公司金融专题兼并收购

第十一章公司金融专题：兼并收购11.1兼并收购的理论11.2兼并收购的实践

11.1兼并收购的理论一.兼并收购的内涵与外延

二.协同效应—并购的理论解释之一三.公司控制—并购的理论解释之二四.杠杆收购和管理层收购

一.兼并收购的内涵与外延1.兼并收购的一般含义企业的兼并收购，通常被简称为并购，即Merger&Acquisition(M&A)，是公司控制权交易中最主要的形式。

接管、收购与兼并的关系接管（Takeovers）收购（Aquisition）委托投票权竞争（ProxyContest）转为非上市（GoingPrivate）吸收合并或新设合并MergerorConsolidation收购股票AcquisitionofStock收购资产AcquisitionofAssets

接管，一般指一家企业的控制权从一个股东集团转移到另一个股东集团。控制权可以被定义为在董事会中拥有多数投票表决权；欲获取控制权的企业被称为投标企业（bidder）或兼并企业，将出让控制权的企业被称为目标企业（target），有时也被称为被兼并企业。

委托投票权竞争，也称为代理权竞争，就是一个股东集团希望通过股东投票选举新的董事会而在董事会中获得大多数席位，从而达到控制企业的目的。

转为非上市企业是指在股票交易所挂牌交易的公开上市企业的所有股权都被少数投资者买去，该企业的股票就不能在公开市场上交易了，变成了一家私人所有的公司。

吸收合并，是指目标企业被投标企业吸收，目标企业的股东原来的股票被置换成投标企业的股票。兼并企业保留原来的名称和法律地位，而被兼并企业则不再作为一个独立经营实体而存在。新设合并，是指参与合并的双方解散，重新登记设立一家全新的公司的一种兼并形式。

购买股票，是指投标企业用现金、股票或其他证券购买目标企业的具有表决权的股票。投标企业的管理层可以与目标企业管理层协商，也可以向目标企业股东发出购买股票要约，通常通过报纸广告等方式进行公告，称为“发盘收购”（TenderOffer）。

