配置国资委央企抓住新投资主线

▍国资委央企经济顶梁柱市场化蜕变改革试验田中央深改组第四次会议上习近平总书记明确指出“国有企业特别是中央管理企业，在关系国家安全和国民经济命脉的主要行业和关键领域占据支配地位是国民经济的重要支柱我们认为央企的重要地位体现在如下三点央企是我国经济的顶梁柱主要布在涉及国计民生的重要行业中，是我国社会稳定的压舱石；）央企是我国市场经济改革的重点对象，央企经历市场化改革能够迸发出更大的经济活力；3）央企是我国各类政策试行推广的试验田和排头兵，为把成功经验推广至全国其他企业做出了重要贡献。国资委央企是我国经济发展的顶梁柱，社会稳定的压舱石国有企业是我国经济的中梁抵柱而央企则是其中更为重要的顶梁柱根据国资委据中央企业资产总额从2年底的4万亿元增长至1年底的6万亿元年均增长%。-1年，中央企业利润总额从3万亿元增长至4万亿元，年均增长%净利润从9万亿元増长至8万亿元年均增长%营业收入从2.3万亿元增长至3万亿元，年均增长%。央企总收入占国有企业比重近几年持续回落，但其利润占比在8年后仍有增长尤其是在0年疫情发生后起到了经济压舱石的作用。图：央企总及速（亿，） 图：央企总润及速（亿，）央企总入 收入增速 央企总润 利润增速50567890

.5.0.5.0.5.0.5.0

567890

，资本市场上央企占主导地位的行业主要是石油石化电力交运钢铁煤炭通信、军工、地产产业链、金融，其中国资委下辖的央企涉及重要实体行业。以出资人为区分，国务院国资委履行出资人的央企有98家，主要分布在军工、能源、通信、机械、交运、农业、建筑、有色、黑色系金属等。此外还有4家财政部履行出资职责的央企，和7家中央金融企业若以上市公司为样本，从资本市场中各行业内央企市值占比和央企数量占比两个指标进行排序市值占比体现了央企占据的市场规模数量占比体现了央企在市场内的活跃程度不难看出央企在资本市场上亦主要分布在涉及国计民生的基础性行业中包括石油石化、电力、交运、钢铁、煤炭、通信、军工、地产产业链、金融。其中国资委下辖央企大多是非金融领域的实体行业。图：国资委财政旗下企业分布（） 图：央企市和数占比于场平均比的业（） 19271521927152912865141215金融能金融能资源交运军工建筑农业机械汽车医药其他

国资委 财政部

央企市比重 央企数比重石油石化建银消费者服务电煤交通运输钢非银行金石油石化建银消费者服务电煤交通运输钢非银行金通房地平均水平国资委央企是市场化的重点对象，国企改革三年行动主力改革开放后如何盘活国有经济向来是改革的重心其中国资委央企的市场化改革重中之重。回顾0年的改革历程，放权让利、政企分离、建设现代企业制度、股份制革和持续深化改革是国有企业发展至今经历的五大阶段国资委央企无论在哪个阶段一直都是市场化改革的先锋队从国企混改的进程来看，国资委央企向来作为市场化改革的主要对象，前两批8家企业中仅1家不是央企，第四轮混改中央企数量也超过半数。从混改指数中的行业分布来看，石油石化、食品饮料和交通运输是央企市场化改革的主力军。图：国企混名单业数（为央数量第五暂未露） 图：国企混概念数中十市值占行业亿元）0

