2023年度锐析与展望专题系列一：朔风劲龙马归

策略研究A股策略策略研究A股策略专题证券研究报告策略研究报告作者朔风劲，龙马归方奕(分析师)031658——2023年度锐析与展望专题系列一本报告导读：2023年龙头白马在净利率修复与加杠杆扩张之下盈利中期增长优势回只重点组合。投资聚焦成长性G，龙头白马中期增长优势回归。当前A股面临的Wind期(下同)净利润增速将达26.7%，较非龙头的差结合中期复苏高弹性，龙头白马将开启估值与盈利修复的新阶段。低成本的杠强对内费用管理提升盈利，而对外部资金占用不可持续；3)龙头白的优势。利润率修复与杠杆扩张推动龙头白马2023年盈利优势回归。23年龙高弹性恢复是主因。结构上，消费龙头净利布局制造龙头加杠杆扩产与消费龙头净利率修复，推荐国君策略龙食品饮料/场景消费/出行消费龙头净利修复高弹性。推密/东方雨虹等。证书编号证书编号田开轩(研究助理)证书编号038673S5证书编号苏徽(分析师)证书编号676434证书编号相关报告探索建立中国特色的估值体系2022.11.28价值重估开启，聚焦上海国企ETF2022.11.28国之重器价值重估2022.11.22周期底部加码创新，医药投资渐入佳境2022.11.22期2022.11.21请务必阅读正文之后的免责条款部分A股策略专题ofof23代码公司行业总市值(亿元)EPSPE评级收盘价22/11/2922E23E24E22E23E24E22/11/2900600.SH酒品饮料2.564096.024.821.303517.SH品饮料4.7.722.2603170.SH品饮料.53.73.9422.700519.SH茅台品饮料20086.61322.4427.123.420.2000596.SZ品饮料98072.825.820.7201.200760.SZ疗34.96940.3.327.52.500754.SH酒店社会服务.2.002.03-42.127.8401111.SH.00.33.07002299.SZ牧渔21.0002385.SZ牧渔5.2.01.41.4921.103605.SH484.92.84584.49646.5.188100.SH胜信息.8127.920.422.600487.SH7.9.8323.400570.SH机61.9.688111.SH金山办公机2.82818.8.67273.000415.SZ伊之密机械设备.688308.SH机械设备22.63604.5626.5803915.SH机械设备.8423.820.000395.SZ280.6745.3.5300760.SH002025.SZ航天电器0.02.202.9002475.SZ2225.42.042.97026.6002049.SZ194.6052.525.700751.SZ份47.5171.91.7478.801669.SH饰.81.98375002271.SZ料2.1421.425.9002372.SZ伟星新材料623.4000333.SZ87.34.494.8991740.8002508.SZ254.32.022.272.52321.1002142.SZ银行2152.1584.3164.724.9ofof 62.3.产品力：龙头白马量增时毛利率稳定，非龙头“薄利多销” 8 A股策略专题ofof231.投资聚焦成长性G，龙头白马中期增长优势回归短期不确定性上升但中期不确定性下降，市场定价中长期增长空间。当前A股面临的环境是预期底、政策底已经早于基本面底出现，而经过政策目标在更多的向经济重启和正常化倾斜，经济修复的方向是确定而短期不确定性上升的定价环境下，我们认为投资风格的一个重要变化大较大改善。图1:一级行业间净利润预期增速差异显著收敛图2:但行业内龙头相较非龙头的净利润增速差距扩大020232 净利润增速差值(右)2E3E2E3E%争优势进行筛选的200只样本。水平已降至2019年水平。估值水平上，龙头白马预期PE、PE(TTM)均较高点显著回落，预期PE，基本与2019年7月持平。