财务估价理论课件

财务估价理论龚凯颂中山大学管理学院会计学系1财务估价理论龚凯颂1阅读教材内容安排第4章货币的时间价值第5章债券与股票估值第9章风险与收益：股票第10章风险与收益率：资产定价模型第12章风险、收益与或有结果（contingentoutcomes）第13章风险、收益与代理理论

第14章资本市场效率：解释与含义2阅读教材内容安排第4章货币的时间价值2讲课大纲一、财务估价（FinancialValuation）价格、成本、价值财务估价/估值的含义、作用与范围财务估价的基础：理解和分析财务报告财务估价与企业可持续发展二、企业价值理论有效市场假说与企业价值MM理论：总价值理论企业价值等式：市场定价、投资定价、现金流量定价企业价值与财务决策3讲课大纲一、财务估价（FinancialValuation三、基本的估价方法相对估价法：市盈率比较法、价格/面值比率比较法、价格/销售额比率比较法等调整帐面价值法折现现金流量估价法期权估价法四、财务估价理论的发展财务估价理论核心论知识经济对财务估价的影响财务估价对财务报告改进的需求4三、基本的估价方法4五、估价应用中的特殊问题：有价值的研究课题高新技术（高风险）企业的估价知识型企业的估价网络企业的估价困境企业的估价……六、估价与决策：一个理论总结估价（Valuation）与决策的关系估价在基本决策方法中的位置基本决策方法的数学表达方式基本决策方法之间的关系基本决策方法的应用：确定性决策与风险性决策5五、估价应用中的特殊问题：有价值的研究课题5中国工商银行市值超过花旗银行

跃居全球第一（2007年7月27日）据中国驻德国大使馆经商处官方网站25日披露的消息显示，中国工商银行的股票价格上涨，从而使其市场资本总额达到了2540亿美元，超过美国花旗银行的2510亿美元，成为世界第一大银行。报道称，中国受股票市场利好和“中国美元”（外汇储备额）剧增的影响，成长为国际金融界巨人。中国工商银行于去年10月上市后，由于受到中国股市暴涨的影响，世界排名也直线上升。中国工商银行超过花旗集团成为全球市值最大的银行，从一个侧面反映了投资者对中国经济增长的乐观预期。报道称，进入7月，中国工商银行的股价上涨了15％，原因是中国股市进入牛市，同时该行盈利表现佳。反之，花旗集团股价不振，加上美元对人民币汇率走低，使得花旗市值不敌工商银行。在工商银行及花旗集团之后，汇丰控股以市值2150亿美元，位居世界第三大银行。文/记者樊蕊6中国工商银行市值超过花旗银行

跃居全球第一（2007年7月在市值超越花旗银行的同时，2006年的年度财务指标无疑令工商银行略感尴尬。以人民币计算的2006年的总量指标中，工商银行总资产为75091亿元，而花旗银行为141323亿元；工商银行负债为70376亿元，花旗银行为132340亿元。利润上的差距则比资产规模上的差距更大，工商银行2006全年营业利润为738.9亿元，花旗银行为2222亿元；工商银行净利润为492.6亿元，花旗银行为1615.1亿元。7在市值超越花旗银行的同时，2006年的联合证券分析师葛金波在研究报告中认为，工商银行与花旗银行的主要财务指标之间存在着表观上的巨大差距，差距的构成集中在资产结构、负债结构、收益结构上。工商银行目前的限制性生息资产占比过高，受历史因素影响，工商银行的低效资产和非生息资产占比高达26%，而花旗银行这类资产占比约9.4%。此外，工商银行的非利息收入占比较低，在收入结构方面，工商银行的非利息收入仅仅占其收入的11%，而花旗银行则超过了50%。有券商研究人员指出，单从非利息收入所占比重这一数据来看，即可看出工商银行与花旗银行所处的发展阶段存在着根本的不同，工商银行较低的非利息收入表明其业务处于初级阶段，而花旗银行则已经发展到了较为高级的阶段，这也是两者发展历史阶段不同所造成的。8联合证券分析师葛金波在研究报告中认为如果说工商银行市值超越花旗银行仅仅是A股大牛市造成的一种暂时现象，则这种“市场误读”恐怕难以引发长久的争论。值得注意的是，随着争论的持续，更多的投资人士开始将目光集中在工商银行的未来成长上，并乐于将工商银行看成是新兴经济体里的活跃力量，在未来的想象空间上，花旗银行等国际同行与之相比无疑是黯然失色的。工商银行今年上半年的经营数据表明，上半年其实现净利润同比增长62%，创历史高增长纪录。金元证券沈彤在研究中预计，工商银行2007年净利润可能增长80%以上，未来两年保持35%左右的增长。9如果说工商银行市值超越花旗银行仅仅是A而花旗银行的业绩增长速度难以与工商银行匹敌的。有数据显示，从花旗集团盈利的区域状况来看，花旗集团本土的盈利占集团盈利的比例已不足60%，本土以外最大的利润源是亚洲，亚洲业务已接近其盈利的20%。花旗银行的增长速度主要依赖于亚洲和中东地区，其本土的增长率实际上仅在5%左右。支持工商银行市值超越花旗银行的理论类似于“龟兔赛跑”——尽管花旗银行整体上暂时领先，但它的竞争对手工商银行跑得更快一些，因此总会有业绩和资产规模赶超的一天。问题：（1）同学们，你是否相信工商银行的价值超越了花旗银行？（2）股票价格（市值）可否作为估值的结果？（3）应如何为“工行”估值？10而花旗银行的业绩增长速度难以与工商银行全球最大上市银行背后的玄机不过，在高市值的背后，工行在全球经济中的地位却远不如市值的排名耀眼。作为全球总市值最大的银行，工行的动态市盈率却比花旗集团高了近18倍。作为沪深两市第一权重股，工行总股本为3340亿股，目前可流通的A股为91.8亿股、H股为830.565亿股。由于盘子大，工行的走势一向非常稳健，然而，8月8日，工行却走出了自上市以来最为惊心动魄的一天，当日以9.83%的涨幅收于6.37元，并以2610亿美元的总市值跃居全球第四，仅次于埃克森·美孚、通用电气、微软这3个全球上市公司中的“大腕”。随后两日，工行继续上涨，于8月10日创下历史最高收盘价6.69元，而当日总市值也水涨船高达到2760亿美元，超越微软2711亿美元的总市值，一举跃居全球第三。11全球最大上市银行背后的玄机不过，在高1212银行呀，银行！13银行呀，银行！13特权垄断利益集团：中国最大的祸害

2006-12-19来源:光明网

作者:胡星斗

特权垄断利益集团已经发展成为中国最大的祸害，破除特权垄断利益集团是摆在中国政府面前的首要任务，也是清除中国现代化障碍的工作重点，是中国人民在新时期重中之重的艰难使命。越多的特权垄断的国有企业进入世界500强，中国的经济现代化就越没有希望。目前，中国的国有企业资产利润率仅相当于发达国家大企业资产利润率的1/10~1/100。国有企业的高成本、低效益极大地损害了国民的福利。14特权垄断利益集团：中国最大的祸害

