金融行业2023年财富管理产业投资策略：唯有持续精进才能陪伴客户穿越周期

证券研究报告请务必阅读正文之后第25页起的免责条款和声明核心观点财富管理面临老客户持仓体验差、新增客户艰难的困境。主要原因是客户保值增值目标与市场持续趋弱之间的供求矛盾。在资产负债表衰退背景下，这一矛盾短期内难以消除。通过研究嘉信理财、美林证券、UBS在美国历史上三轮熊市，我们总结出六条应对策略。面对牛短熊长的市场环境和亟待配套的制度环境，中国财富管理机构面临比海外更大的投顾压力。对照六条应对策略，我们认为线上生态是最好的商业模式。建议关注蚂蚁集团、东方财富、华泰证券和富途证券，以及线高客中具有品牌优势的招商银行和中金公司。▍财富管理面临的困境：已有客户被套牢，持仓体验差，新增投资和转介绍新中信证券研究部邵子钦非银行金融业首席分析师3.03%/-2.25%/1.89%。尽管2022Q3股票型基金有逆势加仓迹象，但还有待进一步观察。▍困境产生的原因是：客户保值增值目标与市场巨幅波动之间的矛盾。由于资产负债表衰退背景下，资产荒与资金荒相互强化，因此我们预计供求矛盾在短期内难以消除。从美国经验来看，财富管理规模变动与投资回报率正相关，持续牛市创造的收益是财富管理的核心驱动力。从中国经验来看，由于股市薛姣非银行金融业分析师良金融产业首席分析师童成墩非银行金融业联席首席分析师牛短熊长，以及刚兑产品的绝对竞争优势，我们认为，财富管理规模的核心驱动力来自政策引导下的资金配置结构的改变。▍市场巨幅波动，股债平衡策略失效。截至2022年11月28日，纳斯达克中国金龙指数、MSCI中国、恒生指数、沪深300分别较2021年末下跌35.54%、24.49%、26.07%、24.43%。沪深两市10月和香港市场9月日均交易额分别较2021年下降25.22%和44.51%。2004-2021年曾经被证明有效的股债平衡策略，在2022年以来股债双杀之下失效。FOF指数2022年内亏损6.81%，如果从2020年8月买入，持有至今9个季度不赚钱。▍历史：美国财富机构如何度过1973、2000、2008三轮熊市。尽管20世纪70年代基金关闭率高达61%，但由于机构化率低，影响有限。随着20世纪90年代机构化率提升，后两轮危机对行业产生深刻影响。我们梳理了嘉信理财、美林证券、UBS在危机中的应对策略，总结如下：▍①通过“严控成本、聚焦核心”来止损。②通过“募集资金”来备足粮草准备过冬。③通过“重塑与用户互动”来亡羊补牢。④通过“坚守用户视角、赢得用户口碑”来梳理品牌。⑤通过“构建统一服务平台”来实现业务拓展。⑥通过“坚持增长理念”来实现长期可持续发展。▍中国财富管理机构面临比海外更大的投顾压力。由于客户赚取的是市场平均收益，因此牛长熊短的市场是财富管理的基础环境。这个基础环境需要以经济基本面和政策面为基础。以美国经验来看，需要通过顺人性的制度设计(养老税收递延)来克服人性弱点(包括即时消费倾向、贪婪和恐惧等)。用市场化的方法(养老金DC模式)来解决资本和收益的长期社会分配问题。关键词是长钱、助推、机构化。在我国个人养老金市场刚刚起步的当下，对投顾能力提出更高要求。▍选择在精进中具有领先优势的财富管理平台。①从“严控成本、聚焦核心”的止损能力来看，线上平台具有成本优势，而聚焦核心则取决于公司的战略能力和执行力。②从“募集资金”储备粮草能力来看，上市公司比非上市公司具有明显优势。③从“重塑与用户互动”能力来看，线上平台优势明显。④从“坚守用户视角、赢得用户口碑”能力来看，独立第三方具有优势。⑤从“构建统一服务平台”能力来看，由于线上线下服务不同客群，各具优势。线上生态的优势在于用户获取和用户维护成本低，可以通过数字化和智能化请务必阅读正文之后的免责条款和声明2陆昊非银行金融业分析师S070001张文峰非银行金融业分析师S030001的方法实现投顾服务低成本迭代。线下生态的优势在于拥有财富基数大且积累速度快、教育程度高的高净值客户群体，并可以通过全牌照为高净值和超高净值客户提供家族企业传承、投资策略、组合管理、流动性和风险管理、慈善事业等一站式服务。⑥从“坚持长期增长理念”来看，主要考验公司治理结构和战略定力。▍风险因素：资本市场大幅下行；经济增速低于预期；养老金税收递延政策低于预期；渠道费率改革低于预期。▍投资策略：从股东利益角度来看，商业模式最优的是线上生态。因为线上大众市场空间大、市场集中度高、数字化和智能化赋能空间大。相比之下，线下高客是存量市场、市场相对分散、数字化和智能化赋能空间有限。线上平台建议关注：蚂蚁集团——拥有理财生态的超级平台，东方财富——具有公募心智的垂类平台，华泰证券和富途证券——兼具交易属性的细分垂类平台。线下平台建议关注：招商银行——拥有高客心智的全国性商业银行、中金公司——独立运营且品牌正逐步形成的财富机构。