2023年可转债年度策略

一、跌宕起伏的022年截至2年1月8今万全A和证债指分跌.1%7%市场表一三，要分为下个段：第一阶段大幅下（02年初至4月6日美联预大加的景下年初成长股先下，创指率先位；着三，俄乌争超期爆市场开无差别3月1日至3月5日得全中证债数别幅跌.4%、.9%而海情现再让数了个阶至4月6，得全A证转指分跌.0%、.9。第二阶段急速反（4月7日至7月初经个月下场要数估都来到了部间在策估值量共作下上证数于4月7到了阶段的点84此开启急反行情逐好叠流性松4月7日至7月5日间万全A和证债数反了30和.4。第三阶段震荡下跌（7中旬至10月0日：球通数高不，联储断释放鹰信，民币破北资流出加大国方，稳政策地不及预，情力在市场忧续济苏力，数续荡跌7月6日至0月0期，得全A中转指分跌63和7%。第四阶段筑底（0月中旬至今：随着美国核心通胀见顶，美联储开始释放鸽派信号美元指和美收益顶回落人民贬值有所缓，叠国内政策、产政策边均出有利，市场心建，北恢复幅买，指始筑底但目前市仍担疫情济复苏所阻，因数仍处拉锯态。，本阶债券市快走十年债利单大行锁应发可转值下，中证债数势于益指。图表122年债指走势中证转债 万得全A.51.5.9.5.8.5.701-1 02-8 02-0 02-0 02-1 02-1，那么下跌市场中，平转债是否更抗跌？至22年1月9日偏、平型、偏债转分涨5%下跌.4%.9市转（规权平下跌.8体来型转今以表最低平转并如象的抗。从YM于%转可以一看价债今跌达.2仅比市场转债现了76个点唯的势在3份市全下的低价债的回撤对小偏型债今仍得正益但是半回达.%益主要来于、7月的反弹。图表2：同平转债值曲现差距大偏股型 平衡型 偏债型 TM2% 全市场债.5.0.5.0.5.0.5.001-1 02-8 02-0 02-0 02-1 02-1，图表3：同平转债月表截至1月9日期偏股型平衡型偏债型YTM>2全市场转债2022年1月%%%%%2022年2月%%%%%2022年3月%%%%%2022年4月%%%%%2022年5月%%%%%2022年6月%%%%%2022年7月%%%%%2022年8月%%%%%2022年9月%%%%%2022年10月%%%%%2022年YTD%%%%%，不同板块转债表现何今年个债块录负收其科（M备造（军、新机）幅最，别跌.5、.%大融稳公用业、交运）块幅小分别跌、年初债块，科和装制造板块代的长率下跌而大融代的稳长在1仍得了.%的正益着3月全面行间金转也相抗，此年半年量持有金转会不的对收而6份反弹备造领样在9月调跌也大下年场线模业动加转高估值局难，此债取相收的度大。涨跌幅20212022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6涨跌幅20212022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年2大金融2.6%1.6%1.2%2.1%0.3%0.3%1.5%0.5%0.2%-科技265%6.1%3.7%9.9%2.8%3.6%4.6%2.1装备制造651%8.4%1.0%105%2.5%6.2%周期品487%0.2%1.1%7.4%3可选消费必选消费稳定217%4.1%0.6%103%4，二、转债供需供给稳定，转债规模稳步上升净供给同比略有上，债存量规模稳步上。至0底今可新券行共2亿元相去同略了5亿今公告前回公共4只去年的0只明下，的来，年债供为6亿，比升9亿。从存上，至0，转存面和数别为04.3元2，转供给自018年来持步上的势。图表5：债净给同上升元）转债转股新券上市净供给0转债转股新券上市净供给0000000002040，图表628年来转供给上升 图表7：告提赎回公司同比下明显存管证只数存管证只数存管证面值亿元右轴）50005000500050000

,0,0,0,0,0,0,0,0,00

只 提前赎回 不提前回00008 09 00 01 02， ，展望明年，转债供仍保持正常水平。行案看今前0月有6司公告转债行预数量已近去全年。从节上看今年年由于情影响往的案峰4月在年现为淡但发预在半保了近年的较高水，一程度补了上年的情影由此可上市司发转债的愿仍然为涨至1月1日待行转模给03元其发审和证监会准共3亿股东会过董会案的别为3亿7亿，假设审和监通的公全在年行毕股东会的6和董会预案的在年行预计明年将有超过10亿元可转债发转供给依旧稳定。此，今年8债新落以，司告更规，债行前赎的概率也有升，为公告赎，未三内均得回展望明年，如果市场行情表现较好，选提赎回的公司数量同可有所增加。图表8：增发预量同所增长只） 图表922年1月1待行转债况08 09 0001 02501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