通过购买目标企业的资产也可以实现对目标企业的收购。资产收购中投标企业向目标企业进行支付，而不是直接向其股东支付。这种方式的缺点是要求进行资产过户，而这一法定程序成本高昂。２.兼并收收购的分类类横向兼并（（horizontalmerger）又称为水平平兼并，投投标企业和和目标企业业处于同一行行业内并生生产相同类类型的产品品，它们在产品品市场上相相互竞争。。纵向兼并（（verticalmerger））又称垂直兼兼并，生产产过程或经经营环节相互衔接、、密切相关关的企业之之间，或者具有纵向向协作关系系的专业化化企业之间的兼并。。兼并和被兼兼并企业通通常是生产资料的的供应者和和使用者的的关系。混合兼并（（conglomeratemerger））兼并企业和和被兼并企企业的业务务互不相干干，通常处于不不同行业并并生产不同同的产品，，企业的产品品不具有竞竞争性。二.协同同效应—并并购的理论论解释之一一1.并购购协同效应应的基本原原理从经济运行行整体来看看，只要企企业并购后后的整体价值值大于各个个企业独立立价值之和和，即协同效应应（synergy）为正，，并购就会提高经济济效率。假设A企业业准备兼并并B企业协同效应=VAB-(VA+VB)VA—A企业的的价值VB—B企业的的价值（这里可以以合理地认认为VA与VB分别等于A企业和B企业在外外流通股票票的市场价价值）2.并购购协同效应应的主要来来源根据资本预预算原理，，净现金流流量NCFt=Δ收入t-Δ成本t-Δ税负t-Δ资本需求求t收入上升税负减少成本下降资本成本降降低①.收入的的增加主要要有三个来来源（陈雨露333）第一，营销销利得通过营销利利得增加的的收入主要要是广告、、销售网络和和产品提供供改进的结结果。花旗银行和和旅行者公公司1998年并购购案1970年年PhilipMorris公司收购Miller啤酒公司第二，战略略收益这种战略好好处体现为为公司面对对将来竞争环境的的改变时能能应对自如如。美国一些大大的制药公公司收购一一些研究基因技术的的公司正是是出于这样样的考虑。。第三，市场场垄断程度度提高通过收购竞竞争对手可可以提高市市场份额、、减少竞争并并能提高售售价；此外外还可以增加企业与与供应商讨讨价还价的的能力，降低成本。。②.成本的的下降主要要基于以下下几个原因因第一，规模模经济效益益规模经济是是指当产量量增加时，，单位平均均成本随之降降低。企业业并购获得得规模经济济收益的前提提是：在并并购之前企企业生产经经营水平低于于最优规模模的要求；；超过最佳佳成长点，就就会出现规规模不经济济现象。第二，纵向向合并效应应纵向合并能能将各生产产流程纳入入到同一个个企业中，使使那些联系系密切的经经营活动的的协作更加容容易；此外外，技术转转让也是纵纵向一体化化的一个个动因。。第三，资资源互补补一些企业业兼并其其他企业业是为了了更好地地利用现有资资源或为为了获得得成功所所必需但但又缺乏的要要素。1989年美国国犹他电电力公司司与太平平洋公司司合并案案第四，淘淘汰无效效率的管管理层如果目标标企业的的管理者者能力不不高，他他们的低水平平管理使使公司潜潜在价值值无法实实现，另一家管管理水平平较高的的公司就就可以并并购这家企业业，撤换换无效率率的管理理层，公公司的管理因因而改进进，价值值相应提提高。③.并购产产生的税税收利得得分为以以下几个个方面第一，利利用经营营净损失失形成的的纳税亏亏损；经营损失失可以在在应税所所得中扣扣除，单单个企业无法法利用这这种税收收扣除，，而两个个企业合并后后就可能能利用对对方的经经营损失失而减少纳税税额。兼并之前A企业B企业状态1状态2状态1状态2应税收入200-100-100200税收680068净收入132-100-100132企业A、、B兼并并的税收收效应兼并之后AB企业状态1状态210010034346666第二，利利用尚未未动用的的举债能能力；由于兼并并会产生生多元化化效应，，联合企企业的财务困困境成本本会比持持有这些些现值的的两个单一企企业的小小。兼并并企业在在兼并完完成后能够提提高其负负债权益益比，创创造更多多的税收收益益和更多多的价值值。