第17-20次课资本结构课件

第六章资本结构决策1.资本结构理论2.资本成本的测算3.杠杆利益与风险的衡量4.资本结构决策分析第六章资本结构决策1.资本结构理论1本章学习目标1.理解资本结构的概念、种类和意义；2.了解有关资本结构的主要观点；3.理解资本成本的概念、种类，掌握个别资本成本、综合资本成本的计算；4.理解财务杠杆、经营杠杆、联合杠杆作用的原理，DOL、DFL、DTL的测算方法和应用5.掌握比较资本成本法、每股收益分析法和公司价值分析法的原理及应用本章学习目标1.理解资本结构的概念、种类和意义；26.1资本结构理论6.1.1资本结构的概念资本结构是企业筹资决策的关键问题。是企业各种筹资方式组合筹资的结果。是指企业各种资本的价值构成及比例关系。在实务中，资金结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指包括长期资金和短期资金的全部资金的结构；狭义的资本结构是指只包括长期资金的资本结构。

资本结构：指长期负债和所有者权益间的比例关系

6.1资本结构理论6.1.1资本结构的概念36.1资本结构理论6.1.2资本结构的种类（1）资本的权属结构：股权资本和债权资本，资本的权属结构是指企业不同权属资本的价值构成及其比例关系。（2）资本的期限结构：长期资本和短期资本。资本的期限结构是指不同期限的资本的价值构成及其比例关系。6.1资本结构理论6.1.2资本结构的种类46.1资本结构理论6.1.3资本结构的价值基础（1）资本的账面价值结构：指企业资本按历史账面价值基础计量反映的资本结构。（2）资本的市场价值结构：指企业资本按现实市场价值基础计量反映的资本结构。（3）资本的目标价值结构：指企业资本按未来目标价值计量反映的资本结构。6.1资本结构理论6.1.3资本结构的价值基础56.1资本结构理论6.1.4资本结构的意义主要是权属结构问题：是否应该有债权资本？如果可以有多少合适？资本结构解决的关键和核心问题：合理利用债权融资，科学安排债权资本的比例问题。1.合理安排债权资本比例可以降低综合资本成本率；(本身成本低;抵税作用)2.合理安排债权资本比例可以获得财务杠杆利益;3.合理安排债权资本比例可以增加公司的价值6.1资本结构理论6.1.4资本结构的意义66.1.5资本结构的理论观点（一）早期资本结构理论（1）净收益理论——负债可以降低企业加权平均资本成本，提高企业价值；该观点认为在公司的资本结构中债权资本的比例越高，公司的净收益或税后利润越大，从而公司的价值越大。（2）净营业收益理论——资本市场是完善的。不论资本结构如何，加权平均资本成本不变，不存在最佳资本结构，公司的价值取决于公司的净营业收益，该观点认为公司的债权资本成本是固定的，但股权资本成本是变动的。6.1资本结构理论6.1.5资本结构的理论观点6.1资本结构理论7（3）传统理论——认为资本结构变化对资本成本和企业价值有影响。该观点认为，增加债权资本对提高公司价值是有利的，但债权资本的规模要适度，如果过度负债，综合资本成本率会升高，并使公司价值下降。但如何找到这个度未解决。6.1资本结构理论（3）传统理论——认为资本结构变化对资本成本和企业价值有影响86.1资本结构理论

（二）MM理论1958年美国财务学家米勒和莫迪格来尼发表的《资本成本、公司价值与投资理论》一文，该文深入探讨了资本结构与公司价值之间的关系，并开创了资本结构理论的研究，迄今为止，几乎所有的资本结构理论都是围绕它进行的。MM理论可以简要的概括为：在符合该理论假设的前提下，公司的价值与资本结构无关。公司的价值取决于其实际资产，而不是其各类债权和股权的市场价值。6.1资本结构理论

（二）MM理论9

6.1资本结构理论

MM理论的主要假设：（1）公司在无税环境下经营；（2）公司经营风险的高低由EBIT标准差来衡量，并决定公司经营风险的等级；（3）投资者不支付证券的交易成本，所有债务的利率相同；（4）投资者对所有公司未来盈利及风险的预期相同；（5）公司为零成长公司，即平均盈利额不变；

6.1资本结构理论

MM理论的主要假设：10

6.1资本结构理论

（6）个人和公司均可发行无风险债券，并有无风险利率；（7）公司无破产成本；（8）公司股利政策与公司的价值无关，公司发行新债不会影响已有债权的价值；（9）存在高度完善均衡的资本市场。意味着：资本可以自由流通，充分竞争，预期报酬率相同的证券价格相同，信息对称，利率一致。得出以下两个命题：

6.1资本结构理论

（6）个人和公司均可发行无风险债券，11

6.1资本结构理论

命题一：无论公司有无债权资本，其价值都等于公司所有资产的预期收益额按适合该公司风险等级的必要报酬率予以折现。（EBITKW）命题含义：（1）公司的价值不受资本结构的影响；（2）有债务的公司的综合资本成本率等同于与它风险相同但无债务公司的股权资本成本率；（3）公司的股权资本成本率或综合资本成本率取决于公司的营业风险。

6.1资本结构理论

命题一：无论公司有无债权资本，其价值12

6.1资本结构理论

命题二：利用财务杠杆的公司，其股权资本成本率会随筹资额的增加而提高。

公司的价值不会随债权资本比例的上升而提高，因为便宜的债务给公司带来的财务杠杆利益会被股权资本成本的上升而抵消，最后使有债务公司的综合资本成本等于无债务公司的资本成本，所以公司价值与资本结构无关。