而PE(TTM)水平22.7，更降至32.9%分位，且相对非龙头的估值溢价显著A股策略专题90%80%70%60%50%40%30%20%10%图3:龙头白马股预期PE降至52%分位图90%80%70%60%50%40%30%20%10%50预期PE(FY2)分位,右预期PE(FY2)90%0%70%60%50%40%30%20%非龙头PE(TTM)龙头白马PE(TTM)50图5:龙头白马股11月换手率仍处历史偏低水平图6:龙头白马的超配比例已降至18年一季度水平龙头白马股换手率.3.1标配比例超配比例实际配置比例22Q3超配比例29.0% 拥挤度降至18Q1水平2.拆解龙头白马超额盈利来源：产品力、经营力与杠杆力2.1.股价超额的表现背后是龙头白马超额的盈利能力龙头白马公司股价的超额收益源于其超额的盈利表现。相比于非龙头公超额盈利水平。从结果上看，龙头白马公司集中的家电、食品饮料等行业确实在2016年后行业集中度明显上升，并由此带来了龙头相对尾部公司不断扩大的盈利差距。但是，集中度的提升是公司竞争优势的集中体现，是结果而非原因，难以为我们理解龙头白马公司的超额盈利能力优势来源提供帮助。因此本篇报告中，我们尝试借助杜邦分析的思考框A股策略专题ff图7:龙头公司超额收益的来源是公司维度的超额盈利图8:2016年至今，龙头公司经历两轮明显盈利改善净利润(TTM)同比ROE净利润(TTM)同比ROE(TTM)同比，右净值比价ROE(TTM)增速差净值比价ROE(TTM)增速差(右)90%80%70%60%50%40%30%20%10%20%50图9:龙头白马相关重点行业的集中度不断提升图10:龙头相对尾部公司的ROE(TTM)差距不断扩大65%60%55%50%45%40%35%30%25%20%一级行业营业收入CR3201320142015201620172018201920202021建筑材料食品饮料商建筑材料食品饮料商贸零售社会服务公司盈利能力是产品盈利、经营管理和杠杆水平三方面的竞争优势的综合体现。杜邦分析通过公式将企业盈利能力拆解为净利润率、资产周转、期间费用、固定资产周转、流动资产周转等更为细分的财务指标。它为我们理解公司盈利优势提供了合理的框架，但由于其拆分方式是基于公式推导而非逻辑演绎归类，因而体现不同类型盈利能力的财务指标往往被归入同一上级指标，由此带来分析的不便。如期间费用率中的管理费用和销售费用与公司内部管理能力的关联更强，但财务费用却与公司财务杠杆水平A股策略专题ofof图11:杜邦分析通过公式拆解将公司的盈利能力拆解为产品盈利、经营管理和杠杆水平三方面的竞争优势重构杜邦分析框架，从产品力、经营力和杠杆力三维度理解公司竞争优价两个支线理解，我们在深度报告《EPS定价锚：海内外服务与科技制造共振》中讨论过利润的拆分方法，即利润增速可以从单位产品盈利能力(价)以及产品销量(量)两个维度去理解。2)经营层面，企业的竞前者集中体现在企业管理和销售费用率，后者则可进一步分为对上游的宏观金融环境共同影响企业杠杆水平，杠杆力同样可以从量价两个支线理解，即企业的财务杠杆水平与融资借贷成本。由此，我们得以在杜邦图12:借助杜邦分析的逻辑框架，我们重新按产品、公司与产业链、宏观三个维度归类企业盈利优势A股策略专题2013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032.3.产品力：龙头白马量增时毛利率稳定，非龙头“薄利多销”第一次盈利改善期间龙头公司毛利增速与毛利率相对优势均扩大，第二次改善期间龙头公司相对优势收窄。从龙头公司与非龙头公司的毛利头。拉大。2020Q1-2021Q2期间，两类公司毛利增速先在底部保持了近两个季度，而后毛利增速迅速改善，且整体上非龙头公司期间毛利增速变化弹性大于龙头公司，毛利增速差距缩窄。毛利率方面，龙头公司毛利率明显下图13:16-18年龙头公司毛利增速更高，但20-21年期间图14:16-18年龙头公司毛利率大幅改善，而非龙头公非龙头公司毛利改善弹性更大司毛利率先增后减，20-21年毛利率均收缩60%50%40%30%20%10% 毛利润TTM增速龙头白马龙头白马%-3.0%毛利润率(TTM)毛利率差(右)龙头白马非龙头公司(右)量价维度拆分公司毛利增速，公司的毛利润的提升可在广义上归因为量增和利润空间的扩大，前者落实至公司经营通常体现为下游客户需求旺盛、新市场开辟或者营销获得成功；后者则通常以新的高毛利产品推出为：下一期毛利润=(1+a)·当期销量×(1+b)·当期毛利率·销售价格润增速中由于利润率抬升所导致的增幅，余下的增归因为“量增”。