第三，利利用剩余余资金。。利用自由由现金流流并购其其他企业业可以使使股东获得税收收节约的的好处。。所谓自由现金金流，是指在支付所所有的税金并并满足所有净净现值为正数的投资资项目所需资资金之后的剩剩余现金流量。在兼并的情况况下，由被兼兼并企业发放的股利全全部免税。④.资本成本的的节约来源于于以下两个方方面第一，内部融融资成本低于于外部融资成成本；如果一家公司司拥有好的投投资机会但没没有足够的内部资资金，只好求求助于外部融融资；如果能与一家家有资金但缺缺乏投资机会会的公司合并，变变外部融资为为内部融资会会很大地节约资本本成本。第二，规模经经济效应也会会节约资本成成本。大量发行证券券比少量发行行证券的单位位发行成本要小，，并购后的企企业的资本成成本会降低，也增增加企业的价价值。三.公司控控制—并购的的理论解释之之二1.问题的的提出——代代理成本现代公司制企企业的重要特特征是所有权权和管理权相分离，，这种两权分分离在管理者者和股东存在利益冲冲突以及信息息不对称的情情况下，产生了代理问问题；管理者者追求自身利利益最大化的行为给给股东造成的的财富损失被被称为代理成本。2.股东降降低代理成本本的方式在公司内部，可以通过设设计合理的公公司治理结构和报报酬机制来约约束和激励管管理者；而产品与与要素市场、、经理人市场场和公司控制市场场则构成了解解决代理问题题、降低代理成本本的外部机制。3.企业并并购在解决代代理问题中的的作用首先，如果某某个企业的管管理层以牺牲牲股东利益为代价慢则自自己的私欲，，该企业的价价值就会低于其潜在价值值而成为其他他企业并购的的对象，并购的结果是原原来管理层被被撤换。其次，由于上上述并购的惩惩戒作用，管管理者为了保住自己的位位置，会更尽尽心尽力地为为股东利益服务，降低了了代理成本。。4.公司控控制市场的实实证研究在美国大约有有一半以上的的企业曾经成成为并购的目标企业或采采取过措施以以防止被其他他企业并购。。2.公司控控制市场上的的典型目标企企业具有如下下特征：该公司的收益益率低于整个个市场平均的的收益率。3.在公司司并购发生后后，大部分公公司都有资产产剥离或资产重组组发生，绝大大部分企业发发生管理层的明显变动动，甚至是管管理层的整体体更换。四、杠杆收购购与管理层收收购杠杆收购（LeveragedBuyout----LBO）是以收购对对象的资产作作为抵押，利利用债务融资资（从金融机机构借款或发发行债券）进进行的企业收收购。如果公司的管管理层用杠杆杆收购的方式式取得了公司司的所有股票票，就是管理理层收购（ManagementBuyout----MBO）。。1.什么是是杠杆收购？？2.杠杆收收购意义何在在？首先，杠杆收收购促进企业业并购的发展展；通过杠杆收购购，收购者只只需较少的投投资就可以收购一一些较大规模模的企业，使使小企业并购大企企业成为可能能。其次，杠杆收收购会提高企企业负债权益益比；这会减少企业业税负，增加加企业价值；；实践中，大部部分杠杆收购购目标企业都都是具有稳定收收益、负债率率很低的企业业，杠杆收购的结结果是提高企企业负债率使使之达到最优水水平。第三，根据自自由现金流假假说：高负债债率有助于减少股股东和管理者者因自由现金金流发放的利益冲冲突而产生的的代理成本。。一方面，债务务的还本付息息对管理者约约束力更强；另一一方面，LBO(特别是MBO)将股东权益集集中于管理者者，这可以为为管理者提供最大大限度的激励励。3.典型的的杠杆收购包包括以下步骤骤第一阶段，筹筹措收购资金金并设计管理理层激励方案案；由实施施杠杆杆收购购的投投资人人提供供10%左左右的的收购所所需资资金，，外部部投资资者提提供剩剩余股股权资金；；管理理者以以公司司资产产作抵抵押向向银行行借入50~60%的收收购所所需资资金；；剩余余的收收购所需资资金通通过发发行债债券筹筹集。。第二阶阶段，，实施施收购购计划划；杠杆收收购的的发起起人购购买目目标公公司所所有发发行在外的的股票票或其其全部部资产产，并并将该该公司司转为非上上市企企业。。