多轮债市冲击下的信用债取消发行观察

多轮债市冲击下的信用债取消发行观察本周债市收益率上行，多数信用债收益率回调、信用利差抬升明显，整体短调整幅度大于长端受市场波动影响信用债取消发行规模短期内明显增多年以来，信用债取消发行或推迟发行的周度规模大约在0亿左右，而本周（1.14-1.18的取消发行或推迟发行规模达到34亿元本周信用债取消发行数量大增一方面是由于利率升高推动融资成本上行一部分发行人主动取消发行以寻找更好的发行窗口；另一方面，一些理财产品遭遇大额赎回的压力下，信用配置需求在短期内走弱，加大信用债发行成功的难度。图1本周信用债收益率上行幅度较大短端上行大于长端B）中票短收益动BP）(AAA(AAA年(AA)年(AA)年(AA-):年AAA年AA）年（AA）年（AA-）年（AAA）年（AA）年AA年AA-年

图2：3年以内信用债利差上行幅度较（B）（BP）5(AAA(AAA年(AA)年(AA)年(AA-)年A)年A）年（AAA年AA）年AA年（AA-）年A年（A年（AAA年AA）年AA年（AA-）年（A）年（A年资料来源：d, 资料来源：d,回顾历史上几轮信用债大幅回调与流动性冲击均对信用债发行造成较大影响：（1）对信用债发行冲击最大的历史事件为2016年3-4月的东特钢、中铁物资违约事件，打破了国企“刚兑”的观念，也降低了市场对于过剩产能行业信用债的风险偏好。后续产能过剩行业较多企业出现取消债券发行。在东北特钢2016年3月28日正式宣告违约之前信用债取消发行或推迟发行的周度规模大约在70亿左右，在违约之后，取消发行的周度规模开始上升，最高在2016年4月11日当周发行失败规模为491亿。（22019年5月包商银行被接管事件主要导致中小银行同业存单发行成功率大幅下降对于信用债取消发行有一定影响但相比其余三轮冲击中相对较小2019年5月24日之后取消发行的周度规模开始上升，最高在2019年6月8日当周发行失败规模为152亿。（32020年11月“20永煤SCP003”违约之后，取消发行的产业债规模大于城投债，由于永煤违约事件主要导致市场对地方国企的风险偏好下行，取消发行以地方国有企业为主永煤违约后续几周的信用债取消发行规模均明显高于此前最高在2020年11月16日的当周取消发行规模为426亿元。（4）上述三轮违约事件冲击下，后续一段时间取消发行的最大周度规模分达到491亿元、152亿元和426亿元。本周（11月14日至11月18日）的信用债取消或推迟发行的规模达到394亿元。自11月11日利率债收益率加大波动以来共有信用债51只合计规模437亿取消发行或推迟发行在15-16日取消或推迟发行规模最大两日达到199亿元。截止11月19日本月共取消发行或推迟发行的信用债68只合计规模近5709亿，达到今年以来取消发行的债券数量和规模都最大的月份。后续继续关注利率波动加大、信用债配置需求短期内走弱对于发行的持续影响。结构上看，由于本轮取消发行原因主要为利率普遍上行推动融资成本变动，于信用债的影响更加分散，并非集中在单个板块。本周取消发行或推迟发行的信用债中，产业债规模大于城投债，占比分别为603%、397%；从评级上看，取消发行主体评级集中在中高评级，A、A+、A、无评级的主体的计划发行金额占比分别为655%210%和123%从企业属性上看地方国企央企的取消发行比例达到696%和165%从取消发行的产业债行业分布来看取消发行最多的行业为资本货物、运输、能源和公用事业，相对前三轮违约事件下的取消发行行业分布较为分散。从取消发行的城投债地域分布来看，取消发行最多的为江苏、天津、浙江的主体。风险提示：取消及推迟发行债券的数据提取和处理存在误差。图3：2015年以来信用债取消发行情况（亿元）年以来的月度取消或推迟发行规模亿)159159159159159159159159取消发行 推迟发行资料来源：d、注：2年1月统计1月1日至1月9日的数据。图4：2022年以来信用债取消发行周度情况（亿元）0资料来源：d、图5：东北特钢违期间取消发行的信用债情况（亿元）资料来源：d、图6：包商银行被接管期取消发行的信用债情况（亿元）资料来源：d、图7：永煤违约期间取消发行的信用债情况（亿元）0资料来源：d、城投数据跟踪本周债市调整较大城投债收益率上行幅度超过利率债。