亿元 规模 数量（轴）50005000000董事会案股东大通过发审委过证监会

只4020000， ，需求端承接良好，公募基金占比有所提升需求方面公募基和然人增持较多企年和社保有所减持有人公募基企年一机构于一至0月别有（交市值估算数）36元61亿元和1元相去年分增持60亿减持4亿元持2亿元公基在02增幅然人券商保处于二梯队分增了59元17元和7元；保外、托处于三梯队有模别为8亿元3亿和.4元外交新银行财统计口从露据行理自年开加增持转今年0持有交所可债达4亿较去年增了6图表1：可债投资结构亿）其他 自然人 保险社保 一般机构 企业年金 券商 基金0000000000000000000000上所，交所，转债持有人占比整体保持稳定，产业端投资者有所下滑。公募基金持有转债占比为1.%比年底幅升044百点表产端资的业金和般机构合比.8%下了86百对益型构保社比51%和25分上了30%了44%险机逆增持主因可是低利率环下，持可的机会本较，同资有通可转做高的需求此外，商比.8%体保稳，然占上了72个百至1.5%。图表1：产端投资持有转市值占稍有滑基金 年金构 保险保 商 5%0%5%0%5%0%5%0%上所，交所，偏债混合基金逆势提高债仓位。分同基型看今三度一债基二级债基有债模净比分为.7.5去底现大降主原因仍是转债场今现不佳混合基纷低转债位来制回但我们为由于二债基股票有限，一级基不动增持票，有可仍是混债基增强益的要手当可转市场暖时部分资仍有流入市场。债混合基金是另一重要的固收产品，今年来操作表现与混合债基截然不同，从一季度始偏混基就提高债至报转仓已高了.9%比去底升了78个分但离9的点0.2仍较提空间可转债基金模随情波为剧烈基金模在四季度到阶峰值年来下明显仓看由大可转基都最仓限制因一保在%-9%之间整体来看随着转市场规模不断上升品持续多样化更多公募金有望进转债市场，带来边需增量。图表1：基持有转规模净比） 图表1：可债基金模下明显一级债基 二级债基 偏债混基金86420

000000000000000

可转债金规（亿）可转债转位（ 01 03 11 13 21 23， ，固收产品发行遇冷，债边际需求有所下。09以，收品热发是可转债牛的个重素，而年年公募发行遇，也接导权益市成长股大下收品发同如年2月收产分行了亿和7亿年期为8和4亿同大下了9份7亿份而3至5，产每发在0亿份下待6月始稍微所好转。年3市下致固品生反，多二债净大下挫在转债市多牛之分投者今首认到固品风展望明年固收产品发行同比有望回，但是200年、1年的场景恐难再现。图表1：02年固+产发遇冷00000000000000000