2006-12-19来源据钟伟等人的《中国金融总体风险评估报告》：2002年，中国工商银行的资产利润率为0.13%，农业银行为0.01%，中国银行、建设银行为0.14%，而花旗银行为1.5%，汇丰银行为1.77%。中国国有银行的利润率不及发达国家大银行的1/10~1/100。2002年，中国四大银行的不良贷款率为25.37%，如果使用国际通行的“五级分类法”，不良贷款率估计在35~40%。这还是在1998年财政向四大国有银行注资2700亿元，1999年通过四大资产管理公司剥离1.4万亿不良资产，2003年向银行注资450亿美元之后。2000年，世界前20家大银行的不良贷款率是3.27%，花旗银行2.7%，汇丰银行3%，亚洲金融危机前东南亚国家银行的不良贷款率也在6%以内，也就是说，中国国有银行的不良贷款率是发达国家大银行的10倍以上。15据钟伟等人的《中国金融总体风险评估报告》：2002年，中国工另据《法制日报》2006年11月30日报道，目前中国各银行仅车贷呆坏账就达1000多亿，有的骗贷者从银行骗取汽车消费贷款29笔，共计2000余万元，大多数都是内外勾结作案。29次骗贷竟然成功，并不能以银行内控制度不严密来解释，只能说明国有、官本位体制的丑陋本性。中国银行香港分行总裁刘金宝，在担任上海分行行长时，一年的交际费就达1个亿，其车队由10辆奔驰车组成，经他批出的贷款坏账高达960多亿元。16另据《法制日报》2006年11月30日报道，目前中国各银行仅一季度上市银行利润缘何大涨？

大洋新闻，2008-05-01，《广州日报》

据新华社电

根据披露的一季报，在14家上市银行中，共有8家上市银行净利润增速超过100％。其中北京银行、浦发银行、南京银行、招商银行净利润增速超过了150％。在上市的四家大型银行中，工商银行以333亿元的利润规模位居榜首，实现同比增长76%；建设银行以321亿元的利润紧随其后；中国银行利润为217亿元，同比增长85%；交行利润79亿元，同比增长108%。17一季度上市银行利润缘何大涨？

大洋新闻，2008-05-0据分析，一季度上市银行利润大增主要原因是：净利息收入的增加、手续费及佣金收入的增加以及“两税合一”后银行税率的下降。首先，净利息收入增加较多，如一季度交行净利息收入同比增长50.16%，招行净利息收入同比增长73.96%。中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇分析，去年央行加息使得各家银行利差扩大，资产收益率提高，同时信贷也保持了一定规模的增长。因而银行净利息收入都实现了较快增长。18据分析，一季度上市银行利润大增主要原因是：净利息收其次，由中间业务带动的净手续费及佣金收入的增长也是银行利润大增的主要因素。一季度工行此项收入达到121亿元,同比增长86.4%，占营业收入的比重达到15.9%；建行为107.24%，占营业收入比重提高至16.5%。第三，“两税合一”的实施，使得银行缴纳的企业所得税率从33%降至25%，郭田勇说，“仅此一项对银行利润增长的贡献率就超过10%。”19其次，由中间业务带动的净手续费及佣金收一、财务估价（一）价格、成本、价值价值问题是现代财务学的重要论题之一。现代经济学认为，供给因素（基于生产成本）和需求因素（基于边际效用递减规律）对于确定一项资产或产品的价值都是重要的。短期内，不管一件商品的生产成本是多少，其价值主要依赖于需求；但在长期，价值必定超过生产成本。在完全竞争市场上，当达到均衡状态时，商品的价格就是其价值。（这里，价值概念不是哲学上的范畴。）20一、财务估价（一）价格、成本、价值20（一）价格、成本、价值（续）具体可以从两个角度来理解资产的价值，即财务价值和市场价值（价格）。所谓财务价值，就是预期现金流量的现值。市场价值则反映了投资者为其准备进行的投资而愿意支付的金额。如果所有投资者均可及时而无代价地获取有关的信息而且市场充分有效的话，市场价值应该能较为准确地反映其内在的财务价值。另见：[美]威廉·D·米勒：《金融资产评估》p3～19，经济科学出版社，2001。21（一）价格、成本、价值（续）具体可以（一）价格、成本、价值（续）价格：为了得到某种东西而必须放弃的东西（一般用货币计量）。价值：为了得到某种东西而愿意放弃的东西。（带有主观性：你认为在你眼中值多少钱。）简言之，价格是你付出的，可以从市场上知晓；价值是你（自以为）得到的，需要估计或猜测。价格是“失”（成本），价值是“得”（收入），得>失，即收入>成本，交易达成。成本：为购置资产、生产产品和提供劳务等特定目的而付出代价（消耗的生产要素）。财务会计学中，成本是为获得资源（资产）而付出代价。在没有交易成本的条件下，价格＝成本＝价值（均衡状态下）。在存在交易成本的条件下，价格、成本、价值会相互偏离。22（一）价格、成本、价值（续）价格：为了得到某种东西而必须放弃（一）价格、成本、价值（续）价值，最难计量（评估）。往往用成本或价格来衡量价值，如财务会计中，用历史成本（当时的价格）来计量资产的价值；在资本市场上，人们用股票的市场价格来计算股票的价值（拥有的财富）。用贴现的现金流量方法评估的价值，我认为是一种“虚拟”的计量（不确定性因素太多），是在没有更好方法的情况下的选择，以为决策“壮胆”。但是，这是迄今为止理论上最完美的方法。正因为价值的不可准确（精确）计量，才使价值与价格（成本）之间留下了“空间”，人们才“有利可图”，交易才会发生。也可以说，在“价格＝成本＝价值”的理想国，是不会产生交易活动的。没有交易，是不可想象的，也是可怕的，所以理想国并不存在。因此，我们虽然讨厌交易成本，但在某种程度上，我们还必须喜欢交易成本！23（一）价格、成本、价值（续）价值，最难计量（评估）。往往用成附录：“价值”之迷汪丁丁：《文物的权力》，《财经》2004年第23期，p20。完全竞争的市场经济，由“阿罗－德布鲁”模型刻画，可以被理解为这样一种配置资源的过程：任何一项资源，在恰当的权利界定之下，向能够实现它的最高价值的那些“时空点”自由流动。这一定义包含了一个有待定义的修饰词“恰当的”——legitimate，合法的、合理的、正当的、正统的、正确的。我总是倾向于用“道德合法性”来翻译“legitimacy”，以区分于“合法律性”（legality）。

除了“道德基础”问题，完全竞争市场经济的上述定义还包含两个有待澄清的术语。

其一比较简短，就是“自由流动”的含义，在教科书经济学里，它意味着要素流动的成本可以忽略不计。

另一有待澄清的术语则极不容易澄清，就是“价值”。从亚里士多德到小密尔，这是全部古典政治经济学研究的核心概念，它导致了最著名的关于“水”和“钻石”的所谓“价值悖论”——水比钻石更有用，而钻石却是最昂贵的。

据斯密著作的权威编辑者坎南教授在《原富》（所谓“坎南本”）第一卷第四章脚注内的考证，以及1976年问世的格拉斯哥版《斯密著作集》两位同样权威的斯密编辑者的考证，这一悖论最早见于柏拉图的一篇关于人类语言的“苏格拉底对话”。可惜，我查找《柏拉图全集》最新的中译本，却没有找到。

24附录：“价值”之迷汪丁丁：《文物的权力》，《财经》无论如何，这一悖论导致了李嘉图和马克思的“劳动价值论”——劳动是，且应当是一切价值的衡量标准——水固然有用，如果不需要投入劳动，价值便很低；钻石固然没有用，惟其需要投入大量劳动，故而价值很高。换句话说，存在着衡量一切价值的客观尺度。故而，李嘉图和马克思都被归入“客观价值论”学派。