从短端来看1年期债收益率较上周五上行21b，1年期城投债跟随利率债收益率上行且幅度较大，分等级来看1年期AA级城投债上行40p1年期A+上行50p1年期AA到期收益率上行60。整体来看，短端利差上行幅度高于长端，高等级上行幅度低于等级。图8：本周城投债收益率大幅上行B） 图9：本周城投利差全上行B） 00000中债城投债到期收益A:1年中债城投债到期收益A:年中债城投债到期收益A:1年中债国债到期收益:1年资料来源：d, 资料来源：d,表：城投新闻追踪时间主体地区分类事件陕西投资集团有限公司公告称公司与中西部商品交易中心有限公司签订的一致行动协议已于2年0月陕西1日到期，且公司决定不再续签。根据大商道公司章程约定及企业会计准则的相关规定公司自2年陕西投资集团省子、孙公司月1日起，不再将大商道公司纳入合并范围。许昌市建设投资有限责任公司公告根据许昌市财政局河南批复拟将许昌市建设投资有限责任公司%股权无许昌建投公司省股权变动偿划转至许昌市城投发展集团有限公司。重庆盈地实业集团有限公司公告将重庆长寿开发投资（集团有限公司持有重庆市长寿北部新城开发投资有限公司.%股权和重庆乐至置业发展有限公司重庆长寿开发重庆资产购入，资产处置.%股权无偿划入重庆盈地实（集团有限公司。福建省晋江市工业园区开发建设有限公司发布公告将福建晋江经济开发区管理委员会持有的公司%股权无偿划转给福建晋园发展集团有限责任公司公司控福建股股东由福建晋江经济开发区管理委员会变更为福建晋江工业园区开发省股东变更晋园发展集团有限责任公司。陕西西安经发集团公告，根据公司、西安经发控股（集团）《股权转让协议约定公司拟以非公开协议方式受让西安经开城市投资省资产购入，资产处置经发控股持有的西安经开金融控股%股权。大连市城市建设投资集团公告根据大连市国资国企改革要求市国资委将其持有的大连保安有限公司辽宁股权无偿划转至本公司持有将本公司持有的大连洁净能源集团有限公司.%股权无偿划转至大连市国有大连市建设投资集团省资产处置资本管理运营有限公司持有。资料来源：研究分省份来看，本周城投超额利差有所分化。其中云南省超额利差上行最多，54，贵州次之为5；北京超额利差下行最多，为19b。表：1省份利差变化//8//（bp） （b） 一周利差变动（bp）北京市.4.5.9天津市 .4.1.3河北省 华北.1.1.1山西省 .4.0.4内蒙古自治区.2.1.1辽宁省东北.6.6.1吉林省.8.0.2黑龙江省.1.7.6上海市.2.3.9江苏省 .7.2.5浙江省.3.7.4安徽省 华东.5.4.9福建省.9.5.4江西省 .9.2.3山东省.2.0.8河南省.4.3.1湖北省.5.2.7湖南省中南.6.0.4广东省.2.8.4广西壮族自治区.0.2.1海南省.4.4.0重庆市.0.8.8四川省.9.9.0贵州省西南.7.7.0云南省.0.5.4西藏自治区.9.9.9陕西省甘肃省 青海省西北宁夏回族自治区 新疆维吾尔自治区.8.8.0.2.6.6.9.2.8.0.7.7.8.7.2资料来源：D、表：利差增加前十大主体发行人主评所属地区实际控制人行政别利差变动（bp）昆明交通产业股份有限公司昆明市昆明市人民政府国有资产监强地级.督管理委员会市青岛世园集团有限公司李沧区青岛市李沧区国有企业服务一般区.中心县贵阳高科控股集团有限公司贵阳国家高新技产业开发区贵阳国家高新技术产业开区管理委员会国家开发.滨州市沾化区宏达财金投资集团有滨州市滨州市人民政府国有资产监强地级.4限公司督管理委员会市安徽省江南产业集中区建设投资发池州市池州市政府国有资产监督管地级市.展集团有限公司理委员会平凉市城乡发展建设投资集团有限平凉市平凉市人民政府地级市.公司景德镇陶文旅控股集团有限公司景德镇市景德镇市国有资产监督管理地级市.委员会天水市城市建设投资集团)有限公司天水市天水市人民政府国有资产监督管理委员会地级市.湖南智谷投资发展集团有限公司岳麓区长沙市岳麓区人民政府百强区.四川阳安交通投资有限公司简阳市简阳市国有资产管理委员会一般区县.资料来源：研究表：利差降低前十大主体行政行政 利差变动级别 （bp）实际控制人所属地区主体评级发行人大庆市城市建设投资开发有限公司 + 大市

