 加加食品 安琪酵涪陵榨菜 天味食品 日辰股0Q1 Q2 Q3 Q4 Q1公公，陵榨， ，表：海天味业22月度成本变动测算月份大豆盐白砂糖小麦粉味精塑料瓶玻璃瓶纸箱总成本/1/2%/3/4，21年底集体提价，缓解分成本压力。1调企业临大成压10月起，以海味为各味品业对下品行了据味业历提经验，般34为业价周，一调品价集于7初本提价合业规提幅来多数业价度个数我认本调提价幅不能完覆成涨计各业需通提产品低销投升费用投效等式对本压。表：21年调味品提价梳理公司公告时间执行时间提价产品提价幅度海天味业1年0月1年0月酱油、油、料等分产品%～李锦记1年1月1年2月部分产品%恒顺醋业1年1月1年1月部分产品%加加食品1年1月1年1月加加酱、蚝、料、鸡精醋系列品%～千禾味业1年1月1年1月8个单品酱油醋）%1年9月1年9月大包装酵母厂价上调0元/吨半干母出格上调0/）鲜酵出厂格调0元/安琪酵母）无铝油条松剂列产格上调0元/。馒头包改良系列品价上调1年1月1年1月0元/吨。）面包蛋乳化剂列产价格上调0元/吨。）模油列产品价上调0元/。）精系列品价上调00/吨。渠调，提价传导顺畅终端提升渠反显示轮调品价顺节良好在年一季基实顺中海榨等头在春前实顺货均反来看菜1月货环显著升渠低库在年基消完余品在季度完顺。们计季度，公提贡的收增可报中应。图：涪陵榨菜单价.3.2.1.0.9.8.7.6.5

单价（万/吨） y1 4 7 0 1 4 7 0 1

渠调，行业加速出清，龙头强者恒强成本压力需求疲软加速业出清龙头者恒强021年在材成速上及终端需疲的重力味行竞加行业增册大减头业规模优较在道及费投方具缓条提及本的实上备更强议能，营势强凸。分小业则以对本力被动清。图：调味品企业新注册与注销量 图：调味品行业CR10万家 注册量 吊销注量98765432106 7 8 9 0 企查， eurontor，规模效应渠道优势，龙头强者恒强。海味业作调味品行业的龙头业充分发挥模经优加产售人能低位工成和造用保利润间从各公酱产成拆来天材成比较说海规势显制造费用人成及费低本疫冲下餐饮道损严天主将心向C倾压他业份弥补B需确从221营增来天B端占远于他但收增基持行示海天C端对B的有补，展现龙企强的场势未随疫响减餐需恢我们为天B收将速复且C品影力持，龙地将一强。图：1年调味品公司人均创收 图：1年调味品公司人均创利万元/人0，

万元/人0图：1年各公司酱油产品成本占比 图：22Q1调味品公司营收增速

运费 直接人工 制造费用 直接材料

%.2.0.8.6.4.2.0.2.4.6

海天味业 千禾味业 中炬高新（仅美鲜

加加食品海天味业 中炬高新 千禾味业 加加食

端占比约0<约8约4， ，粮油龙头进场营风不同影响可于油和油售式酱油售要配备业销企业能全鱼几前入油目前止现平U直有主一款庄豆造太乐的行队销售落，目前有花花油背速快从角度油业油产基集中在鲜位但价高主酱企相粮企推的品价比低多作为油品行配整体看粮龙进酱油道调品局响可。图：不同品牌主力单品对比各牌猫舰，自营，四、投资建议投资建议：21年在消费求疲软、社区团购渠道压、成本上涨等多项因冲击下，味品业现弱当疫情复点现社团购压成涨放我认板块已度了暗刻2起需恢是，在基基上调品企业增长确性价和费投效提贡业绩荐注性和性具千禾味业此也关注价导畅成压力解海天味业陵榨菜部管理善中炬高新、味食，打产瓶安琪酵母。千禾味业短期业绩改兼具确定性和高弹性期格局未见恶化内司业有改善：）区购道减小商人量复利好中局KA的“零加”酱油2后情期随着饮苏收提，终需持回公司21年对旗中端品我们计年司对鲜产实提提地有提毛利。）221原料本、材本速涨我们计22年本环比落公司成压有缓。期来，司道域贡收增：1司21年6月底社团业划电商业下年精力于品们预今可以实现放量。2）公司组织架构调整后成立餐饮事业部，由原焦糖色团队负责，过去几年收入速在3040，21年饮道现位数我计22年公餐饮渠道望持两数长。）司21年10召开售员员会开始全范围内驻通场目仍处选市阶初规为线市我们计来34通道望全国布司完成驻国级大商华东和华北市场扩张相对领先，但许多地区还没有放量，流通、便利店还没有完全覆盖随着司渠建逐推们计埠收入望速来业竞争格局并未显著恶化：1）粮油龙头不适应酱油销售模