2022年秋糖总结：糖酒会相对平淡变革前行

2022年秋糖总结《相对平淡，变革前行》投资要点（行业评级：增持）01白酒：高端+徽酒确定性较强，

次高端等待恢复白酒板块在负面政策预期扰动及疫情反复下出现较大幅度调整，

我们认为股价基本反应负面预期，

未来重点关注终端动销及批价走势。

从中秋、

国庆来看，

受经济相对疲软，

疫情反馈影响下，

白酒终端动销保持平稳，

高端和区域龙头表现优异，

次高端恢复和分化并存，

目前主要白酒企业回款在90%以上，

全年任务基本能够实现。

展望未来我们认为12月份前后是重要观察窗口期：1）

经销商大会反应酒企对2023年预期；

2）

旺季开门红终端动销变化对未来半年指引作用。高端白酒茅五泸相对稳健，

区域酒龙头优势凸显，

次高端分化加剧，

确定性建议增持：贵州茅台、

五粮液、

泸州老窖、

古井贡酒、迎驾贡酒、

洋河股份、

今世缘；

次高端：未来若经济企稳回升，

弹性较大，

建议增持：山西汾酒、

舍得酒业、

酒鬼酒。022大众品：布局成本下降、产品升级、疫后改善标的，

首推啤酒版块啤酒三周期共振，

迎来超级大年。

啤酒短期动销加速、

中期成本下降、

长期结构升级，

供需两端改善，

配置价值凸显。未来1-2年成本下降成为大众品投资主线，

需求好转为次逻辑。

成本端看，

部分品类成本改善已现，

未来成本若下降将带来明显盈利弹性和板块效应。

需求端看，

居民消费力受疫情影响较明显，

需求复苏周期拉长、

斜率放缓，

预计呈缓慢复苏趋势。大众品布局成本下降、

产品升级较快、

竞争格局优化的子行业，

重点配置啤酒、

卤味等，

建议增持：

1）

疫后改善+成本下降标的：青岛啤酒A股+H股、

燕京啤酒、

宝立食品、

绝味食品、

百润股份；

2）

中长期布局：恰恰食品、

安井食品、

海天味业、

涪陵榨菜、中炬高新、

伊利股份、

立高食品等

。

港股建议增持：华润啤酒、

周黑鸭等。2022年秋糖总结《相对平淡，变革前行》目录

/

CONTENTS01020304白酒：行业企稳、头部酒企突出大众品：调味品边际改善展会情况重点公司盈利预测与估值风险提示053

/32022年秋糖总结《相对平淡，变革前行》01白酒：行业企稳、头部酒企突出3

/42022年秋糖总结《相对平淡，变革前行》整体反馈：迈入存量思维，龙头相对占优015行业整体：迈入存量思维，龙头相对占优。1）产业迈入存量思维，结构性泡沫挤出。产业开始从增长思维进入存量思维，承认经济下行压力（就业与居民收入端受损）取代了场景压制，成为拖累白酒消费的核心变量；除了汾酒和古井等区域酒相对积极之外，大部分企业普遍面对终端备货意愿小，一批商库存压力的常态，且该矛盾在次高端比较明显（宴席及商务消费场景受限），腰部价位需求反而较为刚性（更契合居民收入，且场景依赖度低）。2）行业压力尚可控，23年开门红取决于22Q4企业取舍。从风险上看，渠道压力比较可控，除了酱酒泡沫破灭外，大部分企业风险集聚主要在22年的二季度，三季度基本稳定住，但是后续还要观察10月疫情的影响，11月之后是个很好的观察时间窗口，扎帐较早、控货及时、库存较低的企业能占得先机，而短期内放量较多的企业或面临去库存的压力，整体看，除了茅台、汾酒、泸州老窖等企业外，大部分企业22Q4与23Q1业绩表现或呈现“此消彼长”的趋势。3）分化加剧，博弈之下龙头占优。从经营层面来看，大企业业绩确定性好于小企业，茅台和汾酒代表了行业的景气天花板，腰部价位好于其他价位带（至少不会出现去泡沫化），徽酒及苏酒龙头短期内的确定性较强。4）良性增长成为主基调。行业受经济和疫情影响，动销增速放缓，库存边际增加，批价相对较弱。各酒企已经充分认识目前白酒行业遇到问题，避免像2013-2015年向渠道压库存导致崩溃，更愿意与经销商一起合作共赢，实现良性增长。