大庆市人民政府国有资产监督管理委 强地员会 级市

.天津城市基础设施建设投资集团限公司

A 天市山西

天津市人民政府国有资产监督管理委 直辖员会 市级山西省人民政府国有资产监督管理委

.山西天然气有限公司 + 省 员会 省级 .济宁市兖州区惠民城建投资有限司

A 兖区

兖州市财政局 一区

.岳阳惠临投资发展有限公司

岳阳 岳阳市人民政府国有资产监督管理市 员会

强地级市 .陕西建工集团有限公司 A 陕省

陕西省人民政府国有资产监督管理员会

省级 .宁乡市国资投资控股集团有限公司 A 宁乡市荆门

宁乡市人民政府 百县地级

.荆门市交通旅游投资集团有限公司

市 荆门市国有资产管理委员会

市 .铜陵大江投资控股有限公司 A 铜市桃

铜陵市人民政府国有资产监督管理委 地级员会 市桃源县国有资产与城市建设投资经营 一般

.桃源县城市建设投资开发有限公司 A 县资料来源：研究

管理局

区县 .金融债市场一周回顾中债估值利差变动情况商业银行二级资本债中债估值利差较上周（1月1日，下同）变化：受债整体调整影响全部信用利差长债超额利差大幅走扩以中债二级资本债估值收益-同期限国债估值收益率衡量二级资本债信用利差以中债二级资本债估值收益率-同期限同评级中短票估值收益率衡量二级资本债超额利差，可观察到：信用利差方面，本周各期限评级利差均大幅走扩20BP以上，中长期利差略高全部期限评级二级资本债信用利差均较上周大幅走扩，1年期平均走扩21-23P，3年期-级+级和A级分别走扩24P25P和26P5年期A-级、+级和A级分别走扩26P、25BP、24P。超额利差方面，5年期各评级均走扩1BP以上，1年期和3年期变动不大。年期超额利差大幅走扩A-级+级和A级分别走扩17P14P和17P，3年期-级和A级分别收窄1BP和3P+级小幅走扩1P1年期变动不大。表：截至2年1月8日各期限评级二级资本债收益率、信用利差、超额利差变化A:1年A:3年A年A1年A3年A5年A1年A3年A5年收益率（%）.9.9.9.2.9.4.3.9.2超额利（B）.4.8.8.0.7.0.1.7.2信用利（B）.1.6.8.4.6.3.5.6.1收益率分位.%.0.%.%.%.%.%.%.%%超额利差分位.%.0%.%.%.%.%.%.%.%信用利差分位.%.0.%.%.%.%.%.%.%%资料来源：研究注：中债信用利差=各评级各期限二级资本债估值收益率同等级同期限国债估值收益率中债超额利差=各评级各期限二级资本债估值收益率同等级同期限中短票估值收益率图10：二级资本信用利差变（B）资料来源：d、图11：二级资本债超额利差变B）AAAAAA-年AAA-年AAA-年AA年AA:年AA:年 AA年 AA年 AA年50-5-0较上周变动（) 年初以来利差变动（）资料来源：d、发行与净融资情况本周无商业银行二级资本债、永续债发行，二级资本债到期赎回45亿元，净-45亿元。赎回方主要为城商行和农商行，城商行赎回33亿元，农商行赎回12亿元。图12二级资本债分银行类型发行情（亿元） 图13：永续债分银行类型发行情况（亿元）0

1 5 9 1 5 9农商行 行 行 城商行

0

1 5 9 1 5 9行 股份行 行 资料来源：d, 资料来源：d,样本券超额利差走势使用商业银行存量二级资本债永续债债券明细作为样本券计算样本债券估收益率-同等级同期限中短票估值收益率，作为样本券超额利差，分银行类型复盘其走势：二级资本债方面各银行类型样本券超额利差均较上周大幅走扩20BP国有行股份行、城商行、农商行分别走扩22BP、22P、20BP和23BP，受债券市场整体利率上行影响，各银行类型走扩幅度均较大，已经达到本年最高水平。永续债方面，各银行类型样本券超额利差同样走扩，国有行、股份行、城商行农商行分别走扩9P6P8BP和8P永续债利差调整幅度较二级资本债幅度小，目前水平与2022年6月持平。图4：二级资本债AA级超额利差中位数 图15：永续债AAA级超额利差中位数B）（B） 0(2 3 6 9()()()()()() 国有商业银行AA 股份制商业银AA行AAA 城市商业银AA