A股策略专题ofof图15:16-18年龙头公司先量增后毛利率改善，20-21年图16:16-18年非龙头公司量增但毛利增速收窄，20-21毛利率缩窄后销量增速提升年先销量增速稳定后量价齐升““量”增同比40%5%0%25%20%%17Q217Q321Q2Q21Q116Q316Q116Q120Q20Q220Q1““量”增同比25%20%15%QQ21Q117Q1QQ21Q2Q4Q-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%毛利率同比变化幅度善中销量均增长，龙头白马毛利率稳中有增但非龙头公司明显提高。但在销量提升的过程中，二者毛利率表现却存在差异，其中龙头公司量增期间毛利率同比先保持稳定，且在后期出现明显提升，而非龙头的毛利率同比变化幅度则出现明显收窄。这意味着在这一轮盈利能力改善期间，龙头公司保持了产品盈利能力的稳定，而非龙头公司在销量增长的背后则存在对单位产品盈利能力的牺牲，呈现“薄利多销”第二轮盈利改善中龙头公司主要依靠量增，非龙头公司量价齐升。2020Q1-2021Q2期间龙头公司的毛利增速提升主要依赖销量增速在同样变化不大，毛利率同比波动较大，但在2020Q4后销量增速快速回升且毛利率同比低位恢复，呈现“量价回升”的状态。这表明在第二轮盈利改善之中，龙头公司仍主要依赖销量的回升，但相比非龙头公司销量增长叠加毛利率修复所带来的弹性，龙头白马整体毛利增幅不如非龙对内费用管理龙头白马公司更早展现对产业链的资金侵占能力优势，并且更晚开始控对外侵占能力提升核心体现为企业现金周期缩短，即企业从付出现金购置材料、产品出售到收回现金的经营周转效率提升，意味着企业能更快回笼资金进行经营循环。龙头公司的现金周期于2014Q2见顶后不断回落，相比之下非龙头公司在2018Q1后才出现改善。凭借自身的议价能力优势，龙头公司得以更早通过侵占产业链资金提升自身盈利水平。但A股策略专题观上拖累了盈利能力，但高销售费用带来的营销与渠道优势，高管理费用带来的组织管理优势却也是企业竞争优势的重要组成部分。非龙头公司由于自身产业链议价能力较弱，只能选择通过控制内部费用来提升盈利能力，相比之下，龙头公司则在2018Q2后才开始明显控制费用，而且能在更短期间内实现大力度的控费，这从另一个侧面论证了龙头公司的经营能力优势，即对待控费的态度是“非不能也，实不愿也”。280260240220200龙头公司-现金周期(天)非龙头-现金周期(天,右)0现金周期=存货周转天+应收账款周转天-应付账款周转天图18:龙头公司对内部费用的控制开始的更晚，但后续控制力度较大龙头SG&A非龙头SG&A龙头公司现金周期的缩短主要源自应收账款周转加快与侵占应付资金始缩短应收账款周转天。并在之后呈现出应付周转天增长、应收周转天下降的趋势。此外，存货周转天并未明显改善，相反却不断拉长。而非龙头公司2016年前的细分指标趋势一致，这意味着非龙头公司并未刻A股策略专题2009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03应收周转天(MA4)应付周转天(MA4)存货周转天(MA4)，右37032022009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03应收周转天(MA4)应付周转天(MA4)存货周转天(MA4)，右370320270220160140120100图19:龙头公司应收周转天下降，应付周转天增长，但图20:非龙头公司应收周转天数在2018年后才开始下并未刻意管理存货的周转情况降，应付与存货周转改善幅度较小存货周转天(MA4)应付周转天(MA4)应收周转天(MA4)，右 25龙头公司经营能力弹性主要源于对外侵占，而非龙头公司经营弹性主要同比变化趋势，最明显的差异在于，盈利改善期间龙头公司现金周期同产业链议价能力优势可以加大对产业链上下游资金的侵占力度，而非龙图21:龙头公司主要通过缩短现金周期提升盈利能力，图22:非龙头公司主要通过降低自身费用提升盈利能其对外管理能力较强而其费用变化弹性较小力，而对外侵占能力的弹性相对有限2.5.