6.1资本结构理论

命题二：利用财务杠杆的公司，其股权资13

6.1资本结构理论

MM理论的修正观点1963MM《公司所得税与资本成本：一项修正》，该文取消了无所得税的假设，认为若考虑公司所得税因素，公司的价值会随财务杠杆系数的提高而增加，从而得出公司资本结构与公司价值相关的结论。

6.1资本结构理论

MM理论的修正观点146.1资本结构理论命题一：有债务公司的价值等于相同风险但无债务公司价值加上债务的抵税利益；命题二：随公司债权资本比例的提高，公司的风险也会上升，因而公司陷入财务危机甚至破产的可能性也就越大，由此会加大公司的额外成本，降低公司的价值。公司最佳资本结构应当是节税利益和债权资本上升而带来的财务危机成本和破产成本之间的平衡点。6.1资本结构理论命题一：有债务公司的价值等于相同风险但无156.1资本结构理论（三）新资本结构理论：

19世纪七八十年代（1）代理成本理论：研究代理成本与资本结构之间的关系，该理论认为公司的违约风险是财务杠杆系数的增函数；随公司债权资本的增加，债权人的监督成本随之增加，债权人会要求更高的利率，这种代理成本最终要由股东承担，如公司的债权比例过高会导致股东价值的降低，适度负债的资本结构才会增加股东的价值。6.1资本结构理论（三）新资本结构理论：19世纪七八十年166.1资本结构理论（2）信号传递理论公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力和风险方面的信息以及公司如何看待股票市价的信息。公司价值被低估时会增加债权资本；反之会增加股权资本6.1资本结构理论（2）信号传递理论176.1资本结构理论（3）啄序理论该理论认为，公司倾向于首先采用内部筹资，如果需要向外部筹资，公司将首选负债，再选择其他外部股权筹资，这种顺序不会传递对公司股价产生不利影响的信息，这种理论认为，不存在明显的目标资本结构。6.1资本结构理论（3）啄序理论186.2资本成本的测算6.2.1资本成本的概念：指企业为筹集和使用资本而付出的代价，包括筹资费用和用资费用理解：1）是投资者对投入企业的资本所要求的报酬率。只有当企业使用投资所赚取的报酬率高于它的资本成本时，才能补偿投资者。使未来支付的利息和本金的现值等于现在筹资净额的折现率。

2）不是“过去”和“现在”的资金成本，而是潜在的机会成本。6.2资本成本的测算6.2.1资本成本的概念：指企业为筹集和196.2资本成本的测算筹资费用（f）：资金到位之前所发生的费用。用资费用（D）：资金到位之后投入生产经营和对外投资活动每年所发生的占用费,即用资费用。6.2.2资本成本的内容：包括筹资费用和用资费用6.2资本成本的测算筹资费用（f）：资金到位之前所发生的费用206.2资本成本的测算6.2.3资本成本的作用（1）资本成本是选择筹资方式，进行资本结构决策和选择追加筹资方案的依据；——个别资本成本、综合资本成本和边际资本成本（2）是评价投资项目、比较投资方案和进行投资决策的经济标准。（3）可以作为评价企业整个经营业绩的基准6.2资本成本的测算6.2.3资本成本的作用216.2.4债权资本成本率的测算债权资本的特点：利息可在税前列支，利息具有抵税作用。

（1）长期借款：分期付息，到期一次还本的借款成本例1：ABC公司正着手编制明年的财务计划，有关信息如下：银行借款借款利率当前是9%，明年将下降为8.93%。公司所得税率25%。银行借款成本=8.93%×(1-25%)=6.698%(资金成本用于决策，与过去的利率无关)6.2.4债权资本成本率的测算债权资本的特点：利息可在税前22例：公司债券面值1元，票面利率8%，分期付息，当前市价0.85元，可以按公司债券当前市价发行新的债券。债券成本=1×8%×（1-40%）÷0.85=5.65%6.2.4债权资本成本率的测算（2）债券成本：计算方法与长期借款成本的计算基本相同。注意：1、利息税前扣除2、B0是债券筹资净额，即实际发行价格。不考虑时间价值：例：公司债券面值1元，票面利率8%，分期付息，当前市价0.8236.2.5权益资金成本特点：股利不具有抵税作用。由于优先股支付固定的股利，其资本成本与负债成本计算基本相同,只是固定支付的股利不具有抵税的作用。普通股、留存收益成本留存收益是所有者追加的投入，与普通股计算原理相同，只是没有筹资费用。6.2.5权益资金成本特点：股利不具有抵税作用。由于优先股支246.2.5权益资金成本1）股利增长模型

2）资本资产定价模型

3）风险溢价模型

（1）普通股资本成本率的测算6.2.5权益资金成本1）股利增长模型2）资本资产定价模型25例：公司普通股面值1元，共400万股，当前市价5.5元，本年派发股利0.35元，预计每股股利增长率7%。当前国债收益率5.5%,β为1.1,市场上普通股平均收益率13.5%，分别用股票股利估价模型和资本资产定价模型估计股权资本成本，并用两种结果的平均值作为内部普通股的成本。资本资产定价模型=5.5%+1.1×(13.5%-5.5%)=14.3%普通股平均资本成本=(13.81%+14.3%)÷2=14.06%6.2.5权益资金成本股利增长模型=例：公司普通股面值1元，共400万股，当前市价5.5元，本年266.2.5权益资金成本（2）优先股资本成本率的测算（3）留存收益的资本成本率的测算留存收益是否有成本？6.2.5权益资金成本（2）优先股资本成本率的测算（3）留存276.2.5权益资金成本6.2.5权益资金成本286.2.6综合资本成本权数的确定：市场价值权数、账面价值权数、目标价值权数

