不良资产证券化及其运作流程

第2章不良资产证券化及其运作流程2.1不良资产证券化内涵的界定“资产证券化”CABS)是指将一组流动性较差的资产进行重新的组合，使该组资产在未来一段时间内能产生相对稳定的钞票流;在对其进行信用增级后，将未来钞票流的收益权利转变为市场上流通的权证，这样的一个过程被称为资产证券化。他的实质是发起人把其持有的各种流动性较差的资产，分类整理为一批批资产组合出售给特殊机构，再由特殊机构把买下的金融资产作为担保发行资产支持证券(assessbasedsecurities),收回购买资金。商业银行的不良信贷资产是由银行承担风险的到期未收回或预计难以收回的贷款本金和利息。按商业银行风险分类讲，是指风险分类为次级、可疑、损失类的信贷资产。商业银行的不良贷款并非没有价值，只是价值低十协议约定的金额。目前来看，商业银行的贷款抵押担保较为充足，贬值的幅度也不会太大。商业银行的不良资产证券化是指，从不良贷款中抽取部分组合组成资产池，将其出售给SPV,资产池内贷款组合预计可产生相对稳定的钞票流，SPV通过信用增级将其定价发售给投资者，成为可在市场上流通的证券，从Ifu证券持有者享受未来钞票流的所有权。不良资产证券化是一种融资方式，但与股票和一般债券不同，它不是对某一经营实体的权利规定，Ifu是对特定资产池所产生钞票流或剩余权利的规定权i，因}fu它是建立在存量资产之上的资产信用融资，其权益偿付的来源是锁定的、客观的资产及其产生的钞票流，其信用等级仅取决十这组特定的资产，与发起人的信用无关。2.2不良资产证券化条件及特点不良资产证券化有一个重要前提，必须在未来一段时期能产生相对稳定的钞票流，以保证投资人的权益。因此，拟证券化的资产要符合下列条件。2.2.1不良资产证券化的条件1.在未来一定期期内有相对稳定的钞票回流这是发行资产支持证券的基础。不良资产虽然已经出现违约，但是仍然可以通过催收、诉讼、拍卖重组等方式进行回收，维持相对稳定的钞票流。我国商业银行以及资产管理公司的不良资产处置实践已经证明不良资产的潜在价值。2.钞票的回流分布在整个证券的存续期内由十是不良资产，协议约定的还款期限并不能表白未来钞票流的分布。因此，要通过进一步分析每个项目，对未来还款的时间作出预判，通过对一系列资产进行技术性组合，组建成一个多个项目的资产池，规避单个项目回款预测不准确的风险。3.不良资产足够分散大家都知道，鸡蛋不能放在一个焦子里。证券化业务也是同样，为了避免整个资产池受个别行业风险和地区经济发展状况的影响，我们在组建资产池时，尽量地区分散、行业分散。4.资产要达成一定的规模通过规模效应节约成本，抵消证券化交易不菲的费用并获取额外收益。5.不良资产具有标准化、高质量的协议条款此外，法律规定或协议约定不能转让的资产不应纳入基础资产池，比如国防、军工公司不良债权，涉及国家安全和敏感信息的债权不能纳入基础资产池i。2.2.2不良资产证券化的特点1.资产池的构成复杂不良资产证券化资产池中的项目，均是不良贷款。绝大部分是没有按照协议履行还款的高风险贷款，或是由十其他因素银行认为到期不能回收的贷款，因此，钞票的回流无法按照协议约定预计。此外，未来钞票流的来源也较复杂。目前商业银行的贷款多为抵押担保贷款，在处置不良贷款的过程中，还款来源有也许是借款人还款，有也许是担保人还款，尚有也许是通过法院执行抵押物担保人，不同的还款渠道，还款的时间也有不同，比如靠处置抵押物还款的项目成本高、日寸间长。2.钞票流重组限度高不良资产证券化资产池中预计的钞票流通常是通过重组，相对稳定。项目发起人要对拟证券化的项目进一步分析，推测出单一项目的还款情况，对多个项目进行整合，达成钞票流重组的目的。钞票流重组自身是一种信用提高的手段，越是信用等级差、还款时间不拟定的不良贷款，重组限度越高。3.信用提高通常采用将产品分层的手段所谓将产品分层，就是将资产支持证券分为两个品种，即:优先级债券和次级债券。由十不良贷款回收金额、时间不拟定性较大、回收成本较高，不良资产支持证券在定价时，往往比较谨慎，从}fu导致优先级债券的价值往往比资产池预计可回收价值低很多，优先级债券的剩余价值往往会通过次级债券的形式对外发行，由次级债投资人或者由发起人自己持有，作为对优先级债券的担保，同时获得剩余权利，显然，次级债券的风险比优先级债券大得多，这样一来，优先级债券便可获得较高的信用评级。可见，在产品设计中将产品分层是不良资产证券化信用增级常用的手段。