01 4 7 0国有商业银AA 股份制商业银AA农商AAA 城市商业银AA资料来源：d, 资料来源：d,可转债行业指数走势我们以当前市场上的480只可转债为样本，以2020年初作为基期，计算分万行业的可转债行业指数走势（基数为100本周可转债行业指数整体下跌29个行业中有28个行业下跌仅医药生物行业正增长（涨幅11%，家用电器、纺织服饰、基础化工跌幅较小。表：【债券】可转债行业指数周度变化行业//8指数值//1指数值涨跌幅（）医药生物...家用电器...纺织服饰...基础化工...计算机...银行...非银金融...交通运输....电子..轻工制造...机械设备...传媒...环保...食品饮料...钢铁...建筑材料...电力设备...通信...农林牧渔...公用事业...建筑装饰...煤炭...商贸零售...汽车...有色金属...社会服务...美容护理...石油石化...国防和军工...资料来源：研究信用债风险警示表：上周信用风险事件梳理时间相关公司相关信用债具体事件建业地产-标普报告称，将建业地产股份有限公司的长期发行人信用评级由“+”下调至“C，并将评级列入负面信用观察名单。广西投资集团有限公司公告称，广西投资集团党委委员、副总经理刘洪涉嫌严重违纪违法，主动投案，目前正接受自治区纪广投集团6桂资委监委纪律审查和监察调查。9吉安城建吉安市城市建设投资开发有限公司公告称，公司董事、副总经吉安城投MTN1理茅惠民涉嫌严重违法，目前正接受吉安市监委监察调查。柳州市城市投资建设发展有限公司公告，因未按照规定和约定柳州城投2柳债用途使用募集资金，上交所对公司和时任董事长、总经理曾东斌、时任财务负责人叶锋予以通报批评。四川省投资集团有限责任公司公告称，近日收到四川省纪委、9四川投资监委通知，川投集团党委书记、董事长、法定代表人刘体斌已川投集团MTN1被四川省监察委员会立案调查及实施留置措施。7宜华企业宜华企业（集团）有限公司公告，公司及实控人刘绍喜收到中国证监会下发的《行政处罚决定书》，广东证监局决定对宜华宜华集团MTN1集团处以罚款0万元，对刘绍喜先生处以罚款0万元。棕榈生态城镇发展股份有限公司公告，公司及相关人员于月6日收到河南证监局出具的《行政监管措施决定书》《关棕榈股份8棕榈于对棕榈生态城镇发展股份有限公司及相关人员采取出具警示函措施的决定》。沧州港务集团有限公司发布公告称，公司总经理刘吉利涉嫌严重违纪违法，目前正在接受沧州市纪委监委纪律审查和监察调1沧州港务查，且本次事项不会影响公司的正常生产经营，不会对公司财沧州港务MTN1务状况及偿债能力造成重大不利影响。杭州市实业投资集团有限公司公告称，收到浙江证监局出具的《关于对杭州市实业投资集团有限公司采取出具警示函措施的决定》。浙江证监局决定对公司采取出具警示函的监督管理措杭实集团2杭实投SC3施，并记入证券期货市场诚信档案。九江市置地投资有限公司公告称，根据九江市纪委监委1月九江置地9九江置MTN15日通报公司副总经理奚咏涉嫌严重职务适法经九江市监委指定管辖，目前正接受永修县监委监察调查。联储证券有限责任公司发布公告称，近日，公司收到证监会出具《关于对联储证券有限责任公司采取责令改正措施的决定》和《关于对董擎采取出具警示函措施的决定》，公司将按照监联储证券0联储G1管要求，引以为戒，认真查找和整改问题，建立健全和严格执行投行业务内控制度、工作流程和操作规范。辽宁成大股份有限公司公告，公司收到大连证监局下发的《关辽宁成大2辽成大MTN1于对辽宁成大股份有限公司采取责令改正措施的决定》。陕西建工集团股份有限公司公告，公司近日收到中国证监会陕陕建集团0陕建西监管局《关于对陕西建工集团股份有限公司及莫勇、康宇麟采取出具警示函措施的决定》。新湖中宝股份有限公司公告1月4日收到中国证券监督管理委员会浙江监管局1月0日印发《关于对新湖中宝股份新湖中宝9新湖有限公司及相关人员采取出具警示函措施的决定》。绿地控股集标普报告称，将绿地控股集团有限公司的长期发行人信用评级“下调“S并确认由其提供担保的于4年7团-月3日到期的高级无抵押票据的发行评级为“C”。扬州市城建国有资产控股（集团）有限责任公司公告称，董事扬州城控集戚磊个人涉嫌严重违纪违法被调查，目前正接受扬州市纪委监团9扬城建MTN1委纪律审查和监察调查。上海证券交易所公告，联储证券有限责任公司作为“1达州1”公司债券的受托管理人，未严格履行募集资金监督义务，未能发现发行人未按约定用途使用募集资金，对联储证券有限联储证券2联储责任公司予以书面警示。成都城建投资管理集团有限责任公司公告，经成都市纪委常委会会议研究并报市委批准，决定给予公司原副总经理赵健开除党籍处分，由市监委给予其开除公职处分。将其涉嫌犯罪问题成都城投9蓉投移送检察机关依法审查起诉。穆迪报告称将碧桂园控股有限公司的企业家族评级“a”碧桂园-下调至“Ba3”，展望维持“负面”，并将其高级无抵押评级评级由“Ba2”下调至“Ba3”。证监会云南监管局对云南白药集团股份有限公司采