购买买完成成后，，新股股东可可以将被收收购公公司的的部分分资产产变卖卖以偿偿还第第一阶段的的部分分债务务。第三阶阶段，，管理理层控控制权权的实实施；；在管理理层取取得了了目标标公司司的控控制权权之后后，管理人人员应应当通通过削削减经经营成成本、、改变变市场战略略已增增加利利润和和现金金流量量。如如：裁裁减冗员、、调整整产品品结构构、改改进生生产设设施、、改进销售售渠道道、重重塑与与供应应商的的关系系等等等。第四阶阶段，，投资资者逆逆向杠杠杆操操作。。如果上上述改改革提提高了了公司司价值值并实实现了了预期的杠杠杆收收购目目标，，投资资者即即可通通过公公开上市、、增发发股票票等方方式筹筹集资资金，，将非非上市企业业重新新转变变为上上市企企业。。思考与与探索索我国国国有企企业改改革的的一个个重要要内容容就是建立立现代代企业业制度度，完完善的的公司司治理结构构则是是相待待企业业制度度的核核心内内容。。你认为为规范范的公公司并并购活活动对对于我我国企业改改善治治理结结构能能发挥挥积极极作用用吗？？2.在在我我国很很多企企业希希望通通过上上市在在资本本市场上上进行行融资资，这这些企企业往往往只只看到上市市的种种种潜潜在好好处，，如扩扩大筹筹资渠道、、提高高股票票的流流动性性以及及股票票价格市场场化等等等。。但在在美国国，一一些上上市企业通通过杠杠杆收收购、、特别别是管管理层层收购转为为非上上市企企业。。你能能为上上市企企业转为非非上市市企业业提供供合理理的解解释吗吗？11.2兼兼并并收收购购的的实实践践一、、制制定定并并购购策策略略二、、甄甄选选目目标标企企业业三、、目目标标企企业业价价值值评评估估四、、企企业业并并购购的的实实施施五、、收收购购后后整整合合一、、制制定定并并购购策策略略(一一)收收购购战战略略分分析析框框架架(二二)收收购购战战略略(三三)收收购购战战术术(四四)防防御御策策略略(一一)收收购购战战略略分分析析框框架架1.产产品品的的生生命命周周期期理理论论（1）引引入阶段段如果企业业的目标标市场是是处在引引入阶段段的产品，，而企业业在该市市场上又又不具备备有效竞争争所必需需的资源源和能力力，比较较有效的策策略是收收购一家家有发展展潜力的的企业而进进入该市市场。（2）成成长阶段段公司在成成长阶段段的主要要任务是是提高市市场占有率率。在这这个阶段段企业为为扩大市市场份额，，可以考考虑收购购一些销销售机构构和同类企企业，达达到迅速速扩大生生产和销销售能力的的目的。。（3）成成熟阶段段此阶段的的企业应应该缩减减在该产产品上的的投资规模，将将自由现现金流向向其他行行业或产产品投资，可以以收购一一些投资资机会多多，又缺缺少发展资金的的企业；；如果出出于这个个阶段的的企业不缩减投投资规模模，则有有可能成成为别的的企业的收购目目标。（4）衰衰退阶段段在这个阶阶段，整整个产品品市场的的销售量量下降，利润润大幅度度降低，，大量企企业退出出该商品的生生产领域域。在这这个阶段段明智的的决策就是将将生产该该产品的的企业（（或企业业资产）销售售出去。。2.战战略选择择理论密集式发发展战略略在公司现现有业务务中寻找找更进一一步发展展的机会会市场渗透透战略市场开发发战略产品开发发战略一体化发发展战略略寻找某些些机会，，研究将将公司目目前业务务与生产过程程中密切切相关的的其他整整合的可可能性，以及及这种整整合是否否能增加加股东财财富。多元化发发展战略略企业向本本行业外外的其他他领域发发展，扩扩大业务范范围的一一种战略略。(二)收收购战战略1.确确定收购购标准收购战略略目标一一经确立立，企业业就可以以制定目标企业业必须满满足的收收购标准准，然后后根据收购标准准寻找目目标企业业，这样样就可以以极大地减少需需要详细细研究的的目标企企业数量量。案例：中中集集团团的横向向收购案案例2.收收购前期期准备工工作聘请财务务顾问（（主要是是投资银银行）为为整个收购购过程提提供咨询询和服务务；本公公司抽调有有关人员员与外聘聘财务顾顾问共同同组成收购购工作小小组。3.