4.对服务人的规定高相比十优质资产的证券化，不良资产证券化的服务人需要具有更高管理水平和专业清收不良贷款的队伍。在后期的不良贷款处置变现的过程中，借款人生产经营恶化、破产的也许性都很大，或者是通过法院走诉讼、强制执行程序回收贷款，这会导致钞票回流的时间较长，难度较高，需要服务人有高水平的专业团队作支撑。5.证券化的成本较高很显然，不良贷款回收成本较高无法避免，因此导致产品成本增长;此外，证券产品的风险相对较高，其发行成本也相对较高。2.3不良资产证券化的运作原理2.3.1资产重组原理所谓资产重组，即是不良资产项目的选择。根据发起人自身的融资需求拟定证券发行规模，从发起人所有的不良资产中选择适合不良资产证券化的项目，组成基础资产池。资产池中项目的选择要根据预计未来钞票流来拟定，能产生相对稳定钞票流的项目组合是比较合适的，当然也要考虑项目的地区和行业以及借款人的规模、抵押担保情况等等，这些因素在项目组合中越分散对未来钞票流的稳定性越有利。由十不良贷款未来钞票流的不拟定性，资产池中项目的组合才显的更为重要。2.3.2风险隔离原理特殊目的机构(SPV)在不良资产证券化交易中处十核心地位，它是交易结构的中介机构，连接着发起人和证券投资者。发起人将资产出售给SPV后，对这些资产不具有第2章不良资产证券化及其运作流程任何形式的享有权和追索权，即使是发起人破产，证券化资产也不会被列入清算资产，资产池内的钞票流的享有权仍归投资人所有，投资人并不承担任何风险，这就是所谓的破产隔离。要实现破产隔离，一方面要保证真实出售，只要发起人对SPV实现真实出售，便可实现风险隔离。2.3.3信用增级原理信用增级的作用在十使得不良资产支持证券可以摆脱发起人的资信，以低成本发行，投资者的利益也不会受到损害。经信用保证}fu得以提高等级的证券将不再按照原发行人的等级或原贷款抵押资产等级来进行交易，}fU是按照提供担保的机构的信用等级来进行交易。信用增级不仅仅能减少融资成本，并目‘能吸引更多的投资者。信用增级涉及内部增级和外部增级。发起人可以通过超额抵押，设计优先、次级结构来实现内部增级;}fU外部机构的担保、保险公司提供保险则可以实现外部增级。2.4不良资产证券化的交易结构及运作流程2.4.1交易结构不良资产证券化相对十其他融资方式，由十其自身精致的结构设计，所以在分散风险、配置资源方面的功能更为突出。不良资产证券化业务的重要参与机构涉及发起人Coriginator)、特殊目的载体(sPV>,资产服务商(Serviser)、受托机构(Trustee)、信用增级机构(Creditenhancementagency、信用评级机构(Creditratingagency、承销机构(Distributor)不II投资者(Investor)。见l冬}2一12.4.2运作流程在公开市场上发行证券前，各个参与机构需要进行基础资产池的构建、资产尽职调查、钞票流预测、信用增级、债券定价等工作，证券发行后，进入后续管理阶段，涉及资产服务商的催收工作和相关资金分派工作，在证券存续期间，依靠资产池项目回收现金偿还投资者收益。1.组建基础资产池发起人一方面要分析自身对资产证券化的融资规定，拟定证券化的目的，然后对可以证券化的资产进行清理、估算，根据证券化的目的拟定资产数，最后将这些资产汇集组建资产池。2.资产尽职调查、预测钞票流由会计师、律师以及资产服务商对基础资产进行尽职调查，并在此基础上，分析具体资产的预期可回收价值，建立各类模型，预测基础资产池在未来限定的时间内可产生的钞票流。3.信用增级在进行信用评级之前，特殊机构要聘请信用评级机构对所设计的证券化结构进行考核，其内部评级的结果往往不够抱负，为了能最大限度的吸引投资者，通常要对资产进行信用增级。4.证券定价发行前与投资者反复沟通，在询价的基础上分别拟定投资级和次级资产支持证券的收益率和存续期间，在基础资产池估值的基础上，扣除各项费用，最终拟定资产支持证券发行规模。5.构建SPV，实现“真实出售”SPV可采用公司、合作、信托等不同形式。在我国，由十《证券法》对以公司、合伙形式发行证券设定了限制，因Ifu信托成为SPV的唯一选择。信托设立的同时信托财产转移至SPV，实现“真实出售”。6.证券后续管理后续管理涉及资产的处置服务以及信息披露、钞票流分派等信托的口常管理。2.4.3估值与定价相对十优良资产的证券化，不良资产证券化的难点在十资产定价。