另一方面，早年深受边沁功利主义思想的影响，小密尔在《政治经济原理》第三卷第一章开篇批评斯密在《原富》第四章里讨论“使用价值”时混淆了“使用”的两种用法，故而陷入“价值悖论”。

他指出，政治经济学家接受的惟一用法是：一物的有用性在于且仅在于它能满足人的欲望。一物对一人的价值在于、且仅在于要满足欲望所必须付出的艰辛——通过劳动或其他任何途径。换句话说，不存在衡量一切价值的客观尺度。这一思路，尤其在西方哲学的“逻辑实证主义”运动之后，成为主流，叫做“主观价值论”。

一项文物，从“主观价值论”立场看，应当自由地流动到愿意为它支付最高价值的人（时空）那里（点），便是实现了这项人文资源的理想的市场配置。

阿罗在接受1972年诺贝尔经济学奖的演说词里指出，完全竞争的一般均衡理论存在若干问题有待解决。其中，最值得我们今天的经济学家注意的，是这样一个问题：市场配置资源的完全竞争机制要求对任何一项事物——例如为“未来”的时空点提供人文服务的文物古迹，都存在一个完全竞争的市场。

可是，阿罗说，在真实世界里，最发达的股票市场也无法提供任何一项金融资产在全部未来时空的价格。因此，真实的市场总是不很完全的，从而也就需要采取其他的方式来补救，这一看法当然会被纳入所谓“市场失灵”与“政府干预”的理论。

25无论如何，这一悖论导致了李嘉图和“价值乱象”……书名：从中国价格到中国价值作者：蔡剑，胡钰，李东出版社：机械工业出版社出版时间：2008-1-126“价值乱象”……书名：从中国价格到中国价值26作者简介蔡剑：美国南加州大学博士，北京大学企业绩效管理研究中心执行主任，创办人，北京大学光华管理学院博士生导师。曾获美国南加州大学博士和两个硕士，清华大学学士，完成哈佛商学院高层教育培训项目。在北大讲授EMBA和MBA的价值创新、供应链管理、和电子商务等课程。曾负责与商务部、国家自然科学基金会、甲骨文、中央电视台的合作研究项目，担任正大集团和国美电器等企业的高级顾问。曾任清华大学学生代表大会主席，回国前在美国硅谷SUN集团负责研发Java企业版互联网核心标准，作为六名博士之一获选集团未来领袖培养计划。发表多篇具有国际影响力的论文，出版五部专著。27作者简介蔡剑：美国南加州大学博士，北京大学企业绩效管理研究中（二）财务估价的含义、作用与范围含义：财务管理的目标是企业价值最大化。对企业（经济）价值度量的过程就是财务估价。作用：以企业价值为依据，科学地进行财务决策，实现企业价值最大化的理财目标。企业估价，是对持续经营的企业的经济价值所进行的计量。企业估价的过程，实际上是一个综合了企业能力、宏观经济形势以及人的主观需求等多方面因素之后，对企业持续发展潜质的认识和评价过程。在现代经济条件下，如何判断企业的效率并由此决定投资的流向，这便是企业估价理论中所要解决的核心问题。（注：困境企业的估价是指处于持续经营与非持续经营之间的某种状态下的企业估价，是一种特殊的估价问题。）28（二）财务估价的含义、作用与范围含义：财务管理的目标是企业价（三）财务估价的基础：理解和分析财务报告

财务报告是企业经营成果和财务状况的最终体现与反映，是企业经济业务活动的综合写照；通过收集财务报表中的相关数据以及各方面的有关信息，对企业财务状况、经营成果做出综合比较和评价。企业财务报告主要提供给三类人员阅读：投资者（包括股东和债权人）及潜在的投资者、政府和经营者。这三类人员可以通过对财务报表的分析从不同的角度得到他们所需的信息，对企业的经济价值进行评价和计量，从而制定自己的决策。可见，财务估价，其基础都是建立对真实而详尽的财务报告的理解和分析之上。

KrishnaG.Palepu,PaulM.Healy,VictorL.Berbard：《运用财务报表进行企业分析与估价》（第3版），中信出版社，2008。【美】LeonardSoffer,RobinSoffer:《财务报表分析：估值方法》（清华会计学系列英文版教材:FinancialStatementAnalysis:AValuationApproach），清华大学出版社，2004。29（三）财务估价的基础：理解和分析财务报告（四）财务估价的基本原则在对整个企业或者某项资产进行财务估价时，需要遵循以下两条基本原则：（1）要求的报酬率（折现率）应与被估价的现金流量的风险程度相适应。投资者要求的报酬率的不同体现的是进行投资所承担的风险的不同。（2）在折现率与被估价项目的现金流量之间要保持一致。即名义的折现率（贴现率）与名义的现金流量“匹配”；实际的折现率（贴现率）与实际的现金流量“匹配”（即同时扣除物价变动因素的影响）——估值时的“配比原则”。30（四）财务估价的基本原则在对整个企业（五）财务估价与企业可持续发展企业财务估价理论是整个财务估价体系的重要组成部分，其核心乃是估价企业的持续经营价值，并通过估价行为，将投资者、企业与金融市场等要素联接在一起。企业估价理论最重要的就是在综合考虑企业内部因素、企业外部因素以及投资者的主观意愿基础上，合理地确定企业价值，为企业的经济决策提供依据，使其经济决策和管理行为都能够从企业发展的长远利益出发，保持可持续发展的趋势。保持可持续发展：估值模型中的时间因素。31（五）财务估价与企业可持续发展企业财务估价理论是整个财务估价附：估价的错误观念因为估价模型是定量的，所以估价是客观的认真策划和妥善实施的估价不受时间限制好的估价能够对价值提供精确的估计模型越是定量化就越好依靠估价而赚钱，必须假设市场是无效的只有估价的结果（即价值）才是重要的，而估价的过程并不重要详见：（美）AswathDamodaran：《投资估价：确定任何资产价值的工具和技术（第二版）》（上）p2～5，清华大学出版社，2004。32附：估价的错误观念因为估价模型是定量的，所以估价是客观的32二、企业价值理论（一）有效市场假说与企业价值1、有效市场假说是现代财务金融学的一个重要思想。所谓的“市场有效”分为交易有效和信息有效。交易有效是指市场能够正确并迅速地进行交易。但交易有效的市场并不一定是信息有效的市场，有效市场理论是针对信息有效的市场而言。所谓信息有效的市场是指，若相应某一信息的集合，市场价格均能迅速、完全反映该集合的全部信息，这时该市场就是有效市场。其市场价格完全反映了一组信息，意味着价格已经完全调整到新信息所要求的水平；市场相应于一组信息是有效的，也意味着无法利用该组信息为交易策略提供指导来获取超常利润。33二、企业价值理论（一）有效市场假说与企业价值33

根据市场有效性的强度，Roberts、Fama等学者对有效市场做了三个层次的划分：（可以参见：波涛：《证券投资理论与证券投资战略适应性分析》，经济管理出版社，1999。）1、弱形式（WeakForm）的有效性

在这种有效市场中，当前有价证券的价格完全反映着过去全部历史的信息。这里的历史信息包括过去全部的市场价格和市场交易量等数据资料。根据这些信息所作的分析被称之为技术性分析。在这种情况下，技术性分析对交易策略没有指导作用，基于过去的价格或回报率记录而开发的任何交易策略不可能赢得超额回报。34根据市场有效性的强度，Roberts、F