62022年秋糖总结《相对平淡，变革前行》白酒：行业企稳、分化延续，头部酒企突出014,0003,0002,0001,00002011/1/12012/6/12013/6/212014/4/122015/5/252016/3/282016/11/242017/4/232017/8/272017/12/242018/4/292018/9/22019/2/222019/6/212019/10/202020/2/162020/6/142020/10/182021/02/142021/06/202021/10/242022/03/062022/07/032022/11/06茅台一批价（成箱，右轴）茅台一批价（散瓶）100320054000076000098001,10001,2002011/1/12012/6/12013/6/212014/4/122015/5/252016/3/282016/11/242017/4/232017/8/272017/12/242018/4/292018/9/22019/2/222019/6/212019/10/202020/2/162020/6/142020/10/182021/02/142021/06/202021/10/242022/03/062022/07/032022/11/06五粮液一批价 国窖1573一批价动销有待改善，渠道韧性仍在，头部酒企抗风险能力突出。根据糖酒会反馈终端动销仍然呈现出区域分化、价格带分化，一方面不同区域疫情及防控对消费场景影响有差异，其中礼赠、商务宴请、日常聚饮等场景好于延续，另一方面分价格带看，高端整体平稳、次高端分化、区域酒疫后恢复更快且受益大众消费复苏。目前渠道与库存同比高于去年同期但仍在可控范围，当下经销商与终端经验保持理性、看重良性周转，且名酒经销商面对行业波动信心更充足。头部酒企目前已具备较强抗风险能力及良性经营策略，行业集中度趋势有延续。价盘下移，库存可控，布局开门红。根据渠道反馈，本轮名酒价盘略有下移，成都高端茅台批价整箱2960/散瓶2660、五粮液960、国窖930。库存保持可控状态且汾酒、古井等头部酒企表现突出，高端茅台半个月、五粮液1个月、老窖2个月，次高端汾酒1个月左右，古井省内省外均在安全库存内。2023年开门红相对提前，目前各家酒企已陆续启动开门红经营策略，预计Q4消化库存的同时提高价格诉求。板块筑底，关注终端与经营增量反馈。白酒板块波动进入尾声，未来重点关注终端动销、批价走势、开门红反馈，12月份前后是重要观察窗口期：1）经销商大会反应酒企对2023年预期；2）旺季开门红终端动销变化对未来半年指引作用。建议增持，高端：茅台、五粮液、泸州老窖；区域酒：古井贡酒、迎驾贡酒、洋河股份、今世缘；次高端：山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒。图：茅台批价下滑逐步企稳 图：五粮液、国窖平稳运行，近期略有松动数据来源：渠道调研、今日酒价72022年秋糖总结《相对平淡，变革前行》高端：平稳运行，强化信心01数据来源：渠道调研茅台两周老窖回款进度95%+，部分区域完成2022年全年回款，发货进度90%左右回款进度90-95%左右，预计11月发完全年，河南经销商反馈部五粮液 10月增量5-6%，预计11月仍有部分增量，增量部分按969执行、少量小商增量部分按1089执行国窖回款与发货基本结束，Q4完成剩余任务的同时主要以消化库存为主1.5-2个月茅台酒在营销体系变革、产品结构上移的拉动下有望持续释放改革红利，酱香酒公司加快转型升级、提升发展能级，实现系列酒全面顺价开门红工作逐步启动，渠道反馈酒厂鼓励现金打款，预计现金打款将给予21个月 个点左右支持，同时承兑汇票使用限额有下调，2023年按十四五规划保持稳健增长，机制优化有望迎来逐步突破2023年延续积极态势，坚持良性发展确保销售体系顺畅，目前开门红已逐步启动茅台：韧性最强，改革延续。目前茅台回款进度90%左右，库存两周，全年任务完成无虞，茅台酒在营销体系变革、产品结构上移的拉动下有望持续释放改革红利，酱香酒公司加快转型升级、提升发展能级，实现系列酒全面顺价。2023年增长确定性强，长期龙头定力持续彰显。五粮液：坚定信心，渠道、产品多维发力。渠道端聚焦消费者、加大终端掌控力度，动销层面14个战区实现正增长，湖南战区核心意见领袖及消费者培育较好、经典批价表现积极，市占率提升明显，安徽、江西、湖北