优良资产证券化的发行价值与账面价值基本相符，}fu对十不良资产，账面价值一百亿兀的资产也许最终只发行二、二十亿兀资产支持证券，不良资产的发行额远远低十其账面价值，其定价的基础是资产池项目在证券存续期内的回收情况，即资产池可产生的钞票流。不良资产支持证券的定价过程由“资产池估值”及“产品定价”两个环节组成，资产池估值是产品定价的基础。对十资产规模较大的不良资产池，估值方法一般采用抽样估值，由涉及会计师、律师、评级机构在内的中介机构共同拟定抽取样本的方法，例如采用重要性原则加随机性原则，从基础资产池中拟定一定比例的资产项目作为样本，样本拟定后，会计师、律师、评估师开始对样本项目进行资产尽职调查，并分别出具资产尽职调查报告。在尽职调查提供基础数据的基础上，与管理不良贷款的客户经理，以及未来的资产服务商进行充足讨论，逐户拟定样本资产处置策略，根据处置策略判断各样本的回收率和回收时间分布，然后把得到的样本资产回收情况还原到整个基础资产池，得到总体资产池的估值。通过与评级机构的协商与讨论，最终拟定资产的估值。(见图2-2>将资产池产品进行分层，设立优先级和次级债券(见图2-3)，在询价的基础上设定优先级利率，并根据资产估值的情况拟定3A级产品发行规模，次级产品的规模等十次级产品可分派的钞票流按照次级产品定价折现后的数额。优先级和次级产品的发行规模加总，最终得出不良资产池的定价。图2-3对资产池产品设计分层不良资产的定价一直是业内难题，它不同于从银行内部风险管理角度拟定的减值损失准备，也不同于竞拍形式下买卖双方达成的资产卖价。不良资产证券化中的资产定价程序通过了财务顾问、会计师、律师、评估师、独立评级机构、资产服务商以及潜在投资者的多方面、深层次的尽职调查，严格采集数据并反复测评，与项目客户经理充足沟通，掌握池内项目的后期处置方案，在充足挖掘资产价值的基础上，权衡各类风险并预测不良资产一定期限内也许产生的钞票流，扣除各项成本后，最终拟定不良资产证券化资产池定价及发行规模。可以说，通过多角度的考证及利益对立方的反复博弈，资产价值被充足挖掘，潜在风险被充足暴露，建立在这样一个公平、透明程序之上的定价，是市场对不良资产公允价值的发现，最接近资产的真实价值。第5章对我国商业银行不良资产证券化的建议5.1中国法律调整模式的选择5.1.1法律调整模式的比较资产证券化是一种金融创新产品，也是一种法律调整模式创新的过程。当今世界不论是大陆法系的法国、德国、意大利和口本等国，还是普通法系的英国和美国，都是通过完善更新国内的法律制度，明确证券化各个环节的操作标准，进}fu规范证券化各类参与主体的权利和义务，明确各方收益，锁定最高和最低风险，这也是为证券化这一金融创新产品提供可操作性、安全性和流动性的法律基本保障。资产证券化是一个在完全市场经济环境下的产物，这一特点，决定了金融发达国家在对证券化的法律规范设计上呈现出一定的共通之处，这些共通点能为我们提炼基本的法律规范的参照系，研究和参考其他国家的有关证券化的法律规范能为我国金融资产证券化的法律调整模式开辟一条相对比较成熟，起点比较高，避免走弯路的基本完整的途径。由十各国的法制体系有别和具体国情不同，在对资产证券化的法律调整模式上，重要有下面两种:1.综合立法模式这种模式重要表现为通过立法，制定专门的证券化法来更新或调整法律制度中的阻碍，为证券化业务提供法律框架。由十大陆法系的特点所决定，主管立法部门对证券化的认可稍显滞后，态度也较为谨慎、保守。在这种立法模式下，证券化的操作模式也较为明确单一，以承继他国的运作框架为主，创新能力偏弱，投资者对证券化业务缺少信心，因此参与度较低，市场规模偏小。为什么采用这种法律调整模式，重要由十法律传统是大陆法系国家，通过度析，因素有二:(1)大陆法系讲究法无明文规定不为法的特点，对十创新金融产品运作，可以说是无法可依，只有通过制定相应法律法规才干解决问题;(2)大陆法系国家的各项法律自成体系，目‘逻辑性极强，专门制定法律要比修改某项立法可行的多。2.判例式法律调整模式这种模式与上述的综合立法模式恰恰相反，主管部门并不通过立法解决法律空白，仅仅通过判例制度对现有法律进行灵活的调整，便可解决问题。这样的法律调整模式，体现了当局对证券化业务积极发展的态度，也可随时通过判例来监控风险，可谓“进可攻、退可守”。投资者在这种法律环境下，能迅速投入到证券化业务，使证券化业务快速的发展、创新，市场一片繁荣。这种法律调整模式是由判例法法系的传统和其国内发达的经济环境所决定的。