（1）综合资本成本：是企业全部长期资金的总成本，通常是以各种长期资本的比重为权数计算的加权平均资本成本，故也称加权平均资本成本（WeightedAverageCostofCapital,WACC

）6.2.6综合资本成本权数的确定：（1）综合资本成本：是企29课堂训练：某公司资料如下:1.公司银行借款借款利率当前是9%，明年将下降为8.93%。2.公司债券面值1元，票面利率8%，分期付息，当前市价0.85元，可以按公司债券当前市价发行新的债券。3.公司普通股面值1元，当前市价5.5元，发行费用率为3%,本年派发股利0.35元，预计每股收益增长率7%，并保持25%的股利支付率。4.公司当前的资本结构为：银行借款150万元；长期债券650万元；普通股（面值）400万元；保留盈余420万元；5.公司所得税率25%。要求：（1）计算借款和债券的税后资本成本（2）计算普通股成本（3）计算保留盈余成本（4）计算加权平均资本成本课堂训练：某公司资料如下:306.2.7边际资本成本(1)边际资本成本：指企业追加筹资的资本成本率。即企业每增加一个单位的资本而增加的成本。理解：1、它是新增筹资总额的资本成本，是一个加权平均数。2、它是新增资本金的成本，和过去资本金的成本没关系。条件：目标资本结构不变（2）筹资突破点：在保持某资本成本的条件下可以筹集到的资金总限度。6.2.7边际资本成本(1)边际资本成本：指企业追加筹资的31例：某企业拥有资金500万元，其中银行借款200万，普通股300万，随筹资额增加，各筹资方式的资金成本变化如下：筹资方式新筹资额资本成本银行借款30万及以下30–80万80万以上8%9%10%普通股60万及以下60万以上14%16%要求：1、计算各筹资突破点。2、计算各筹资范围内的边际成本。例：某企业拥有资金500万元，其中银行借款200万，普通股332筹资突破点筹资范围资本成本7510020075以内11.6%75-10012%100-20013.2%200以上13.6%筹资突破点筹资范围资本成本7575以内11.6%75-10033例：公司需筹资990万元，使用期限5年，有两个筹资方案（1）委托证券公司公开发行债券，面值1000元，承销差价每张51.6元，票面利率14%，每年付息一次，到期一次还本。（2）向银行借款，名义利率10%，补偿性余额10%，到期时一次还本付息（单利计息）。资本成本率10%，不考虑所得税。要求计算：（1）债券发行价格是多少？（2）根据得出的价格发行债券，考虑时间价值，那个方案筹资成本低？例：公司需筹资990万元，使用期限5年，有两个筹资方案（1）34每张债券可得现金=1151.6-51.6=1100元发行债券张数=9900000÷1100=9000张借款总额=990÷（1-10%）=1100万元发行价格=每张债券可得现金=1151.6-51.6=1100元借款总额356.3杠杆利益与风险6.3杠杆利益与风险366.3.1风险风险分为系统性风险和非系统性风险经营风险财务风险方差、标准差变化系数β系数经营杠杆系数、财务杠杆系数、总杠杆系数销售收入-变动成本-固定成本=息税前利润Q(P-V)-F=EBIT6.3.1风险风险分为系统性风险和非系统性风险经营风险方差376.3.2经营杠杆销售量（件）Q销售收入P=5变动成本v=3固定成本F息税前利润EBIT105030515126036519105030155126036159S增长率EBIT增长率20%26.7%20%80%6.3.2.1经营杠杆：由于固定成本的存在，使得当销售量变化时，息税前利润以更大幅度的波动的作用，称为经营杠杆。6.3.2经营杠杆销售量（件）销售收入变动成本固定成本息税386.3.2.2经营杠杆系数经营杠杆系数---衡量经营风险的程度当业务量变化时，由于固定成本的存在，业务量的变化而引起的息税前利润的变动幅度与业务量变动幅度的比。6.3.2.2经营杠杆系数经营杠杆系数---衡量经营风险的程396.3.2.2经营杠杆系数计算期,EBIT’=Q’(P-V)-F基期，EBIT=Q(p-V)-FΔEBIT==ΔQ(P-V)注意：考察2004年的经营风险，需要计算2004年的经营杠杆系数，但只能在2004年底才能计算，不能预测。

6.3.2.2经营杠杆系数计算期,EBIT’=Q’(P-V40通过下列哪些措施可以降低公司的经营风险()A.提高产品销售价格B.提高产品市场占有率C.降低产品的材料成本D.增加产品的广告费(只考虑增加的成本，不考虑因此而增加的销售量)通过下列哪些措施可以降低公司的经营风险()416.3.2.3经营杠杆系数的用途

(1)能帮助公司管理层掌握和降低经营风险。虽然经营杠杆本身不是产生利润不稳定性的根源，但其系数的大小能反映、市场生产成本等不确定性因素对利润变动的影响程度。系数越大，表明利润变动越剧烈，经营风险也就越大。所以，经营杠杆系数的大小，能反映经营风险的大小。公司管理层根据经营杠杆系数的大小，就能够掌握本公司经营风险的大小。(2)能帮助公司管理层进行科学的经营预测。根据已知的经营杠杆系数及其他有关资料，可以预测出目标营业利润以及保证此目标实现的预测销售变动率等预期指标。目标营业利润＝基期营业利润×（1＋销售变动率×DOL）6.3.2.3经营杠杆系数的用途