固收基金发份额亿份) 中证转（右

500050005000，三、转债估值高位波动2年转债估值随权市剧烈波动。1收金持流推转债值上行至历高位但今初，股大幅整带转债估的压，百价溢价在4月26来了年低点.9%相前点大调整1百点处于19年来7分位着疫流动宽松转估值以修，在8月5日到.4%甚超了的高，后债值次随益场荡并在1月中旬债市大调之，估遭了烈下，此仍完企。正股预期弱和转债值是本次调整的主因转债值缩触器利率大幅上行，主因在转场自身当正预期时，转高估的脆会随着债时间价的下而日升。从券上可以，低平、高价的肋转债在增加，使正有一上涨预，但发行下修的况下参与也难以步获得好涨债性价在弱而身值调的力应在加截至1月8日百平溢为571，较4月6高74个分处于9年以来.5分。图表1：02年转估值烈动，但体处高位2019年以分位（右2019年以分位（右）百元平价价率）4 .9.8.70 .68 .56 .4.3.22 .10 0，是今年平价大于0元转债的一个估值底价0元上偏型债估受市场情影出调，今年该标底弹常领于益场如4月指标于4月3见回升而市于4月7日才现反8，指在8月1日触底，万全A仍于跌中。%今平于0转的个底，估值跌该后市就倾向博条。1月8日该为，仍处下跌趋势，权市弱期下标言底仍持续察标势化。图表1：偏型和平型转估走势（） 图表1：偏型转债值走（）000010110>050 ， ，转债安全垫逐渐增。绝对格，1月8全市转价中数为19.3元，再次了0元处于0年来%位债对格低是相比初及7月性有好。外纯溢价回至0年来分位数下，明债整处于底区。图表1：转价格中数回至0元内 图表1：纯溢价率落至5分位数下转债价格中位数（元转债价中位（元）元 () 加权平纯债价率 25转债价格中位数（元转债价中位（元）50分位数 75分位数3530 25 20 15 1005 00 5 四、明年重点关注的方向回顾A股历史发展可以不同时期的宏观策股市投资具有重大导义例，5年至007年主特征我工城浪来GP增于历较高水平，产周、信期双双力，加当国金融革提，大、地产周期领9国四济策财政策货政同发资和基建代出成为拉动力此外互联国内大模应，周科技行领涨5年在府“创互网背下创板现涨数在5年半翻了番那么明年政策引导的点投资方向在哪里？科技创新先进制自可控将“十四五期间策支持的重点而合家战略、具有核心技术行业领有良好发展前景和市认可度的科创板企最合该政策标。科创上公司业分类以看，子心产业生物药智制造装、新兴件新信技服务个业司共据了6科创上司中的席，近6。图表2：科板新兴业分（至1月8日）战略性新兴产业分类数量占比电子核产业2.4%生物医产业1.5%智能制装备业1.5%新兴软和新信息服务1.9%生物医工程业6.9%先进石化工材料4.4%下一代息网产业4.3%先进环产业2.8%先进有金属料2.7%轨道交装备业81.5%航空装产业81.5%前沿新料81.5%高效节产业71.4%太阳能业71.4%智能电产业71.4%先进无非金材料61.3%互联网云计、大服务51.3%材料51.3%，从基本面看自09年开板以来科创板企的母净利润增速中位值续高于创业板90年21年科板利增中数分为.2.9和1.%，远超业的8.%4%和08%今前度疫冲下科板的润增速位仍为创业为-.%外比开初业利增速续下滑到13年始复苏一重的是00上的业O项基本在三年建成始贡润。而年恰是科开板的四年受疫响今年绩增速所滑但以待的03科板业有在PO红下业绩速增长。前科板年nd致期利增位数达2。图表2：归净利润速中数）科创板

创业板010，估值处于近三年底区估角看1月8日创0数盈M跌至0倍位于0年来.%位，根据一预，223科创0归母净润长位为%科创0的PG已于板内司资值凸。此外，创0数自1年高后去%，指同有弹求。图表2：创0数估值80604020000000

收盘价 市盈率

20000，随着上市三年后大限股解禁科创板成交额速抬升21年创成交占创业板例致在水，但年7后该已上到了左后随更多新股市以限售禁，科板流性将越好，也为多机金进入供了良的境。图表2：科板成交占创板例逐渐升（前5交易数）亿元 科创板 创业板 科创板创业（右）60040020000000000000001/802/802/802/802/802/802118

5%0%5%0%5%0%，从配置比例看公募基配置科创板占股票资值比例在逐步上配置例已经从季的.9上了三的6本平股置离创板的.8仍较距从创板经第四后募金置例将速上行，大限售解禁重要原。因，未年机构置科板的也有望一步抬，科板来多增资。图表2：公基金持科创占票投资值比（）创业板 主板 港股 科创板000000102030405060708090001212223，综上而，科板公符合“四五期间引导的向，时，内公司年业绩望现而值方在历一年的回之创0市（经于00以底域板投价凸外科板成三后大量限售股禁，交额上升，为机资金入提供良好境，公募基配置科板例望一上升接下来本文重梳理科创板转债的资会。科创板转债梳理截至1月8创上市共5只要中在力（9只药生4只械（3只算3只等业业链看其不锂池伏、创新药半导等先造、科创新环节电池产链中市转要有天、芳源、科、元、以及设端的元转光伏产链包金盘优、高转债，半体包银微海以及备端深科兴转债此外有创的微芯博瑞转，工瑞、拉转等整标较丰富。图表2：科板转债营产梳理代码 名称 行业 主要产品180.SH 天奈转债 电力设备 碳纳米管182.SH 芳源转债 电力设备 锂电池AM极料前驱体钴酸锂中高三元、高镍元、球182.SH 锂科转债 电力设