第一批 第二批 第三批 第四批 第五

200160200160317100

石油石化食品饮石油石化食品饮交通运电通医非银行建筑建材机械， ，此外国资委央企近几年一直在贯彻从管企业向管资本转变的理念，加强上市公司值管理提高股东回2年6月资印关国有本资司革事项的通知将国武国团、商集、润和中建材5家资央正式转为国资投公。为国资投公后，5家央将向产资资为，也意着来企从“人管资转换“资企方面完善自改提率下化权构激机并用资运手例如7年联通混改。另一方面央企也努力积极向市场传递信息，持续完善股利政策并重视与投资者沟通信披，如年7月三大信营首用前技创与资流。图：央企管本提市值行路径和提保障 资料来：国家在0年出台了《国有企业改革三年行动》方案，N体系将持续指引助国资委央企市场化改革。0年5月第十三届人大三次会议在政府工作报告中指出要提升国资国企改革成效实施国企改革三年行动该方案是未来三年落实国有企业改“政策体系和顶层设计的具体施工图2年5月为继续落实国改三年行动计划国资委《提高央企控股上市公司质量工作方案推动国资委央企控股上市公司持续优化经营做大做强，并要求在4年全面验收评价，一手抓价值创造，一手抓价值实现，央企企改革将会是一个中长期行动。国资委央企充分发挥社会责任，是我国一系列改革排头兵总量政策方面国资委央企承担了一部分中央政府优化经济结构稳增长的职能预计基建属性央企将会受到一定的政策倾斜央企作为国务院国资委和财政部直管企业们的经营行为和政府的宏观政策调控息息相关。今年以来，我国经济遭遇局部疫情多次击面临需求减弱供给冲击预期转弱，基建发力成为经济稳增长重要途径而我国建投资中有相当一部分的主体是国资委央企。例如2年8月国常会提出支持中央发企业等发行0亿元债券减轻运营成本压力，央企中的电力企业利润有望好转。此外预计中国建筑中国电建中国铁建等传统建筑央企也会受益于今年政府对基建投资的政策倾斜。结构性政策方面从碳中和政策来看国资委央企一直是双碳改革的排头兵短虽有利空但长期受益我国央企主要分布在传统的能源工业以及交通运输中这三者均碳排放较多的行业双碳目标的提出首先对能源行业是最大的利空其主营业务收入和成本都将面临影响其次对于工业和交通运输业意味着未来较大的资本开支业务成本陡增即使如此，央企依然积极拥抱国家政策的大方向尽心尽力有力有序地安排各自的双碳重点工作。2年9月1日，国资委以视频形式召开中央企业碳达峰碳中和工作推进会，要求各中央企业要按照国资委要求，科学合理“一企一策”制定碳达峰行动方案。从中长期看一方面传统供给刚性的行业的供给收缩会带来行业总收入的上涨提前改造而符合双碳要求的央企反而能获得更大的份额另一方面传统央企现金流压力较小会选择率先转型，例如火电企业涉足新能源装机，从而在估值上获得重估。▍过去传统央企市场表现韧性强但弹性弱业绩佳却估值低历史上央企在熊市中较有韧性，牛市中估值弹性较弱从国新央企综指来观测，新冠疫情发生后0年上涨行情中央企上涨有限，但在今年行情中呈现抗跌韧性企0指数反映沪深两市大型中央企业控股上市公司的整体表现但是我们此处选择通过国新央企综（.CI观察优质央企在资本市场中的表现，对应的大盘基准指数我们则选择沪深0指数。时间点上我们分别选择0年初和2年初作为起点两者恰好分别对应后市的牛市和熊市不难发现0年流动性牛市中央企的涨幅显著低于大盘，但是在2年以来的行情偏弱的情况下，央企跌幅基本低于沪深0指数。图：国新央综合数自0初的收率 图：国新央综自2年初收益率

国新央综指 沪深指数

国新央综指 沪深指数， ，拆解指数的行业分布来看行业分布或是造成央企牛熊行情表现分化的原因国新央企综指虽然不同于传统央企指数主要分布在稳定周期风格但与沪深0指数相比其中弹性较高的消费和新能源占比依然较低。国新央企综指中最大的行业是电力及公用事业，次是军工建筑新能源交运和电子而沪深0指数中波动较大的食品饮料和新能源权重逾2%此外电子医药计算机也是常见的成长板块随着近几年成长行情的极致演绎原来一些中小市值的成长股市值已经成长至足够被纳入沪深0指数不同的行分布或是造成央企牛熊分化的主要原因。图：国新央企至2年0月1日的板权重 图：沪深0指数至2年0月1日的板块重 ， ，分行业板块考察传统央企行业在熊市中较有韧性牛市中估值弹性较弱从年内表现来看，上半年海外俄乌危机叠加国内局部疫情多点爆发的环境下，A股市场在5月前现熊市行情，5月后虽有反弹但离年初仍有一定的差距，反弹主要受益于新能源及新能源车行业央企所在行业受益较小在今年前8月的熊市环境下除电力钢铁板块外央企龙头较行业指数均存在一定的超额收益若拉长时间考察疫情发生后至今的板块及央企估值水平的变化可以发现，中期受益于疫情导致的供给紧张、俄乌冲突以及碳中和的周期品的行业中，央企B估值较行业整体变化较弱，而受需求和出行限制拖累的通讯及交运板块的央企B估值变化却优于行业整体。可以看到不管是长期还是短期，上述板块内央企估值较行业整体波动较小，下跌时具有韧性，上涨时缺乏弹性（央企龙头分别是：宝钢股份、华电国际、中国电信、中国石油、中国电信，时间截止到2年8月）图：六大行业在2年前八的熊市情中企大较行整有超额益率