杠杆力：高信用利差下龙头白马具备低成本加杠杆优势第一次盈利改善期间，高信用利差下龙头公司低价加杠杆逆势扩张。2016-2018年第一次盈利上行期间龙头与非龙头公司的杠杆表现明显分龙头白马公司较多的家电、医药等行业信用利差走阔更为明显，这使得龙头公司可以通过低成本债务融资进行扩张的优势凸显。而从财务费用率的表现看，龙头公司在“量”的维度提升杠杆水平进而推高了财务费用率，而非龙头公司在融资成本上行背景下，通过降低杠杆维持了自身次二者均呈现杠杆水平下降的趋势85%80%75%70%65%60%55%50%45%40%财务杠杆-龙头白马财务杠杆-非龙头(右)幅提高而企业借贷低成本优势更为明显非龙头公司稳定，第二次二者均下降信用利差(中位数):产业债:家用电器500信用利差(中位数):产业债:医药生物信用利差(中位数):全体产业债5004003002000财务费用率(龙头白马)财务费用率(非龙头,右)2009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03第二次盈利改善期间，二者均呈现明显缩表降杠杆的迹象。第二次盈利改善期间，龙头公司与非龙头的财务杠杆均明显下降。尽管疫后流动性与信贷环境宽松，但无论是全部工业企业、上市的龙头公司还是非龙头公司的资产负债率均明显回落。一方面在近年金融监管趋严叠加碳中和政策接力之下，多数企业并未选择将在手资金投入再生产而是用以偿还市企业加大了对产业资金(无息负债)的侵占力度，而不断降低自身有图26:疫后流动性宽裕但企业却呈现去杠杆，经济预期图27:上市企业加大了对产业链资金的侵占力度且不断企业杠杆进一步走低降低自身有息负债水平右)带息负债率无息负债率40%38%36%右)带息负债率无息负债率40%38%36%34%32%30%28%26%24%22%20%62%62%61%61%60%60%59%59%58%工业企业:资产负债率(右)7,0001,0000003.净利率修复与杠杆水平抬升推动龙头白马2023E盈利高弹性修复%大幅反弹。借助我们之前对于龙头白马盈利能力的拆分，我们将继续从产品盈利能力、经营周转能力与杠杆水平三个方面对2023年龙头公司盈利弹性的来源进行拆分。结果显示，龙头公司未来盈利能力修复的主要来源是净利率的高弹性提升以及杠杆水平的抬高。图28:2023E龙头公司相比非龙头公司的盈利优势再度扩大%8%4.6%4%2%1A2E3E2019-032019-062019-092020-032020-062020-092021-032021-062021-092022-03202206F202209F202212F202303F202306F22Q1Q 22EQ22Q320Q15%20Q32015102019-032019-062019-092020-032020-062020-092021-032021-062021-092022-03202206F202209F202212F202303F202306F22Q1Q 22EQ22Q320Q15%20Q320151050-53.1.龙头公司净利率高弹性恢复，大消费白马恢复力度更强且与经济整体景气关联更紧密的龙头受损幅度更大。而在净利增速修复的过程中，龙头白马的净利率修复弹性远高于非龙头。另一方面，本轮疫后修复的掣肘在于，工业企业仍处于在主动去库阶段，经济内生动能图29:2023年龙头公司净利率明显修复弹性明显图30:非龙头公司净利率修复弹性较低且销量增速降低30%21Q32121Q122Q122E2222E23E23E 24E“量”增同比20“量”增同比20Q12020Q35%0%10%15%20%-25%-20%-15%-10%10%15%20%净利率同比变化幅度25%20%21Q20%221Q124E23E0%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%净利率同比变化幅度图31:工业企业已进入主动去库，景气下行压力较大图32:展望未来，经济或整体呈现弱修复的走势工业企业:产成品存货工业企业:产成品存货:同比工业企业:营业收入(TTM)同比20%-5%GDP:当季同比(%)GDP:累计同比(%)图33:2023E消费板块龙头白马净利润增速提升明显%20.0%30.0%净利润同比增速2022E2023E2024E.5%.5%周期科周期科技消费龙头白马23E净利率高弹性恢复。