2、亚强形式（Semi-strongForm）的有效性在这种有效市场中，当前证券价格完全反映着一切已公开的信息，不仅包括证券市场产生的价格信息，而且包括证券发行公司的全部公开信息，如股利政策、收益和保留盈余及其预期，以及会计原则的改变，组织机构的变更等。多数信息迅速、准确的反映到股票价格上来。宏观经济和公司财务的公开信息对于投资者考虑证券价格的变化没有任何帮助，因为这些信息已经在证券价格中反映出来了。此时，基础（基本）分析将无效。

3、强形式（StrongForm）的有效性在这种市场中，当前证券价格反映了全部的信息，不仅包括过去证券价格中的信息、一切公开信息，而且反映了基础（基本）分析家能够得到的关于整个经济和公司的一切信息，包括私下信息。此时，利用私下信息不会赚取超常的交易利润。如果资本市场是有效的，企业的市场价值就是企业未来净现金流量的现值。352、亚强形式（Semi-strongForm）的2、企业价值：是指企业全部资产的经济价值，即股票与负债的经济价值之和（注：实质是一个“价值分配”的概念）。它是以一定期间属于投资者的现金流量，按照资本成本或投资的机会成本作为贴现率贴现后的现值表示的。它不仅依赖于预期的未来现金流序列，还依赖于预期的未来投资序列。企业价值不同于利润，利润只是新创造价值的一部分，而企业价值不仅包含了新创造的价值，还包含了公司潜在的或预期的获利能力。企业价值的评价一般是通过投资大众的市场评价进行的，投资者对公司潜在的获利能力预期越高，其价值就越大。但把企业价值最大化与利润最大化对立起来也是不对的。见王凤荣：《金融制度变迁中的企业成长》p46，经济科学出版社，2002。362、企业价值：是指企业全部资产的经济价值，即股票与负债的经济（二）MM理论：总价值理论根据F.Modigliani和M.H.Miller的定义，企业的价值为企业的市场价值，它由企业股票与企业债务的市场价值之和组成，而股票的价值等于企业发行股票的数量与股价的乘积。即：企业的价值（V）=企业的股权市价（E）+企业的债券市价（D）。股票的价值为股东在未来N年内所获收益的现值；债券的价值等于其预期债息的现值加上最终票面价值的现值。若把企业的债务和股东投资均当成资本来看待，那么，企业的价值是企业未来剩余收益的资本化，也就是企业未来收益流量的现值。37（二）MM理论：总价值理论根据F.Modigliani和MMM理论认为，企业的价值独立于负债比率，与资本结构无关。它等于具有相同经营风险的没有负债的企业价值；并且，有负债的公司的普通股权益成本比相同经营风险的无负债公司的普通股成本要高，其高出部分体现为财务风险增益。因此，MM的基本结论是：在不存在所得税的情况下，公司的资本结构对企业的价值和资本成本不产生任何影响，公司价值只依赖于其产出的自由现金流。MM理论虽然受制于其假设条件，但它给人们最大的启示是：企业价值最终来源于投资活动，而不是筹资活动；而且，筹资的成本需要用投资赚取的报酬来弥补。我国，上市公司的许多做法往往是“本末倒置”。附：资本结构理论与企业边界（兼并）理论的关系——

李山：《资本逻辑与企业重塑——中国改革的经济学思考》p115～128，清华大学出版社，2003。38MM理论认为，企业的价值独立于负债比率，与资本结构无关。它等（三）企业价值等式：市场定价、投资定价、现金流量定价企业价值可以从不同角度予以确定，因而产生了不同的企业价值等式。

1、市场定价在假设企业只以普通股票和公司债券两种形式进行融资的情况下，从市场定价的角度，企业价值可视为普通股票和债券市场价值之和。从普通股东的角度而言，股票市场价值与企业价值是同一的。不仅如此，在证券市场充分有效的情况下，市场定价确实能反映企业内在价值的大小。39（三）企业价值等式：市场定价、投资定价、现金流量定价

但市场定价的企业价值等式不宜作为企业估价的根本方法，这是因为：（1）并非所有的企业都能进入证券市场，非上市公司同样有价值；（2）无论是市场有效，还是市场均衡，都在很大程度上是一种理论分析，市场定价的低估与高估是极为普遍的现象；（3）企业融资方式绝非普通股票和公司债券两种，尤其是随着经济金融化的进程，融资工具越来越趋向多样化；（4）人们对市场定价的预期仍然是以折现现金流量模型为基础的。40但市场定价的企业价值等式不宜作为企2、投资定价从投资定价的角度，企业价值等于现有项目投资价值与新项目价值之和。这里的项目是指资本投资项目。一般而论，项目所带来的增量现金流量越多，该项目的投资价值就越大；项目如果不能带来增量现金流量甚至带来现金流量的负增量，则项目无投资价值。能够带来增量现金流量的所有项目的投资价值加总在一起，就应当是企业价值。价值可加性原理的应用。412、投资定价从投资定价的角度，企业价值等于现有项目投资价值与3、现金流量定价现金流量模式确定的企业价值，等于企业未来净现金流量的折现值。折现现金流量模型的一种具体形式为：V——净现金流量的现值，即企业价值CFt——第t年的预期净现金流量K——要求的报酬率（贴现率）T——现金流量的存续期（预测期）VT——第T年的投资终值423、现金流量定价现金流量模式确定的企业价值，等于企业未来净现经过多年的研究与论证，人们发现现金流量定价模型下的企业价值等式更能代表企业效率的高低，原因是：（1）企业现金及其流量是满足所有投资者索偿权要求的必要条件；（2）折现现金流量估价法侧重于企业经营的未来预期，这符合经济决策信息相关性的基本要求；（3）纳入了风险与收益（报酬）的权衡机制。43经过多年的研究与论证，人们发现现金流量（四）企业价值与财务决策财务决策是企业财务管理的核心。财务决策的内容包括三大方面：筹资决策、投资决策和收益分配决策（股利政策）。企业的价值在很大程度上取决于财务决策：采取多大的财务杠杆比率，投资于何种资产，支付多少股利。1、筹资决策与企业价值企业的资本来源主要有两个，股东权益资本和负债。负债价值与权益价值的比例关系就是资本结构。筹资决策的核心就是确立最优资本结构。关于筹资决策对企业价值的影响，现代资本结构理论包括MM理论、米勒模型以及修正模型、权衡理论等均作了相关阐述。权衡理论：

企业价值＝无负债企业价值＋利息税收屏蔽效应（TaxShield）的现值－（财务危机成本＋代理成本）的现值44（四）企业价值与财务决策财务决策是企从定性的角度来看，借债产生的税收利益（利息可在税前扣除，而股利不行）必须和附带的高财务杠杆比率成本（更高的财务危机成本和代理成本）相互权衡，两者的净影响（正或负）将对价值产生影响。（爱斯华斯·达莫德伦，2001）资本成本是财务估价中贴现率选择的重要依据。2、投资决策与企业价值企业进行投资或者出售其现存的资产时，其价值必然要受到影响，企业投资决策对价值的影响通常从现金流量贴现模型的角度来考虑。在这种方法下，企业的价值等于合理预期的现金流量的现值总和，以及企业投资者预计达到未来增长机会的现值。选择能带来正的净现值的方案会增加企业的价值，反之则会使企业价值减少。企业价值的增加靠投资决策，筹资决策对企业价值的影响是一种“附加效应”。45从定性的角度来看，借债产生的税收利益（利息可在税前扣除，而股3、股利政策与企业价值关于股利政策对企业价值（股票价格）影响的问题，学者们主要有以下几种观点：

