杠杆公司的估值与资本预算课件

第18章杠杆企业的估值

与资本预算1公司金融第18章杠杆企业的估值

与资本预算1公司金融资本预算NPV未来收入现金流的现值减：初始投资额价值的增量初始投资额的资金来源（？）股权/债务贴现率：机会成本（？）公司金融2资本预算NPV公司金融2资本预算：资本来源的重要性负债的税盾价值财务困境成本股权与债务的发行成本不同的资本结构，股权成本不同=>NPV公司金融3资本预算：资本来源的重要性负债的税盾价值公司金融3资本预算如何反映资本来源？APV法股权现金流法WACC法公司金融4资本预算如何反映资本来源？APV法公司金融4AdjustedPresentValueAPV=基准NPV各种融资效应的价值总和(NPVF)全部股权融资的NPV税盾财务困境成本融资补贴发行成本其他成本+5公司金融AdjustedPresentValueAPV=基准股权现金流（ECF）股东得到现金流ECF=(EBIT-I)*(1-T)+折旧-资本支出-营运资本投资+新增负债股东投资的NPV股权现金流用股权成本贴现，得到股权投资未来收入的现值；减去股权投资额，得到NPV股权现金流（ECF）股东得到现金流WACC：自由现金流（FCF)全部投资者得到的现金流（FCF），是完成了增长所需的所有投资后，公司所能支付给投资者的现金流所有投资：固定资产投资，营运资本投资投资者：股东，债权人支付：也包括“收取”FCF是基于公司完全股权融资的假设得到的FCF=EBIT(1-T)+折旧-资本支出-营运资本投资

全部投资的NPVFCF用WACC贴现得到全部投资未来的收入的现值减去全部投资额，得到NPVWACC：自由现金流（FCF)全部投资者得到的现金流（FCFAPV：举例PBS公司正考虑一个投资项目，已知条件：现金流入：$500,000，每年现金成本：现金流入的72%初始投资：$475,000Tc=34%R0=20%（全股权融资的资本成本）公司金融8现金流入500,000现金成本360,000经营利润140,000所得税47,600全股权融资的自由现金流92,400APV：举例PBS公司正考虑一个投资项目，已知条件：公司金融APV：举例该投资项目的PV该项目的NPV若采用全股权融资，应该拒绝该项目公司金融9APV：举例该投资项目的PV公司金融9APV：举例假设PBS公司为该项目融资时，负债$126,229.5，其余$348,770.5采用股权融资（负债率25%）APV=全股权融资时的NPV+税盾价值公司金融10APV：举例假设PBS公司为该项目融资时，负债$126,22APV：另一个例子假设Pearson公司无债务，其一个投资项目的税后增量现金流为：$500$375$250$125-$1,000全股权融资的资本成本为R0=10%:全股权融资时，公司将拒绝该项目APV：另一个例子假设Pearson公司无债务，其现在，假设公司发债筹集该项目所需资金$600，rB=8%.Pearson公司的税率为40%，所以每年税盾价值为:TCBRB

=0.40×$600×.08=$19.20有杠杆的项目净现值为：APV=NPV+税盾价值APV=-56.50+63.59=7.09Pearson公司应该进行债务融资投资该项目APV：另一个例子现在，假设公司发债筹集该项目所需资金$600，rB=8另一个角度的考量：计算贷款的净现值与前面结果一致APV：另一个例子另一个角度的考量：计算贷款的净现值与前面结果一致APV：另一股权现金流：举例PBS公司采用25%的负债来为投资项目融资假设贷款利率为10%股权现金流公司金融14现金流入500,000现金成本360,000利息（10%*126,229.05）

12,662.95息后利润127,377.05所得税43,308.20股权现金流84,068.85股权现金流：举例PBS公司采用25%的负债来为投资项目融资公股权现金流：举例股权成本：负债率25%下的股权成本根据MM第二定理全股权融资时，RA=R0有杠杆公司的股权成本：公司金融15股权现金流：举例股权成本：负债率25%下的股权成本公司金融1股权现金流：举例有负债时，投资项目的NPV注意：从股东的角度考虑股东的初始投资股东的收益现金流公司金融16股权现金流：举例有负债时，投资项目的NPV公司金融16股权现金流：另一个例子还是Pearson公司的例子，初始投资为$1,000，其中贷款$600，股东只需要投资$400所以,CF0=-$400股东需要定期支付利息。税后利息为B×RB×(1-TC)=$600×0.08×(1-0.40)=$28.80股权现金流：另一个例子还是Pearson公司的例子，初始投资股权现金流：另一个例子–$400 $221.20CF2=$250–