分板块考察龙头白马2023E的净E头亦有提升。量价拆分看，各板块主要依赖净利率的修复弹性，如消费维度上，弱修复格局下各板块增速以收缩为主，但消费板块却呈现小幅图34:消费龙头公司具备更大净利率同比恢复弹性图35:且2023E消费龙头“量”同比增速稳中有增.0%-2.0%-3.0%2022E2023E2024E2022E2023E2024E消费科技周期金融地产-4.0%消费科技周期金融地产行业公司数分布净利率同比中位数2023年净利率同比变动>4%1%~3%0.5%~1%0%~0.5%-0.5%~0%-1%~-0.5%-4%~-1%交通运输357.6%67%0%0%33%0%0%0%社会服务48.9%50%0%25%0%0%0%0%农林牧渔63.7%50%17%17%0%17%0%0%建筑材料30%67%0%0%0%0%33%商贸零售31.0%0%67%0%0%0%0%0%食品饮料1.0%7%29%50%14%0%0%0%基础化工60.8%0%33%0%17%0%17%0%计算机0.7%0%46%8%31%8%0%8%国防军工0.7%0%33%33%27%7%0%0%电力设备230.5%4%17%30%26%9%4%9%传媒50.5%20%0%20%20%20%20%0%电子240.5%4%38%13%29%13%4%8%汽车70.4%0%0%29%57%0%0%14%有色金属50.4%0%40%0%40%0%0%40%家用电器60.3%0%0%0%100%0%0%0%医药生物310.3%10%13%16%32%10%3%13%轻工制造50.3%0%20%0%60%20%0%0%机械设备0.2%0%18%9%36%27%0%9%房地产50.0%0%0%0%40%40%0%0%通信4-0.3%0%25%0%25%0%25%25%行业层面结构农林牧渔、食品饮料净利率修复弹性居前，成本下行、竞争格局优化与需求复苏是净利率回升的主因。我们通过两种方法进一步拆分2023年净利率修复的行业结构。自下而上汇总龙头公司净利率的修复情况，力度最强的行业主要是交通运输、社会服务、商贸零售等场景消费行业、农林牧渔、食品饮料等必选消费行业、以及基础化工、计级行业中头部公司相比尾部公司的净利率修复弹性差距，龙头优势明显的行业仍以中游与消费为主，包括通信、农林牧渔、机械设备、石油石固定成本，因此利润受挤压较大。政策管控边际改善将使得消费需求将图36:制造、消费龙头相对尾部净利率恢复弹性更大图37:龙头公司近年来经营杠杆水平不断提高8%6%4%2%0%-2%-4%-6%2023E净利率差异2023E净利率同比增速差值(右)5%0%0.0%-0.5%5%0%%%龙头白马非龙头现金周期同比19Q321Q121Q319Q12现金周期同比19Q321Q121Q319Q120Q320Q1大对外资金侵修复过程中龙头公司侵占产业链资金力度加大但控费力度缩减。我们在前文已经提到了龙头公司依靠自身产业链议价优势具备强大的对外经营控制能力，并主要在此维度提升自身的经营效率。从其疫后经营力上Q对的，非龙头自2021Q1后维持较强的内部控费力度，同时也在加大对现金周期的控制。但在22Q1后随着经济进入主动去库周期现金周期缩力度的减弱与现金周期的缩短释放出了积极信号，控现金周期的相对缩短意味着龙头在复苏过程中或将进一步发挥自身强图38:盈利修复过程中，龙头公司现金周期与费用同比图39:非龙头公司控费力度也有所下降，且去库压力之缩窄，开始侵占产业链资金而降低控费力度下现金周期缩减动能减弱-2522Q3-252222Q15-2.1%-1.9%-1.7%-1.5%-1.3%-1.1%-0.9%-0.7%-0.5%SG&A同比变化幅度-25-20现金周期同比现金周期同比-50521Q21Q122Q121Q322Q320Q120Q319Q319Q1-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%SG&A同比变化幅度资信下低成本扩张龙头公司在手现金充沛资信良好，能够实现低成本的杠杆扩张。