、江苏表现较好，产品端经典、八代、系列酒的体系化大方向不变，2023年按十四五规划保持稳健增长，机制优化有望迎来逐步突破。泸州老窖：重视市场秩序，良性增长下能跑多快跑多快。1）2023年规划已确立，希望延续积极态势，销售公司层面设立基础目标、冲刺目标、奋斗目标等3-4个阶梯式目标，激励保证下大家动力较强，坚持良性发展确保销售体系顺畅。2）产品端：国窖1573顺应消费升级，目前良性发展下重视价格，低度推广认可度高。2017年开始品牌效应带动下腰部产品发力，特曲从过去100站到目前300左右，发展效果逐步凸显，23年希望保持增长速度，特曲60在川渝基地市场进行传统渠道试点，未来有望逐步拓展。3）区域端：全国战略延续，川渝市场继续深耕，华北市场对天津、北京等深入挖掘，希望延续增长，华东是过去4-5年增速最快的市场，未来潜力较大。表：高端白酒保持平稳运行，发展信心充分回款与发货进度 渠道库存 2023年发展预期2022年秋糖总结《相对平淡，变革前行》次高端：分化加剧，调整中寻找机会018次高端价位：经营分化加剧，龙头在调整中寻找机会。22年次高端价位主要受居民收入下滑以及宴席场景缺失两大因素，二季度之后需求扩张放缓明显，其中酱酒次高端价位带泡沫挤出明显，普遍呈现高库存、回款少、价格体系下行的问题；其他单品普遍呈现动销放缓、库存环比抬升以及价格体系波动等情况；但各企业表现分化较大，汾酒渠道体系依旧健康，单品增速可观，剑南春渠道相对扎实，压力之下以增速换取渠道良性，酒鬼及舍得在库存及业绩之间寻找阶段性平衡；结合以上，我们判断次高端23年增长中枢分化较大，龙头23年业绩乐观预期中枢有望与22年持平，体量较小标的23年业绩中枢较22年不同程度下移。山西汾酒：1）22全年收入目标不调整，23年继续延续22年稳健增长趋势，其中青花系列增速依旧领先于整体，省内市场预期较乐观；2）目前青花20批价有回落，主要系二季度、三季度放量较多，叠加外部需求遇冷，目前青花20库存可控，四季度控量之下压力有望缓解。疫情扰动下渠道仍处于盈利区间，配额制下库存较低，渠道回款积极，我们初步预计公司22Q4收入增速或在15%+，23Q1收入增速在20%-25%；舍得酒业：1）目前影响舍得销量主要系疫情封控对宴席场景带来的持续压制，22下半年精准防控下，公司利用区域市场分布较为分散的特点，各区域错峰发力，仍保持较高完成度，老市场及核心经销商体系贡献近8成收入，目前核心市场经销商体系比较成熟，22年新招商的频次降低；2）

22三季度旺季回归，山东、四川地区完成度较好，短期内放量较多，

四季度库存略高于往年同期，整体还是侧重市场秩序，四季度稳健为主，为23年开门红提前准备，23年经营节奏会比较均衡；3）后续战略方向在于拉升产品的价位结构，最终形成品味6年、智慧8年、藏品10年的价位分层，资源聚焦在品味舍得，以品味带动藏品。目前舍得系列渠道库存尚可控，沱牌系列依旧处于放量状态，公司22Q4或回归控量，为23Q1开门红准备，我们初步预计公司22Q4收入增速或在20%左右，23Q1或呈现双位数增速。酒鬼酒：

1）目前疫情对山东、河南、安徽这几个重镇都有影响，开门红需要等待经销商解封，库存抛压最大的时候是22年二季度，经销商体系目前稳定，尤其是大商，库存高但抛压小；

2）面对疫情的不确定性，23年目标就是保证基本盘，预计内参规划低幅增长，酒鬼系列依旧是增长支撑，但是内品不会放量；公司目前区域市场呈现割裂状态，省内市场秩序良性，但省外市场尤其是内参有较大的价盘及库存压力；公司

