固定收益专题报告：建筑行业信用风险展望兼论建筑央企债券投资价值

证券研究报告阅读正文之后的信息披露和法律声明相关研究《“第二支箭”支持民企债券融资再加力》:姜珮珊tseccom证书:S0850517070004:王冠军tseccom建筑行业信用风险展望兼论建筑央企债券投资价值行业概况：建筑业作为典型的订单驱动行业，下游需求状况是决定行业景气度的关键。建筑业下游需求行业分化明显，今年以来基建需求稳中有升，地产业需求持续下跌，制造业需求相对稳定。建筑行业的业务模式和产业链中的弱势地位决定了建筑企业的财务特征：高负债、低毛利率和弱现金信用风险关注要点：政策落地不及预期风险。在降杠杆、“房住不炒”和经济形势复杂多变的背景下，建筑行业可能面临政策落地效果不及预期风险，基建投资增长或无法弥补房地产市场下行对建筑业需求的影响。下游需求疲软，建筑企业或将面临业务承揽规模大幅下降风险，经营可持续性面临一定不确建筑企业垫资压力与回款风险。土地和房地产市场走低，下游紧缩问题反馈至建筑企业，垫资压力与应收账款回款风险突出。警惕垫资程度高、应收账款周转率低的尾部企业风险。海外业务不确定性风险。全球局势动荡不利于建筑企业海外业务的可持续性与稳定性。建议关注全球地缘政治风险，警惕海外业绩不确定性风债券市场概况：行业格局：大型建筑国企市占率总体提升，非国有建筑企业的发展空间进一步压缩。央企：在建筑行业拥有绝对的领先地位，信用基本面表现更佳，安全性更高。从业务经营、盈利能力、偿债能力、垫资与占款风险、外部支持这五个方面对八大央企进行对比，中国建筑相对领先。但央企债券的利差空间相对有限，投资性价比一般。而央企子公司挖掘空间更大，并且央企属性为子公司的债务清偿提供了保障。可适当进行信用下沉，挖掘性价比较高的央企子公司个券的价值空间。地方国企：“类城投”属性突出。建议参考城投债信用分析思路，密切关注各省的财政状况数据，关注地方经济实力较强的区域，配臵区域重要性地位高、外部支持力度大的主体债券。另外，由于地方国企主营业务在建筑业细分行业上的侧重点不同，建议密切跟踪企业所在业务领域的政策变化以及主体本身的经营情况。民营企业：利差与信用风险双高。民营主体业务涉及民营违约房企的情况更为普遍，更易受到下游房地产行业信用风险影响。建议结合各民营主体的主营业务项目进展、主要客户信用资质等具体情况，具体分析民营建筑企业的回款风险与偿债安全性，警惕下游信用风险的蔓延。固定收益研究—固定收益专题报告2阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.信用风险关注要点 62.1政策落地不及预期风险 62.2建筑企业垫资压力与回款风险 82.3海外业务不确定性风险 93.建筑行业债券市场概况 9 93.2行业发债主体信用分析 11 固定收益研究—固定收益专题报告3 图2固定资产投资完成额累计同比增速(%) 5图3细分行业固定资产投资完成额累计同比增速(%) 5 图6房地产开发投资完成额与土地购臵面积累计同比增速(%) 7 图92022年前三季度各地区土地出让金情况 8 建筑企业按性质分类存量债券余额分布 9图12建筑企业按主体评级分类存量债券余额分布(亿元) 9图13主体评级预警行业分布(个) 10图14债券评级预警行业分布(个) 10图15不同属性建筑企业信用利差走势(BP) 11 11图17国有及国有控股建筑企业新签合同金额情况 11图18不同属性建筑企业销售毛利率(%) 12图19不同属性建筑企业期间费用率(%) 12不同属性建筑企业应收账款周转率 12图21不同属性建筑企业销售收现比(%) 12 图24不同属性建筑企业授信额度(亿元) 13图25八大央企信用利差走势(BP) 14图26中国建筑及其子公司信用利差走势(BP) 15 图29北京地方国有建筑企业信用利差与北京城投债加权平均信用利差(BP) 16固定收益研究—固定收益专题报告4目录表12022年基建相关政策 7表22022年建筑企业信用风险事件整理 10 表4八大建筑央企财务数据概览 14阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究—固定收益专题报告5建筑业，是专门从事土木工程、房屋建设和设备安装以及工程勘察设计工作的生产部门。