重点公司盈利预测、估值及投资评级.SZ1券8.SH998券K6665******5.SHK***6776请务必阅读正文之后的免责条款和声明3困境：客户保值增值目标与市场巨幅波动之间的矛盾 5困境：现有客户体验不佳，新增客户艰难 5供求矛盾：短期难以消除 6 6市场持续趋弱 8历史：美国财富管理机构如何度过历史上的三轮熊市 9 2000和2008年两轮危机对财富管理产生影响 10 美林证券：整合资源提高效率，最终等来增长 14UBS：2000年躲过一劫，但次贷受到牵连 16能陪伴客户穿越周期 17中国财富管理机构面临比海外更大的投顾压力 17海外财富管理机构值得借鉴的过冬经验 18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明4插图目录 和美国权益基金规模 7图5：1985-2021标普500收益率和基金规模同比 7图6：公募基金资金净流入(全部基金) 7图7：公募基金资金净流入(非货基) 7 图15：历史共同基金持有美国股票比重 11图16：历史权益基金投资者换手率 11 图21：1999-2003年美林非息成本构成即同比 16表格目录表1：美国市场历史新发基金和关停基金情况 11 3 GPC 155：1997-2003年美林证券雇员数量 16请务必阅读正文之后的免责条款和声明5▍困境：客户保值增值目标与市场巨幅波动之间的矛盾2022年以来，由于市场行情大幅波动，多数财富管理平台均面临相同难题。已有财富客户多数处于亏损状态，被动套牢，用户体验不佳。在此前提下，老客户新增投资和转介绍客户的意愿都不强。同时由于客户风险偏好急剧下降，拓展新客难度正在增大。截至2022年三季度末，公募基金规模总计26.43万亿元。分类别看，占比由高到低的分别是：货基40.28%、债基31.40%、混合型基金18.38%和股票型基金7.84%，其他 (含QDII、Reits等)2.1%。从公募基金份额变化情况来看，1Q22/2Q22/3Q22环比4.77%/5.11/3.07%，按基金类型来划分，货基季度环比5.77%/5.82%/0.82%，债基季度环比3.62%/13.25%/9.88%，混合型季度环比：1.31%/-4.04%/-0.97%，股票型季度环比：7.40%/2.08%/8.37%，股票+混合季度环比：3.03%/-2.25%/1.89%。尽管股票型基金Q3有逆势加仓迹象，我们观察到包括支付宝、天天基金等互联网理财平台通过优化金选服务、提升财富号活跃度、加推直播场次等手段加大对用户定投等投教内容投放，预计对引导用户定投方面有一定果效，但还有待进一步观察。0.000.000.000.000放式公募基金份额:混合型金放式公募基金份额:混合型金放式公募基金份额:货币型开放基金同比(右)0%Wind券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明61471014/710141471014/710147100200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%：Wind，中信证券研究部0%0%0%0%0%00.00,000.000.00：Wind，中信证券研究部供求矛盾：短期难以消除困境产生的原因是客户保值增值目标与市场巨幅波动之间的矛盾。由于资产负债表衰退背景下，资产荒与资金荒相互强化，因此我们预计供求矛盾在短期内难以消除。资产荒由来已久，只不过在资产负债表衰退周期下得到进一步强化。资产缩水，但负债不但不会缩水，反而呈复利增长。这种情况下，企业出于生存考虑，大多数会选择主动放弃收入和利润最大化目标，转而追求降低负债率。这不仅难以新增优秀企业，且将进一步加剧资产荒。资金荒的起源是作为全球流动性的水龙头的美联储持续加息，先是带来香港离岸市场的流动性缺失，然后传导至A股，叠加地缘政治影响，A股、H股、中概股同时面临流动性下降的风险。由于客户受市场剧烈波动影响，风险偏好迅速下移，进一步加剧了流动性风险，造成资金荒。资金荒与资产荒相互强化，导致市场趋弱维持的时间会比较长，因此我们预计客户保值增值目标与市场持续趋弱之间的矛盾短期内无法消除。MSCI中国(美元)、恒生指数、沪深300分别较2021年末下跌24.49%、26.07%、24.43%，纳斯达克中国金龙指数较2021年末下跌35.54%。10月沪深两市日均交易额为7939亿元，同比下滑21.61%，较2021的年日均1.06万亿同比下滑39.15%，较2021年全年日均的1673.8亿下滑44.51%。财富管理是一个目标导向的过程，是为实现人生目标而提供的必要的财务支持。虽然其最终目的不是短期收益最大化，但长期稳定的回报积累是实现财富管理目标的前提条件。从美国经验来看，财富管理规模变动与回报率正相关，持续牛市创造的收益是财富管理和资产管理的核心驱动力。从历史上看，美国共同基金规模的主要影响因素是市场整体请务必阅读正文之后的免责条款和声明7收益率。1984-2021年标普500收益率和美国权益基金规模同比增速的相关系数为0.84，与非货币基金增速相关系数为0.71，共同基金规模增长主要源自权益资产增值，这也说明美国公募基金是存量市场。指数和美国权益基金规模(十亿美元)非货基金规模00000080%60%40%20% 标普500收益率权益基金规模同比同比/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/12021/1/1从中国经验来看，由于股市牛短熊长，以及刚兑产品的绝对竞争优势，财富管理规模的核心推动力来自政策引导下的资金配置结构的改变。这也是过去3年公募基金规模大发展的原因。公募基金AUM的高速增长主要来自资金流入，占过去十年行业规模增量的89%；尤其是2020年和2021年，公募基金流入持续创历史新高。