财务管理学,第八章-投资决策实务(二)

财务管理学,第八章_投资决策实务(二)本章内容提要：第一节：现实中现金流量问题第二节：项目投资决策第三节：风险投资决策现金流量计算中应注意的问题区分相关成本和非相关成本机会成本部门间的影响决策相关放弃的潜在收益竞争or互补第一节现实中的现金流量问题1.固定资产投资中需要考虑的税负税负与折旧对投资的影响流转税营业税增值税出售已使用过的非不动产中的其他固定资产，如果其售价超出原值，则按全部售价的4%交纳增值税，不抵扣增值税的进项税。所得税

项目投产后，获取营业利润以及处置固定资产的净收益（指变价收入扣除了固定资产的折余价值及相应的清理费用后的净收益）所应交纳的所得税。2.税负对现金流量的影响【例8-1】常德公司目前的损益情况见表8-1。该公司正在考虑一项财产保险计划，每月支付1000元保险费，假定所得税率为25%，该保险费的税后成本是多少？项目目前（无保险）买保险销售收入1000010000成本和费用50005000新增保险费01000税前利润50004000所得税（25%）12501000税后利润37502000新增保险费后的税后成本

750=3750-3000凡是可以税前扣除的项目，都可起到减免所得税的作用税后成本=实际成本×(1—税率)3、折旧抵税现象

单位：元项目A公司B公司销售收入

(1)1000010000成本和费用：

付现成本

(2)50005000折旧

(3)5000合计

(4)=(2)+(3)55005000税前利润

(5)=(1)-(4)45005000所得税（30%）(6)=(5)×25%11251250税后利润

(7)=(5)-(6)33753750营业现金净流量(8)

税后利润

(7)33753750折旧

(9)5000营业净现金流量

(8)=(7)+(9)38753750A公司比B公司拥有较多现金125折旧计入成本B比A利润多350元（8-5）（8-6）

4、税后现金流量计算不需要知道利润是多少，使用起来比较方便（8-4）

已包括流转税第二节项目投资决策包括：固定资产更新决策资本限额决策投资时机决策投资期选择8.2.1固定资产更新决策1.新旧设备使用寿命相同的情况——差量分析法首先，将两个方案的现金流量进行对比，求出Δ现金流量＝A的现金流量－B的现金流量；其次，根据各期的Δ现金流量，计算两个方案的Δ净现值；最后，根据Δ净现值做出判断：如果Δ净现值≥0，则选择方案A，否则，选择方案B。基本步骤：例8-4.设备更新的相关数据项目旧设备新设备原价5000070000可用年限104已使用年限60尚可使用年限44税法规定的残值07000目前变现价值2000070000每年可获得的收入4000060000每年付现成本2000018000每年折旧额：直线法年数总和法第1年500025200第2年500018900第3年500012600第4年50006300表8－5各年营业现金流量的差量

单位：元项目第1年第2年第3年第4年Δ销售收入（1）20000200002000020000Δ付现成本（2）-2000-2000-2000-2000Δ折旧额（3）202001390076001300Δ税前利润（4）＝(1)-(2)-(3)180081001440020700Δ所得税(5)＝(4)×25%450202536005175Δ税后净利(6)＝(4)-(5)135060751080015525Δ营业净现金流量(7)＝(6)+(3)＝(1)-(2)-(5)21550199751840016825（1）计算初始投资的差量Δ初始投资＝70000-20000＝50000（元）（2）计算各年营业现金流量的差量表8－6两个方案现金流量的差量

单位：元项目第0年第1年第2年第3年第4年Δ初始投资-50000

Δ营业净现金流量21550199751840016825Δ终结现金流量

7000Δ现金流量-5000021550199751840023825（3）计算两个方案现金流量的差量（4）计算两个方案净现值的差量△NPV=21550×(P/F,10%,1)+19975×(P/F,10%,2)+18400×(P/F,10%,3)+23825×(P/F,10%,4)-50000=16179.18元2.新旧设备使用寿命不同的情况——最小公倍寿命法和年均净现值法