收收购机会会的确定定收购工作作组的一一个重要要任务就就是寻找找潜在的目标标企业，，并根据据收购标标准提供供一分目标企企业的候候选名单单；在确确认目标标企业后，收收购工作作小组要要深入分分析目标标企业的优势势和缺陷陷。4.收收购前购购买目标标企业部部分股票票经验表明明，在收收购某个个公司之之前，预预先收购它它少量的的股份对对于下一一步整体体收购是十十分有利利的；但但收购量量达到或或超过某公公司资产产的一定定份额时时，收购购计划就可可能泄漏漏。(三)收收购战战术1.确确定收购购战术一一般为达达到以下下目的获得目标标公司的的控制权权将收购溢溢价降到到最低减少交易易成本促进收购购后的成成功整合合2.友友好收购购与敌意意收购的的战术差差异在友好收收购中，，收购企企业得到到了目标标企业管理层层的合作作，他们们会将收收购要约约推荐给目标标企业的的股东，，劝股东东接受；；因而友好收收购难度度相对较较小、费费用较低低、风险较小小，持续续时间也也较短。。在敌意收购中中，目标企业业的管理层会会强烈的反对并阻碍碍收购的进行行，因而难度度更大，需要更巧妙的的收购战术。。要针对目标标企业和收购竞争对对手的各种反反应采取不同同的对策，特别是对对要约发出的时时间、收购价格的确定、要约条件的修修改以及事先购买股票的时间和数数量做出周密的安安排。(四)防御御策略1.剥离（（Divestitures）目标企业经理理采取的剥离离策略主要有有三种：出售资资产、分立和和发行追踪股股票。这三种剥剥离策略的目目的在于减少少企业多元化经经营的负面影影响，提升公公司主营业务的的价值。2.公司章章程（CorporateCharter））公司章程一般般都对公司被被收购的条件件做出了具体规定定；企业可以以通过修改章章程以增加对方的的收购难度。。例如：绝大大多数修订条款、、暂时停止董董事的选举等等。3.回购与与停滞协议(Repurchase&StandstillAgreements)定向回购是指企业从潜潜在的投标者者手中回购股票，通通常要支付溢溢价，这些溢溢价可被视为阻止止非善意接管管企图而付出出的代价，被称为为“绿色勒索索”(greenmail）。目标企业从投投标者手中溢溢价回购本企企业股票时，为防防止本企业再再遭袭击，往往往与投标者签订订“停滞投资协议议”，约定投资者在未来来一段时期内内不能购买目目标企业的股票，，这种协议通通常能消除对对目标企业的收购购企图。排他回购指从非投标者者的股东手中中回购股票，令投标标者无法获得得足以实施收收购的股票份额，，或者通过向向非投标者支支付溢价将财富从从投标者转移移给其他股东东，挫败投标者的的收购企图。。4.排他式式自我收购（ExclusionarySelf-Tenders）5.转为非非上市和杠杆杆收购（GoingPrivate&LeveragedBuyout）转为非上市是是指企业由公公众持有的股股票被一个私人投投资集团购买买，而该集团团通常是由现任管管理者组成；；转为非上市市常用的一种手段段就是杠杆收收购，即购买买股票所用的现金金是举借巨额额债务得到的的。6.其他反反收购策略①.白衣骑士(WhiteSquire)目标企业选择择一家关系良良好、实力雄雄厚的企业——白白衣骑士，以以更高的价格格对目标企业发出出收购要约，，在这种情况况下，投标企业要么么出更高的价价格，要么无无法承受高价格而而放弃。②.金保护伞（（GoldParachutes）如果企业被收收购导致管理理层失去工作作，目标企业承诺诺向管理层提提供巨额补偿偿。这会促使管理理曾在考虑收收购投标时，，更多的关心股东东的利益。同同时这种补偿偿对于股东而言也也是收购的巨巨大成本，阻阻碍了收购的进行行。③.皇冠宝石（（CrownJewels）当面临收购威威胁时，企业业可以通过出出售其重要资产———皇冠宝石石，如最盈利利的业务，以达到到降低对投标标企业的吸引引力而自保的目的的，也被称为为“焦土战略略”。④.毒丸计划（（PoisonPill）通过安排毒丸丸，降低目标标企业的吸引引力。通常的做做法是：赋予予股东在被收收购时以事先确确定的价格购购买股票的权权利，这样就会会大大稀释股股权，财富也也就从投标企业业向目标企业业转移。