尽管疫后流动性始终保持合理宽裕，但在经济下行压力加剧、传统信贷扩张路径受阻等因素之下，信用扩张却相对乏力。尤其是结构上企业中长期贷款同比收缩，借贷意愿下降显著，同时企业开始出现降杠杆行为。展望方面，疫后龙头白马有意愿也有能力加杠杆扩张。首先，疫情对大小企景气的相对优势使得大型企业借贷扩张意愿更高，大企业的贷款需求指张能力，全A-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07201920192019202020202020202020212021202120212022202220223,5003,0002,5002,00000000-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07201920192019202020202020202020212021202120212022202220223,5003,0002,5002,00000000图40:疫后流动性宽裕但信贷扩张明显乏力图41:企业中长期贷款同比大幅回落，呈现去杠杆现象金融机构:新增人民币贷款:当月同比(亿元，MA12)4.04.55.0R007:加权平均:月:平均值7,0005,0003,000000000.0新增人民币贷款:企7,0005,0003,00000000.贷款需求指数贷款需求指数:大型企业-小型企业(右)0-5-20-25沛资信良好60%50%40%30%60%50%40%30%20%10% CAPEX同比增速全A(非金融)核心资产PMI:大型企业8 876515434810钢A股策略专题钢2020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-09有息负债行业内大小公司同比增速差距的变化(22Q3-22Q2)电子2020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-09有息负债行业内大小公司同比增速差距的变化(22Q3-22Q2)电子半年以来不同类型行业杠杆水平出现一定分化，采矿业受到碳中和目标细分行业中，中游设备与下游消费龙头板块杠杆水平大幅提升。具体来看，大型公司有息负债同比增速提升，且相较于小型企业有息负债同比图45:制造业整体杠杆水平提升力度最强图46:消费品行业景气快速修复，装备制造PMI较强PMI:高技术制造业PMI:高技术制造业PMI:装备制造业.5 PMI:.5 PMI:消费品行业PMI制造业:资产负债率(右)48582019-022020-022021-022022-02图47:22Q3科技制造与消费行业龙头加杠杆，且相较小盘加杠杆幅度更大50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-20.0%电力设备家用电器建筑材料国防军工公用建筑装饰机械设备事业轻银行食品银行食品工制造料汽车计算非机银金融非金融有交通运输金属铁纺织服饰铁综合综合石油石化商贸零售房地商贸零售 通信理煤炭社会服务-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%行业内大盘公司有息负债同比增加A股策略专题ofof23类型行业煤炭指标2021Q3类型行业煤炭指标2021Q36.8%53.6%2021Q40.5%49.7%2022Q23.9%5.7%44.5%2022Q1-6.7%5.7%45.7%2022Q36.2%41.0%CAPEX-TTM同比CAPEX-TTM营收占比财务杠杆CAPEX-TTM同比8.6%3.9%6.4%10.8%22.1%有色金属CAPEX-TTM营收占比3.9%3.6%3.6%3.7%4.0%CAPEX增速与营财务杠杆79.4%75.7%76.9%75.9%70.1%收占比均提升CAPEX-TTM同比43.1%39.7%32.1%32.0%