免税政策放松刺激免税市场规模扩大中国将成为全球免税消费大国之一

免税政策放松刺激免税市场规模扩大，中国将成为全球免税消费大国之一

一、免税政策放松刺激市场规模扩大

免税是指部分国家和地区授权一家或几家企业，允许其在运输工具、口岸或市内设立门店，向出入境旅客销售免税商品的旅游零售行业。目前，全球免税店主要有出入境免税店、离岛免税店及市内免税店。根据销售场所及供应对象的不同，免税店又可划分为机场免税店、机上免税店、边境免税店、外轮供应店、客运站免税店、火车站免税店等。

免税包括免税购物和退税购物两种形式，其中免税购物是指免去商品进口环节的关税、消费税和增值税等，主要有化妆品、香水、箱包、首饰、手表、服装服饰、食品、玩具、烟、酒等，通常为进口商品，购买人群既有本国人员，也有境外人员；退税购物是指买完商品后再办理增值税、消费税退税手续，针对的商品主要为个人使用的消费品，适用对象一般为境外人员，一般而言退税的税收减免程度弱于免税购物，且流程更加复杂。

重点看免税购物，免税商品免税额的具体计算公式如下：免税商品免除的税额=完税价格×关税税率+（完税价格+关税税额）/（1-消费税率）*消费税+（完税价格+关税税额）/（1-消费税率）*增值税率。免税商品免除进口关税及消费税和增值税

一般而言，护肤品、香水、彩妆、烟酒的免税价格比起国内市场价基本都低20%以上，部分商品甚至便宜40%至50%，免税商品价格优势明显。

国内免税从形态来看主要包括出入境离境免税（含市内免税等）、离岛免税两大方面，一类主要针对出入境人群，一类则针对出岛人群。目前来看，传统出入境免税主要由京沪广机场免税贡献，海南离岛免税呈现高增长态势。国内免税业务形态拆分

二、中国国旅内生增长强劲，期待市内店政策放宽政策红利作用下，行业保持较快增长

免税业受限于政策限制，为了扩大国内消费免税政策逐步放开：由于免税品经营业务涉及免税商品的监管、国家税收的征缴、外汇管理等多方面的问题，免税品销售有独特的经营思想和方式，中国对于免税品的销售均实行国家集中统一管理的方式。

行业迎来政策期，顺应政府政策，免税政策将逐步放开实现消费回流：一直以来，中国的消费外流现象明显，尤其是在奢侈品类上，仅有23%左右的奢侈品销售发生在国内。资金的外流现象在中国经济增速放缓的情况下需要得到抑制。免税政策在离岸免税的开放及增设进口免税店也体现这一目标。

中国的免税市场起步较晚，未来随着中高端收入人群资产增值和消费升级将助力中国免税市场增长。

预测2019年全球免税行业销售规模将达到818.22亿美元，同比增长7.8%。2019年上半年，中国免税市场保持快速度增长，预计全年中国免税市场增速将达到18%以上。我国免税行业高速增长的原因主要有三：（1）国家吸引海外消费回流的政策起到积极作用；（2）出境游行业增长较快，为免税销售提供了充足客源，2019年上半年，预计出境旅游人数约8,129万人次，比去年同期增长14%；（3）我国免税产品结构以香化为主，受益于消费行业的口红效应，最终实现逆势成长。近年我国免税行业市场规模

2019Q1-2019H免税板块营业收入增长走势

2019Q1-2019H免税板块行业归母净利同比增速走势

其中，离岛免税方面，受益于免税政策放宽、海口和博鳌新店开业等，保持较高速度增长。据统计，今年上半年，三亚、海口、琼海4家离岛免税店销售免税品893.65万件、销售金额65.82亿元、购买旅客169.79万人次，较去年同期相比分别增长27.54%、26.56%和15.98%；其中端午假期免税品销售13.71万件、增长49.88%，购物人数2.81万人次、增长34.62%，销售金额9526.61万元、增长51.18%。1-6月，海南三亚海棠湾、海口美兰机场、日月广场及博鳌东屿岛免税店分别销售免税品49.98亿元、11.77亿元、3.66亿元和0.42亿元。海南省离岛免税销售额月度数据及同比（单位：亿元）