通过美国法律调整分析:(1)美国法律的特点就是以判例对旧规则进行调整，使法律很好的适应经济发展;(2)美国成文立法的特点决定了其以市场经济为价值取向，规定多灵活变通;(3)证券化的经济效用巨大，政府当局极力推崇，通过运用政府担保促进证券化发展，ifub‘针对证券化业务出台了一系列优惠措施;(4)美国经济领先全球，投资者以及中介服务机构在对待创新的金融产品时，接纳限度较高，对十业务运营中产生的问题，参与者可预见目‘能接受，客观上也不必立法调整。5.1.2中国法律调整模式的选择判例式法律调整模式与综合立法模式相比较都是建立在各自国家法制和经济传统之上的，没有优劣之分，我国采用哪种模式，不能简朴地照搬某国的做法，}fu是应以外国法制中所拟定的证券化通用准则为基本框架，制定适合我国国情的法律规范，为证券化发展谋取一个适合的环境。传统上讲，我国是类似大陆法系的做法，注重成文立法，不认可法院判例的法律效力。所以在面对资产证券化这一金融创新工具时，也只能通过法律规范的创新，才干使证券化业务有明确的法律依据。我国假如按照证券化的流程的实际需要，逐个去修改法律中不适应资产证券化发展的规定，并完善补充调整证券化的法律规范空白，非但工程庞大，费时费力，ifub‘也会有修改后的法规无法融入既有部门法律体系的风险。从历史上看，我国对待金融创新，往往是通过立法来调整。自从2023年以来，政府各部门推出了资产证券化的相关规章，为我国现阶段的不良资产证券化实践扫清了障碍。监管当局如此出台各个试点管理办法和司法解释来一一解决实践中碰到的问题，其专心可谓良苦，目的是要在修改或制定正式法律的时机成熟以前，“摸着石头过河”，在金融与司法实践中总结经验，待时机成熟时，或许我们会见到一部或若干部法律法规整合成我国的“资产证券化法”。对十我国这样一个刚开始尝试证券化操作的国家}fu言，通过汇总试点过程中的各项法规性文献，提取原有法律中适合证券化发展的相关条文，进行整合、完善，进}fU通过立法形成一项专门的法律，无疑是一个较佳的选择。通过专门的立法，确立整体的运作流程体系，可以清楚地界定参与方权利和义务，这不仅有利十增强投资者对证券化的理解，并目‘参与方会以其中规定作为行为规范，使得证券化的风险可控。因此，通过以上分析，个人比较倾向十选择专门的立法模式，通过清理目前既有法律中与证券化相关的法律规范，化解证券化内在需求与既有法律规则之间的冲突，并进行合理调整和突破，进}fu出台一部完整的立法层次较高的法律，从}fu规范证券化各个阶段的行为，减少证券化引发的金融风险，如此是一个较为合理的法律调整模式。对十我国证券化发展的初始阶段巨大的内在需求，有必要出台一定的优惠措施，从Ifu为我国资产证券化发展提供一个规范合理的法律调整框架以及宽松但合理的发展环境。5.2完善商业银行不良资产证券化法律制度的具体建议5.2.1明确特殊目的机构(SPV)的法律形式从国际资产证券化的操作实践和相关法律规定来看，SPV有不同的法律组织形式，涉及公司形式、合作形式以及信托形式。从实践来看，美国市场更倾向十运用商业信托作为发行人，欧洲市场则更乐意运用特殊目的公司，即只是为了实现证券化资产与发起人法律上的破产隔离目的Ifu创设空壳公司。在我国，《信贷资产证券化试点管理办法》以信托模式解决了长期以来关十证券化资产“风险隔离”的争论。之所以采用信托Ifu非公司模式，实现作为资产证券化核心环节的资产“风险隔离”规定，一方面是由于可以简便套用《信托法》规定的信托财产独立性效力，避免与《公司法》、《证券法》中的规定相冲突，另一方面也反映了国家在信托业通过五次整顿之后，欲通过政策倾斜为其提供发展平台的本意1。根据《信托法》的规定②，信托财产与受托人所有的财产相区别;同时，信托财产独立十委托人的其他财产，Ifub‘除法律规定的情形，对信托财产不得强制执行。信托财产取得了独立十受托人和委托人财产的独立性，实现了资产的“真实出售”。由十我国尚不认可信托的独立法律人格，这也许给资产证券化中的法律关系带来混乱。资产支持证券以信托财产为限承担偿付责任，却不能由信托作为发行主体。在实践中，发行主体一般由受托人担当，即信托投资公司。因此，与欧美资本市场上信托模式川洪艳蓉著:《资产证券化法律问题研究》，2023年版。