426.3.2.3经营杠杆系数的用途（3）能帮助公司管理层作出正确的投资决策。购置新设备，采用先进技术，虽可提高产品的数量和质量，降低单位变动成本，提高利润率，但也会使固定成本总额增加，经营杠杆系数加大，因此，只有在公司经营处于景气时期，产品在市场上畅销，销售额呈持续增长的情况下，才宜作扩大投资规模的决策，从而随着产销量的增加，就可充分发挥经营杠杆的效益，使利润迅速增长；否则，就会使经营风险加大，利润下滑。(4)能帮助公司管理层正确分析经营成果。企业运用经营杠杆，可以获得一定的经营杠杆利益，同时也承受相应的经营风险。6.3.2.3经营杠杆系数的用途（3）能帮助公司管理层作出正436.3.3财务杠杆6.3.3.1财务杠杆：对筹资固定费用的利用。由于固定筹资费用的存在，使得当息税前利润变化时，每股收益以更大幅度的波动的作用，称为财务杠杆。

。财务杠杆利益是指企业利用负债等而给所有者带来的额外收益。采用财务杠杆是希望能增加普通股股东的收益。当企业按固定成本取得的资金（借款或优先股）所获得的收益超过所支付的固定融资成本时，企业具有有利的或正的杠杆效应。支付固定融资成本后所留下的任何利润都属于普通股股东；当企业的盈利没有达到固定融资成本时，不利的或负的杠杆效应就发生了。6.3.3财务杠杆6.3.3.1财务杠杆：对筹资固定费用的利446.3.3.2财务杠杆系数

财务杠杆系数：息税前利润变化时，由于利息的存在，使息税前利润变动引起的每股盈余变动的幅度与息税前利润变动幅度的比。CAIWUGANGGAN6.3.3.2财务杠杆系数财务杠杆系数：息税前利润456.3.3.3财务杠杆系数的用途

（1）能帮助公司管理当局掌握财务风险的大小。财务杠杆系数反映了资金指标中债务的运用对每股利润变动的影响程度，因而其大小反映了财务风险的大小。系数越大，表明企业偿债压力越大，财务风险越大；否则，风险越小。所以，公司领导层可以利用财务杠杆系数的大小，来判断财务风险的大小。（2）能帮助公司管理层作出正确的举债决策。在息税前利润一定的情况下，财务杠杆的作用会使企业自有资产利润率的变动幅度大于全部资金息税前利润率的变动幅度，这就是财务杠杆效益。6.3.3.3财务杠杆系数的用途

（1）能帮助公司管理当局掌466.3.4总杠杆系数6.3.4.1总杠杆系数：由于固定成本和固定筹资费用的存在，使得当销售量（额）变化时，每股收益变动幅度与销售量（额）变动幅度的比，称为总杠杆系数。6.3.4总杠杆系数6.3.4.1总杠杆系数：476.3.4.2总杠杆系数作用（1）它能用来估计销售的变动对每股利润变动所造成的影响程度。（2）它能反映经营杠杆与财务杠杆之间的相互关系。6.3.4.2总杠杆系数作用48例1：某公司生产A产品，销量10000件，单位变动成本为100元，变动成本率40%，息税前利润90万元，销售净利率12%，所得税率40%。要求：计算DOL、DFL、DTL例1：某公司生产A产品，销量10000件，单位变动成本为1049例2：某公司02年销售收入105万，变动成本率70%，经营杠杆系数1.5，03年销售收入比02年增长10%。要求：1.若保持03年的销售收入增长率，其他条件不变，预测04年目标利润。2．若04年固定成本上涨5%,销售收入必须增长多少，才能实现目标利润。例2：某公司02年销售收入105万，变动成本率70%，经营杠506.4资本结构决策定性影响因素:1.企业财务目标;2.投资者动机的影响;(债权人与股东)3.债权人态度的影响;(贷款银行和评信机构)4.经营这者行为;(控制权、风险)5.企业经营状况和发展能力;(差的一般留存收益补充资本,反之外部融资)6.税收政策的影响7.资本结构的行业差别6.4资本结构决策定性影响因素:516.4资本结构决策目标资本结构:在适度财务风险条件下,能使企业预期的资本成本最低,同时使企业预期利润或企业价值最大的资本结构。（一）比较资本成本法（1）初始筹资的资本结构---比较各个不同组合方案的综合资本成本,取成本低的方案.（2）追加筹资的资本结构6.4资本结构决策目标资本结构:在适度财务风险条件下,能使企526.4资本结构决策1)直接测算各备选追加筹资方案的边际资本成本率,取最低的;2)将各备选追加筹资方案与原最佳资本结构汇总,再计算汇总后各方案的综合资本成本率,取最低的。6.4资本结构决策1)直接测算各备选追加筹资方案的边际资本成536.4资本结构决策（二）每股收益无差别点方法（1）思路：选择投资方案时，比较各筹资方案的每股盈余。（2）作用：用于追加投资决策。（3）每股收益无差别点：使得不同筹资方式下的每股收益相同时的EBIT或销售额。

6.4资本结构决策（二）每股收益无差别点方法546.4资本结构决策

课堂练习：某公司原有资本1000万元，其中股权资本为500万（发行在外的股数为10万股，每股50元），500万是发行公司债券取得，利率为18%。公司所得税率为33%。现在公司拟追加600万元的资本，方案有二：

1）发行100万公司债券，利率14%，其他通过发行10万股普通股股票，每股50元。2）发行300万公司债券，利率16%，其他通过发行6万股普通股股票，每股50元。要求：计算方案的每股盈余无差别点；