我们把公募基金的净值增长拆分为资金流入、经营净利润(即费后投资收益)和分红，经过我们测算发现资金流入是公募基金规模增长的最大驱动，2011-2021年十年间流入20.6万亿元，占规模增量的89%；净利润是公募基金费后创造的价值，公募基金十年间创造利润5.5万亿元，占规模增量的24%；十年间公募基金向投资者分红3万亿元，占规模增量的-13%。从这个角度来看，中国公募基金是增量市场，2022年1月1日资管新规正式落地实施，带来资产配置结构的真正改变，可以看作是中国财富管理行业发展元年。00-Wind券研究部基，亿元)0000-0Wind券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8指数收盘价较2021年12月31日收盘价分别回调了26.14%、25.56%和18.50%。02017/01/062018/01/062019/01/062020/01/062021/01/062022/01/06Wind证券研究部股债双杀导致股债平衡策略失效。股债平衡是一种传统的资产配置策略，建立在股债负相关性基础之上，历史数据显示是有效的。该策略最早来自格雷厄姆的《聪明的投资者》，基本原理是：由于股债具有跷跷板效应，通过股债平衡配置，可以平滑收益率曲线。华夏个模型，回测2004-2021年数据，以沪深300指数代表股票类资产，中证全债指数代表债券型资产，股债5：5，每年末进行动态再平衡，结果该策略取得10.4%年化收益率，并跑赢了全仓沪深300指数投资。但是今年以来的股债双杀，让股债平衡策略失效。从FOF指数来看，截至2022年11月28日年内亏损6.81%，如果从2020年8月买入，持有至今9个季度是不赚钱的。/02/23/02/23/02/23/02/23/02/23请务必阅读正文之后的免责条款和声明935/7911135791113/57935/7911135791113/57911135790.00000.00000.00000.00000.00 .00▍历史：美国财富管理机构如何度过历史上的三轮熊市美元大幅贬值和严重通胀；1973年紧缩货币外加石油危机，引发经济衰退。美国:CPI:当月同比美国:CPI:环比(右)8.006.004.002.001971-8-11972-3-11973-5-11974-7-11975-2-11971-8-11972-3-11973-5-11974-7-11975-2-11975-9-11976-4-11977-6-11978-8-11979-3-12000年科网泡沫：2000年科网泡沫、2001年安然事件和911恐怖袭击、2003年伊拉克战争。2000-2003年标普500从最高1553点跌至最低769点。请务必阅读正文之后的免责条款和声明102000/1/32001/1/32002/1/32003/1/3Wind券研究部2008年次贷危机：以雷曼兄弟破产为导火索，造成全球金融市场深幅调整、政府财政救助、金融机构破产重组、失业率上升。2000和2008年两轮危机对财富管理产生影响尽管1970s基金新发率曾大幅下降，同时关闭率高达61%，但是由于当时机构化率不高，对资产管理和财富管理影响有限。但是随着1990s机构化率的大幅提升，2000和2008年的两次危机对上述两个行业产生深刻影响。下面我们梳理了嘉信理财、美林证券、UBS在危机中的历史表现，以期有所启发。请务必阅读正文之后的免责条款和声明11terForBetterorWorse”(/10.2469/faj.v61.n1.2678)注：terForBetterorWorse”(/10.2469/faj.v61.n1.2678)注：金数创率停率28(est.)80%(est.)2hnCBogleTheMutualFundIndustryYearsLaterForBetterorWorsehttpsdoiorgfajvn究部1973-1982年：抓住佣金自由化机遇，以科技为突破口扩大市场份额。1975年5月1日，美国正式解除股票经纪业务对最低佣金的限制。当时嘉信理财的目标客户是独立投资者，目标收入是独立投资者市场份额的~15%。为达成这一目标，公司具体举措包括：新增网点：1975年9月开设第一家分支机构。延长服务时间：1978年将电话服务时间延长至5：30-19：00。1980年11月4加大IT投入：1978年末开展数据库与结算系统的整体改造。1979年花费50万美元(超过当时全部权益资产)定制最先进的计算机软件系统，从纸质化向电子化飞跃。1979年春天，购买二手IBM360-50型计算机，几年后更新为370型计依然没有放缓其科技投入步伐。筹集资本金：1980年首次公开募股失败，之后以400万美元向美国钢铁公司出售20%公司股权。1981年底，美国银行收购嘉信理财(以市价5200万美元的请务必阅读正文之后的免责条款和声明12260万股股票成交)，获得美银700万美元次级债，嘉信理财获得资本和信誉，并抓住1982年市场的反转机遇。2000-2003年：重组瘦身度难关，以口碑赢得业务拓展新机遇精简机构：面对科网泡沫破灭的窘境，公司首先研究成本结构，去中心化，每个人都承担盈亏压力。2001年3月底，实施第一轮裁员计划，裁撤了2000多个岗位；2001年8月，实施第二轮重组计划，将员工数量减少10%，再度裁撤2000多个岗位。2000-2003年共计削减30%薪酬费用，减少50%工作岗位。截至2004年3月，执委会成员由10名减至2名，并彻底取消了执委会副主席职位。