②《信托法》第一条:本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其则产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行竹理或者处分的行为。资产证券化中的信托受托人相比，我国资产证券化中的信托投资公司无疑具有双重身份，既是基础资产的受托人，又是资产证券的发行人。信托公司作为基础资产的受托人，在解决信托事务时，应遵循“受益人最大利益”的原则。但在实务中，信托投资公司很难实现其有效的管理义务。重要由于发起人及其财务顾问事实上主导着整个交易过程。例如证券化业务中最关键的环节是实现破产隔离，它紧密的关系到投资人的利益，受托人因介入较晚无法对其判断，只能通过发起人聘用的中介机构来了解其中情况。在资产证券化实务中，发起人设立信托的目的只是为了将基础资产放置在信托名下，从法律上将达成基础资产与发起人毫无关系，实现“真实出售”的目的。但是，作为资产证券发行人，信托公司又应对资产证券发行过程中产生的所有问题承担发行人责任。根据相关规定，受托机构需保证信息披露真实、准确和完整，不得有虚假记载、误导性陈述和重大漏掉。实务中，假如主导交易的发起人规避法律规定安排发行事肩{或提供披露信息不充足不真实，那么信托公司将成为第一负责人，承担相应的法律责任，尽管这些问题并不是它的责任。因此，信托公司也通过其他办法来控制这些潜在风险，例如通过安排完善的协议内容，将这些风险转嫁给发起人，但信托投资公司的第一法律顺序责任不可避免。信托作为特殊目的载体，有着天然的优越性，但也因信托的特殊性有着难以逾越的限制。在新的立法中，建议重新考虑资产证券化中的SPV的形式。是否对资产证券化中的信托做出特殊的规定，或者考虑专门立法，在特定情况下取消《公司法》、《证券法》中对十公司设立及发行证券的条件限制。5.2.2完善不良资产证券化中的会计政策会计解决上的“出表”是商业银行发起不良资产证券化的重要目的之一。}fu不良资产的真实价值与账面价值存在难以计量的差距，这又给不良资产证券化的会计解决提出新的挑战。商业银行作为资产支持证券的发起人，将其不良资产信托给SPV，事实上要做到信托财产与发起人“破产隔离”。会计事务中，基础资产池内不良贷款的转让只有符合“终止确认”的规定，才干实现出表。《会计规定》借鉴国际会计准则关十终止确认的相关标准，认为对金融资产终止确认的标准是风险和报酬的实际转移，并无权对该资产进行控制。所以，只要发起人对信托财产的所有风险和报酬都转移出去，就能确认终止该资产。“出表”并不必然规定资产风险和报酬的所有转移，只要超过95%的风险和报酬转移即可i。但在商业银行不良资产证券化的运作中，如何进行测量却是会计师和发起人都必须面对的难题。按照交易产品结构，优先级债券本息未获清偿之前，次级债不能受偿，次级债形成对优先级债的担保。可以说，即使次级债发行金额仅占所有发行金额的5%甚至更少，也不能由此断定其余的95%风险已经转移，由于恰恰是这5%的次级债承担着几乎整个资产池的所有风险。会计意见很容易在此产生分歧，这就使作为发起人的商业银行面临着信贷资产未能“真实出售”给SPVyfu被界定为担保融资的风险。另一方面，从理论上将，“部分出表”也将是会计意见的一个选择，但在实际会计解决时，“部分出表”如何操作，是实践操作中从未碰到的难题。资产证券化是一个复杂精致的结构设计，需要长达几个月甚至更长时间的运作，交易结构成型后的任何实质性变动都会增长交易成本。假如就转移风险与报酬的限度方面，结构设计不能得到监管部门的认可，则商业银行不良资产证券化的“出表”目的难以实现，整个交易面临失败的风险。因此，在监管层面和会计意见认定未对此达成统一结识之前，商业银行不良资产证券化较为稳妥的选择是将所有债券，涉及次级债所有向投资者发行，不保存任何风险和所有权。此外，假如发起人对资产支持证券提供任何形式的担保，也将被认为是连续涉入风险，不能达成出表目的，因此发起人应当避免由其自身对资产支持证券提供担保。会计出表的此外一个因素是实体合并问题。实体合并从会计角度上讲，是指SPV被合并进入发起人的资产负债表。一旦发生合并，导致先前资产证券化“真实出售”建立的资产隔离的意义丧失，由于不管发起人还是SPV各自的报表原先如何确认，对合并报表}fu言结果是相似的，证券化盼望达成“表外解决“的财务目的也就不也许完毕。因此，发起人为实现完全会计出表，应避免对受托机构或信托保存实际的控制权。