股利无关论：股利无关论认为股利支付与股价无关，它可分为如下两种：完美市场论（MM理论）股利剩余论

股利有关论：股利有关论认为股利政策与股票价格存在较大的相关性，例如以下两种理论：“在手之鸟”论信息传播论463、股利政策与企业价值46三、价值评估的方法相对估价法调整帐面价值法

前两种方法是以财务数据（会计数据）为基础的估价方法。折现现金流量估价法

期权估价法◎研究课题：哪种方法最优？可以进行实证研究吗？47三、价值评估的方法相对估价法471、相对估价法相对估价法关键之处就在于用一组类似的公司或类似的交易作为企业估价的基础。由这些相似公司的价值变量估算出需估价企业的价值或者由类似的交易估算出该企业的价值。常用的可比指标为：市盈率、市现率（每股市价/每股经营净现金流量）、价格/面值比率、价格/销售额比率等。481、相对估价法相对估价法关键之处就在于用一组类似的公司或类似为了使公司具有可比性，可比公司法将考虑公司规模、公司的相似性、公司已经营的年限，最近的变化趋势，以及其他的一些变量。假定有A、B、C三个公司满足绝大多数可比性要求。一个具体的例子49为了使公司具有可比性，可比公司法将考虑公司规模、公司的相似性W公司与A、B、C公司比较表：50W公司与A、B、C公司比较表：50W公司最近的真实数据市场平均比率由计算得权益资本价值销售额=$1001.0X100权益资本帐面价值=601.5X90净收入20X100平均=$97用价值比评估W公司的价值表:51W公司最近的市场平均比率权益资本价值销售额=$1001.0X表中使用的比率是权益资本市价对销售额的比率，权益资本市价对帐面价值的比率及市盈率。在其他情况下，也可使用其他比率。例如：每个雇员的销售额或收益，每个雇员的净收入，每一美元的销售额或收益所需投入的资产额。这些比率提供了有关公司绩效的一些补充信息。52表中使用的比率是权益资本市价对销售额的比率，权益资本市价对帐对相对估价法的评价可以评估非上市公司的价值。它原来是用于评估上市公司价值的一种方法，除可用于非上市公司外，还可用来评估购并公司的价值。要评估购并价值是因为收购企业和被收购企业都想确定收购价格是否合理。相对估价法最重要的是找出可比公司。很多新兴行业或混合经营的公司没有具体的公司可比。同时，同样的可比指标对不同类型公司的意义也不同。该方法的本质是将“市价”当“价值”！53对相对估价法的评价可以评估非上市公司的价值。它原来是用于评估2、调整帐面价值法调整帐面价值法是利用公司的资产负债表所提供的数据，通过调整一些项目的价值，使其更为准确的反映市场价值，而公司的价值是公司所有的投资人对于公司资产要求权的总和。最常用的调整方法是用公司资产的重置成本估计数代替帐面价值，或用公司资产的变卖/变现价值代替帐面价值。帐面价值法是基于历史成本计价原则的（试讨论国有资产流失问题）；而调整帐面价值法是基于现行市场价格的。542、调整帐面价值法调整帐面价值法是利用公司的资产负债表所提供帐面价值需调整的因素通货膨胀：使一项资产的当前价值并不等于它的历史价值减去折旧。过时贬值：技术进步使一些资产在寿命终结之前就已经过时贬值。组织资本（或智力资本）：由于有效的组合和协调，多种资产组合的价值会超过相应各单项资产价值之和。包括商誉和无形资产等。55帐面价值需调整的因素通货膨胀：使一项资产的当前价值并不等于它对调整帐面价值法的评价借助于经验分析，调整帐面价值法可以成为评估公共设施企业市场价值的有效指标。在有些情况下，帐面价值和市场价值的差异可以通过调整消除，从而可以通过调整公司资产的帐价值以反映重置成本和变卖价值。即使考虑到上面所说的各项因素，也会因为不能正确估计各项因素影响的具体程度而使调整帐面价值法的应用有很大的局限性。特别是对无形资产和组织资本的调整。56对调整帐面价值法的评价借助于经验分析，调整帐面价值法可以成为现金流折现法主要分为净现值法和内部收益率法两种。净现值法被普遍认为是对投资计划进行评估的最优方法。净现值（NPV）法是把所有未来的净现金流量按资本成本折为现值，再减去同样按资本成本折现的投资成本。内部收益率（IRR）代表了净现值或所有现金流量现值代数和为零时的折现率。所有实践中大量使用的正式模型反映了基本的资本预算中的净现值分析。3、折现现金流量估价法

57现金流折现法主要分为净现值法和内部收益率法两种。3、折现现金净现值法的基本公式如下：NPV——净现值CFt——第t年的净现金流量（税后值）K——边际资本成本（贴现率）n——年数，即投资期限I0——第1年年初的投资支出58净现值法的基本公式如下：NPV——净现值58未来净现金流量的现值是该项目的总现值（GPV）。从这一数值中减去投资支出的现值就可以得到该项目的NPV。折现率是适用于该项目的边际资本成本。所以该公式还可写成：NPV=GPV－I0基于NPV法的估值模型：V＝GPV＝I0＋NPV＝V0＋NPV（注：I0＝V0）59未来净现金流量的现值是该项目的总现值（GPV）。从这一数值中T公司的预测分析表60T公司的预测分析表60目标公司的价值下面我们将目标公司的自由现金流量表列出61目标公司的价值下面我们将目标公司的自由现金流量表列出616262内部收益率法的基本公式CFt——第t年的净现金流量（税后值）r——项目内部收益率n——年数，即投资期限It——第0年的投资支出一般用插值法计算出使等式成立的内部收益率r。注意：这里的r，也是估值的结果，只是人们较少用罢了，因为人们往往想知道的是价值的绝对数。63内部收益率法的基本公式CFt——第t年的净现金流量（税后值）对折现现金流量估价法的评价折现现金流量估价法的优点：一是它使用了经理们熟悉的财务数据（？）；二是其数据是一年接一年的，且就是资产负债表和损益表中的数据（？）。在作预测时可以判断，具有灵活性（利用管理会计）。折现现金流量估价法的缺点在于有可能使我们产生误解，即误认为表中使用的数据是真实的或准确的。其实，一个项目在进行过程中会遇到各种不可预料的问题，这就会影响我们的数据，因为实际情况偏离了预期。另一个不足就是这种方法太过复杂。过分注重一些细节会分散我们的精力，反而可能忽略真正重要的方面。可以讨论：该方法与会计信息的关系。64对折现现金流量估价法的评价折现现金流量估价法的优点：一是它使4、期权估价法期权估价法是金融期权思想在实物资产领域中的应用。从期权分析的角度看，在企业进行投资决策时，由于投资环境和项目可能存在的不确定性的存在，其所面临的投资机会是一系列实物期权（realoption）的组合，它们分别出现在项目从规划、设计、建设到营运的整个寿命期内的不同阶段。这些实物期权的存在将有效提高管理者的营运机动性和战略适应性。期权方法的真正运用，可能为时尚早。654、期权估价法期权估价法是金融期权思想在实物资产领域中的应用实物期权的种类延迟期权（optiontodeferinvestment)分段投资期权（optiontostagedinvestment)扩张期权（optiontoexpand)收缩期权（optiontocontract)中止期权（optiontostop）停启期权（optiontoshoutdownandrestartoperations)放弃期权（optiontoabandonforsalvagevalue)转换期权（optiontoswitchuse）增长期权（corporategrowthoptions)66实物期权的种类延迟期权（optiontodeferin股票期权和实物期权的参数比较股票期权 标的股票当前市场价格执行价格距离到期日的时间标的股票价格的波动率无风险利率实物期权项目预期现金流量的现值投资成本距离失去投资机会的时间项目价值的不确定性无风险利率67股票期权和实物期权的参数比较股票期权 实物期权67Black（-Merton）-Scholes期权定价公式