29.6%基础化工CAPEX-TTM营收占比10.2%10.0%10.0%10.0%10.5%财务杠杆46.3%45.1%45.5%48.5%47.6%6.0%42.7%6.0%42.7%4.4%43.7%46.7%5.5%44.3%55.3%6.9%7.3%45.5%汽车CAPEX-TTM营收占比财务杠杆73.8%44.6%90.0%9.3%5073.8%44.6%90.0%9.3%50.9%54.6%45.8%52.6%7.9%49.7%12.2%99.5%10.2%49.0%62.8%48.7%53.9%53.7%55.3%12.5%52.9%电力设备CAPEX-TTM营收占比CAPEX同比高增财务CAPEX同比高增CAPEX-TTM同比建筑材料CAPEX-TTM营收占比财务杠杆CAPEX-TTM同比24.0%38.1%27.8%13.7%13.8%机械设备CAPEX-TTM同比24.0%38.1%27.8%13.7%13.8%CAPEX营收占比财务杠杆31.9%29.4%32.9%36.4%36.0%提升4.7%21.8%20.9%4提升4.7%21.8%20.9%4.8%4.8%22.0%4.8%23.4%4.9%22.3%计算机CAPEX-TTM营收占比财务杠杆政策供给。我们发现，高端制造与上游资源品的资本开支的拐点开始向金流开始扩张，机械/汽车/化工/计算机等科技制造行业则依赖需求的高而与宏观经济修复相关度更加紧密的龙头公司未来恢复弹性更大，凭借充沛的现金流、更强的产业链资金侵。行业行业趋势2022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-02有色金属冶炼及压延加工化学原料及化学制品电气机械及器材制造业..8.642.1汽车制造业计算机、通信和电子21.7专用设备制造业通用设备制造业20.823.425.625.528.3仪器仪表制造业..3.3.846.0A股策略专题ofof234.国君策略龙头白马30只重点推荐标的，布局消费净利率修复的与科技制造杠杆扩张龙头白马2023年盈利优势回归，其中下游消费与中游制造类龙头公司表现更突出，推荐利润率高弹性修复与加杠杆产能扩张两条投资主线。推荐青岛啤酒/绝味食品/锦江酒店/中航沈飞/立讯精密/东方雨虹等30只重点组合。主线一：利润率高弹性修复，推荐场景消费/必选消费/中游制造龙头公林牧渔、食品饮料等必选消费行业。机械设备、电力设备、基础化工、国防军工等中游制造行业同样具备修复弹性。我们认为，利润率修复的动力主要固定成本高位回落，高经营杠杆放大利润恢复弹性。线二：转型升级与自主可控趋势下加杠杆扩张意愿强烈，推荐机械设备/计算机/通信等行业龙头公司。龙头公司当前杠杆水平已是历史低位，未来加杠杆空间较大。而优质的资信与充沛在手现金优势也使其具备更下更强的资本开支意味着更好的需求前景以及更具有优势的政策供给，关的机械设备/计算机/军工龙头杠杆水平自2022年初以来不断回升且投A股策略专题ofof23(059)122.5183.932.845.721.83.1686.20.00912.51328.543.5(059)122.5183.932.845.721.83.1686.20.00912.51328.543.53.240.80.7256.8(2157)33.310.1918.90.150.8(006)35.93.35(1232)(057)(074)(025)(100)(233)8.77.1%代码公司行业总市值(亿元)EPSPE评级收盘价2022/11/292022E2023E2024E2022E2023E2024E2022/11/29600600.SH青岛啤酒食品饮料1372.72.563.403.9633.024.821.3增持84.4603517.SH绝味食品食品饮料344.70.721.902.26增持47.7603170.SH宝立食品食品饮料118.60.530.730.9442.831.124.1增持22.7600519.SH贵州茅台食品饮料20086.650.1358.2267.4427.123.420.2增持1360.0000596.SZ古井贡酒食品饮料1281.95.797