结合国际会计准则的规定，监管部门应对不良资产证券化中的结构设计、运作流程做出更明确姗鹃I，才干使发起人真正运用证券化的手段调整交易结构以实现初始目的。此外，商业银行在开展不良资产证券化业务时，由十发行收入必然少十账面价值，①((<公司会计准则第23号一一金融资产转移>解释》第一条第_款:本准则第七条规定，公司己将金融资产所有权上儿乎所有风险和报酬转移给转入方的，应当终止确认该金融资产。金融资产的终止确认，是指将金融资产从公司账户和资产负债表内予以转销。其中，“儿乎所有”通常是指达成或超过所有风险和报酬95%的情形。其差额部分需要进行账务解决。账务解决的依据是财政部《金融公司呆账核销管理办法》(财金【2023]50号)中关十核销条件的规定。《呆帐核销管理办法》第4条第(12)款规定:“金融机构经批准采用打包出售、公开拍卖、转让等市场手段处置债权或股权后，其出售转让价格与账面价值的差额，可以认定为“呆账”;但此条中“经批准”并没有界定出有权批准的部门，这也许导致实践操作中的呆帐核销的依据局限性，形成政策风险。鉴十不良资产证券化项目发行过程须经国家有关部门批准，建议明确项目发行成功即视为“经批准”的处置项目，可以进行账务解决。5.2.3调整不良资产证券化中的税收政策}司是解决不良资产，资产证券化却经历了两次转让的过程，按照普通的税收政策，其间的各类税收名目繁杂。加之资产证券化每一个环节的运作都意味着要支出相应的成本，争夺有限的利润空间。因此，政府在税收解决问题上对证券化的支持，将促进资产证券化市场，特别是不良资产证券化市场的繁荣发展。资产证券化业务所涉及的重要税种是印花税、营业税和所得税。1.目前印花税的优惠政策较优厚《关十信贷资产证券化有关税收政策问题的告知》(下称《税收告知》)中对十印花税给予了大量的优惠政策。发起机构向受托机构信托财产、受托机构发行证券、投资人买卖证券、以及受托机构与资产服务商、资金保管机构之间的相关协议，都免予征收印花税，这在一定限度上促进了交易的发展。2.营业税的征收数额较大《税收告知》在营业税的征收方面，几乎没有任何减免政策。资金保管机构取得的报酬、贷款服务机构取得的服务费收入、受托机构取得的信托报酬、证券登记托管机构取得的托管费、以及金融机构投资者买卖证券的差价收入都纳入了营业税征收的对象。这些规定至少可以满足规范资产证券化运作过程中税收解决的需要，但是《税收告知》中关十营业税第一条规定“对受托机构从其受托管理的信贷资产信托项目中取得的贷款利息收入，应全额征收营业税”，这对正常贷款证券化容易理解，但不良资产证券化却对此提出了挑战。根据商业银行内部制度，银行回收不良贷款时，要先冲减本金，超过未偿本金的部分才作为利息收入缴纳营业税;从证券化税收中性的原则出发，不良资产转让给信托后，也应遵循银行的税收解决方法。从这方面来看，无论不良资产证券化信托以何种方式向受益人分派收益，都不应简朴的对其分派收益(超过投资者本金的部分，表现为证券利息)缴纳营业税;}fU是应当看不良贷款的回收额是否超过了未偿本金余额，超过部分才干缴纳营业税，即不应由于以“证券化”的方式处置不良资产}fU需要多承担一道营业税承担。3.受托机构需注意分派收益时间，尽量避免所得税发起机构在转让基础池资产时，假如有收益，则应缴纳公司所得税，但转让所发生的损失则按规定扣除1。为了避免反复征税，《税收告知》对资产支持证券所产生收益的纳税环节做出了规定，按照信托收益是否在当年进行了分派，将税收解决分为两种方式(1)项目的钞票回收和向投资者偿付本息在同一会计年度的，免收受托机构公司所得税;(2)项目的钞票回收和向投资者偿付本息不在同一会计年度的，受托机构按规定缴纳公司所得税。在投资者所得税的问题上，对十机构投资者从信托项目清算分派中取得的收入，《税收告知》规定按公司所得税的政策规定缴纳公司所得税，清算发生的损失可按公司所得税的政策规定扣除。实践中，为了达成减少税务承担，信托机构往往将信托收益与向投资者分派的时间做到紧密衔接，以免去当年信托的纳税义务。尽管如此，由十存在核算的时间差，总还是会留有少量未分派收益。不良资产证券化对十商业银行处置不良资产、提高资本充足率、提高风险防范和化解能力有着如此重要的意义，但在国内尚处十市场的起步阶段，税收政策的支持和保护将极大减少交易运营成本，推动不良资产证券化的发展。现有的法律法规已经给予证券化业务一定限度的政策倾斜，但在不良资产证券化方面，还需在实践中进一步考察可给予的优惠措施。