增收减支：每个负责人被委任两项任务：增收和减支。公司通过减少设备降低成本，同时取消部分技术的免费对外授权，收取了2.25亿美元的授权费。2004年8月向瑞银集团出售资本市场业务。以口碑赢得声誉：互联网泡沫、安然事件等使金融机构与客户利益冲突问题显性化。嘉信由于没有参与衍生品交易，不仅避免声誉风险，而且赢得用户口碑。2002年6月3日《商业周刊》封面文章的标题是《嘉信理财VS华尔街：大公司步履蹒跚，嘉信理财正得愤懑不平的投资者》。创办投资者银行：2001年设想创办一家投资者银行——嘉信银行，2003年4月获得监管部门批准，是第一家专门针对投资者需求而设计的银行。便于用户在嘉信一站式开展业务，它是一个简单化的银行，有线上入口，没有全国性的分支机构，贷款流程简单快捷。它被整合到客户的投资账户中，为客户提供包括免费支票、免费自助取款机取现、账户间免费转账，没有退回支票的手续费和查询费等任何零散费用的银行账户。推出股票评级系统：在华尔街丑闻频发期间，嘉信收购了芝加哥投资分析公司，并推出嘉信理财股票评级系统。提供私人理财服务：首次进军财富管理领域，并使用了一套使投资建议更为客观的方法。公司采用薪酬制而非佣金制聘请理财顾问。理财顾问可以根据客户需求、环境以及目标，而不是自己的报酬给出投资建议。2008-2012年：口碑带来逆势增长，银行业务互补效应得到体现口碑带来逆势增长。2008年10月金融危机最严重的时候，公司新增3万个账户，同请务必阅读正文之后的免责条款和声明13报利息收入弥补交易下滑。尽管2008年交易量急剧下滑，但银行利息收入稳定增长，弥补了交易收入损失。发挥了银行业务与财富管理业务的互补效应。年嘉信理财收入结构(百万美元)0000,309.00,994.0000,193.00资产管理和手续费1,549.008.005.00费：7.001.00理和信托费用000000收入易年报，中信证券研究部0%20042005200620072008请务必阅读正文之后的免责条款和声明14美林证券历史：1971年公司上市，1976年创建MerrillLynchAssetManagement。1977年，公司推出现金管理账户(CMA)，客户可以将所有现金存入货币市场共同基金，并提供支票功能和信用卡。由于1973年石油危机资料有限，以及2008年次贷危机遭受重创后被美国银行收购，所以下面仅分析2000年科网泡沫情况。2000-2002年：尽管在管规模连续下降，但通过客户服务留住客户2000-2002年受市场下跌影响，公司资管规模持续下滑。公司资产管理和财富管理相关业务主要是MLIM(MerrillLynchInvestmentManagers)和GPC(GlobalPrivateClient)业务。2002年，公司MLIM业务在管资产为4620亿美元，较2000年的5570亿美元下降17%。公司GPC业务账户资产也从2000年的1.48万亿美元下降22%至1.14万亿美元。资管规模的下降也使得MLIM/GPC业务资产管理收入分别从2000年18/39亿美元下降到2001年17/37亿美元，再到2002年14/35亿美元。成本方面，由于客户投诉增加导致公司需要支付更高的专家费和诉讼费用。者00公告，中信证券研究部USNon-US00公告，中信证券研究部2001年重新定义业务，通过PWAs和FAC提高客户服务效率。公司在美国采用了多渠道服务模式，重新定了业务，根据可投资资产水平将FAs和客户联系起来，以提供全面的金融产品和配套服务。公司在美国设立超高净值客户和私人财富顾问(PWAs)结盟。还开发了基于电话的财富咨询中心(“FAC”)，以提高客户服务效率，实际客户流失并不严重，资管规模下降主要源于基金净值缩水。2002年财富管理业务重要性得到凸显，整合全球私人客户资源。2002年公司Globalprivateclient税前利润同比下滑11%，明显低于GlobalMarkets&InvestmentBanking18%的下滑幅度。财务顾问业务的重要性得以凸显。GPC是世界领先的财富管理机构，2002年底，美林整合了GPC全球私人客户，之前是PrivateClientGroup，整合美国和非美国的资源为客户提供广泛的产品和服务，包括零售经纪、资产和负债管理、投行、信托和传承规划、消费者和小微商户贷款、保险产品等。GPC在2002年底有14000财务顾问、670个办公室，服务个人投资者、中间商和机构。2002年底GPC账户资产为1.1万亿美元，尽管吸引新进资金180亿美元，但仍较2001年的1.3万亿美元有所下滑，主要源于请务必阅读正文之后的免责条款和声明15市场下行带来的净值损失。MILM十亿美元)2-194公告，中信证券研究部GPC(十亿美元)5-148-160公告，中信证券研究部2003年：GPC通过多元服务创收，业绩好转吸引增量资金。2003年GPC推行TotalMerrill取得进展。为每个家庭提供交易、投资账户、信用产品、银行服务、现金管理、信用卡、信托、消费和小微信贷、退休服务和保险产品，降低了公司对佣金的依赖。2003年公司为客户提供超过200亿美元的抵押贷款。2003年MLIM业绩转好帮助美林实现财富规模增长。在GPC的开放架构系统中，MLIM与其他资产管理公司在投资业绩方面展开竞争。MLIM2003年底70%+的在管资产值。2000-2003年：严格控制成本，包括裁员，降低顾问激励。