其产品是各种工厂、矿井、铁路、桥梁、港口、道路、管线、住宅以及公共设施的建筑物、构筑物和设施。根据证监会《上市公司行业分类指引》(2012年修订版)，建筑行业主要可分为房屋建筑业、土木工程建筑业、建筑安装业、建筑装饰和其他建筑业四大类别。建筑业位于产业链中游位臵。上游包括混凝土、钢材、门窗、涂料等原材料，下游主要涉及地产、基建与制造业等。建筑行业作为典型的订单驱动行业，下游需求状况是决定行业景气度的关键。图1建筑产业链究所建筑业下游需求增速整体相对稳定，但存在明显的行业分化。建筑业下游需求来自全社会的固定资产投资，建筑业景气程度与固定资产投资情况密切相关。2022年1-10月，固定资产投资同比增长5.8%，较1-9月增速下降0.1pct。其中，基础设施建设投资同比增长11.4%，较1-9月增速上升0.2pct，保持加速增长态势；房地产业投资同比增负增长，较1-9月跌幅走阔0.6pct，且到达今年最低点；制造业投资同比增长9.7%，增速略回落，今年以来增速基本保持在10.0%以上。总体来说，建筑业下游需求行业分化明显，今年以来基建需求稳中有升，房地产业需求持续下跌，制造业需求相对稳定。增速(%)成额累计同比增速(%)建筑业务模式按照组织方式可分为传统工程承包模式和PPP投融资模式。传统工程承包模式由建筑企业垫资进行项目建设施工，并根据项目实际完成进度收回工程进度款。该模式下，企业需多次垫付保证金及建设资金，资金占用规模大、时间长、回款慢。阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究—固定收益专题报告6图4建筑行业传统工程承包模式所PPP(Public-PrivatePartnership)投融资模式，即政府和社会资本合作进行公共基础设施项目运作，细分来看，主要包括BOT(建造、运营、移交)，TOT(移交、运营、移交)等。PPP项目常伴随着投资额大、回收期长、退出机制不完善等问题，自2017年起国资委和财政部出台了一系列强力监管文件并将政策落地实施，PPP模式已经进入了政策规范和风险控制的高质量发展阶段，并且对于建筑企业的投融资管理能力提出了更严格的要求。作为典型的中游企业，建筑企业的业务模式和产业链中的弱势地位决定了其财务特征。建筑企业通常具有较弱的议价能力，并且项目开展通常需要长期的垫资经营，按工程进度确认收入，在财务上往往表现出高负债、低毛利率和相对较差的现金流的特点。图5建筑行业财务特征2.信用风险关注要点稳增长政策加码，基建景气度上行，托底建筑业下游需求。受地方化债约束、优质项目储备不足的影响，2021年基建投资增速大幅下降，2021Q4开始，基建支持政策不断加码。在2022年国内生产总值增长目标5.5%的背景下，基建始终是“稳增长”的重要抓手。今年政府工作报告及国务院常务会议等多次提及了全面加强基础设施建设，二十大报告中着重提及公用事业领域的城市更新、服务体系建设、乡村振兴等基建工作，基建投资增量政策不断出台落地，政策性开发性金融工具持续发力，预计能够刺激基建景气度进一步上行，对建筑行业下游需求发挥一定程度的托底作用，但长期来看，在地方政府隐形债务监管下基建投资很难重返高峰，预计将逐步进入存量时代。阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究—固定收益专题报告72022年基建相关政策相关内容积极扩大有效投资。围绕国家重大战略部署和“积极扩大有效投资。围绕国家重大战略部署和“十四五”规划，适度超前开展基础设施投资。