思考：1.当通过追加筹资后预计的EBIT高于每股盈余无差别点或低于每股盈余无差别点，应该采用哪种方式追加筹资？为什么？2.采用每股收益无差别点法进行资本结构决策的缺陷?6.4资本结构决策

课堂练习：556.4资本结构决策（三）公司价值分析方法（1）思路：每股收益无差别点分析没有把财务风险纳入决策中，只考虑每股收益最大化。企业价值分析法中，最佳资本结构是使公司总价值最大的资本结构，而不是使公司每股收益最大的资本结构。（2）标准：公司的加权平均资本成本最低、公司价值最大

（3）方法：公司价值是市场价值，是股东权益的市场价值加上负债的市场价值。

6.4资本结构决策（三）公司价值分析方法566.4资本结构决策某公司现有的长期资本全部为普通股，账面价值为20000万元，公司认为目前的资本结构不合理，准备举借长期债务，购回部分普通股予以调整，公司预计EBIT为5000万元，公司所得税率为33%，目前市场上无风险报酬率为10%，市场平均报酬率为14%，公司不同负债规模下的债权资本成本率和β系数见下表：6.4资本结构决策某公司现有的长期资本全部为普通股，账面价576.4资本结构决策BKBβKSSVKW0-1.2014.8226402264014.82000101.2515214402344014.294000101.3015.2202802428013.796000121.4015.6183802438013.748000141.5516.2160502405013.9310000162.1018.4123802238015.696.4资本结构决策BKBβKSSVKW0-1.2014.8586.4资本结构决策假设股东权益全部是普通股，负债全部为债券，且债券的市场价值等于面值，股东权益的市场价值是公司能给股东带来的经济利益流入的现值,是永续年金求现值,则公司的价值V=S+B6.4资本结构决策假设股东权益全部是普通股，负债全部59作业：某企业目前拥有资本1000万元，其结构为：债务资本20%，普通股权益资本80%（共10万股，每股面值80元）。现准备追加筹资400万元，有两种方案可供选择：一是全部发行普通股：增发5万股，每股面值80元；二是全部筹措长期债务：利率10%，利息40万元。企业追加筹资后，息税前利润预计为160万元，所得税率33%。要求：1）计算每股盈余无差别点2）计算无差别点的每股盈余额，并简要说明。3）验证你的结论作业：某企业目前拥有资本1000万元，其结构为：债务资本260第六章资本结构决策1.资本结构理论2.资本成本的测算3.杠杆利益与风险的衡量4.资本结构决策分析第六章资本结构决策1.资本结构理论61本章学习目标1.理解资本结构的概念、种类和意义；2.了解有关资本结构的主要观点；3.理解资本成本的概念、种类，掌握个别资本成本、综合资本成本的计算；4.理解财务杠杆、经营杠杆、联合杠杆作用的原理，DOL、DFL、DTL的测算方法和应用5.掌握比较资本成本法、每股收益分析法和公司价值分析法的原理及应用本章学习目标1.理解资本结构的概念、种类和意义；626.1资本结构理论6.1.1资本结构的概念资本结构是企业筹资决策的关键问题。是企业各种筹资方式组合筹资的结果。是指企业各种资本的价值构成及比例关系。在实务中，资金结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指包括长期资金和短期资金的全部资金的结构；狭义的资本结构是指只包括长期资金的资本结构。

资本结构：指长期负债和所有者权益间的比例关系

6.1资本结构理论6.1.1资本结构的概念636.1资本结构理论6.1.2资本结构的种类（1）资本的权属结构：股权资本和债权资本，资本的权属结构是指企业不同权属资本的价值构成及其比例关系。（2）资本的期限结构：长期资本和短期资本。资本的期限结构是指不同期限的资本的价值构成及其比例关系。6.1资本结构理论6.1.2资本结构的种类646.1资本结构理论6.1.3资本结构的价值基础（1）资本的账面价值结构：指企业资本按历史账面价值基础计量反映的资本结构。（2）资本的市场价值结构：指企业资本按现实市场价值基础计量反映的资本结构。（3）资本的目标价值结构：指企业资本按未来目标价值计量反映的资本结构。6.1资本结构理论6.1.3资本结构的价值基础656.1资本结构理论6.1.4资本结构的意义主要是权属结构问题：是否应该有债权资本？如果可以有多少合适？资本结构解决的关键和核心问题：合理利用债权融资，科学安排债权资本的比例问题。1.合理安排债权资本比例可以降低综合资本成本率；(本身成本低;抵税作用)2.合理安排债权资本比例可以获得财务杠杆利益;3.合理安排债权资本比例可以增加公司的价值6.1资本结构理论6.1.4资本结构的意义666.1.5资本结构的理论观点（一）早期资本结构理论（1）净收益理论——负债可以降低企业加权平均资本成本，提高企业价值；该观点认为在公司的资本结构中债权资本的比例越高，公司的净收益或税后利润越大，从而公司的价值越大。（2）净营业收益理论——资本市场是完善的。不论资本结构如何，加权平均资本成本不变，不存在最佳资本结构，公司的价值取决于公司的净营业收益，该观点认为公司的债权资本成本是固定的，但股权资本成本是变动的。6.1资本结构理论6.1.5资本结构的理论观点6.1资本结构理论67（3）传统理论——认为资本结构变化对资本成本和企业价值有影响。该观点认为，增加债权资本对提高公司价值是有利的，但债权资本的规模要适度，如果过度负债，综合资本成本率会升高，并使公司价值下降。但如何找到这个度未解决。6.1资本结构理论（3）传统理论——认为资本结构变化对资本成本和企业价值有影响686.1资本结构理论