对于寿命不同的项目，不能对他们的净现值、内含报酬率及获利指数进行直接比较。为了使投资项目的各项指标具有可比性，要设法使其在相同的寿命期内进行比较。此时可以采用的方法有最小公倍寿命法和年均净现值法。表8－7新旧设备的营业现金流量

单位：万元①计算新旧设备的营业现金流量：旧设备的年折旧额＝20000÷4＝5000新设备的年折旧额＝70000÷8＝8750（1）直接使用净现值法

假设新设备的使用寿命为8年，每年可获得销售收入45000元，采用直线折旧法，期末无残值。

项目旧设备（1-4年）新设备（1-8年）销售收入（1）4000045000付现成本（2）2000018000折旧额（3）5000

8750税前利润（4）1500018250所得税（5）=(4)×25%37504562.5税后净利（6）1125013687.5营业净现金流量（7）1625022437.5②计算新旧设备的现金流量表8－8新旧设备的现金流量

单位：万元项目旧设备新设备第0年第1～4年第0年第1～8年初始投资-20000

-70000营业净现金流量1625022437.5终结现金流量0

0现金流量-2000016250-7000022437.5③计算新旧设备的净现值△NPV=31512.5△NPV=49704.1结论：更新设备更优。对吗？（2）最小公倍寿命法（项目复制法）

将两个方案使用寿命的最小公倍数最为比较期间，并假设两个方案在这个比较区间内进行多次重复投资，将各自多次投资的净现值进行比较的分析方法。8年内，继续使用旧设备的净现值为：△NPV=????????048NPV=31512.531512.5优点：易于理解缺点：计算麻烦

具体到上例中的做法是：旧设备可看作在8年内重复投资两次，在第四年末淘汰后换一台同样的旧设备再投资4年。（3）年均净现值法

年均净现值法是把投资项目在寿命期内总的净现值转化为每年的平均净现值并进行比较分析的方法。其实，就是在考虑时间价值的情况下求平均值。求年金。年均净现值的计算公式为：－年均净现值

－净现值

－建立在资金成本和项目寿命期基础上的年金现值系数。式中，计算上例中的两种方案的年均净现值：

与最小公倍寿命法得到的结论一致。

当使用新旧设备的未来收益相同，但准确数字不好估计时，可以比较年均成本，并选取年均成本最小的项目。年均成本是把项目的总现金流出转化为每年的平均现金流出值。－年均成本－项目的总成本的现值

－建立在公司资金成本和项目寿命期基础上的年金现值系数。式中，ANPV旧=?ANPV新=?资本限额决策

在有资本限额的情况下，为了使企业获得最大利益，应该选择那些使净现值最大的投资组合。可以采用的方法有两种—获利指数法和净现值法。

资本限额是指企业可以用于投资的资金总量有限，不能投资于所有可接受的项目，这种情况在很多公司都存在，尤其是那些以内部融资为经营策略或外部融资受到限制的企业。1.使用获利指数法的步骤资本限额决策计算所有项目获利指数，并列出每个项目的初始投资额资本限额能够满足所有可接受的项目完成决策资本限额不能满足计算限额内项目各种组合的加权平均获利指数接受加权平均获利指数最大的投资组合举例：例如书本例8-5，初始投资限额是40万元。假如只有ABD三个互斥的项目进行投资，你会如何选择？幻灯片22待会接着例8-52.使用净现值法的步骤计算所有项目的净现值，并列出每个项目的初始投资额。