28.80$346.20CF3=$375–

28.80–$128.80CF4=$500–

28.80–

600CF1=$125–

28.80$96.200 1 2 3 4股权现金流：另一个例子–$400 $221.20CF2=股权现金流：另一个例子为了计算负债权益比（B/S），首先计算负债价值比。项目的价值为：B=$600,当V=$1,007.09时，E=$407.09股权现金流：另一个例子为了计算负债权益比（B/S），首先计算股权现金流：另一个例子计算股权现金流的现值，RS=11.77%

$-128.80$346.20$221.20$96.20-$400股权现金流：另一个例子计算股权现金流的现值，RS=11.7WACC：举例负债率保持25%不变全股权融资时的自由现金流全部投资公司金融21WACC：举例负债率保持25%不变公司金融21WACC：另一个例子为了评估项目价值，用税后加权平均资本成本来贴现自由现金流仍以Pearson公司为例，假设该公司的目标债务权益比为1.50WACC：另一个例子为了评估项目价值，用税后加权平均资本成本WACC：另一个例子计算WACCWACC：另一个例子计算WACCWACC：另一个例子为了评估项目价值，用税后加权平均资本成本来贴现全股权公司现金流。NPV7.58%=$6.68WACC：另一个例子为了评估项目价值，用税后加权平均资本成本资本预算小结

APV WACC ECF初始投资额

全部

全部

全部减借入额现金流 FCF FCF ECF贴现率

R0 RWACC RS融资效应现值单独体现不体现

不体现资本预算小结 APV WACC ECF公司估值PV：资产的价值=负债价值+股权价值两类估值方法贴现现金流绝对价值内涵价值市场倍数相对估值参照物公司金融26公司估值PV：资产的价值=负债价值+股权价值公司金融26贴现现金流(DCF)Fernandez(2007)：10种DCF估值方法Equitycashflowsdiscountedattherequiredreturntoequity;FreecashflowsdiscountedattheWACC;CapitalcashflowsdiscountedattheWACCbeforetax;APV(adjustedpresentvalue)…27公司金融贴现现金流(DCF)Fernandez(2007)：10种D市场倍数法可比公司估值理念：一价原理,投资者对未来获利预期相同的资产应该支付相同的价格,或者说投资者对相同质量的资产不会支付更高的价格。可比公司估值过程：通过参考市场上已经交易的“可比”公司市值(V)与某一可观测的价值相关因素(y)的比值(V/y)，再乘以待估企业该项指标值(y*)：V*=y*×(V/y)市场倍数法可比公司估值理念：一价原理,投资者对未来获利预期可比公司估值可观测的类比指标－财务指标P/S：股票价格/销售收入EV/EBITDA：剔除公司资本结构和折旧政策差异的影响P/E：股票价格/每股收益(市盈率)P/CF：股票价格/现金流MV/BV：股票市值/净资产帐面价值(市净率)可观测的类比指标－非财务指标P/PageView－网络公司P/CustomersP/储量价值－石油公司P/土地储备（房地产公司）可比公司估值可观测的类比指标－财务指标现金流价值取决于投资者在未来获得的现金流如何从三大报表获得未来现金流？资产负债表利润表现金流量表30公司金融现金流价值取决于投资者在未来获得的现金流30公司金融公司现金的来源经营活动产生的现金流投资活动产生的现金流融资活动产生的现金流=>公司新增现金C=净利润+折旧-营运资本投资-资本性支出+新股本-红利+新增负债-利息支付31公司金融公司现金的来源经营活动产生的现金流31公司金融资产负债表资产净营运资本固定资产

折旧固定资产净值其他资产负债与股东权益负债股东权益

其中：留存收益32公司金融资产负债表资产净营运资本负债与股东权益负债32公司金融利润表EBIT-利息-税=NOPAT(NetOperatingProfitAfterTax)-红利=留存收益33公司金融利润表EBIT33公司金融从预测会计报表获得现金流举例34公司金融从预测会计报表获得现金流举例34公司金融如何评估公司价值？评估期：现金流贴现率期末价值公司进入稳定增长期，可以使用稳定增长的永续年金模型或者市场倍数方法来估计期末价值是公司价值的重要组成部分35公司金融如何评估公司价值？评估期：35公司金融价值评估：举例价值评估与资本预算的区别是什么？36公司金融价值评估：举例价值评估与资本预算的区别是什么？36公司金融WACC的陷阱理想的情况是公司保持固定的负债率，债务成本不变，权益成本也不变（也意味着公司的经营风险不变）但实际上三者都会发生变化，要用动态的贴现率有没有不变的东西？有没有更简单的处理方法？37公司金融WACC的陷阱理想的情况是公司保持固定的负债率，债务成本不变不变的是什么？MM理论的启发：公司价值取决于资产，而不取决于价值的分配资产不变，资产收益率不变38公司金融不变的是什么？MM理论的启发：公司价值取决于资产，而不取决于APV、ECF和WACC方法比较三者的任务相同，都是对杠杆企业进行价值评估应用指南:若企业的目标负债价值比适用于项目的整个寿命期用WACC和ECF方法计算若项目寿命期内其负债绝对水平已知，用APV