68Black（-Merton）-Scholes期权定价公式

6二叉树期权定价公式69二叉树期权定价公式69对期权估价法的评价期权估价法可以很好地评估高成长、高风险企业的未来价值。充分考虑到公司或项目的组织资本、灵活性价值和战略价值。给公司投资、收购等活动提供了一种更好的思维方式。期权估价法应用于相对比较稳定、灵活性不大的公司或项目的意义不大。在计算的时候要基于贴现的现金流量（DCF）方法确定公司未来现金流的价值，其它各计算因子的取得也有一定困难。同时期计算要考虑的多期复杂性和各投资活动之间的相互影响也十分复杂。70对期权估价法的评价期权估价法可以很好地评估高成长、高风险企业四、财务估价理论的发展（一）财务估价理论核心论财务估价问题可以说是金融经济学的核心，只有真正了解了估价理论，才能说真正了解了金融经济学。估价问题之所以重要，是因为估价是进行一切金融（财务）决策的前提和依据。比如，投资者是作出证券的买入决策还是卖出决策，他的依据便是对该证券进行科学地估价，然后将他估价所得证券的内在价值与资本市场上的价格相比较，如果内在价值高于市场价格，即买进；反之，则卖出。再比如，理财人员在进行投资决策与融资决策之前，同样也要对企业价值进行估价，从而采纳那些可使企业价值达到最大化的财务决策，否决那些无助于企业价值增加的财务决策。只有建立在估价基础上的决策才是理性的决策。71四、财务估价理论的发展（一）财务估价理论核心论71（二）知识经济对财务估价的影响世界已进入知识经济时代，由知识经济所引起的经济环境和政治环境的变化必将影响着企业财务管理内容、管理方式的变化，其中，对企业财务估价的影响也不可忽视，主要表现在以下两点：1．知识和人力资产价值的评估在知识经济时代，企业的竞争力和发展能力主要取决于该企业对知识资本的拥有程度，知识将成为企业发展的首要资本，企业的资产结构发生了根本的变化，专利权、商标权、专有技术等具有很大的知识沉淀的无形资产以及以人才的引进和开发为主的人力资产，在整个资产中所占的比重迅速上升。知识、人力资产的价值如何评估已成为目前正在探讨的前沿课题，但难度很大。72（二）知识经济对财务估价的影响世界已进2．投资机会的评估在知识经济浪潮中，大批高科技企业面临着极大的发展潜力，同时也承受着极大的风险。拥有和把握投资机会的多少及其价值大小已经成为决定企业价值至关重要的因素。传统的企业价值评估技术是建立在对已经实施或者正在规划中的投资项目预测的基础上的，而对未来的投资机会却束手无策。如何对投资机会这种潜在的、尚未列入规划的企业价值增加值进行合理地估价，便成为企业价值评估技术中的一个重要课题。20世纪70年代以后发展起来的期权定价理论给以现金流量折现为基本方法的企业价值评估提供了一种新的思路。732．投资机会的评估73（三）财务估价对财务报告改进的需求企业财务报告的核心内容应取决于财务报告信息用户的需求。财务估价的根本目的是以企业价值为依据，科学地进行财务决策，实现企业价值最大化的理财目标。它是一项前瞻性工作，不仅需要企业财务资源和财务状况及其变动方面的信息，而且更需要企业财务核心能力即企业可持续盈利成长能力的信息。现行以财务资源与财务状况为重心的企业财务报告体系存在着明显的局限，忽视了企业未来财务潜力和财务核心能力信息的披露。为了增强决策有用性，现行财务报告应根据用户需求加以改进，企业财务核心能力应成为现代企业财务报告的核心内容。（朱开悉，2002）74（三）财务估价对财务报告改进的需求企业财务报告的核心内容应取以财务能力和财务核心能力为主要内容的财务报告我们称为财务核心能力报告，它应该披露的核心内容至少应该包括以下三个方面：一、企业财务表现能力方面的信息。财务表现能力信息主要体现在企业财务资源、财务状况及其变动方面。这些信息集中体现在以资产负债表、损益表、现金流量表及其附注，以及相关补充信息上。二、企业财务活动能力方面的信息，包括筹资能力、投资能力、分配能力和日常管理能力等。筹资能力直接影响企业资产规模，投资能力直接影响企业投资报酬，分配能力直接影响企业声誉，日常管理能力直接影响企业营运能力，它们共同影响企业可持续盈利成长能力，从而影响企业价值。因此，财务报告应予以披露。75以财务能力和财务核心能力为主要内容的三、企业财务管理能力方面的信息。企业财务管理能力既包括企业组织的预测能力、决策能力、计划与规划能力、分析能力、评价能力等，也包括组织的控制能力、协调能力、激励能力、创新能力等。以上三个方面是企业财务主体的财务信息，除此之外，还必须增加一定的非财务主体的企业能力及其核心能力方面的补充信息，因为这些方面都有可能给企业的价值带来影响。研究课题：从财务管理的需求角度，研究财务报告的改进问题（供给问题）。7676五、估价应用中的特殊问题（一）高新技术企业的估价1、高新技术企业的估价特点（1）高风险、高收益：知识的不可储存性和创新效益的溢出效应，使高新技术企业的投资风险大大增加，收益的不确定性增强。同时，由于高科技企业一般具有较强的垄断力，产品在得到市场的认可之后将产生很强的扩张能力，预期收益远高于传统企业。（2）企业决策的动态序列性：高科技企业的研发是一个动态决策过程。科研成果研究开发成功后，若市场有利则追加科技成果商品化所需的后续投资；若前景不看好，则暂不追加，而是等待投资时机的到来。因此，投资者需要根据前一阶段的研究成果和对最新市场信息的把握，不断地调整预期现金流，重新对科研成果的经济价值进行评估并作出新的决策。77五、估价应用中的特殊问题（一）高新技术企业的估价77（3）无形资产和技术创新在高新技术企业起着重要作用：无形资产是高科技企业的主要资产形态之一，其重要性超越了货币资本和实物资产，其评价是高科技企业估值的主要难题。并且，高新技术企业的研发费用有逐步提高的趋势。（4）部分高新技术企业可能缺乏传统估值方法所需的数据：部分高科技企业缺乏盈利记录，意味着无法根据现在的盈利计算盈利增长率；大部分新成立的高科技企业缺乏历史数据和一定量的经营信息，这使得预测和推断缺乏有说服力的依据；有些高科技企业缺乏行业可比公司，要进行全面的比较条件还不成熟；现有的估价方法一般是基于现有企业可以持续经营下去，但从历史上看，大部分新兴的科技公司最终将被市场淘汰。78（3）无形资产和技术创新在高新技术企业起着重要作用：2、实物期权法在高科技企业估值中的探索