二、甄选目标标企业（一）确定目目标企业候选选名单（二）确定最最终的目标企企业（一）确定定目标企业业候选名单单目标目标企业收购价值被低估的企业企业市场价值低于内在价值增加收入收购后能提高市场垄断程度具有战略协作关系，能扩大市场减少成本生产同一产品，具有规模经济效应处于同一产品的不同生产阶段，具有纵向一体化效应与投标企业具有资源互补性降低资本成本投资机会少现金流大，与投标企业正相反节税效应具有净经营亏损，由税收减免额度现金流于投标企业相关性低，收购可以提高债务承受能力企业控制价值管理水平低下导致企业价值被低估不同收购目目标下目标标企业的特特征（二）确定定最终的目目标企业首先考察目目标企业目目前的产权权结构和治治理结构；；重点了解：：股权分散散程度如何何？谁是是企业的大大股东，持股股比例多少少？目标企企业是否已已经采取或可能采取取何种反收收购策略？？以前是否否有其他企业试图收收购该目标标企业？等等等。其次对企业业的价值进进行评估。。三、目标企企业价值评评估对企业的价价值进行评评估通常有有如下方法法贴现现金流流法相对估价法法期权定价法法四、企业并并购的实施施通常包括以以下几个步步骤：首先，收购购双方经过过协商确定定最终的收收购价格；；其次，决定定以何种方方式支付该该收购价格格；最后，考虑虑收购涉及及的会计、、法律等问问题。（一）收购购价格的确确定收购后目标标企业的价值值=目标企业目前价值企业控制价值++协同效应价值该价值就是是投标企业业为收购目标企业所所能支付的的最高价格格一般说来，，投标企业业在收购目目标企业时时，支付的收购价格格都会高于于目标企业的的市场价值值，收购价格超过过市场价值值的部分被被称为收购购溢价。结论：收购价格格应该在目目标企业的的市场价值和收购购后目标企企业价值之之间，最终终的收购价格格实际上决决定了收购购创造的价价值在收购企企业和目标标企业之间间的分配。。影响最终收收购价格的的因素目标企业的的资源对投投标企业的的重要程度或或可替代性性；投标企业之之间的竞争争；收购双方的的协商与谈谈判。（二）收购购的支付方方式和融资资方式1.融资资方式的选选择——发发行债券还还是发行股股票融资方式的的选择主要要取决于收收购前各个企业的的债务比率率和收购后后联合企业债务承承受能力的的提高。一方面，如如果目标企企业的债务务比率低于于其最优的的债务比率，，那么就可可以通过举举债收购该该目标企业业。即目标企业业的债务比比率越低（（与最优债债务比率相相比），收购购资金中借借债的比率率就应该越越高。另一方面，，如果两个个企业现金金流量相关关性不高，，合并后企业业的现金流流会更稳定定，这会提提高联合企企业的债务承承受能力，，在这种情情况下也可可以举债为为收购融资。。2.支付付方式的选选择——现现金支付还还是股票交交换现金收购是是用现金购购买目标企企业的股票票，股票交换是指指收购企业业用自己的的股票按一一定比例兑换目标标企业的股股票。现金购买举举例（第605页30.9.1）普通股互换换举例（第第606页页30.9.2）选择支付方方式需要考考虑的因素素股价高估如果收购企企业的管理理层认为本本企业的股票价价格被高估估，那么股股票交换方式比比现金购买买方式承担担更小的成本。。税负在现金购买买的支付方方式中，目目标企业股东要为股股价的升值值部分缴纳纳资本利得税，而股股票交换则则是免税的的，至少在目标企业业股东将获获得的新企企业股票卖掉之前不不必缴税。。分享利得在现金购买买方式中，，出售方股股东除了金额固定定不变的补补偿之外不不可能获得额外的的利益，也也无需分担担损失；而在股票互互换实现的的收购中，，情况正好相反。。（三）收购购的会计处处理方法1.购买买法（PurchaseMethod））按照购买法法会计要求求，收购的的整体价值值都要反映在收收购企业的的资产负债债表上，收收购企业对目标标企业资产产按照新的的成本基础础进行报告，即即原属目标企企业的资产产必须按照照这些资产的的当前市场场价值计价价。2.权益益集合法（PoolingofInterests）采用权益集集合法，收收购