公司在困境中严格控制成本，包括裁员，降低顾问激励等。2000-2003年，公司非息成本由210亿美元下降到145亿美元，下降31%。其中最大一部分是薪资福利，由137亿美元下降到96美元，下降超30%，主要由于激励比例下降以及裁员等降本管理措施起效。在市场压力下，公司总雇员数量和财务顾问数量从2000年的71600个和20200个分别降至48100个和13500个，下降比例均为33%。在撤销重叠业务部门的同时，大幅削减人力。请务必阅读正文之后的免责条款和声明16交易业务成本YoY福利通讯和技术折旧交易业务成本YoY费用专家费其他0000020%10%0%0000030%-公告，中信证券研究部,600,900,700,400,000量00公告，中信证券研究部UBS劫，但次贷受到牵连2000-2002年：坚守价值业绩优异，创建全球统一平台2000年，由于核心价值型策略优于增长型策略，公司资管业绩高于基准，获得扩大市场份额的机遇。公司于1999年收购GlobalAssetManagement(GAM)，2000年2月GAM和InvestmentFundsunits从私人银行部门移出，设立UBS资产管理公司，并于2000年12月推出UBS基金解决方案，向开放式产品框架迈出重要一步。2000年UBS投资基金的主要关注点是扩大分销渠道，并整合US和UK投资业务、BrinsonPartners和Philips&Drew，形成全球统一投资管理平台。6月UBS资管公司和UBSWarburg联合推出另类投资业务O’connor。下半年推出基于互联网的投资基金分销平台funds@ubs，为UBS提供产品、技术、管理和运营。2001年出售非核心资产TicketCorner，并将境内财富管理业务拓展至法国。公司发布以满足私人客户的定制化需求。私人银行宣布在账户管理中推出两种新“开放框架”产品——UBSmanagedFundPortfolio和UBSMoneyManagerAccess。2002年由于利润下滑，严格控制成本。权益市场下跌导致公司资管规模下降，全年实行严格的薪酬管理和运营费用管理，公司员工数减少1.3%。虽然市场下跌导致富裕客户资产规模下降，但私人银行和UBSPaineWebber全年都有净流入的新资金。2007-2009年：资管和投行同时受挫，依靠业绩慢慢修复2007年财富和资产管理业绩优秀，资金录得净流入。但是由于DillonReadCapitalManagement公司的成立，导致对美国抵押贷款市场敞口过重，公司关闭DRCM并将其请务必阅读正文之后的免责条款和声明17整合至投资银行。2008年投资资产缩水30%，管理费下降11%，财富管理和资产管理都是资金净流出。公司2008年全球财富管理和商业银行投资资产共计1.60万亿瑞士法郎，上一年同期为2.3万亿瑞士法郎，同比下降31%。公司亏损的主要原因是投行固收交易业务中涉及美国次贷。公司裁员7%，薪资下降36%，同时补足风控短板并加强财务稳定性，发行两张强制可转换债券，并将大量非流动证券和其他头寸出售给瑞士国家银行拥有和控制的基金，以降低风险。2009年财富管理和资产管理由于强劲的投资业绩吸引资金流入，以弥补资金流出。由于投行剩余风险头寸损失大幅减少，以及集团运营费用减少，公司在第四季度扭亏为盈。在复苏道路上，公司的主要举措包括：4月制定裁员计划；继续降低风险和压缩资产负债表(同比降低33%)；加强资本基础，提高资本充足率。▍唯有管理运营持续精进，才能陪伴客户穿越周期海外更大的投顾压力由于客户赚取的是市场平均收益，因此牛长熊短是财富管理的基础。尽管跑赢基准是客户的永恒追求，但把客户作为一个整体来看，其赚取的是市场平均收益。只有在牛长熊短的市场环境下，客户资产才能实现累进不退。这是最好的广告，也是最现实的助推器。这就是为什么美国早在1975年就开始券商佣金自由化改革，但财富管理在1982年市场启动牛市之后才真正起步的主要原因。牛长熊短的市场环境需要以经济基本面和政策环境支持为基础。较低的利率、合理的经济增长是牛市的必要条件，同时需要税收优惠政策的顺人性助推，以实现养老金(长钱)的积累，以上只是解决了长线资金的问题。要想实现长期牛市，还需要市场定价效率的提升。如果养老金以公募基金为投资主体，公募基金的公开竞争推动市场机构化率的提高，市场买卖双方就具备了博弈的基础。如果市场规模逐步扩大的同时有完整配套的交易工具，那么假以时日市场效率自然得到提升，市场也就步入良性发展的轨道，这就是纽交所和纳斯达克发展的历史，也是目前美国80%公募基金跑不赢指数，被动投资占比超过一半，资产配置创造价值的原因。关键词是长钱、助推、机构化。本质上都是通过顺人性的制度设计(养老税收递延)来克服人性弱点(包括即时消费倾向、贪婪和恐惧等)。用市场化的方法(养老金DC模式)来解决资本和收益的长期社会分配问题。在我国个人养老金市场刚刚起步的当下，对投顾能力提出更高要求。2022年9月26日，国常会通过个人养老金个人所得税优惠试点，对缴费者按每年1.2万元限额予以税前扣除，投资收益暂不征税，领取收入时实际税负由7.5%降至3%。由于2018年个人所得税纳税人数约为6500万，占政策目标人群的6.5%，占总人口比例的4.6%，与美国2020IRA财富机构的投顾能力提出更高要求。请务必阅读正文之后的免责条款和声明18海外财富管理机构值得借鉴的过冬经验从嘉信、美林、UBS的熊市历史经验来看，只有熬过熊市才能见到曙光。