5.2.4探索合用的债权转让告知形式发起人将不良资产转让给SPV，发生债权转移，债权转让的效力及要件在我国民事法律中有明确规定②。①《则政部国家税务总局关于信贷资产证券化有关税收政策问题的告知》第_部分第一条:发起机构转让信贷资产取得的收益应按公司所得税的政策规定计算缴纳公司所得税，转让信贷资产所发生的损失可按公司所得税的政策规定扣除。发起机构赎回或置换己转让的信贷资产，应按现行公司所得税有关转让、受让资产的政策规定解决。②《协议法》第七十九条债权人可以将协议的权利所有或者部分转让给第二人，但有下列情形之一的除外:C1)根据协议性质不得转让;(2)按照当事人约定不得转让;C3)依照法律规定不得转让。一方面，债权转让的生效要件。协议法第79条确认了协议权利方转让协议权利的合法性。除协议性质和当事人约定或法律规定不得转让的权利外，债权是可以进行转让的。债权转让并没有设立其他生效要件，只要符合条件的债权均可进行转让。另一方面，债权转让告知的效力。根据《协议法》第80条规定“债权人转让权利的，应当告知债务人。未经告知，该转让对债务人不发生效力”。有此可知，债权转让告知并不影响债权转让自身的效力，Ifu仅仅具有对抗债务人的对抗效力。本单业务中，大多采用了单户送达的方式和公证送达的方式进行告知，虽然效果较好，但成本较高。在证券化运作中，债权转让告知与否虽不构成对信托设立的法律性质影响，但在信托设立后资产的管理服务阶段，转让的告知方式却对不良资产回收的效率产生影响。逐一进行转让告知将增长证券化的成本，不告知债务人又不能对债务人产生效力。因此选择适当的告知方式将压缩整个交易的成本。相关司法解释针对金融资产管理公司受让国有银行债权后的债权转让，以及金融资产管理公司通过债权转让方式处置不良资产时的债权转让，确认了公告的告知效力，i《信贷资产证券化试点管理办法》第12条对“在全国性媒体上发布公告”的告知方式也予以了认可。建议将此种告知的效力延用至商业银行不良资产证券化项目，将减少交易成本。5.2.5完善抵、质押变更登记制度在证券化运作中，转让给SPV的信贷资产往往有相应的抵质押物作为担保。主债权转让，担保权利应随之转让。但在我国目前的法律框架下，担保权利的转让在转让生效的要件以及时间效力顺位上都存在一些问题。根据我国《担保法》②及相关法律制度i，可以发现我国采用登记生效主义或登记对抗主义，即抵质押物权不经登记不能发生效力，或不能对抗第二人。Ifu}_从民法物权“公示”、“公信”原则出发，抵押物权需通过登记的“公示”才干产生对世物权的❶《最高人民法院关于审理涉及金融资产竹理公司收购、竹理、处置国有银行不良贷款形成的资产的案件合用法律若十问题的规定》和《最高人民法院关于金融资产竹理公司收购、处置银行不良资产有关问题的补充告知》。❷《担保法》第四十一条:当事人以本法第四十_条规定的则产抵押的，应当办理抵押物升记，抵押协议自升记之日起生效。第四十一条规定的抵押物涉及:无地上定着物的土地使用权、城市房地产或者乡(镇)、村公司的厂房等建筑物、林木、航空器、船舶、车辆、公司的设备和其他动产。由于只有进行抵押升记才具有对抗第二人的效力，为了保护银行债权，银行在开展信贷业务时所设定抵押权通常都规定进行抵押升记。“公信”效力，才干对抗任意第二人。但是《协议法》第81条规定:债权人转让权利的，受让人取得与债权有关的从权利。第72条规定:主债权被分割或者部分转让的，各债权人可以就其享有的债权份额行使抵押权。从民法原理上讲，不存在独立十主债权的抵质押权，抵质押权作为主债权的一种从权利，须随主债权的转让}fu转让，这种转移是以主债权转移为充足条件的。在此，两种法律原则发生冲突，证券化的运作中表现尤为突出。信贷资产的主债权已经转移给SPV，但相应的抵质押权由于未办理权属变更登记，还保存在发起人名下，这就给资产服务商处置回收资产导致了困难。在“信兀”和“东兀”两单中，《最高人民法院关十审理涉及金融资产管理公司收购、管理、处置国有银行不良贷款形成的资产的案件合用法律若干问题的规定》和《最高人民法院关十金融资产管理公司收购、处置银行不良资产有关问题的补充告知》专门就资产管理公司处置不良资产方面给予了各项优惠政策，其中涉及转让抵质押权利时，取得高院豁免，无需办理抵、质押权变更登记，抵、质押权随债权一同完毕转让。以上各个部门的“告知”“规定”在一定限度上促进了证券化业务的发展，但都具有很强的针对性，并没有上升到法律法规的层面。