22Q4防守为主，我们初步预计22Q4及23Q1收入或同比持平。2022年秋糖总结《相对平淡，变革前行》区域性龙头：需求刚性，确定性延续019区域性龙头：渠道扎实、需求刚性，确定性延续。区域酒继续受益于强渠道基础及23年消费分层，低端单品依旧保持恢复性增长，产品结构改善延续，10月疫情扰动下库存压力仍可控，其中徽酒整体处于回款领先、库存良性状态。疫情点状扰动下，100-300元价位在库存及价格层面风险最小，区域酒23年经营目标相对坚定，渠道优势开始凸显，依旧在省内市场争取结构抬升，省外市场实现体量扩张；结合以上，我们判断大部分区域龙头23年增长中枢或能与22年保持持平。古井贡酒：1）公司22年省外除了河南，估测大部分地区收入增速在40%以上，省外整体的产品结构好，销售口径省内和省外是6:4（2022年），2）省内分为古8以上和古8以下两个部分，预判23年100-300价位依旧是主力价位带，23年古8以上争取继续保持高增长，古8以下保持持平（实际还要做增长；3）目前库存整体比较良性，库存整体低于去年同期，22年11月已经开始开门红；7）省内总体费用率预计继续下降，考核上，分办销售绩效和增长挂钩，和产品结构挂钩，基本工资和管理体量挂钩。公司目前处于低库存状态，开门红布局较早，我们初步预计22Q4公司收入同增15%上下，23Q1收入增速有望超过20%；迎驾贡酒：1）公司省内销售较好，省外部分区域开始起势，近期合肥等省内市场受疫情影响，预计全年收入增长20%+；2）洞藏仍在发力阶段，预计2023年有望实现40-50%高增，公司收入也有望保持20%+增长。洋河股份：1）目前依旧以去库存、调结构为核心，省内市场基本完成全年回款及发货任务；2）23年整体追求稳健增长及产品结构改善，梦6+依旧要求放量，海之蓝与天之蓝保证适当增长；公司目前省内库存可控，开门红布局较早，我们初步预计22Q4公司收入同增10%上下，23Q1收入增速15%+。今世缘：1）四季度依旧对增长有一定要求，22年10月有部分放量，疫情扰动下库存压力可控，省内库存在25%-30%，其中四开、对开库存压力小于V系，价盘环比22Q3持平；2）公司积极备战开门红，12月之后开票计入23年，预计12月初启动23年开门红，23年继续冲刺百亿目标；公司库存压力可控，强激励下有较强的动力，考虑到南京地区疫情扰动，我们初步预计22Q4公司收入增速或接近20%，23Q1

收入增速在15%-25%。2022年秋糖总结《相对平淡，变革前行》02大众品：调味品边际改善10

/10112022年秋糖总结《相对平淡，变革前行》调味品糖酒会反馈：川调景气度边际复苏，天味/千禾经营改善显著02右图：复调展区人气旺、品牌多且同质化严重整体反馈：需求边际改善，川调竞争有所加剧：在经历“2020年需求爆发，2021年供给侧去库存”的周期之后，基于复调本身迎合生活节奏加快大趋势的属性以及各地频发的疫情对于需求的提振，2022年川调实现了需求的边际向上，因此供给侧新品牌及新品类逐渐涌现。从糖酒会展会情况看，复调展区客流量较大，复调品牌展厅中川味火锅底料、钵钵鸡调料、麻辣烫调料、小龙虾调料等品牌数量较多、陈列密度较高。天味食品：管理边际改善，产品/渠道双轮驱动保障成长性。2022年开始公司引入外脑，在专业咨询公司的辅助下，费用投放更加精准化、营销活动效率边际改善，因此品牌力及渠道力逐渐提升。展望中长期，在复合调味料行业渗透率持续提升背景下，基于产品/渠道端的同步发力，我们看好公司长期超额收益：1.产品端：一方面集中资源聚焦于手工火锅底料及酸菜鱼调料两大全国性单品的建设（两大单品收入占比从2021年的30%提升至2022年Q3末的37%）；另一方面因地制宜推出符合当地消费习惯的区域性单品（如新疆大盘鸡调料、回锅肉调料、小龙虾调料等），因此产品覆盖人群基数逐渐拓宽；2.渠道端：一方面通过销售人员扩张进一步布局BC类商超等现代渠道，从而实现渠道广度的提升，另一方面公司10月与千喜鹤及麦金地两大团餐企业签下2022年5000万的订单，迈出走向团餐渠道的第一步，预计未来团餐渠道将逐步成为业绩增长新引擎。千禾味业：驭健康饮食之风，经营改善显著。受食品添加剂事件影响，具备健康属性的零添加酱油需求量边际提升，叠加公司从10月份开始加大力度在终端通过导购、堆头等方式推广零添加酱油，千禾动销环比Q3进一步改善，根据渠道调研，华中地区千禾味业10月收入同比+24%，线上渠道10月收入同比翻倍，同时从渠道库存情况看，截至11月初千禾味业渠道库存约1.5-2个月，环比下降约半个月。数据来源：草根调研12