在熊市中可以通过“严控成本、聚焦核心”来止损；通过“募集资金”来备足粮草准备过冬；通过“重塑与用户互动”来亡羊补牢；通过“坚守用户视角、赢得用户口碑”来树立品牌；通过“构建统一服务平台”来实现业务拓展；通过“坚持增长理念”来实现长期可持续发展。上述六项举措均是管理和运营上的精细化管理和迭代升级。1.严控成本，聚焦核心2001年UBS出售非核心资产TicketCorner；2002年员工数在并不冗余的情况下减少1.3%；2007年裁员7%，薪资下降36%；2007年关闭DRCM并将其整合至投资银行。个大幅缩小。同时公司总雇员数从2000年的71600个下降至48100个，降幅33%。在人力精简的同时，裁撤重叠的业务分部。2000-2003年，嘉信理财共计减少50%工作岗位，削减30%员工薪酬。截至2004年3月，执委会成员由10名减至2名，并彻底取消了执委会副主席职位。2006年11月20日，嘉信宣布以33亿美元现金向美国银行出售旗下其高净值财富管理子公司——美国信托。当时美国信托拥有超过5000万美元资产的客户500个。由于两个公司文化不同，美国信托以销售人员为核心的激励机制，缺乏与公司利益的一致性，无法实现可扩展的商业模型，因此在困境周期将其卖出。2.募集资金，有备无患1971年美林证券在纽交所上市，成为华尔街第一家公开上市的投行公司，最初设想价格为35美元每股，后下调至28美元，合计筹集资金1.12亿美元。1980年首次公开募股失败后，嘉信理财以400万美元向美国钢铁公司出售20%公司股权。1981年底，美国银行收购嘉信理财(以市价5200万美元的260万股股票成交)，获得美银700万美元次级债，嘉信获得资本和信誉，因此有机会抓住1982年的市场反转。2008年UBS在经历次贷危机带来的严重影响后，采取措施提高财务稳定性。公司在当年发行了两张强制可转换债券，并进行一次配股，共筹集346亿瑞士法郎。3.重塑与用户互动人际关系是客户满意度的主要衡量指标。重塑与客户的互动，增强与客户的深层次交往，尽可能本地化服务。在零售组织和服务机构向关系模式转变的过程中，嘉信理财给每一位25万美元资产以上的客户分配一名经验丰富的顾问。每个顾问负责的账户数量不超2001年美林证券面对用户资产大幅缩水并没有退缩，而是采用多渠道将FAs和客户联系起来，为客户提供更全面的配套服务，并在美国设立超高净值客户和私人财富顾问 (PWAs)结盟，还开发了基于电话的财富咨询中心(“FAC”)。请务必阅读正文之后的免责条款和声明194.坚守用户视角，赢得用户口碑公司最核心的资产是客户。嘉信理财坚持从用户需求和目标出发来看待公司的每一个决定。公司认为投资者信心建立基于三个基本条件：平等且公平的竞争环境、低成本和高效率的市场准入、有助于做出投资决策的信息和无利益冲突的建议。“不要以提供投资建议为幌子兜售股票”是创始人查尔斯.施瓦布在创建嘉信理财时就立下的原则。口碑是财富管理机构的生命线。嘉信理财在2000年科网泡沫和2008年次贷危机中都深受口碑所赐，赢得逆势扩张的机会。避免利益冲突是赢得口碑的关键。为了避免投行业务带来的利益冲突，2004年8月嘉信理财向瑞银集团出售资本市场业务。另外，为了避免经纪业务内在利益冲突，嘉信理财摈弃佣金薪酬制度，金融顾问不拿佣金，而是领取固定薪酬，奖金基于所服务客户的数量和资产规模，与其贡献的佣金金额毫无关系。2000年UBS由于坚守核心价值策略，帮助用户避免了科网泡沫的损失，公司资管业绩高于基准，更高于增长型策略。2006年美林证券为了避免与用户利益冲突，将MLIM(美林资管)转让给贝莱德。5.构建统一服务平台2000年UBS投资基金的主要关注点是扩大分销渠道，并整合US和UK投资业务、BrinsonPartners和Philips&Drew，形成全球统一投资管理平台。6月UBS资管公司和UBSWarburg联合推出另类投资业务O’connor。下半年，公司推出基于互联网的投资基金分销平台funds@ubs，UBS提供产品、技术、管理和运营。2003年GPC推行TotalMerrill，为每个家庭提供交易、投资账户、信用产品、银行服务、现金管理、信用卡、信托、消费和小微信贷、退休服务和保险产品。6.坚持增长理念金融顾问是推动共同基金行业成长的杠杆。创始人查尔斯﹒施瓦布一直坚持增长理念，在危机中嘉信理财不仅不降低科技投入，而且还会以科技作为未来增长的突破口而加大投入，完善公司可持续增长的技术框架。以技术推动价格下降既是公司的使命，也是嘉信理财增长的引擎。公司坚信一个简单而重要的真理：在其他条件等同的情况下，价格至关重要。尽管更高的价格的确带来更多的收入，但也掩盖了公司的低效，以及结构性改革的必要性，高价并不会构建更强大的竞在2004下半年和2005年，嘉信理财通过连续8次降价逐步重建在用户心目中的低成本心智，2009-2017年，公司把股票交易佣金降至8.95美元，接着降至4.95美元。1.资本市场大幅下行。市场大幅波动下，客户参与意愿可能大幅降低，可能会暂时中请务必阅读正文之后的免责条款和声明20断机构化进程；2.经济增速低于预期。如果宏观经济增长中枢长期向下，居民财富增长中枢下滑，财富管理行业的增长中枢也将相应下行；3.养老金税收递延政策低于预期。如果税收递延额度不能在1.2万元/年基础上持续增长，对客户养老账户积累吸引力将下降；4.