资本限额能够满足所有可接受的项目完成决策资本限额不能满足计算限额内项目各种组合的净现值合计数接受净现值合计数最大的投资组合3.资本限额投资决策举例

穷举法列出五个项目的所有投资组合（n个相互独立的投资项目的可能组合共有种），在其中寻找满足资本限额要求的各种组合，并计算他们的加权平均获利指数和净现值合计，从中选择最优方案。【例8-5】假设派克公司有五个可供选择的项目A、B、C、D、E，五个项目彼此独立，公司的初始投资限额为400000元。详细情况见表：投资项目初始投资获利指数PI净现值NPVA1200001.5667000B1500001.5379500C3000001.37111000D1250001.1721000E1000001.18180008.2.3投资时机选择决策投资时机选择决策可以使决策者确定开始投资的最佳时期。在等待时机过程中，公司能够得到更为充分的市场信息或更高的产品价格，或者有时间继续提高产品的性能。但是这些决策优势也会带来因为等待而引起的时间价值的损失，以及竞争者提前进入市场的危险，另外成本也可能会随着时间的延长而增加。进行投资时机选择的标准仍然是净现值最大化，不能将计算出来的净现值进行简单对比，而应该折合成同一个时点的现值再进行比较。例8-6，见课本P2558.2.4投资期选择决策所谓投资期是指项目从开始投入资金至项目建成投入生产所需要的时间。

较短的投资期期初投入较多后续的营业现金流量发生得比较早较长的投资期期初投入较少后续的营业现金流量发生的比较晚投资决策分析方法投资期选择决策方法举例：【例8-7】甲公司进行一项投资，正常投资期为3年，每年投资200万元，3年共需投资600万元。第4年~第13年每年现金净流量为210万元。如果把投资期缩短为2年，每年需投资320万元，2年共投资640万元，竣工投产后的项目寿命和每年现金净流量不变。资本成本为20%，假设寿命终结时无残值，不用垫支营运资金。试分析判断是否应缩短投资期。1、用差量分析法进行分析（1）计算不同投资期的现金流量的差量不同投资期的现金流量的差量

单位：万元项目第0年第1年第2年第3年第4-12年第13年缩短投资期的现金流量-320-3200210210

正常投资期的现金流量-200-200-2000210210缩短投资期的Δ现金流量-120-1202002100-210（2）计算净现值的差量（3）做出结论：缩短投资期会增加净现值20.9万元，所以应采纳缩短投资期的方案。

使用差量分析法比较简单，但是不能反映每种方案的净现值到底为多少，因此也可以分别计算两种方案的净现值，然后通过比较得出结论。2、分别计算两种方案的净现值进行比较（1）计算原定投资期的净现值（2）计算缩短投资期后的净现值（3）比较两种方案的净现值并得出结论：

缩短投资期会比按照原投资期投资增加净现值20.27（）万元，所以应该采用缩短投资的方案。风险性投资决策风险调整法对项目基础状态的不确定性进行分析调整未来现金流调整贴现率敏感性分析决策树分析盈亏平衡分析第三节风险投资决策8.3.1按风险调整贴现率法1、用资本资产定价模型来调整贴现率引入与证券总风险模型大致相同的模型——企业总资产风险模型：总资产风险＝不可分散风险＋可分散风险可通过企业多角化经营消除

这时，特定投资项目按风险调整的贴现率可按下式来计算：—项目j按风险调整的贴现率或项目的必要报酬率

—无风险贴现率—项目j的不可分散风险的β系数

—所有项目平均的贴现率或必要报酬率按风险调整贴现率法：将与特定投资项目有关的风险报酬，加入到资金成本或公司要求达到的报酬率中，构成按风险调整的贴现率，并据以进行投资决策分析的方法。

2、按投资项目的风险等级来调整贴现率相关因素投资项目的风险状况及得分ABCDE状况得分状况得分状况得分状况得分状况得分市场竞争无1较弱3一般5较强8很强12战略上的协调很好1较好3一般5较差8很差12投资回收期1.5年41年12.5年73年104年15资源供应一般8很好1较好5很差15较差10总分/14/8/22/41/49总分

风险等级

调整后的贴现率0—8很低

7%8—16较低

9%16—24一般

12%24—32较高

15%32—40很高

17%40分以上

最高

25%以上

KA=9%KB=7%KC=12%KD=25%KE≥25%8.3.2按风险调整现金流量法

由于风险的存在，使得各年的现金流量变得不确定，为此，就需要按风险情况对各年的现金流量进行调整。这种先按风险调整现金流量，然后进行长期投资决策的评价方法，叫按风险调整现金流量法。有两种方法：肯定当量法概率法1、确定当量法