（二）MM理论1958年美国财务学家米勒和莫迪格来尼发表的《资本成本、公司价值与投资理论》一文，该文深入探讨了资本结构与公司价值之间的关系，并开创了资本结构理论的研究，迄今为止，几乎所有的资本结构理论都是围绕它进行的。MM理论可以简要的概括为：在符合该理论假设的前提下，公司的价值与资本结构无关。公司的价值取决于其实际资产，而不是其各类债权和股权的市场价值。6.1资本结构理论

（二）MM理论69

6.1资本结构理论

MM理论的主要假设：（1）公司在无税环境下经营；（2）公司经营风险的高低由EBIT标准差来衡量，并决定公司经营风险的等级；（3）投资者不支付证券的交易成本，所有债务的利率相同；（4）投资者对所有公司未来盈利及风险的预期相同；（5）公司为零成长公司，即平均盈利额不变；

6.1资本结构理论

MM理论的主要假设：70

6.1资本结构理论

（6）个人和公司均可发行无风险债券，并有无风险利率；（7）公司无破产成本；（8）公司股利政策与公司的价值无关，公司发行新债不会影响已有债权的价值；（9）存在高度完善均衡的资本市场。意味着：资本可以自由流通，充分竞争，预期报酬率相同的证券价格相同，信息对称，利率一致。得出以下两个命题：

6.1资本结构理论

（6）个人和公司均可发行无风险债券，71

6.1资本结构理论

命题一：无论公司有无债权资本，其价值都等于公司所有资产的预期收益额按适合该公司风险等级的必要报酬率予以折现。（EBITKW）命题含义：（1）公司的价值不受资本结构的影响；（2）有债务的公司的综合资本成本率等同于与它风险相同但无债务公司的股权资本成本率；（3）公司的股权资本成本率或综合资本成本率取决于公司的营业风险。

6.1资本结构理论

命题一：无论公司有无债权资本，其价值72

6.1资本结构理论

命题二：利用财务杠杆的公司，其股权资本成本率会随筹资额的增加而提高。

公司的价值不会随债权资本比例的上升而提高，因为便宜的债务给公司带来的财务杠杆利益会被股权资本成本的上升而抵消，最后使有债务公司的综合资本成本等于无债务公司的资本成本，所以公司价值与资本结构无关。

6.1资本结构理论

命题二：利用财务杠杆的公司，其股权资73

6.1资本结构理论

MM理论的修正观点1963MM《公司所得税与资本成本：一项修正》，该文取消了无所得税的假设，认为若考虑公司所得税因素，公司的价值会随财务杠杆系数的提高而增加，从而得出公司资本结构与公司价值相关的结论。

6.1资本结构理论

MM理论的修正观点746.1资本结构理论命题一：有债务公司的价值等于相同风险但无债务公司价值加上债务的抵税利益；命题二：随公司债权资本比例的提高，公司的风险也会上升，因而公司陷入财务危机甚至破产的可能性也就越大，由此会加大公司的额外成本，降低公司的价值。公司最佳资本结构应当是节税利益和债权资本上升而带来的财务危机成本和破产成本之间的平衡点。6.1资本结构理论命题一：有债务公司的价值等于相同风险但无756.1资本结构理论（三）新资本结构理论：

19世纪七八十年代（1）代理成本理论：研究代理成本与资本结构之间的关系，该理论认为公司的违约风险是财务杠杆系数的增函数；随公司债权资本的增加，债权人的监督成本随之增加，债权人会要求更高的利率，这种代理成本最终要由股东承担，如公司的债权比例过高会导致股东价值的降低，适度负债的资本结构才会增加股东的价值。6.1资本结构理论（三）新资本结构理论：19世纪七八十年766.1资本结构理论（2）信号传递理论公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力和风险方面的信息以及公司如何看待股票市价的信息。公司价值被低估时会增加债权资本；反之会增加股权资本6.1资本结构理论（2）信号传递理论776.1资本结构理论（3）啄序理论该理论认为，公司倾向于首先采用内部筹资，如果需要向外部筹资，公司将首选负债，再选择其他外部股权筹资，这种顺序不会传递对公司股价产生不利影响的信息，这种理论认为，不存在明显的目标资本结构。6.1资本结构理论（3）啄序理论786.2资本成本的测算6.2.1资本成本的概念：指企业为筹集和使用资本而付出的代价，包括筹资费用和用资费用理解：1）是投资者对投入企业的资本所要求的报酬率。只有当企业使用投资所赚取的报酬率高于它的资本成本时，才能补偿投资者。使未来支付的利息和本金的现值等于现在筹资净额的折现率。

2）不是“过去”和“现在”的资金成本，而是潜在的机会成本。6.2资本成本的测算6.2.1资本成本的概念：指企业为筹集和796.2资本成本的测算筹资费用（f）：资金到位之前所发生的费用。用资费用（D）：资金到位之后投入生产经营和对外投资活动每年所发生的占用费,即用资费用。6.2.2资本成本的内容：包括筹资费用和用资费用6.2资本成本的测算筹资费用（f）：资金到位之前所发生的费用806.2资本成本的测算6.2.3资本成本的作用（1）资本成本是选择筹资方式，进行资本结构决策和选择追加筹资方案的依据；——个别资本成本、综合资本成本和边际资本成本（2）是评价投资项目、比较投资方案和进行投资决策的经济标准。（3）可以作为评价企业整个经营业绩的基准6.2资本成本的测算6.2.3资本成本的作用816.2.4债权资本成本率的测算债权资本的特点：利息可在税前列支，利息具有抵税作用。