渠道费率改革低于预期。如果渠道费率一刀切，可能降低从业者积极性，扼杀行业。从“严控成本、聚焦核心”的止损能力来看，线上平台具有成本优势，而聚焦核心则取决于公司的战略能力和执行力。由于线上平台边际成本为零，因此与线下平台相比具有严控成本优势。聚焦核心的本质是舍得，需要公司具有做减法的勇气。不仅需要管理团队对行业发展趋势、公司经营环境和公司战略目标有清晰的认知，而且需要有坚定的执行力。这是对公司治理结构和管理水平的全面检验。从“募集资金”储备粮草的能力来看，上市公司比非上市公司具有明显优势。由于目前中国还是一个融资驱动型市场，在欧美市场2022年募资额同比下滑90%的情况下，A股和H股在全球IPO中位列前三，可见上市公司的募资具有全球竞争优势。从“重塑与用户互动”能力来看，线上平台优势明显。一方面，线上平台可以通过资讯、交易、组合管理、投教、投顾等多种方式高频次触达用户。另一方面，线上论坛既是用户宣泄情绪的出口，同时也是满足用户之间互动连接(社交属性)的刚需。从“坚守用户视角、赢得用户口碑”能力来看，独立第三方具有优势。独立的第三方身份既是坚守用户视角的制度保障，也是赢得用户口碑的基础。尽管短期来看，内部业务协同可以提高效率，但长期来看仍无法抵消用户信任度下降可能带来的潜在损失。从“构建统一服务平台”的能力来看，由于线上和线下服务不同客群，各具优势。线上生态的优势在于用户获取和用户维护成本低，可以通过数字化和智能化的方法实现投顾服务的低成本迭代。正如中国在移动支付领域全球领先是受益于中国零售商业处于初级发展阶段和中国金融行业浅层次同质化竞争。同理，中国线上理财有望受益于中国金融机构投顾缺失、深陷同质化竞争、尚未实现买方投顾转型的现状。在后资管新规时代，尽管线上财富管理机构不允许卖银行理财这类可以平滑收益率曲线的刚需产品，但是在熊市和监管双重压力之下，资金被引导提高货基和债基配置比例，有利于线上理财机构夯实账户基础，提高生态壁垒。线下生态的优势在于拥有财富基数大且积累速度快、教育程度高的高净值客户群体，并可以通过全牌照为高净值和超高净值客户提供家族企业传承、投资策略、组合管理、流动性和风险管理、慈善事业等一站式服务，具体包括：银行(现金储蓄管理、国际电汇等)、请务必阅读正文之后的免责条款和声明21信贷(房地产融资、保证金交易等)、投资(对冲基金、PE等另类资产配置、第三方共同基金和交易型开放式指数基金等)、交易(股票/债券发行上市及交易)、投行(股权债券融资、直接投资)、托管(资产组合估值、保管与结算等)、财富规划(家族治理与继承、保险等)和信托(信托/慈善管理、遗嘱认证和遗产管理)等。可以通过上述个性化服务，与客户建立深度绑定关系。“坚持长期增长理念”主要考验公司治理结构和战略定力。只有完善的公司治理，才能持续选拔出与时俱进的管理团队，才能坚守公司愿景和长期战略。相对稳定的管理团队，可以在一定程度上保证战略的长期性和稳定性。从历史来看，中国平安能成为中国最大保险集团、华泰证券能成为中国股基交易份额最大的证券公司、招商银行能成为中国最大的零售商业银行，一定程度上都得益于稳定的管理团队。当然治理结构是一个多元化考核和动态评估的过程，以上只是历史回顾，无法替代未来判断。从股东利益角度来看，商业模式最优的是线上生态。因为线上大众市场空间最大、市场集中度最高、数字化和智能化赋能空间最大。相比之下，线下高客是存量市场、市场相对分散、数字化和智能化赋能空间有限。线上平台建议关注：蚂蚁集团——拥有理财生态的超级平台，东方财富——具有公募心智的垂类平台，华泰证券和富途证券——兼具交易属性细分垂类平台。就本土人民币资产配置而言，专注于服务高客的招商银行独树一帜，券商系的中金公司对商业模式的思考和实践独具特色。上述六家公司值得重点关注。平台整改将完成，有望推出“绿灯”投资案例。解铃还须系铃人，平台整改是蚂蚁集团最大基本面，影响最大的是微贷业务。10月28日，在十三届全国人大常委会第三十七次会议上，发改委主任何立峰指出：支持和引导平台经济规范健康持续发展，完成平台经济转向整改，实施常态化监管，集中推出一批“路灯”投资案例。如果征信牌照、消金注资和助贷模式问题得到解决，则微贷的商业模式就可以确定下来，2023年公司讲步入规范健康的发展轨道。回归初心，财富仍然是长坡厚雪的优质赛道。今年蚂蚁集团是市场少有的公募基金净申购平台。一是，货基和债基供给充足；二是，用户金额小、信任度高；三是，投顾全方位触达可以对客户进行有效的情绪管理。2Q22权益型基金季度增长绝对值位列行业第4，非货基季度绝对增长额位列行业第1。2Q22末权益型基金保有规模6500亿元，较1Q22增长358亿元，环比+6%，同比-1%，样本占比10.3%，市占率8.4%；非货基保有规模13269亿元，较1Q22增长1298亿元，环比+11%，同比+25%，样本占比15.3%，市占率8.2%。随着线上化-数字化-智能化推进，我们认为公司仍有巨大份额提升空间。需要“坚守用户视角、赢得用户口碑”。今年最大问题是遭遇30年来A股市场最大调蚂蚁集团具有正确的价值观，如果坚守初心，避免顺人性营销，不以AUM为KPI，随着实践的推移，通过帮助用户赚钱来赢得用户信任，我们预计公司有望步入良性发展轨道。请务必阅读正文之后的免责条款和声明22投顾前移至场景，基于用户提供差异化服务。