把各年不确定的现金流量，按照一定的系数（通常称为约当系数）折算为大约相当于确定的现金流量的数量，然后，利用无风险贴现率来评价风险投资项目的决策分析方法。肯定的现金流量＝期望现金流量×约当系数一般用d表示

在进行评价时，可根据各年现金流量风险的大小，选取不同的约当系数，当现金流量为确定时，可取d＝1.00，当现金流量的风险很小时，可取1.00＞d≥0.80；当风险一般时，可取0.80＞d≥0.40；当现金流量风险很大时，可取0.40＞d＞0。d的确定方法有两种：标准离差率、不同分析人员给出的约当系数加权平均例8-8，课本P2612、概率法概率法是指通过发生概率来调整各期的现金流量，并计算投资项目的年期望现金流量和期望净现值，进而对风险投资做出评价的一种方法。适用于各期的现金流量相互独立的投资项目运用概率法时，各年的期望现金流量计算公式为：－第t年可能结果的数量－第t年的期望净现金流量

－第t年的第i种结果的发生概率－第t年的第i种结果的净现金流量

投资的期望净现值可以按下式计算－投资项目的期望净现值－贴现率为k,t年的复利现值系数－未来现金流量的期数式中，

只适于分析各期现金流量相互独立的投资项目例题：例8-9，课本P2628.3.3决策树法

可用于分析各期现金流量彼此相关的投资项目。决策树直观地表示了一个多阶段项目决策中每一个阶段的投资决策和可能发生的结果及其发生的概率,所以决策树法可用于识别净现值分析中的系列决策过程。

分析的步骤：把项目分成明确界定的几个阶段

列出每一个阶段可能发生的结果列出各个阶段每个结果发生的概率

计算每一个结果对项目预期现金流量影响从后向前评估各个阶段所采取的最佳行动估算第一阶段应采取的最佳行动123决策节点方案分枝方案分枝状态节点概率分枝概率分枝概率分枝概率分枝结果节点结果节点结果节点结果节点决策树结构图【例8-10】洋洋服装公司准备生产一个新的时装系列。如果在国内市场销售，目前需要投入150万元购置加工设备和支付广告费；如果要开拓国际市场，则此项投入需要400万元。如果目前在国内市场销售，两年后进入国际市场需要再投入350万元。公司的资金成本为10％，整个项目的经济寿命为5年。需求一般0.3需求低0.3需求一般0.4需求低0.2需求1.0继续国内进入国际继续国内进入国际继续国内进入国际需求1.0需求高0.1需求低0.6需求低0.1需求一般0.3需求一般0.7需求一般0.3需求低0.2需求高0.5国内市场国际市场需求高0.5需求1.0需求高0.3需求高0.2210372.4300—200150321.3178.4—240.5—30012040—580350.2106.4—214.8236.2210165150-300-32483.18107.68.3.4敏感性分析敏感性分析（SensitivityAnalysis)是衡量不确定性因素的变化对项目评价指标（如NPV、IRR等）的影响程度的一种分析方法。

如果某因素在较小范围内发生变动，项目评价指标却发生了较大的变动，则表明项目评价指标对该因素的敏感性强。主要步骤：1、确定分析对象2、选择不确定因素。3、对不确定因素分好、中等、差（或乐观、正常、悲观）等情况，做出估计。4、估算出基础状态（正常情况）下的评价指标数值。5、改变其中的一个影响因素，并假设其他影响因素保持在正常状态下不变，估算对应的评价指标数值。6、以正常情况下的评价指标数值作为标准，分析其对各影响因素的敏感程度，进而对项目的可行性做出分析。【例8-11】某公司准备投资一个新项目，正常情况下有关资料如表8－22所示，初始投资全部为固定资产投资，固定资产按直线法进行折旧，使用期10年，期末无残值，假定公司的资金成本为10％，所得税税率为25％。表8－22正常情况下公司的现金流量状况