（1）长期借款：分期付息，到期一次还本的借款成本例1：ABC公司正着手编制明年的财务计划，有关信息如下：银行借款借款利率当前是9%，明年将下降为8.93%。公司所得税率25%。银行借款成本=8.93%×(1-25%)=6.698%(资金成本用于决策，与过去的利率无关)6.2.4债权资本成本率的测算债权资本的特点：利息可在税前82例：公司债券面值1元，票面利率8%，分期付息，当前市价0.85元，可以按公司债券当前市价发行新的债券。债券成本=1×8%×（1-40%）÷0.85=5.65%6.2.4债权资本成本率的测算（2）债券成本：计算方法与长期借款成本的计算基本相同。注意：1、利息税前扣除2、B0是债券筹资净额，即实际发行价格。不考虑时间价值：例：公司债券面值1元，票面利率8%，分期付息，当前市价0.8836.2.5权益资金成本特点：股利不具有抵税作用。由于优先股支付固定的股利，其资本成本与负债成本计算基本相同,只是固定支付的股利不具有抵税的作用。普通股、留存收益成本留存收益是所有者追加的投入，与普通股计算原理相同，只是没有筹资费用。6.2.5权益资金成本特点：股利不具有抵税作用。由于优先股支846.2.5权益资金成本1）股利增长模型

2）资本资产定价模型

3）风险溢价模型

（1）普通股资本成本率的测算6.2.5权益资金成本1）股利增长模型2）资本资产定价模型85例：公司普通股面值1元，共400万股，当前市价5.5元，本年派发股利0.35元，预计每股股利增长率7%。当前国债收益率5.5%,β为1.1,市场上普通股平均收益率13.5%，分别用股票股利估价模型和资本资产定价模型估计股权资本成本，并用两种结果的平均值作为内部普通股的成本。资本资产定价模型=5.5%+1.1×(13.5%-5.5%)=14.3%普通股平均资本成本=(13.81%+14.3%)÷2=14.06%6.2.5权益资金成本股利增长模型=例：公司普通股面值1元，共400万股，当前市价5.5元，本年866.2.5权益资金成本（2）优先股资本成本率的测算（3）留存收益的资本成本率的测算留存收益是否有成本？6.2.5权益资金成本（2）优先股资本成本率的测算（3）留存876.2.5权益资金成本6.2.5权益资金成本886.2.6综合资本成本权数的确定：市场价值权数、账面价值权数、目标价值权数

（1）综合资本成本：是企业全部长期资金的总成本，通常是以各种长期资本的比重为权数计算的加权平均资本成本，故也称加权平均资本成本（WeightedAverageCostofCapital,WACC

）6.2.6综合资本成本权数的确定：（1）综合资本成本：是企89课堂训练：某公司资料如下:1.公司银行借款借款利率当前是9%，明年将下降为8.93%。2.公司债券面值1元，票面利率8%，分期付息，当前市价0.85元，可以按公司债券当前市价发行新的债券。3.公司普通股面值1元，当前市价5.5元，发行费用率为3%,本年派发股利0.35元，预计每股收益增长率7%，并保持25%的股利支付率。4.公司当前的资本结构为：银行借款150万元；长期债券650万元；普通股（面值）400万元；保留盈余420万元；5.公司所得税率25%。要求：（1）计算借款和债券的税后资本成本（2）计算普通股成本（3）计算保留盈余成本（4）计算加权平均资本成本课堂训练：某公司资料如下:906.2.7边际资本成本(1)边际资本成本：指企业追加筹资的资本成本率。即企业每增加一个单位的资本而增加的成本。理解：1、它是新增筹资总额的资本成本，是一个加权平均数。2、它是新增资本金的成本，和过去资本金的成本没关系。条件：目标资本结构不变（2）筹资突破点：在保持某资本成本的条件下可以筹集到的资金总限度。6.2.7边际资本成本(1)边际资本成本：指企业追加筹资的91例：某企业拥有资金500万元，其中银行借款200万，普通股300万，随筹资额增加，各筹资方式的资金成本变化如下：筹资方式新筹资额资本成本银行借款30万及以下30–80万80万以上8%9%10%普通股60万及以下60万以上14%16%要求：1、计算各筹资突破点。2、计算各筹资范围内的边际成本。例：某企业拥有资金500万元，其中银行借款200万，普通股392筹资突破点筹资范围资本成本7510020075以内11.6%75-10012%100-20013.2%200以上13.6%筹资突破点筹资范围资本成本7575以内11.6%75-10093例：公司需筹资990万元，使用期限5年，有两个筹资方案（1）委托证券公司公开发行债券，面值1000元，承销差价每张51.6元，票面利率14%，每年付息一次，到期一次还本。（2）向银行借款，名义利率10%，补偿性余额10%，到期时一次还本付息（单利计息）。资本成本率10%，不考虑所得税。要求计算：（1）债券发行价格是多少？（2）根据得出的价格发行债券，考虑时间价值，那个方案筹资成本低？例：公司需筹资990万元，使用期限5年，有两个筹资方案（1）94每张债券可得现金=1151.6-51.6=1100元发行债券张数=9900000÷1100=9000张借款总额=990÷（1-10%）=1100万元发行价格=每张债券可得现金=1151.6-51.6=1100元借款总额956.3杠杆利益与风险6.3杠杆利益与风险966.3.1风险风险分为系统性风险和非系统性风险经营风险财务风险方差、标准差变化系数β系数经营杠杆系数、财务杠杆系数、总杠杆系数销售收入-变动成本-固定成本=息税前利润Q(P-V)-F=EBIT6.3.1风险风险分为系统性风险和非系统性风险经营风险方差976.3.2经营杠杆销售量（件）Q销售收入P=5变动成本v=3固定成本F息税前利润EBIT105030515126036519105030155126036159S增长率EBIT增长率20%26.7%20%80%6.3.2.1经营杠杆：由于固定成本的存在，使得当销售量变化时，息税前利润以更大幅度的波动的作用，称为经营杠杆。6.3.2经营杠杆销售量（件）销售收入变动成本固定成本息税986.3.2.2经营杠杆系数经营杠杆系数---衡量经营风险的程度当业务量变化时，由于固定成本的存在，业务量的变化而引起的息税前利润的变动幅度与业务量变动幅度的比。6.3.2.2经营杠杆系数经营杠杆系数---衡量经营风险的程996.3.2.2经营杠杆系数计算期,EBIT’=Q’(P-V)-F基期，EBIT=Q(p-V)-FΔEBIT==ΔQ(P-V)注意：考察2004年的经营风险，需要计算2004年的经营杠杆系数，但只能在2004年底才能计算，不能预测。