蚂蚁集团具有场景优势，通过财富号、“支小宝”理财助理、理财直播、理财智库、投教基地、“理财分”、金选专区、投顾管家等全方位触达用户，其中包括智能投顾和人工理财师。从近期实践来看，人工电话理财师的服务效果超出预期。基金的差异性在于策略，而投顾的差异性在于人，人的类型可以无限细分，这就是蚂蚁集团用户服务的扩展空间。蚂蚁集团兼具场景、用户、数据、技术和品牌，是最具潜质的理财生态。风险因素：监管政策趋严超预期；业务合规调整进度不及预期；市场竞争激烈程度超兼具牌照、流量、数据、场景的财富管理垂类平台。东方财富从用户刚需且高频的财经媒体平台转向财富综合管理平台，是国内仅有的具有金融牌照和用户理财心智的大的流量平台。拥有同时服务于上市公司、个人和机构的金融场景。流量是公司的基石，财经资讯门户容易激发用户金融需求，筛选出高质量用户，并形成用户粘性。数据是公司的资源，也是提供差异化投顾服务的潜力所在。场景即生态，投顾服务需要融入场景，场景+服务将转化为公司价值。拥有投资经验丰富、波动容忍度高的权益用户。不同于蚂蚁超级平台，东方财富作为垂类平台，其种子用户多由股票交易用户转化而来，都经历过市场的风险教育，风险偏好明显高于普通基民。根据银华基金等联合发布的《中国权益基金投资者行为金融学研究白皮书》(2021)，天天基金权益投资者平均投资经验为6.22年，比行业平均高1.12年。天天基金的投资者容忍度占比最高为高等，占比达到46%，而全市场波动容忍度占比最高为中等，达到39%。天天基金(合并东方财富证券计算)2Q22权益型基金季度增长绝对值位列行业第1，非货基季度绝对增长额位列行业第3。2Q22末权益型基金保有规模5352亿元，较1Q22增长713亿元，环比+15%，同比+21%，样本占比8.4%，市占率6.9%；非货基保有规模7058亿元，较1Q22增长883亿元，环比+14%，同比+39%，样本占比虽然没有银行账户，但可以免除第三方支付转账限额。账户是非银金融的最大软肋，东方财富尽管没有解决银行账户或者投资主账户的难题，但正因为没有支付账户，公司较早实现与银行直连，用户可以通过银联在线支付进行转账，而不受第三方支付转账金额限制。这不仅带来更好的用户体验，而且也是其户均资产明显高于两大支付平台的原因。风险因素：资本市场景气度下行；第三方基金销售费率下降；金融监管趋严等。兼具证券牌照、数据、流量的细分垂类平台。2022年上半年，华泰证券总客户规模突破2000万，国内“涨乐财富通”平均月活933万，在证券行业内排名第一名。国际“涨乐全球通”没有披露月活数据，但国际业务(含零售和机构)实现收入44.15亿元、净利润11.52亿元，分别同比增长59%和24%来看，我们推测业务进展顺利。请务必阅读正文之后的免责条款和声明23建立“涨乐财富通”和“聊TA”双平台服务生态。一端赋能客户，一端赋能投资顾问，搭建因时而变的全生命周期服务。通过构建内容互动场景及工具、提供沉浸式业务办理体验、打造特色行情交易与账户服务等，提高用户粘性。涨乐财富通8.0通过个性化推洞察和有温度的服务。“聊TA”通过系列实用工具为投顾赋能，同时为客户匹配合适的投顾。双平台运营不仅可以提高服务品质，而且可以提高运营效率、降低运营成本。数字化转型实现零的突破。华泰2019年启动全面数字化转型。数据的贯通与重新架构、用科技赋数据以灵魂，是数字化转型的核心痛点。公司坚持在数据治理基础上用平台化、生态化方式推动数据能力进阶，用数据引擎提供更懂客户、更懂市场的服务。目前公司数字服务产品包括：综合金融终端、金融数据服务、极速交易柜台系统、管理人服务平台和数字员工华小生，此外还有交易全栈解决方案和资产管理综合解决方案。风险因素：A股成交额大幅下降；财富管理市场发展低于预期；公司信用业务风险暴率波动风险。富途大象通过“ESOP+IPO+IR/PR+WM”一站式服务触达新经济创一代客群。他们也是2022年迄今受伤最严重的群体，处于创富时段，风险偏好高，熟悉权益市场，学习能力强，大部分收入来自股权和股权激励。截至2022年6月末，富途财富客户资产218.7亿港元，同比增长59%。其中，超过20万投资资产的客户占比15%。富途已完成了跨越一二级市场的“财富管理+企业服务”体系的构建。在一级市场中，富途可通过员工持股计划(ESOP)服务，完善对初创企业及其高管的覆盖，后续通过IPO服务实现上市公司以及高客群体培育。在二级市场中，富途可衔接一级市场资源，在企业端推广投资者关系和公共关系维护(IR/PR)等后续服务，与创始人和高管团队建立信任关系，然后再针对个性化需求提供财富管理解决方案。截至2022年6月末，富途已累积数字化零售渠道与投资社交社区提高了富途的用户粘性。富途通过“牛牛圈”和“moomoo社区”构建一站式投资闭环生态。2022Q1香港用户平均在富途牛牛APP停留时长33.4分钟/天，日活36.3万，每日生产UGC内容10万条。富途大象采用精品模式，做财富客户的第一道守门人。截至2022Q1，公司已与全球64家知名金融及资产管理机构合作，包括贝莱德、摩根士丹利等。除此之外，易方达、高腾、纽约梅隆资管等已相继入驻富途大象财富“大象帮投”板块，提升基金组合配置能力。“金融牌照+数字化渠道与社区+精品化产品系列”是富途的核心竞争力。风险因素：海外市场拓展速度不及预期；海外监管不确定性；互联网券商竞争对手和传统券商冲击；公司财富管理及企业服务业务发展不及预期；境内企业海外上市的监管不确定性。请务必阅读正文之后的免责条款和声明