图：0年疫情来受于情的行中央估值化弱行业整体但拖累行业央企值化强于业整体

年内收益差（企行业）

.%.%.%.%.%.%

年以来P差（企行） ，。注：各行业央企龙头企业..1..3日的年收率与行整体年化益率值

注各行央企头业..1与..3的B变与行业该数值差值央企业绩稳定且有增长，但市场不愿给高估值上市央企整体业绩增长远高于上市公司平均水平，同时自01年下半年起央企指数业绩增长开始跑赢沪深0指数考察全市场与所有上市央企不难发现无论是长期还是短期央企的业绩增长均远高于市场平均水平-1年的净利润CGR为%而市场平均值为%若考察偏短期-1年的增长即疫情期间央企与市场的净利润CGR差距则更大，分别是%和%。若考察央企和全市场中各自的头部企业在疫情中的表现可以发现在1年上半年两者的业绩增速相当但是进入偏市场压力较大的22年后，央企0指数的业绩增长明显跑赢沪深0指数。图：央企短期期盈增长优于市平均平 图：央企0指数与深0指数业增长况（）

全部股 全部央企3434211214年净利润AGR 年净利润AGR

央企0 沪深， ，（此处绩指母净润TT）传统央企资质与业绩虽然都很优质但估值偏低但结构上来看经过挑选的国新央企综指估值较沪深0指数更高央企的背景和业绩相较普通上市企业均较优质理论上应更受到投资者的青睐从而有更高的估值，但从实际情况来看并非如此。自6年起央企的E估值除9年外逐年走低，而全部A股E估值近7年围绕其中枢波动。从数值来看，A股整体E估值在8倍左右且每一年均比央企高两者差值在0年达到最大近两年有所收敛但仍大于-8年水平。2年当前市场环境压力较大行情下，央企0指数E下降幅度较沪深0较低，但绝对数值依旧较低。图：央企估值下降势 图：央企0指数估回调少但绝水平较低 全部股 央企60678901/9

央企0 沪深0 国新央综指97， ，▍未来国资委央企的发展方向贯彻双碳目标拥抱科技创新上文论述了当前央企股票的特征总结来说即基本面优质但投资价值似乎有限。我们认为主要原因还是在过去几年里资金宽松+赛道数据持续兑现下的成长风格演绎极致的行情中传统周期行业央企的配置胜率确实相对有限。但如果仔细筛选央企内部具有高成长性的投资主线，我们认为主要在聚焦实体经济的国资委下辖央企中，一条主线是碳中和、另一条主线是科技创新。双碳转型将带来业务转型和资产注入，国资委央企估值有望得到重塑中国计划在0年前实现碳达峰并在0年前实现碳中和0年9月习近平总书记在第七十五届联合国大会一般性辩论中提出“中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于230年前达到峰值，努力争取年前实现碳中和碳达峰指温室气体排放总量要在0年前达到顶点此后便要开始下降碳中和，指温室气体净排放为零即通过植树造林和碳捕捉等方式抵消全部的温气体排放。碳达峰与碳中和涉及到国民经济的方方面面其中工业和能源行业是改革的重点对象。《联合国气候变化框架公约》下的《ICC国家温室气体清单指南》，将碳排放来源分为能源活动工业生产过程农业、林业和废弃物处理等五类。能源活动指化石燃料的燃烧以及化石燃料开采时的温室气体逃逸排放占比约为%工业过程指工业生产中能源活动温室气体排放之外的其他化学反应过程或物理变化过程的温室气体排放如石灰石分解产生的碳排放（CaCO3CaOCO2），占比约为%。农业、林业和废弃物处理占比仅为-%，表现为净吸收二氧化碳。图：碳中和全图 传统工业行业在碳中和背景下迎来业务转型央企在行业落后产能出清的背景下迎来高质量发展行业格局改善和更高质量的资产收入将迎来估值提升以钢铁行业为例着我国工业化城镇化进入后期钢铁行业的过剩产能既成为行业提高利润的枷锁也成为我国调整经济结构的压力但是随着25年国家开始实施供给侧改革以及1年我国提出碳中和目标后宏观目标的限制使得行业出清了许多落后产能行业竞争格局改善工业品价格得到回升的同时央企龙头的市场份额得到提升。央企作为建筑建材黑色以有色金属等传统工业行业的龙头，在当前双碳背景下或将受益而迎来估值提升。图：我国钢铁业正于转期 图：供给侧改和双背景钢铁板走出情