6.3.2.2经营杠杆系数计算期,EBIT’=Q’(P-V100通过下列哪些措施可以降低公司的经营风险()A.提高产品销售价格B.提高产品市场占有率C.降低产品的材料成本D.增加产品的广告费(只考虑增加的成本，不考虑因此而增加的销售量)通过下列哪些措施可以降低公司的经营风险()1016.3.2.3经营杠杆系数的用途

(1)能帮助公司管理层掌握和降低经营风险。虽然经营杠杆本身不是产生利润不稳定性的根源，但其系数的大小能反映、市场生产成本等不确定性因素对利润变动的影响程度。系数越大，表明利润变动越剧烈，经营风险也就越大。所以，经营杠杆系数的大小，能反映经营风险的大小。公司管理层根据经营杠杆系数的大小，就能够掌握本公司经营风险的大小。(2)能帮助公司管理层进行科学的经营预测。根据已知的经营杠杆系数及其他有关资料，可以预测出目标营业利润以及保证此目标实现的预测销售变动率等预期指标。目标营业利润＝基期营业利润×（1＋销售变动率×DOL）6.3.2.3经营杠杆系数的用途

1026.3.2.3经营杠杆系数的用途（3）能帮助公司管理层作出正确的投资决策。购置新设备，采用先进技术，虽可提高产品的数量和质量，降低单位变动成本，提高利润率，但也会使固定成本总额增加，经营杠杆系数加大，因此，只有在公司经营处于景气时期，产品在市场上畅销，销售额呈持续增长的情况下，才宜作扩大投资规模的决策，从而随着产销量的增加，就可充分发挥经营杠杆的效益，使利润迅速增长；否则，就会使经营风险加大，利润下滑。(4)能帮助公司管理层正确分析经营成果。企业运用经营杠杆，可以获得一定的经营杠杆利益，同时也承受相应的经营风险。6.3.2.3经营杠杆系数的用途（3）能帮助公司管理层作出正1036.3.3财务杠杆6.3.3.1财务杠杆：对筹资固定费用的利用。由于固定筹资费用的存在，使得当息税前利润变化时，每股收益以更大幅度的波动的作用，称为财务杠杆。

。财务杠杆利益是指企业利用负债等而给所有者带来的额外收益。采用财务杠杆是希望能增加普通股股东的收益。当企业按固定成本取得的资金（借款或优先股）所获得的收益超过所支付的固定融资成本时，企业具有有利的或正的杠杆效应。支付固定融资成本后所留下的任何利润都属于普通股股东；当企业的盈利没有达到固定融资成本时，不利的或负的杠杆效应就发生了。6.3.3财务杠杆6.3.3.1财务杠杆：对筹资固定费用的利1046.3.3.2财务杠杆系数

财务杠杆系数：息税前利润变化时，由于利息的存在，使息税前利润变动引起的每股盈余变动的幅度与息税前利润变动幅度的比。CAIWUGANGGAN6.3.3.2财务杠杆系数财务杠杆系数：息税前利润1056.3.3.3财务杠杆系数的用途

（1）能帮助公司管理当局掌握财务风险的大小。财务杠杆系数反映了资金指标中债务的运用对每股利润变动的影响程度，因而其大小反映了财务风险的大小。系数越大，表明企业偿债压力越大，财务风险越大；否则，风险越小。所以，公司领导层可以利用财务杠杆系数的大小，来判断财务风险的大小。（2）能帮助公司管理层作出正确的举债决策。在息税前利润一定的情况下，财务杠杆的作用会使企业自有资产利润率的变动幅度大于全部资金息税前利润率的变动幅度，这就是财务杠杆效益。6.3.3.3财务杠杆系数的用途

（1）能帮助公司管理当局掌1066.3.4总杠杆系数6.3.4.1总杠杆系数：由于固定成本和固定筹资费用的存在，使得当销售量（额）变化时，每股收益变动幅度与销售量（额）变动幅度的比，称为总杠杆系数。6.3.4总杠杆系数6.3.4.1总杠杆系数：1076.3.4.2总杠杆系数作用（1）它能用来估计销售的变动对每股利润变动所造成的影响程度。（2）它能反映经营杠杆与财务杠杆之间的相互关系。6.3.4.2总杠杆系数作用108例1：某公司生产A产品，销量10000件，单位变动成本为100元，变动成本率40%，息税前利润90万元，销售净利率12%，所得税率40%。要求：计算DOL、DFL、DTL例1：某公司生产A产品，销量10000件，单位变动成本为10109例2：某公司02年销售收入105万，变动成本率