镍、磷铁锂180.SH 嘉元转债 电力设备 铜箔182.SH 冠宇转债 电力设备 消费锂池、力电储能电池182.SH 利元转债 电力设备 锂电设和工自动决方案181.SH 金盘转债 电力设备 干式变器180.SH 海优转债 电力设备 EVA膜、OE胶膜181.SH 高测转债 电力设备 光伏切设备硅片服务、刚线181.SH 银微转债 电子 半导体立器件181.SH 芯海转债 电子 全信号芯片计182.SH 广大转债 钢铁 风电铸件181.SH 京源转债 环保 环保水理专设备180.SH 华锐转债 机械设备 硬质合数控片180.SH 华兴转债 机械设备 平板检及半体检备181.SH 深科转债 机械设备 半导体设备平板器件生设备180.SH 阿拉转债 基础化工 科研试剂181.SH 瑞科转债 基础化工 热控电子电工PI薄膜汽车智诊断检测和PMS胎监测系181.SH 道通转债 计算机 统)182.SH 新致转债 计算机 金融PS台公司180.SH 山石转债 计算机 网络安产品181.SH 微芯转债 医药生物 创新药180.SH 博瑞转债 医药生物 仿制药创新药181.SH 洁特转债 医药生物 物培养液体理生验室耗材.SH 债 医药生物 医疗、业X线测器，从绝价看5转绝对格转溢率中位分为2301元和9.3平衡和债转居评级在A至A区其中4转评在及以，评级体低从股值看有3转市在0以，中最小京源环保深仅5和9元余2转中正市最的奕科的亿元。图表2：1月8日科板转价转股溢率分图银微阿拉新致估值中枢（%分位点） 估值中枢（%分位点） 估值中银微阿拉新致天奈洁特转博瑞海优股溢价率（嘉元芯海广大芳源利元 瑞科深科高测奕瑞山石微芯华兴金盘华锐冠宇京源锂科道通0-20，

平价（元）图表2：科板转债本信（1月1数据代码 名称 债券评级

收盘（）（）182.SH奕瑞转债16.83.834.45.7182.SH锂科转债13.12.435.82.0182.SH冠宇转债10.53.024.313.0180.SH天奈转债-15.27.129.35.6181.SH高测转债12.14.212.13.2181.SH道通转债13.71.210.29.7180.SH嘉元转债-16.75.912.32.3181.SH金盘转债18.02.410.36.1182.SH利元转债17.65.910.14.3180.SH华兴转债17.82.118.43.8180.SH海优转债-19.27.214.34.9181.SH微芯转债17.12.812.024.3180.SH博瑞转债-12.57.29.43.4182.SH芳源转债15.43.69.154.5180.SH华锐转债11.22.76.44.7182.SH广大转债-11.13.26.79.9181.SH芯海转债13.05.56.536.7180.SH阿拉转债13.04.45.75.3181.SH瑞科转债10.44.74.711.3

转股溢率

正股市（亿元

P_M181.SH洁特转债14.47.54.64.2180.SH山石转债16.43.04.57.2181.SH银微转债17.64.63.73.8182.SH新致转债A16.81.32.42.6181.SH深科转债13.14.51.67.6.SH债19.82.61.52.0，瑞科转债PI薄具优的学能介性化稳性以很的辐腐高低温目世性能好超工高子材之被“金薄与碳纤、纶维称制约国展技产的三瓶性键分材料一。国内I膜业整平与外在距高能PI薄市主被杜邦日本钟化、国PM等少国厂所有产品重赖口影我国技术产业安，时要付高成。PI薄膜行业的三大点于合成配方制膜工艺设备其中对新进入者说第一个点就是设备的购买。司已全现设的，通提设计委球或内最好的非设备造厂一家做段再装，控制系和调都是自己完。而对公来与外头键距于能司当产难满大户的求，因此扩能公当急有能大一度可加国产的步。公司量产销售的产主为热控I薄（营收比51下同电子I薄（9.和电工I薄（4三大系列航天航空用M产为小批量销售产品柔性显用I薄膜为样品销售热控PI薄主为导石膜前体PI薄，备导石墨，终用手、笔记本等消费电子电子PI膜要电子材用PI膜电印刷用PI膜其前主要于C制，终用消费电子、G通信、汽电等域电基用PI薄作为绝基与箔合成CL基部，可作覆膜于C表面用于保护线免受坏与，公司进入益科联等名厂的供系。后制作成电标主贴于PB产的面进行列标溯全过，帮助别终消费电子G通信车电等司兼具寸稳定性、高温耐化等特性已进日东、艾利尼森宝力、德莎全球知标企的应。工I膜要耐晕I膜主用变电机发机的等缘系，最终用高速轨道交、风力发电等域保绝缘统遭变电行时部放电导致损坏提高长期运的可性，高速列的运安全实现风设备长命维外天航用MM品应国运火技研院应用我运载火箭PI薄用于幕板柔显结构件最应折叠屏手机等柔性示子品。图表2：公主要产变化况公公告，明年新增产能投放期产能面公深基共0条线包已产9条性能I膜产计能00条工艺试的PI薄专用产线，外嘉基共划了6产共0产尚有产投，预今年四季会部产进调试段明嘉基产能放期。新产品研发持续开展。司按技发展线续保研投入加柔性示、新能成路装天应洁源域酰亚材等品制性LD用PI薄COF用量I膜、G讯介电PI复薄、间用高缘1500m幅宽PI薄等品研项按划。油价下跌后原材料力望缓解公产成直接料比3.02其中PDA和DA者购金占材料的上为油化产，MA和DA的格势原格大保一公产品售格能原料涨而上升，据司算当DA和A单均涨%，司主业毛利将下约3百点221，全通不剧刺，油格路涨，动PA和A化产价格步终费电需走的况PI薄厂商难通涨充传压力因盈能承进入2年半原油格的回，司材端压力望解。图表2：直材料占本的3（02H） 图表3：MA和A原材的0以（221）合同履成本燃料及1768%制造费用3021%