建设重点水府工作报告.3.5议.4.26全面加强基础设施建设问题。基础设施是经济社会发展的重要支撑，要统筹发展和安全，优化基础设施议.4.26加大金融机构对基础设施建设和重大项目的支持力度。加大金融机构对基础设施建设和重大项目的支持力度。政策性开发性银行要优化贷款结构，投放更多更公路、物流等基础设施建设和重大项目的支持力度。通知.5.312022.6.1国务院常务会议对金融支持基础设施建设，要调增政策性银行8000亿元信贷额度，并建立重点项目清单对接机制。2022.6.29国务院常务会议2022.6.29国务院常务会议增加3000亿元以上额度；依法用好5000环保、社会事业、城乡冷链等物流基础设施、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安施项目建设。.9.7大会建“房住不炒”定位与降杠杆基调下，下游地产行业需求回升空间相对有限。在“房住不炒”和地产行业融资紧缩的大环境下，2021年初至今，房地产开发投资增速持续下降，市场整体疲软。2021年四季度以来，房地产政策边际松动，多地下调首套房贷首付比例，金融委专题会议进一步提振信心，但至今尚未出现根本性扭转，二十大再次强调“房住不炒”政策定位，行业基本面修复路径道阻且长。短期来看，目前仍在政策传导期，效果显现与市场回暖仍需要一定的时间；并且土地购臵面积的长期负增长直接影响房地产项目的开工建设，仍需静观其变。长期来看，“房住不炒”基调与降杠杆的大方向不会改变，地产投资目前持续承压，未来下游需求回升空间相对有限。综合来看，房地产和基建作为建筑业下游的两大支柱性需求来源，在政策刺激下有望拉动建筑业需求提振，重点关注稳增长政策加码、十四五规划“两新一重”重点领域、新型城镇化、乡村振兴等政策利好为建筑行业带来的结构性机会，以及政策执行落地对行业基本面带来的变化。然而，在降杠杆、“房住不炒”和经济形势复杂多变的背景下，行业可能面临政策落地效果不及预期风险，基建投资增长或无法弥补房地产市场下行对建筑业需求的影响。下游需求疲软，建筑企业或将面临业务承揽规模大幅下降风险，持续经营面临一定不确定性。阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究—固定收益专题报告8力与回款风险房地产市场持续走低，房企挤占上游建筑企业资金现象严重。房地产市场民营房企信用风险事件频出，市场情绪紧张。从销售数据来看，2022年1-10月，全国商品房销售面积111179.29万平方米，同比下降22.30%，销售额108832.22亿元，同比下降26.10%，自年初以来持续负增长，呈现“量价齐跌”态势。商品房销售萎靡直接导致房企回款困难，叠加融资受限问题，致使房企挤占上游建筑企业资金现象日益严重，项目回款和工程结算情况不容乐观。建议警惕与尾部违约房企业务绑定较深的民营建筑企业现金回款情况，警惕资金链紧张信号、谨慎评估坏账与减值风险。此外，11月发布的《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》提出了16条具体举措，有利于稳定市场情绪、助力房地产市场融资修复，房地产市场后续平稳健康发展值得期待，或将缓解建筑企业压力。债务风险严管控背景下，地方财力弱化加剧建筑企业回款风险。2022年，全国疫情反复，土拍市场景气度下行，地方财政持续承压，尤其是土地财政依赖度高的区域财力紧缩明显。从数据来看，今年各月的国有土地使用权出让收入同比均为负增长，1-10月累计国有土地使用权出让收入44027.00亿元，同比下降25.84%，土地财政走弱。在地方债务风险管控“遏制新增、化解存量”的约束下，地方财力弱化势必导致建筑企业面临一定的风险暴露。建议关注地方财政收入变动与再融资情况，尤其对于土地依赖度高、财政自给率低的弱区域，地方财政压力或传导至承接较多重要工程与基建职能的建筑企业。