价格:螺钢B0mm上中信行业数钢铁

6 8 0 ，预测 ，传统能源领域行业在碳中和的背景下将积极转型并注入新能源资产同时能源安全愈发重要的背景下能源类央企的主业收入也将得到稳定能源类央企或迎戴维斯双击以电力行业为例传统的火电企业是典型的周期行业企业收入弹性低但上游煤炭价格波动大行业在用电大年反而容易出现低利润甚至亏损的情况但是随着双碳目标的提出火电企业开始纷纷向绿电领域转向一方面绿电可变成本为0能够提高企业的利润另一方面将高估值的绿电站注入上市公司也能提高火电企业的估值此外二十大报告特地提到了国家安全体系未来作为能源领域主力军的央企势必会在能源安全主题下受益。预计一方传统能源或将受益于国家安全为大前提的保供稳价另一方面能源输配类央企将受益于供应链安全要求增加投资以及获得更多的订单需求。从指数表现来看今年迄今国新央企现代能源指数跑出显著超额收益国新央企现能源指数在选股上兼顾了央企能源产业结构优化和“双碳目标主要囊括了化石能源业绿色能源行业和能源输配产业，体现了我国央企在能源领域的三个主要作用从指数收益来看全年市场承压的背景下截止2年1月1日央企现代能源指数下跌%，同期国新央企综合指数和沪深0下跌%和%，现代能源央企显著跑赢基准。图：2年截至1月1日企现代源指跑出显超收益 国新央综指 央企现能源数 沪深指数.%.%.%.%.%.%.%.%-1 -4 -7 -0Wd举国体制下国资委央企将聚焦科技创新，高估值行业有望诞生央企龙头新型举国体制助力我国关键核心技术攻关解决卡脖子难题新型举国体制的说法自2年9月中央全面深化改革委员会第二十七次会议审议通过《的关于健全社会主义市场经济条件下关键核心技术攻关新型举国体制的意见。举国体制是特殊的资源配置与组织方式由政府统筹调配全国资源力量达成相应目标任务。简单来说在核心技术领域突破方面，在资金项目和人才方面都要举全国之力。资金来源方面，除了政府大基金投资推动外，需要活用全社会资本并放大其撬动效应，共同推动投资带动核心技术攻关。项目选择方面除了由国家牵头规划上马重大科研产业项目外也要给予民营中小企业充分的科研支持，例如专精特新补贴、研发支出加计扣除减税、政府购买企业产品服务等。专家意见方面除了听取国家院士及大学教授的意见也要重点听取民营企业中深入产业一线的专家意见，新技术在解决卡脖子的同时也要接市场的地气，真正做到产学研结合。举国体制下央企势必是硬科技突破的主力军当前央企在主导前沿科技领域中也取得了较大的突破8年科技部和国资委发《关于进一步推进中央企业创新发展的意见鼓励中央企业增加研发投入深化科技体制改革和国企改革健全中央企业技术创新经业绩考核制度将技术进步要求高的中央企业研发投入占销售收入的比例纳入经营业绩核。2年5月，国务院国资委印《提高央企控股上市公司质量工作方案强调央企科技投入强度原则上不低于市场同行业可比上市公司水平并探索建立健全科研成果转机制党的十八大以来国务院国资委推进科技创新成效显著在关键材料核心元器件基础软件、基础零部件等领域突破一批短板技术，在航天、深海、能源、交通、国防和军工等领域涌现出一批重大成果，建成港珠澳大桥白鹤滩水电站“深海一号大气田“华龙一号”核电机组、石岛湾高温气冷堆核电站示范工程等一批标志性重大工程。图：“华龙一”核机组 图：“深海一”大田新社 新社从指数表现来看今年国新央企科技引领指数表现较弱无明显超额收益但预计随着二十大召开后各类鼓励科技创新政策的逐步出台科技类央企有望走出行情国央企科技引领指数在选股上结合国家战略科技内涵与央企行业分布特征聚焦“国防安全“信息安全，主要涉及航空航天与国防、计算机、电子、半导体、通信设备及技术服务等行业。今年迄今科技类央企走势不佳在较差的大环境下高估值企业受挫较严重，截2年9月5日国新央企科技引领指数年内下跌%同期国新央企综合指数和沪深0指数下跌%。预计未来央企将配合政府从产业基础培育和人才引进两个角度完成重大高精尖产业的突破虽然当前投资者对于高精尖的担忧比较多渐进式的上升和潜在机会仍是存在的我国最终还是能做到自主可控。图：央企现代技指今年来表现弱 国新央综指 央企科引领数 沪深指数.%.%.%.%.%.%.%.%.%-1 -4 -7 -0▍市场环境叠加持续改革，央企或迎持续行情机会上文论述了当前央企股票的特征总结来说即基本面优质但投资价值似乎有限。我们认为主要原因还是在过去几年里资金宽松+赛道数据持续兑现下的成长风格演绎极致的行情中央企的配置胜率确实相对有限。但从收益率来看，8月初以来虽然央企0指数和沪深0指数均未取得正收益但是一些市值规模较大的央企明显跑赢大盘并取得两位数的收益率市场上主要观点是优质的大央企是市场环境疲软期间优质的资金避风港但我认为长期来看无论从市场客观的环境还是国企的主观改革意愿来说央企都有机会迎行情机会。图：23至1一些央企显跑赢数至收益率市场环境：好业绩高分红，不确定性下的良好确定性显价值从宽基指数角度看今年行情年初以来红利指数表现大幅优于其他指数央企股东报指数挑选现金股息率高分红比较稳定具有一定规模及流动性的0只股票作为样本。年初以来截至2年1月1日该指数下跌同期代表大中小盘的沪深0指数、中证0指数和中证0指数均下跌%左右说明在熊市行情中高分红的股票能够显著受到投资者的青睐。图：考虑现金利和购的企股东报指在当环境显跑赢大指数 央企股回报收益数 沪深0 中证0 中证央企股息率较高且估值已处历史最低水平当前具备长期配置价值分企业属性考察各类企业股息率可以发现，央企股息率显著高于地方国企、全部A股以及民企0指数其中央企0指数的股息率较央企整体更高，说明规模越大的央企股息率越高。-1年央企0指数股息率基本均在%以上1年为%股息率已超过十年期国债收益率。此外当前央企0指数的E估值分位数已接近7年初以来的历史分位数底部%对标的沪深0指数E历史分位数仍在%左右截止2年1月1日)因此当前央企具有长期配置价值。图：央企股息较高大于年期国收益率 图：央企0指数估分位已在历底部 .0.5.0.5.0.5.0.5.0