单位：元项目第0年第1～10年原始投资额（1）-10000

销售收入（2）40000变动成本（3）30000固定成本（不含折旧）（4）4000折旧（5）1000税前利润（6）

5000所得税（7）1250税后净利（8）

3750现金流量（9）-100004750第一步：确定分析对象——净现值第二步：选择影响因素——初始投资额，每年的销售收入、变动成本、固定成本第三步：对影响因素分别在悲观情况、正常情况和乐观情况下的数值做出估计第四步：计算正常情况下项目的净现值NPV=19188.75第五步，估算各个影响因素变动时对应的净现值表8－23NPV的敏感性分析表

单位：万元影响因素变动范围净现值悲观情况正常情况乐观情况悲观情况正常情况乐观情况初始投资150001000080001495719188.7520881.5销售收入300004000050000-2689919188.7565276变动成本380003000025000-1768119188.7542233固定成本600040003000997119188.7523798第六步，分析净现值对各种因素的敏感性，并对投资项目做出评价a此处的净现值计算方法为：年折旧额为15000÷10＝1500（元），1～10年的营业现金流量为（40000-30000-4000-1500）×（1-0.25）+1500＝4875（元），净现值为14957（元）b这里假设公司的其他项目处于盈利状态，这意味着在此项目上的亏损可用于抵扣其他项目的利润，从而产生节税效应。节税的金额被看作是该项目现金流入的一部分。当公司的年销售收入为30000元时，每年的息税前利润EBIT=30000-30000-4000-1000=-5000（元），节税金额为5000×0.25＝1250（元），税后净利润为-5000+2000＝-3000（元），营业现金流量为-5000+1250＝-3750（元），项目的净现值为-26899（元）8.3.5盈亏平衡分析盈亏平衡分析是通过计算某项目的盈亏平衡点对项目的盈利能力及投资可行性进行分析的方法。一般用达到盈亏平衡时的销售量或销售收入来表示。盈亏平衡包括会计上的盈亏平衡和财务上的盈亏平衡。1、会计上的盈亏平衡点——使公司的会计利润为零时的销售水平

项目成本＝固定成本＋变动成本＝固定成本＋销售量×单位变动成本会计利润：PQ—VQ—F=0

如果：会计上的盈亏平衡点将会随着固定成本和单位边际贡献的变化而变化。会计盈亏平衡点销售量Q总成本C=F+VQ固定成本F销售收入S=PQ变动成本金额S图8－4会计盈亏平衡点[思考]：某公司准备投资30000元建设一条数控机床的生产线，该项目的寿命期为10年，设备按直线法折旧，无残值；每年的固定成本为7000元（含3000元折旧），预定每台机床售价为8000元，单位变动成本为每台6000元，公司的所得税税率25％，资金成本为10％。根据以上条件计算会计盈亏平衡点。销售量成本现值金额财务盈亏平衡点2、财务上的盈亏平衡点——使项目净现值为零时的销售水平收入现值0图8－5财务盈亏平衡点

考虑了项目投资的机会成本，它不仅产生一个较大的最低收益率，还将产生一个更加现实的最低收益率。

如果设初始投资为C，建立在项目寿命期和公司资金成本基础上的年金现值系数为，则使得净现值为零时（即达到财务盈亏平衡时）的年均现金流量ACF为：

假设期末无残值及垫支资金回收等现金流入，那么ACF即为年均营业现金流量，根据前面对营业现金流量的计算可知：营业现金流量=(销售收入—变动成本—固定成本)×(1—税率)+折旧=(单价—单位变动成本)×销量—固定成本)×(1—税率)+折旧即：ACF=[(a—v)Q—F](1—T)+D则财务上的盈亏平衡点为：第四节通货膨胀对投资分析的影响包括：对资金成本的影响对现金流量的影响存在通货膨胀的情况下，实际资金成本与名义资金成本存在如下关系：－实际资金成本式中：

－名义资金成本－期望通货膨胀率整理后得到：因为一般情况下，上式中的交叉项相对其他两项来说数值较小，所以有时为了简化计算，也可以将上式写为：通货膨胀对资金成本的影响通货膨胀对现金流量的影响