另外，尤其需警惕区域内地位较低的建筑企业回款情况与资金链紧张信号。入图92022年前三季度各地区土地出让金情况整体来看，宏观经济增速下行给建筑企业带来了较大的经营压力。土地和房地产市场走低，下游房企资金压力与地方政府财力紧缩问题反馈至建筑企业，垫资压力与应收阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究—固定收益专题报告9账款回款风险突出。建议警惕垫资程度高、应收账款周转率低的尾部企业风险。全球局势动荡，不利于建筑企业海外展业的可持续性与稳定性。2022年以来，疫情全球蔓延仍在继续，国际形势复杂，俄乌冲突加剧了地缘政治的不稳定性，全球金融、供应链等领域持续面临风险与挑战，海外业务的不确定性进一步增加。从数据上看，2022年1-10月，我国对外承包工程完成额同比上升2.9%，对外承包工程新签合同额同比下降4.5%，今年以来新签合同额同比长期维持负增长，国际业务承揽规模有所萎缩。此外，海外政治、经济环境的变动或导致项目推进速度放缓、合同履行不及预期等情况，对建筑企业的项目管理能力、风险识别与防控能力提出了更高要求。建议关注全球地缘政治风险，警惕海外业绩不确定性风险。3.建筑行业债券市场概况根据证监会行业分类，我们筛选出了建筑业信用债，并在此基础上剔除了Wind口径的城投债以及可转债、可交换债和资产支持证券。截至2022年10月末，建筑行业共有787只存续信用债，债券余额共有约9153.90亿元，涉及184家发债主体。从企业性质来看，建筑业发债主体中地方国企数量最多，共计90家，占比49%。央企存量债券余额最多，共计5848.9亿元，占比64%。央企和地方国企的存量债券余额合计占全市场的比例超过97%。从主体评级来看，建筑业发债主体评级普遍较高，AAA级主体发行的存量债券余额占比79%，其中AAA级央企发行债券占大多数，AA级及以下主体存量债券占比不超过2%。图11建筑企业按性质分类存量债券余额分布图12建筑企业按主体评级分类存量债券余额分布(亿元)固定收益研究—固定收益专题报告102022年以来，建筑行业信用基本面趋弱。建筑业主体评级与债券评级调低或列入评级观察数量均多于其他各行业，信用基本面整体紧张。从企业性质来看，2022年至今债券展期或发生实质违约的主体均为民营企业，评级下调的主体中民营企业最多，其次是地方国企。民营企业在获取融资、新订单承揽和政府支持方面均处于较为弱势的地位，更易受到民营房企信用风险事件的传递，在今年疫情反复、外部环境多变的形势下面临更大的压力。图13主体评级预警行业分布(个)图14债券评级预警行业分布(个)表22022年建筑企业信用风险事件整理事件类型发债主体对象存续债券余额(亿元)主体评级企业性质展期重庆市中科控股有限公司17中科022.43BB+负面民营企业展期江苏南通三建集团股份有限公司19南通三建MTN00114.69B+负面民营企业展期福建福晟集团有限公司20福晟02、20福晟0190.72C民营企业实质违约福建福晟集团有限公司19福晟02、19福晟0190.72C民营企业主体评级下调中化岩土集团股份有限公司发债主体14.02AA负面地方国有企业主体评级下调深圳洪涛集团股份有限公司发债主体0.00CCC负面民营企业主体评级下调兖矿东华建设有限公司发债主体30.00AA负面地方国有企业主体评级下调中铝国际工程股份有限公司发债主体15.00AA稳定中央国有企业主体评级下调江西奇信集团股份有限公司发债主体1.50BBB负面地方国有企业主体评级下调重庆市中科控股有限公司发债主体2.43BB+负面民营企业主体评级下调江苏南通三建集团股份有限公司发债主体14.69B+负面民营企业主体评级下调江苏省建工集团有限公司发债主体0.00BBB民营企业信用利差方面，不同属性建筑企业表现出明显的利差分化特征。我们选取不同属性存续债券余额规模最大的10家发债主体，剔除数据缺失的部分，计算不同属性发债主题的平均信用利差，得出的信用利差排序结果：民企>地方国企>央企。