.809.7234.825.820.7增持201.2300760.SZ迈瑞医疗医药生物3934.98.019.6911.7440.333.327.5增持322.5600754.SH锦江酒店社会服务589.20.001.342.03-42.127.8增持56.4601111.SH中国国航交通运输1483.0-2.000.331.0531.09.7增持10.2002299.SZ圣农发展农林牧渔314.40.541.221.3839.017.215.2增持21.0002385.SZ大北农农林牧渔375.20.010.410.49866.021.117.7增持8.7603605.SH珀莱雅美容护理484.92.843.584.4958.646.537.1增持166.5688100.SH威胜信息通信119.40.811.111.5027.920.415.1增持22.6600487.SH亨通光电通信387.90.831.111.3123.417.514.8增持19.4600570.SH恒生电子计算机761.90.641.001.1960.138.532.3增持38.5688111.SH金山办公计算机1173.92.823.815.0896.871.653.7增持273.0300415.SZ伊之密机械设备01.70增持19.9688308.SH欧科亿机械设备68.22.633.604.5626.519.415.3增持69.8603915.SH国茂股份机械设备143.80.841.061.3423.818.914.9增持20.0300395.SZ菲利华国防军工280.61.011.421.9263.745.333.5增持64.3600760.SH中航沈飞国防军工1241.8增持70.7002025.SZ航天电器国防军工310.01.572.202.9650.636.126.8增持79.4002475.SZ立讯精密子2225.41.392.042.97增持26.6002049.SZ紫光国微子106.3551.235.525.7增持163.3300751.SZ迈为股份电力设备7112.0691.962.139.7增持478.8601669.SH中国电建建筑装饰1170.80.810.96.4增持7.5002271.SZ东方雨虹建筑材料852.1421.415.712.1增持25.9002372.SZ伟星新材建筑材料362.50.770.961.1123.418.816.3增持18.1000333.SZ美的集团家用电器3387.34.494.895.2增持40.8002508.SZ老板电器家用电器254.32.022.272.5增持21.1002142.SZ宁波银行银行2152.13.584.315.2增持24.9代码简称行业ROE%同比pct净利润增速%同比pct净利率%同比pct净利润现金含量同比资产负债率%同比pct预期PE(2023E)估值分位数600600.SH青岛啤酒食品饮料14.915.920.027.51.057.261.96(0.52)20.870.037.717.29.98153.3429.58(1.78)12.113.011.049.51.435.561.040.559.8(0.05)1.240.305.0446.524.928.720.2(2.54)(3.87)(4.41)(2.38)32.531.642.727.578%603517.SH绝味食品食品饮料74%603170.SH宝立食品食品饮料89%600519.SH贵州茅台食品饮料75%75%8080%000596.SZ古井贡酒食品饮料17.91.6826.5(5.26)19.50.997.93.1132.4(1.10)33.6300760.SZ迈瑞医疗医药生物28.7(1.06)0.1110.92.5525.20.0033.3600754.SH锦江酒店社会服务9.18.01567.1774.7610.48.872.9(0.94)61.6(3.46)36.0 82%601111.SH中国国航交通运输10.4102.9939.396%002299.SZ圣农发展农林牧渔13.38.52233.572.00.9538.26.1021.484%0