海南省离岛免税累计销售额及同比（单位：亿元）

三、免税业重点企业分析：中国国旅增长强劲，期待市内店放宽

中国国旅2019年半年报，实现营收243.44亿元(+15.46%)；归母净利32.79亿元(+70.87%)；实现扣非后归母净利润25.00亿元(+30.86%)。其中，2019Q2营收106.5亿元(-12.9%)，实现归母净利9.7亿元(+28.2%)，实现扣非后归母净利9.1亿元(+20.9%)。近年公司中报营业总收入及同比

近年公司中报归母净利润及同

免税保持高增长：上半年中免实现营收237.38亿，同增53%。具体看中免核心门店的销售情况，(1)首都机场，T2实现营收6.0亿，T3实现37.7亿(+14%)，合计43.65亿(剔除T2/T3内部交易数据，同增26%)；(2)日上上海，并表营收77亿(+97%)，主要因并表时间增加2个月及内生增长较快；(3)三亚海棠湾免税店，实现营业收入53亿元(+29%)；(4)白云机场店，实现营业收入8.4亿(+193%)，主要受益于经营面积扩大；(5)香港机场店，实现营收约13亿(+36%)；(6)其他约42亿(+54%)。

2019年上半年，中免实现归母净利25.36亿(+36%)，净利率同比-1.3pct；各店盈利能力表现略有分化：(1)日上中国(首都T3)归母净利0.95亿(+72%)，归母净利率+0.9pct，应该和产品品类调整、毛利率提升及经营效率改善有关；(2)日上上海归母净利润约3.21亿(+49%)，尽管今年浦东T2和虹桥开始实行新扣点42.5%，导致归母净利率同比-1.3pct，但受益于并表时间增加、经营面积扩大和购物转化率提升，收入业绩增长较快；(3)三亚海棠湾免税店，实现归母净利润8.33亿(+6%)，净利率同比-3.4pct，或与去年Q3开始海棠湾免税店重新签订租金合约，租金成本有所上涨价有关。2019年中报公司核心免税店的营业收入

2019年中报公司核心免税店的归母净利润

2019年中报公司核心免税店的归母净利率

2019上半年，综合毛利率提升9.83pct，主要因剥离旅行社业务后，毛利率较高的免税业务收入占比提升所致(从去年同期的73.99%提高至97.52%)，其中，免税毛利率52.29%，同比基本持平，或与汇率变动的影响有关(18Q4/19Q1人民币汇率相对17Q4/18Q1是贬值的)；期间费用率+6.96pct，主要因销售费用率因机场租金和员工薪酬增加+7.24pct所致，管理和财务费用率分别-0.38pct/+0.11pct。受益于业务结构调整、综合毛利率提升，扣除投资收益后的净利率达13%，同比+2.2pct。近年中报毛利率及净利率

近年中报期间费用率

海外消费回流、口红效应影响下，免税龙头继续保持业绩高增，期待未来市内免税店政策放宽至国人，进一步打开中国免税市场和中国国旅的业绩空间。预计2019-2021年EPS分别为2.43/2.74/3.56元，维持“买入”评级。

四、免税业发展趋势：成为全球免税消费大国之一

首先，中国免税市场规模将持续扩大。近五年来，全球免税市场规模加速增长重要推动因素是亚太（尤其是中国免税市场）的持续高增长。根据预测，2017-2020年期间，亚太地区免税销售额占全球总量的比例将从45%提升至53%。根据当前政策放开及免税业增长态势，预计到2021年，我国免税业市场的规模将达到750亿元人民币，成为全球免税消费大国之一。

其次，政策限制进一步放开。十三五规划（2016-2020）明确强调推广离境退税、研究增加口岸入境免税店，引导消费回流。2016年的提高免税额度，以及新批准入境口岸都印证这一逻辑。目前政策红利也仅惠及少数几家拥有牌照的经营方，国家用意应该在于培养可以参与国际竞争的免税品集团，并适当控制境外消费和外汇流出的趋势。

最后，海南离