093%

直接材料4310%直接人工808%

其他1031%组分2021%PI薄481%

MA3084%3382%， ，终端市场低迷叠加本涨公司盈利能力承压2前季度公实营收.23亿比-.3归母润35-2.1%单季看公司收和归母净利润同比分别-271和-3.5%，业绩下滑主要原因是下半年电子和通讯终端消费场低，公度控制营风保持现金流同时嘉兴投产准，将部分线用新能新应用域的品上样、评，影了三的营收此外，221年季度来原材及价涨营成本升导毛率所下。图表3：瑞泰营业入 图表3：瑞泰归母利润.0.5.0.5.0.5.0.5.0

营业收（亿） 同比，轴）07 08 09 00 01

01020

.7.6.5.4.3.2.10

归母净润（元） 同比（，轴）005000500005007 08 09 00 012-3， ，图表3：瑞泰毛利和净率） 图表3：瑞泰研发出及营比毛利率 净利率5007 08 09 00 012-3

.0.5.0.5.0.5.0

研发支（亿） 占营收比，右）9876507 08 09 00 012-3， ，公司作为国内高性能I薄膜龙头企业，有充受益于国产大潮展望年，嘉兴地建线逐投产产释有提司业时价位背景，公司本力得缓。此，司产研正有开，性用CI膜、COF用模量I膜品小量货期有成为司来的长。至1月1，据预期公明预实归母润.5元应PE5倍转收价0.6股价率065考虑到正股弹性较可当弥补高溢价的不足，同时对格不高，因此我们科转债具有较好的置值。金盘转债公司围绕传统的主业干式变压器新展的能业务及数字化工整解决方案等三块业务进行规划展其中式压系产广泛用新（风阳、储能等高端备（道交通海洋程等效节能新型础设含数中心、新源汽充电等、工企业气配含半导制造等、传础设、传统电供等域其1年入主务收的7.%是营收主要来风领深度定客维塔VA通电门子歌美（MESGme）等据司测，风电式压器全占率从9年的6.%升了01的.%。图表3：红虚线部为公产在风电的应用金科技转债集明书，公司积极布局储能业。公自016年始储能关术产进研发并于8年海生产地成分式伏电配的一化能能流置作公司储相技及品研发证台021年公司立资公金储能将储能业务为新务线拓展。前，产品公司推了低储能、自主发的中高压系列及全球首例全液冷35/1.5/MWh单机容量最大的高压直挂电池储能备产。产端，林字工落，满后实产12h储系列产。外可债投项中包武数化工，产将增Gh系列品截至022年6月0日司承中压直（联能产品单金额计.35亿公司持续推进制造式新及数字化转型具备对外承接数字化工整解决方案的能力。内公司成海口干变器数化厂的建，及桂中压成套关设备产的字技升级对201年81年2公司司海同享与伊戈电气份有司子公吉安戈尔科技有公司别签智能制整体解方总包同其增合，222年6月海同再与戈电气