建筑业央企信用资质最佳，近一年利差普遍在40-60bp附近，配臵收益相对有限；地方国企利差稍高，近一年利差普遍在70-120bp附近；民营企业利差远高于央企和地方国企，近一年利差普遍在380-430bp附近。我们对不同性质企业分类进行信用分析，综合考虑收益与风险因素，并推荐重点配臵方向。阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究—固定收益专题报告11阅读正文之后的信息披露和法律声明BP我们将有存续债券的建筑业主体作为样本，计算关键指标的中位数，对不同企业属性的发债主体进行对比分析。建筑行业竞争格局方面，从建筑业总产值和新签合同金额这两个指标来看，2021年以来，国有及国有控股建筑企业的市场份额呈现出稳步上升趋势，总产值占比超过40%，新签合同金额占比超过50%，表现出新增下游需求向国有企业倾斜的趋势。大型建筑国企市占率总体提升，非国有建筑企业的发展空间被进一步压缩。盈利能力方面，从销售毛利率指标来看，地方国企>央企>民企，近三年民企的盈利能力相对落后，或与疫情以来宏观经济波动带来的业务不稳定性和回款风险以及融资难度加剧有关；从期间费用率指标来看，地方国企>央企>民企，地方国企成本控制相对较差，财务、管理、销售、研发费用仍有压降空间。固定收益研究—固定收益专题报告12阅读正文之后的信息披露和法律声明图18不同属性建筑企业销售毛利率(%)图19不同属性建筑企业期间费用率(%)资料来源：Wind，海通证券研究所垫资与回款风险方面，近三年不同所有制属性建筑企业的回款与获现状况均有弱化趋势，央企的应收账款周转情况最佳，企业销售收入的现金保障力度并没有明显分化。近年来受到疫情冲击与融资环境紧缩影响，垫资与回款风险有加剧趋势。图21不同属性建筑企业销售收现比(%)偿债能力方面，从货币资金与流动负债的比率来比较企业的短期偿债能力，央企>地方国企>民营企业；从已获利息保障倍数(EBIT/利息费用)来看，央企的长期偿债能力同样领先于民企和地方国企。央企的偿债安全性最高。资料来源：Wind，海通证券研究所外部支持方面，从总授信额度和尚未使用授信额度来看，央企>地方国企＞民企，央企备用流动性充足。从政府支持来看，央企获得的政策支持、补贴等力度强于地方国企强于民企。央企获得的外部支持力度最强。阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究—固定收益专题报告13图24不同属性建筑企业授信额度(亿元)综合来看，央企在建筑行业拥有绝对的领先地位，信用基本面表现更佳，安全性更高。但是不可忽视的是，央企债券的利差空间相对有限，投资性价比仍有欠缺。我们将按企业属性分类，对央企及其子公司、地方国企和民企进行具体梳理分析。3.2.1八大建筑央企及其子公司八大建筑央企分别为中国建筑、中国交建、中国中铁、中国铁建、中国电建、中国各自具有相对优势的细分行业业务。表3八大建筑央企概况存量债存量债券余额(亿元)存量债券数量(只)(亿元)级公司简称中国建筑AAA5.63房屋建设业务、基础设施建设、房地产开发与投资等我国建筑业唯一拥有房建、市政、公路三类特级总承AAA务等国内最大的港口设计及建设企业，在公路、桥梁及隧领域居于龙头地位中国中铁AAA设备与零部件制造等拥有铁路工程总承包特级；公路工程、市政公用工程总承包一级；桥梁、隧道、公路路基、路面工程专业承包一级，城市轨道交通工程专业承包资质AAA路施工行业龙头，行业地位高中国电建AAA电力工程施工、公路工程施工、建筑工程施工特级总承包资质AAA7AAA71306476.47装备制造等直辖市和自治区提供服务，在能源建设行业地位显著中国中冶AAA78中国钢铁工业的开拓者和主力军，全球性的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商AAA00AAA001841.89化学工业、基础设施、现代服我国化学工业工程领域内资质最为齐全、功能最为完信用利差方面，2019年以来八大建筑央企的信用利差整体上呈现收窄趋势，固定收益研究—固定收益专题报告14阅读正文之后的信息披露和法律声明我们从业务经营、盈利能力与成本控制、偿债能力、垫资与占款风险、外部支持这五个方面对建筑行业八大央企信用进行具体的对比分析。