法现实世界中，WACC方法应用最广APV、ECF和WACC方法比较三者的任务相同，都是对杠估值：科学还是艺术？科学性：系统的理论基础和分析框架金融学以及其他学科的基本理论：资产组合理论，CAPM，期权理论，竞争战略等模型在理论上的严谨性：假设，逻辑推理证明；DCF分析自上个世纪70年代以来，不断修正和完善，在时间和实践上证明了其生命力。40公司金融估值：科学还是艺术？科学性：系统的理论基础和分析框架40公司估值：科学还是艺术？艺术性：人的主观因素，假设与预测对公司经营现状和未来的把握：增长率？增长阶段？风险？战略？认识的片面性？预测的偏差？可比公司？贴现率？41公司金融估值：科学还是艺术？艺术性：人的主观因素，假设与预测41公司关于估值的思考很难获得准备的“真实”价值，所有的估值都是有偏差的：偏差的大小、方向？对谁有利？估值模型并不是越复杂越好；估值为交易提供参考；估值更重要的是发现价值42公司金融关于估值的思考很难获得准备的“真实”价值，所有的估值都是有偏第18章杠杆企业的估值

与资本预算43公司金融第18章杠杆企业的估值

与资本预算1公司金融资本预算NPV未来收入现金流的现值减：初始投资额价值的增量初始投资额的资金来源（？）股权/债务贴现率：机会成本（？）公司金融44资本预算NPV公司金融2资本预算：资本来源的重要性负债的税盾价值财务困境成本股权与债务的发行成本不同的资本结构，股权成本不同=>NPV公司金融45资本预算：资本来源的重要性负债的税盾价值公司金融3资本预算如何反映资本来源？APV法股权现金流法WACC法公司金融46资本预算如何反映资本来源？APV法公司金融4AdjustedPresentValueAPV=基准NPV各种融资效应的价值总和(NPVF)全部股权融资的NPV税盾财务困境成本融资补贴发行成本其他成本+47公司金融AdjustedPresentValueAPV=基准股权现金流（ECF）股东得到现金流ECF=(EBIT-I)*(1-T)+折旧-资本支出-营运资本投资+新增负债股东投资的NPV股权现金流用股权成本贴现，得到股权投资未来收入的现值；减去股权投资额，得到NPV股权现金流（ECF）股东得到现金流WACC：自由现金流（FCF)全部投资者得到的现金流（FCF），是完成了增长所需的所有投资后，公司所能支付给投资者的现金流所有投资：固定资产投资，营运资本投资投资者：股东，债权人支付：也包括“收取”FCF是基于公司完全股权融资的假设得到的FCF=EBIT(1-T)+折旧-资本支出-营运资本投资

全部投资的NPVFCF用WACC贴现得到全部投资未来的收入的现值减去全部投资额，得到NPVWACC：自由现金流（FCF)全部投资者得到的现金流（FCFAPV：举例PBS公司正考虑一个投资项目，已知条件：现金流入：$500,000，每年现金成本：现金流入的72%初始投资：$475,000Tc=34%R0=20%（全股权融资的资本成本）公司金融50现金流入500,000现金成本360,000经营利润140,000所得税47,600全股权融资的自由现金流92,400APV：举例PBS公司正考虑一个投资项目，已知条件：公司金融APV：举例该投资项目的PV该项目的NPV若采用全股权融资，应该拒绝该项目公司金融51APV：举例该投资项目的PV公司金融9APV：举例假设PBS公司为该项目融资时，负债$126,229.5，其余$348,770.5采用股权融资（负债率25%）APV=全股权融资时的NPV+税盾价值公司金融52APV：举例假设PBS公司为该项目融资时，负债$126,22APV：另一个例子假设Pearson公司无债务，其一个投资项目的税后增量现金流为：$500$375$250$125-$1,000全股权融资的资本成本为R0=10%:全股权融资时，公司将拒绝该项目APV：另一个例子假设Pearson公司无债务，其现在，假设公司发债筹集该项目所需资金$600，rB=8%.Pearson公司的税率为40%，所以每年税盾价值为:TCBRB

=0.40×$600×.08=$19.20有杠杆的项目净现值为：APV=NPV+税盾价值APV=-56.50+63.59=7.09Pearson公司应该进行债务融资投资该项目APV：另一个例子现在，假设公司发债筹集该项目所需资金$600，rB=8另一个角度的考量：计算贷款的净现值与前面结果一致APV：另一个例子另一个角度的考量：计算贷款的净现值与前面结果一致APV：另一股权现金流：举例PBS公司采用25%的负债来为投资项目融资假设贷款利率为10%股权现金流公司金融56现金流入500,000现金成本360,000利息（10%*126,229.05）