商业银行在不良资产证券化实践中，纳入担保权益需要一同发生权属变更的不仅限十住房抵押，更多的尚有在建工程抵押、房屋抵押、公路收费权抵押、土地使用权抵押、公司房产设备抵押、股权质押等多种标的，涉及众多登记部门，假如变更权属登记的问题不能解决，则很大限度上减少证券化资产的回收效率。本单业务中，通过到相关部门做登记实现抵质押权利的少之又少，一方面是资产池项目主体不配合，另一方面是成本过高。通过本单业务实践来看，商业银行往往是通过法院裁定的方式确权，实现抵质押权，这样一来无疑增长了回收成本。一《担保法》第78条规定，“以依法可以转让的股票出质的，出质人与质权人应当订立}5面协议，并向证券升记机构办理出质升记。质押协议自升记之日起生效。……以有限责任公司的股份出质的，合用公司法股份转让的有关规定。质押协议自股份出质记载于股东名册之日起生效”;第79条规定，“以依法可以转让的商标专用权，专利权、著作权中的则产权出质的，出质人与质权人应当订立}弓面协议，并向其竹理部门办理出质升记。质押协议自升记之日起生效”;根据《国务院关于收费公路项日贷款担保问题的批复》(国函(1999)28号)规定:“公路建设项日法人可以用收费公路的收费权质押方式向国内银行申请抵押贷款，以省级人民政府批准的收费文献作为公路收费权的权利证}弓，地市级以上交通卞竹部门作为公路收费权质押的升记部门。质权人可以依法律和行政法规许可的方式取得公路收费权，并实现质押权”。商业银行在进行不良资产证券化项目的具体操作时，是否可以比照资产管理公司享有一定抵押权变更事肩{的优惠政策，使原抵押登记继续有效。建议通过特别立法，明确抵押权变更登记的条件、程序和时限，允许一定期限内批量进行登记，为在现有物权登记制度框架下实行资产证券化提供便利。5.2.6哺育资产支持证券的投资主体一种金融工具能否顺利推销，需求是一个决定性的因素。投资者在投资某一项金融产品的时候会综合考虑产品的风险性、收益性以及流动性。在紧缩货币政策和加息预测的双重压力下，固定收益产品再不象几年前同样受到投资者的追捧。流动性局限性使收益原本不高的资产支持证券遭到市场投资者的冷遇。从证券化历史来看，机构投资者的参与限度对十证券化的成败关系重大。历史上第一次真正的资产证券化的发行失败就与机构投资者有关。1977年，由所罗门兄弟公司承销，美洲银行发行了第一笔抵押贷款支持证券。尽管该证券的信用级别很高(AAA级)，但其发行却遭到失败，其因素除了当时一些政策因素之外，就在十对机构投资者投资范围的限制。在我国，资产支持证券被投资者广泛认可还需要一个过程，产品的流动性很大限度上取决十机构投资者的种类、数量以及偏好的多样化。没有机构投资者的参与，证券化市场无法获得足够的流动性和深度。新兴市场应当消除对资产证券投资的非必要法律限制，使养老与社保基金、保险公司、甚至储蓄机构等机构投资者可以进入证券化市场。目前，国务院已批准商业银行、保险机构在做好风险防范工作的前提下投资资产支持证券;财政部、劳动保障部也批复批准社保基金在一定范围内投资资产支持证券。这都将促进资产证券化的发展。通过本单业务不难发现，证券持有者有:南京银行股份有限公司、宝钢集团财务有限责任公司、郑州市商业银行、大连银行、杜林市商业银行、交通银行、国家开发银行、上海银行、天津银行、上海农村商业银行、天津农村合作银行、杭州市商业银行股份有限、公司中国邮政储蓄银行有限责任公司，绝大部分是国内商业银行，投资主体的局限性还很明显。我们建议，逐步放开机构投资者的投资范围，在必要的时候，政府还应对符合一定标准和条件的机构投资者提供资金上的支持，这也是许多发达国家共同的作法。商业银行在进行不良资产证券化项目的具体操作时，是否可以比照资产管理公司享有一定抵押权变更事肩{的优惠政策，使原抵押登记继续有效。建议通过特别立法，明确抵押权变更登记的条件、程序和时限，允许一定期限内批量进行登记，为在现有物权登记制度框架下实行资产证券化提供便利。5.2.6哺育资产支持证券的投资主体一种金融工具能否顺利推销，需求是一个决定性的因素。投资者在投资某一项金融产品的时候会综合考虑产品的风险性、收益性以及流动性。在紧缩货币政策和加息预测的双重压力下，固定收益产品再不象几年前同样受到投资者的追捧。流动性局限性使收益原本不高的资产支持证券遭到市场投资者的冷遇。从证券化历史来看，机构投资者的参与限度对十证券化的成败关系重大。历史上第一次真正的资产证券化的发行失败就与机构投资者有关。1977年，由所罗门兄