表4八大建筑央企财务数据概览，大幅领先于其他央企；中国中铁、中国铁建新签合同金额达到1.8万亿元以上，订单充足；中国化学和中国电建新签合同额略落后，但涨势强劲，同比增幅分别为36.66%和48.49%；中国中冶和中国交建新签合同增幅略低，需跟踪后续业务经营的可持续性。盈利能力和成本控制方面，各央企营业总成本与营业总收入的比率差别较小。中国建筑各项指标均表现亮眼，ROE和ROA领先；其余央企中，中国交建和中国电建的销售毛利率小幅领先，但中国电建的期间费用率明显高于其他央企，管理、销售和财务开支仍有压降空间。偿债能力方面，从杠杆水平看，八大央企的资产负债率均位于70-80%区间，略高于其他工业行业。中国化学的长短期偿债能力指标均表现最佳，且资产负债率最低，综合偿债能力强；中国铁建、中国中铁、中国中冶、中国交建的货币资金无法完全覆盖短固定收益研究—固定收益专题报告15阅读正文之后的信息披露和法律声明期债务，需关注短期内面临的刚性集中偿付压力，规避流动性风险；中国交建、中国电建的EBITDA利息保障倍数相对较低，长期偿债能力相对较弱。垫资与占款风险方面，从应收账款周转率与销售收现比指标来看，中国建筑目前表现最佳；中国化学、中国铁建、中国中铁销售收入的现金保障力度较强，占款风险小；中国电建应收账款周转情况较差；中国中冶、中国交建的获现能力较弱。外部支持方面，从银行授信来看，各央企尚未使用的授信额度占比基本大于50%，备用流动性尚可；中国建筑、中国交建、中国中铁的银行授信额度均超过2万亿元；中国化学的银行授信额度较少，但相对于自身体量而言规模适当，且已使用额度占比小。从政府支持来看，央企具有绝对优势，所获支持力度强。八大央企由于主营业务的差异，在不同细分行业可获得不同的政策支持或补贴。另外，“稳经济”背景下基建景气度仍将保持在高位，央企为政策导向型的基建需求承担重任，或获得更多资源支持。综合六方面指标，可以大致将八大央企信用进行排序。中国建筑相对领先，中国中铁/中国铁建/中国化学位于第二梯队，中国交建/中国电建/中国中冶位于第三梯队。央企子公司具备更高性价比的挖掘空间。基于上述分析，央企的各项指标表现相对地方国企和民企而言具有较为明显的优势，安全性较高，但信用利差普遍较低，配臵价值空间有限。而央企子公司相比于母公司挖掘空间更大，并且其央企属性为子公司的债务清偿提供了保障，资质同样较稳健，安全性同样较高，可适当进行信用下沉，挖掘性价比较高的央企子公司个券的价值空间。以中国建筑及其子公司为例，其旗下多家子公司的信用利差均呈现出显著高于母公司的现象。BP)3.2.2地方国企建筑业地方国企“类城投”属性突出。建筑业地方国有企业在业务经营方面承担较多的地方市政、基建需求，拥有当地较为丰富的政企关系和客户资源，其未来订单增长与收入持续性高度依赖区域经济景气度和市政规划，同时地方国企的偿债能力、现金流稳定性与地方政府财力、支持力度紧密相关，“类城投”属性突出。建议参考城投债信用分析思路，密切关注各省的财政状况数据，关注地方财政自给率高、经济实力较强的区域，配臵区域重要性地位高、外部支持力度大的主体债券，结合所在区域城投债利差走势，挖掘有更大利差空间的个券。固定收益研究—固定收益专题报告16阅读正文之后的信息披露和法律声明图272021年全国各省财政自给率般公共预算收入/一般公共预算支出资料来源：Wind，海通证券研究所图282021年全国各省土地依赖度=政府性基金收入/公共财政收入区域城投债与地方国有建筑企业利差趋势基本一致