12,662.95息后利润127,377.05所得税43,308.20股权现金流84,068.85股权现金流：举例PBS公司采用25%的负债来为投资项目融资公股权现金流：举例股权成本：负债率25%下的股权成本根据MM第二定理全股权融资时，RA=R0有杠杆公司的股权成本：公司金融57股权现金流：举例股权成本：负债率25%下的股权成本公司金融1股权现金流：举例有负债时，投资项目的NPV注意：从股东的角度考虑股东的初始投资股东的收益现金流公司金融58股权现金流：举例有负债时，投资项目的NPV公司金融16股权现金流：另一个例子还是Pearson公司的例子，初始投资为$1,000，其中贷款$600，股东只需要投资$400所以,CF0=-$400股东需要定期支付利息。税后利息为B×RB×(1-TC)=$600×0.08×(1-0.40)=$28.80股权现金流：另一个例子还是Pearson公司的例子，初始投资股权现金流：另一个例子–$400 $221.20CF2=$250–

28.80$346.20CF3=$375–

28.80–$128.80CF4=$500–

28.80–

600CF1=$125–

28.80$96.200 1 2 3 4股权现金流：另一个例子–$400 $221.20CF2=股权现金流：另一个例子为了计算负债权益比（B/S），首先计算负债价值比。项目的价值为：B=$600,当V=$1,007.09时，E=$407.09股权现金流：另一个例子为了计算负债权益比（B/S），首先计算股权现金流：另一个例子计算股权现金流的现值，RS=11.77%

$-128.80$346.20$221.20$96.20-$400股权现金流：另一个例子计算股权现金流的现值，RS=11.7WACC：举例负债率保持25%不变全股权融资时的自由现金流全部投资公司金融63WACC：举例负债率保持25%不变公司金融21WACC：另一个例子为了评估项目价值，用税后加权平均资本成本来贴现自由现金流仍以Pearson公司为例，假设该公司的目标债务权益比为1.50WACC：另一个例子为了评估项目价值，用税后加权平均资本成本WACC：另一个例子计算WACCWACC：另一个例子计算WACCWACC：另一个例子为了评估项目价值，用税后加权平均资本成本来贴现全股权公司现金流。NPV7.58%=$6.68WACC：另一个例子为了评估项目价值，用税后加权平均资本成本资本预算小结

APV WACC ECF初始投资额

全部

全部

全部减借入额现金流 FCF FCF ECF贴现率

R0 RWACC RS融资效应现值单独体现不体现

不体现资本预算小结 APV WACC ECF公司估值PV：资产的价值=负债价值+股权价值两类估值方法贴现现金流绝对价值内涵价值市场倍数相对估值参照物公司金融68公司估值PV：资产的价值=负债价值+股权价值公司金融26贴现现金流(DCF)Fernandez(2007)：10种DCF估值方法Equitycashflowsdiscountedattherequiredreturntoequity;FreecashflowsdiscountedattheWACC;CapitalcashflowsdiscountedattheWACCbeforetax;APV(adjustedpresentvalue)…69公司金融贴现现金流(DCF)Fernandez(2007)：10种D市场倍数法可比公司估值理念：一价原理,投资者对未来获利预期相同的资产应该支付相同的价格,或者说投资者对相同质量的资产不会支付更高的价格。可比公司估值过程：通过参考市场上已经交易的“可比”公司市值(V)与某一可观测的价值相关因素(y)的比值(V/y)，再乘以待估企业该项指标值(y*)：V*=y*×(V/y)市场倍数法可比公司估值理念：一价原理,投资者对未来获利预期可比公司估值可观测的类比指标－财务指标P/S：股票价格/销售收入EV/EBITDA：剔除公司资本结构和折旧政策差异的影响P/E：股票价格/每股收益(市盈率)P/CF：股票价格/现金流MV/BV：股票市值/净资产帐面价值(市净率)可观测的类比指标－非财务指标P/PageView－网络公司P/CustomersP/储量价值－石油公司P/土地储备（房地产公司）可比公司估值可观测的类比指标－财务指标现金流价值取决于投资者在未来获得的现金流如何从三大报表获得未来现金流？资产负债表利润表现金流量表72公司金融现金流价值取决于投资者在未来获得的现金流30公司金融公司现金的来源经营活动产生的现金流投资活动产生的现金流融资活动产生的现金流=>公司新增现金C=净利润+折旧-营运资本投资-资本性支出+新股本-红利+新增负债-利息支付73公司金融公司现金的来源经营活动产生的现金流31公司金融资产负债表资产净营运资本固定资产

折旧固定资产净值其他资产负债与股东权益负债股东权益

其中：留存收益74公司金融资产负债表资产净营运资本负债与股东权益负债32公司金融利润表EBIT-利息-税=NOPAT(NetOpera