5 6 7 8 9 0 十年期国债收益率十年期国债收益率央企0 央企 地方国企全部A股民企

0

央企指数 沪深指数， ，同时央企近年来更注重通过回购提高股票价值经济增速下行压力下央企业绩的良好确定性将助其获得溢价了现金分红外央企较其他企业也更愿意通过现金回购以提高企业估值，从金融学理论来说现金回购和现金分红对于投资者来说效果是一样的目前内0起公开回购事件中，股权激励和员工持股合计占比，官方表示进行市值管理的回购行为占比%，其他类型的占比%。地方国企和中央企业在公开回购中，明确进行市值管理和股权激励的回购行为占比显著高于民营企业一方面说明过去的国有企改革初见成效另一方面也说明央企的现金流更为充足是经济增速下行压力下最为稀的良好确定性。图：A股回购目分截至2年） 图：从历史上看央企较民企更愿意现金回购提高企业估值（截至1）1076239107623919764240

其他 股权激励 股权员工 市值管理 员工持股2528131525281315地方国企 央企 民企 总计， ，持续改革：国企主业改革提效率，外延投资拓展新领域历史上央企难以得到合理的估值我们认为源于以下几点：央企较民企市场化改革仍有空间，资本运作层面较民企差距较大。合理的资本运作和股权激励能够帮助上市企业聚焦核心业务，提高公司运作效率，进而提高企业估值。央企与资本市场沟通不足，无法有效传递企业利好信息。过去央企考核机制对于盈利能力没有硬性规定奖惩措施不明确央企上市公司缺乏主动与资本市场沟通的动力央企主导