在求净现值时，一定要将折旧和其他的现金流量统一用名义值表示并用名义资金成本贴现，或者统一用实际值表示并用实际资金成本贴现。在预期每年通货膨胀率相同的情况下，实际现金流量和名义现金流量的关系是：[举例说明]:华尔公司考虑购买一台新型交织字母机。该机器的使用年限为4年，初始支出为100000元。在这4年中，字母机将以直线法进行折旧直到帐面价值为零，所以每年的折旧额为25000元。按照不变购买力水平估算，这台机器每年可以为公司带来营业收入80000元，公司为此每年的付现成本30000元。假定公司的所得税率为40％，项目的实际资金成本为10％，如果通货膨胀率预期为每年8％，那么应否购买该设备？如何判断是名义值还是实际值呢？名义值就是包含了通货膨胀因素的，比如折旧一般都是根据设备的历史成本和预定的折旧方法计算出来的，是预先固定好了的，是一个名义量。而营业收入、付现成本要根据是否包含了通货膨胀因素来判断，比如：如果说是根据不变购买力测算出来的，那就没有考虑通胀，是个实际值。如果没有说明，就表示是随着通胀变化的名义值。（1）按实际值计算净现值首先，将各年的折旧额转换为实际值。第一年折旧的实际值＝25000÷1.08＝23148第二年折旧的实际值＝25000÷1.082＝21433第一年折旧的实际值＝25000÷1.083＝19846第一年折旧的实际值＝25000÷1.084＝18376然后，计算项目各年的净现金流量。最后，以实际资金成本为贴现率计算净现值。

表8－26按实际值计算现金流量

单位：元项目第0年第1年第2年第3年第4年初始投资-100000

营业收入

80000800008000080000付现成本30000300003000030000折旧23148214331984618376税前利润

26852285673015431624所得税(40％)10741114271206212650税后净利

16111171401809218974营业现金流量39259385733793837350净现金流量-10000039259385733793837350（2）按名义值计算净现值首先，将各年的营业收入和付现成本转换为名义值。

第一年营业收入的名义值＝80000×1.08＝86400第二年营业收入的名义值＝80000×1.082＝93312第三年营业收入的名义值＝80000×1.083＝100777第四年营业收入的名义值＝800001.084＝108840同理，第一年付现成本的名义值＝30000×1.08＝32400，第2-4年付现成本的名义值分别为34992、37791、40815。然后，计算项目各年的净现金流量最后，以名义资金成本为贴现率计算净现值表8－27按名义值计算现金流量

单位：元项目第0年第1年第2年第3年第4年初始投资-100000

营业收入

8640093312100777108840付现成本32400349923779140815折旧25000250002500025000税前利润

29000333203798643025所得税(40％)11600133281519417210税后净利

17400199922279225815营业现金流量42400449924779250815净现金流量-10000042400449924779250815通货膨胀情况下的投资决策名义资金成本为：

按照名义值和实际值计算出来的净现值是相同的。结论：净现值大于零，所以应该购买新设备1.你正在分析一项价值250万元，残值为50万元的资产购入后从其折旧中可以得到的税收收益。该资产折旧期为5年。a.假设所得税率为40%，估计每年从该资产折旧中可得到的税收收益。b.假设资本成本为10%，估计这些税收收益的现值。练习题：2.某公司要在两个项目中选择一个进行投资：A项目需要160000元的初始投资，每年产生80000元的现金净流量，项目的使用寿命为3年，3年后必须更新且无残值；B项目需要210000元的初始投资，每年产生64000元的现金净流量，项目的使用寿命为6年，6年后必须更新且无残值。公司的资本成本为16％。请问，该公司应该选择哪个项目?3.某公司考虑用一台新的、效率更高的设备来代替旧设备。旧设备原购置成本为40000元，已经使用5年，估计还可以使用5年，已提折旧20000元，假定使用期满后无残值。如果现在将设备出售可得价款10000元，使用该设备每年可获得收入50000元，每年的付现成本为30000元。该公司现准备用一台新设备来代替原有的旧设备。新设备的购置成本为60000元，估计可