期权应用于实物资产时称之为实物期权（realoptions），实物期权法即用期权方法对企业进行估值，特别是对于高度不确定性的企业和项目，这一方法为弹性估值提供了理论上合理的方法。（1）实物期权的类型：可分为单一期权和复合期权（CompoundOption）。单一期权一般分为三类：增长期权（GrowthOptions）、延迟/学习期权（Deferal/LearningOptions）和放弃期权（AbandonmentOptions）。这几种单一期权基本上相互独立，它们可以组合形成多种不同的期权，即复合期权，基于多种来源的不确定性的期权称为“彩虹期权”。792、实物期权法在高科技企业估值中的探索（2）高新技术企业所包含的实物期权的种类：根据其来源划分为彼此有所交叉的以下几类：专有技术与专利权中的实物期权。研究与开发中的实物期权。高科技的产业特点所产生的实物期权。（3）运用期权定价理论估价的主要局限性：首先，确定一家公司究竟拥有哪些现实选择权是比较困难的；其次，确定对现实选择权进行定价所需的要素也是困难的；第三，现实选择权本身的复杂性；第四，直接套用金融期权定价方法对实物期权进行定价，难以行得通。80（2）高新技术企业所包含的实物期权的种类：803、传统估值方法对高科技企业估值的应用

（1）对研究开发费用的调整：如EVA和成长流量比法（2）利用收入或销售指标：如市销率估值法、营销回报模型等（3）对传统估值指标的调整：如盈利的正常化、市盈率调整、理论盈利倍数法、市净率方法等（4）利用非财务指标：有关研究发现非财务信息对于高新技术企业的有用性要大于财务信息（5）多元回归模型：即利用多个基本指标，通过可比公司的回归分析来进行估值的方法（6）逆向估值法：是用来评估高新技术企业估值是否合理的方法※知识型企业的估价可以比照进行。813、传统估值方法对高科技企业估值的应用（1）对研究开（二）网络企业的估价

网络公司独特的增长模式决定了网络企业不能套用传统的价值评估体系。网络企业要经历相当长时间的亏损或微利阶段，其价值在于未来成长的潜力。因此对其的估价也侧重于能反映其成长潜力的指标。1、网络企业的估价方法：人们尝试着将传统的评估方法与影响互联网自身发展的一些参数或与网络公司未来的增长预期结合起来，创造了一些新的方法，以期能解释网络公司相对过高的市值：

投资家ShaunG.Andrikopoulos提出了理论收益乘数分析法(TEMA)；美林证券的分析师HenryBlodget建立了修正的市盈率模型；美国证券分析师CharlesR.Wolf将经济附加值模型引入网络价值评估；此外还有同业比较法、收购溢价法、成长估算法、用户价值法等。＃新方法可以与传统方法作比较，看谁优谁劣。82（二）网络企业的估价网络公司独特的增长模式决定了网络2、网络企业价值评估指标体系的设计A、衡量客户基础的指标。（１）注册用户量。（２）网络“收视率”。常用的有点击、浏览页次、浏览人次及浏览人数四种。（3）滞留时间。（４）用户忠诚度。（５）日总浏览时间。（６）到达率。（7）广告浏览比率832、网络企业价值评估指标体系的设计83B、衡量网络企业经营业绩的指标（１）现金收入。（２）市收率，即市价与收入的比值。（３）现金流的倍数。（４）销售收入倍数。（５）收入增长率。（６）边际成本率。（７）速动比率。C、基于经营业绩和客户基础的比例指标（１）市值／注册用户数。（２）市值／每月页面浏览量。（３）市值／每月广告浏览量。（４）总收入／注册用户数。84B、衡量网络企业经营业绩的指标84D、衡量企业自身的其他指标。主要有:（１）设备性能指标。（２）品牌指标。（３）产品（或内容）的宽度和深度指标。E、宏观指标与行业指标。具体是:（１）衡量通讯与网络基础设施状况的指标。（２）衡量支付体系完善程度的指标。（３）衡量宏观配送体系完善程度的指标。以上从不同角度构建了一套网络企业价值评估指标体系，评估时对各项指标赋予一定的权重。评价不同模式的网络企业时，权重应有所差异。如：对于门户网站，点击量是最重要的；而对于从事电子商务的网站，则更看重注册用户数等指标。当然，由于互联网的发展尚处于初步阶段，指标体系也必将随着网络经济的发展和网络公司的逐渐成熟而不断完善。85D、衡量企业自身的其他指标。主要有:85（三)困境企业的估价

王

震

刘

力：《困境公司价值相关性研究》，《管理世界》2003年第1期。

阅读该文后，自己总结其估价的特殊性以及应注意的问题。86（三)困境企业的估价王震刘力：《困境公司价值相（四）应用心理学进行估价心理经济学价值评估方法（PsychonomicValueInventory）：根据心理经济学投资模型，将对股票内在价值的测试分为两部分：1、无形资产实力：从主观上分析公司各方面情况，可分为三个维度——消费者导向、竞争优势、市场信息的变化；2、财务资产实力：主要分析公司的财务数据，测试涉及公司过去与未来的财务表现与市场表现以及基本比率。该法特别适合于评价一家公司是否比另一家公司更健康。——（英）JonathanMyers：《股市心理学》（WithoutPanic：InvestmentPsychologyforPersonalWealth），中信出版社，2004。87（四）应用心理学进行估价87有关参考文献程兵：《估值原理——理论及其应用》，高等教育出版社，2007。汪平：《财务估价论》，上海财经大学出版社，2000。爱斯华斯.达莫德伦著，曾力伟等译：《公司财务——理论与实务》，中国人民大学出版社，2001。李麟、李骥：《企业价值评估与价值增长》，民主与建设出版社，2001。朱开悉：《企业财务核心能力及其报告》，《会计研究》，2002年第2期。KingA.M.,《以财务报告为目的的公允价值评估》，企业管理出版社，2008。[英]JohnBriginshaw：《网络公司价值评估——前沿观点》，经济管理出版社，2005。王忠波：《实物期权法在高科技企业估值中的应用》，载于潘晨光主编：《中国社会科学院博士后学术报告》，中国社会科学出版社2003年4月。88有关参考文献程兵：《估值原理——理论及其应用》，高等教育出版宴钢、董守胜：《公司估价方法与发展战略决策》，企业管理出版社2003年5月。（美）TomCopeland,TimKoller,JackMurrin：《价值评估——公司价值的衡量与管理（第3版）》（郝绍伦、谢关平译），电子工业出版社，2002。（美）AswathDamodaran：《投资估价：确定任何资产价值的工具和技术（第二版）》（上、下），清华大学出版社，2004。（美）AswathDamodaran：《价值评估——证券分析、投资评估与公司理财》（张志强、王春香等译），北京大学出版社，2003。HanT.J.Smit,LenosTrigeorgis：《战略投资学——实物期权和博弈论》，高等教育出版社，2006。姜国华：《财务报表分析与证券投资》，北京大学出版社，2008。89宴钢、董守胜：《公司估价方法与发展战略决策》，企业管理出版社六、估价与决策：一个理论总结（一）估价（Valuation）与决策的关系（二）估价在基本决策方法中的位置（三）基本决策方法的数学表达方式（四）基本决策方法之间的关系（五）基本决策方法的应用：确定性决策与风险性决策90六、估价与决策：一个理论总结（一）估价（Valuation）（一）估价与决策的关系Valuation：Value,VorExpectedreturnrate,E(r)估价：价值评估，主要指对资产的经济价值进行评估，可以评估资产的经济（内在）价值（绝对值V），也可以评估资产的预期收益率（相对数E(r)），二者可以沟通。不过，估价一般指前一种情况。这里的资产是广义的，可以是金融资产、实物资产、无形资产、资产组合（如证券组合）、资本预算项目、整个企业，等等。科学并不都是纯客观的，如心理学。估价的主观性很强，取决于估价人怎么看将来，涉及未来的现金流量及其持续的时间、贴现率，还有一些难以量化的因素。估价本身不是目的，估价是为了决策。估价的结果用于决策：决策是否正确将取决于估价是否正确。所以，估价既重要又关键！91（一）估价与决策的关系Valuation：Value,V（二）估价在基本决策方法中的位置决策方法一：E(r)>r，方案可行。（r：投资者要求的报酬率，即必要报酬率，requiredreturnrate。）决策方法二：NPV>0，方案可行。（NPV：NetPresentValue，净现值。NPV是对价值增量的计量。按经济学观点，NPV是对经济利润的计量。NPV＝0，表示经济利润＝0。经济利润＝财务会计利润－机会成本。可以将r理解为机会成本率。）NPV＝V－P（P：投资的初始成本。对投资于债券或股票来说，P即不考虑交易成本时的债券或股票的市场价格；对资本预算而言，P指初始投资额。）92（二）估价在基本决策方法中的位置决策方法一：E(r)>r（三）基本决策方法的数学表达方式决策方法一：E(r)>r，方案可行。当E(r)为IRR时，即为IRR法决策方法二：NPV>0，方案可行。NPV法93（三）基本决策方法的数学表达方式决策方法一：E(r)>r，方决策方法一：E(r)>r，方案可行将如何解决E(r)的估价问题，转化为数学表达：已知：P；未来的现金流量NCF（NetCashFlow）；n求：E(r)一般化的数学模型：

nP=∑NCFt[1＋E(r)]－tt=1

此时，解方程求出的E(r)，也叫Internalrateofreturn(IRR)，内含（内部）报酬率（收益率）。投资者确定r将E(r)与r进行比较根据“E(r)>r，方案可行”的规则进行决策94决策方法一：E(r)>r，方案可行将如何解决E(r)的估价问决策方法二：NPV>0，方案可行。将如何解决V的估价问题，转化为数学表达：已知：未来的现金流量NCF（NetCashFlow）；r；n求：V一般化的数学模型：nV=∑NCFt（1＋r）－tt=1此时，r即贴现率discountrate。从资本市场上找到P或测算出投资所需的P计算NPV＝V－P根据“NPV>0，方案可行”的规则进行决策注：NPV为正，表示产生了价值增量，采用这样的投资项目，即可创造价值。所以，该方法的决策结果合乎财务管理目标：价值最大化。95决策方法二：NPV>0，方案可行。将如何解决V的估价问题，转（四）基本决策方法之间的关系对同一个投资方案而言，两种决策方法是一回事：E(r)>r等价于NPV>0证明：

NPV＝V－Pn＝∑NCFt（1＋r）－tt=1n－∑NCFt[1＋E(r)]－tt=1当E(r)>r时，（1＋r）－t>[1＋E(r)]－t

因此，NPV>0。此外，E(r)＝r等价于NPV＝0，是一种均衡状态下的结果。96（四）基本决策方法之间的关系对同一个投资方案而言，两种决策方（五）基本决策方法的应用：

确定性决策与风险性决策确定性决策风险性决策97（五）基本决策方法的应用：

确定性决策与风险性决策确定性决策确定性决策确定性决策：以债券投资决策为例应用决策方法的关键参数：估算E（r）、选择r不考虑违约风险时，E（r）、r均可理解为无风险收益率risk-freerateofreturn,rf。如果投资者打算持有到期，则E（r）=YTM（YTM：YieldtoMaturity）如何选择r？一般以市场利率（marketinterestrate，是以名义利率nominal/quoted/statedinterestrate的方式表达的。）作为投资者选择的r。注意：债券所附的票面利率couponrate与r的选择无关，couponrate只与估算NCF有关（具体为利息收入）。由此，可以理解：为什么要花许多功夫来学习有关thetimevalueofmoney、interestrate的理论知识。98确定性决策确定性决策：以债券投资决策为例98风险性决策风险性决策：以普通股票投资决策为例应用决策方法的关键参数：估算E（r）、选择r考虑风险时，E（r）、r均可理解为风险调整后收益率Risk-adjusteddiscountrater=rf+riskpremiumrf比较容易确定“如何选择r？”变成了“如何决定riskpremium？”CAPM给出了一种人们认可的决定riskpremium的方法：riskpremium=f()=(rm–rf)

此时，问题转化如何解决rm和，尤其是i

=f(ρim,σi)=ρimσi/σm由此，可以理解：为什么要花许多功夫来学习有关risk、riskpremium、等的理论知识99风险性决策风险性决策：以普通股票投资决策为例99有网天天上：孔子就是古代的巴菲特

金羊网2007-12-18大洋网载，就A股问题，央视日前对话“股神”沃伦·巴菲特，“投资的精髓是，不管你是看公司还是看股票，要看企业的本身，看这个公司将来5年或10年的发展，看你对公司的业务了解多少，看你是否喜欢并且信任管理层，如果股票价格合适你就持有，（对于一个普通人而言），这样做简单但是不容易，不需要巨大的智慧，一般的智慧就可以，但很多时候需要一种稳定的情感和态度。赚钱不是明天或者下个星期的问题，而是你买一种5年或10年能够升值的东西。描述起来不难，但真的去做的时候却很难做到，很多人希望很快发财致富，我不懂怎样才能尽快赚钱，我只知道随着时日增长赚到钱。”评：孔子说，“无欲速，无见小利。欲速则不达，见小利则大事不成。”钱多钱少，都是这个道理。古今中外，概莫能外。■扶风100有网天天上：孔子就是古代的巴菲特

金羊网2007-12-思考题财务管理中是如何定义价值的？价值、价格、成本之间的关系如何？何谓估值（Valuation）？估值在财务管理中的地位如何？估值与财务决策是什么关系？如何利用财务报表分析进行估值？请描述各种估值方法的基本原理。有哪些特殊的估值领域值得进一步研究？101思考题财务管理中是如何定义价值的？101财务估价理论龚凯颂中山大学管理学院会计学系102财务估价理论龚凯颂1阅读教材内容安排第4章货币的时间价值第5章债券与股票估值第9章风险与收益：股票第10章风险与收益率：资产定价模型第12章风险、收益与或有结果（contingentoutcomes）第13章风险、收益与代理理论

第14章资本市场效率：解释与含义103阅读教材内容安排第4章货币的时间价值2讲课大纲一、财务估价（FinancialValuation）价格、成本、价值财务估价/估值的含义、作用与范围财务估价的基础：理解和分析财务报告财务估价与企业可持续发展二、企业价值理论有效市场假说与企业价值MM理论：总价值理论企业价值等式：市场定价、投资定价、现金流量定价企业价值与财务决策104讲课大纲一、财务估价（FinancialValuation三、基本的估价方法相对估价法：市盈率比较法、价格/面值比率比较法、价格/销售额比率比较法等调整帐面价值法折现现金流量估价法期权估价法四、财务估价理论的发展财务估价理论核心论知识经济对财务估价的影响财务估价对财务报告改进的需求105三、基本的估价方法4五、估价应用中的特殊问题：有价值的研究课题高新技术（高风险）企业的估价知识型企业的估价网络企业的估价困境企业的估价……六、估价与决策：一个理论总结估价（Valuation）与决策的关系估价在基本决策方法中的位置基本决策方法的数学表达方式基本决策方法之间的关系