/2022年秋糖总结《相对平淡，变革前行》1203展会情况2022年秋糖总结《相对平淡，变革前行》展会见闻及反馈：总体平淡，人流较少03图：锦江宾馆酒店展与周边三四家酒店形成集聚效应，是人气相对较旺的酒店展图：酒类主会展出入口人流量一般疫情影响及展会分流之下，本届展会人流量相比往年较少。本届糖酒会参展商预计超5000家创下新高（21年春糖4100多家、21年秋糖3500多家），并首次采用“一城双馆”模式（酒类在世纪城，食品类在西博城），展览总面积26万平米创下新高。本届糖酒会展会人流量相比往年较少，相对冷清。我们认为本次展会人气除了受行业本身景气度影响之外，还受以下外部因素影响：1）疫情：部分疫情防控较严地区的人员较难前来，且糖酒会期间成都本地有零星散发病例及管控场所增加的情况，此外，本次糖酒会主会场入场要求外地人员完成“三天三检”（其中抵蓉后至少一次核酸检测）

并持24小时内成都当地核酸证明、成都本地人员持24小时内核酸，执行落实严格。2）展会分流：本次糖酒会的酒店展与主会展在时间上有明显重叠，过往酒店展会提前3-5天举办，但本次只提前1-2天，与主会展重叠时间较多，另外主会展酒类与食品首次分开设置两大场馆，以及同期有贵州酒博会11月9日-11月12日在贵阳举办，以上因素都造成分流。13数据来源：草根调研2022年秋糖总结《相对平淡，变革前行》白酒展会：分化明显，香型多元，头部品牌人气较旺03图：头部品牌展厅人气较旺（左茅台，右五粮液）图：国台展厅人气尚可14数据来源：草根调研白酒展会人气分化明显，各香型头部效应凸显。白酒行业销售工作开展存在季节性节奏，本次糖酒会召开时间偏晚，11月部分实力较强的品牌厂家已进入停货、停止招商的季节，实际的招商等动作已开始减少，主要为后续春节旺季做准备。根据我们与部分头部品牌销售领导的交流反馈，糖酒会作为行业风向标以及从业者聚会交流的平台，多数非疫情管控区域的客户本次仍然选择前来，参加客户数量基本符合其预期。从不同品牌展会人气看，分化较为明显，茅台、五粮液、老窖、汾酒、剑南春、古井等头部品牌展厅人气明显较旺盛。分香型看，酱酒渠道热退潮、转向重视消费者培育，茅台之外，习酒、郎酒、国台等头部阵营的酱酒品牌仍然聚集了一定人气，但小品牌门庭冷落、与2021年差距显著；清香热度继续提升，汾酒复兴带动明显，第二三阵营品牌在论坛和展厅曝光度增加；浓香头部品牌依然相对较强，区域中小品牌仍受挤压、人气低迷。2022年秋糖总结《相对平淡，变革前行》大众品展会：精酿啤酒和低度潮酒供给旺，复调、零食人气较高03图：食品展区中，复调、零食人气较高（上图零食，下图复调）图：麒麟一番榨啤酒人气较高 图：气泡白酒吸引较多经销商试饮和洽谈15数据来源：草根调研精酿啤酒和低度潮酒参展品牌厂家较多。本次酒类主会展延续21年秋糖的做法，将低度潮酒与啤酒共同专设了一个展区。展会现场的啤酒品牌大多主打“精酿”、“原浆”等概念，相关产品终端建议定价基本都在10元以上，啤酒高端化升级趋势之下新品牌层出不穷、参展数量较多，但大多数新的精酿小品牌人气一般，而日本麒麟啤酒的大单品一番榨也亮相展会，人气明显较旺。低度潮饮区包括预调酒、果酒、苏打酒等各种细分品类，以新品牌为主，也有代工厂设展，其中少量新锐品牌凭借差异化产品吸引了较多经销商驻足洽谈，比如主打气泡白酒的晓醉，其产品以泸州产区白酒为基底、酒精度4.5度、多种果味。食品展区品类分化，复调、零食人气相对较高。食品展区从人流量看，乳制品和软饮展区人气相对偏淡，复调、休闲零食展区客流量较大。复调品牌展厅中川味火锅底料、钵钵鸡调料、麻辣烫调料、小龙虾调料等品牌数量较多、陈列密度较高。休闲零食方面，相较于前两年一些主打功能化创新的品牌和产品受热捧，22年则是洽洽等一些知名大品牌人气更为稳定。16

/2022年秋糖总结《相对平淡，变革前行》1604重点公司盈利预测与估值172022年秋糖总结《相对平淡，变革前行》食品饮料重点公司盈利预测与估值（更新至2022年11月11日）04白酒总市值EPS（元）CAGRPEPEGPS评级（亿元）21A22E23E2021-2321A22E23E21A22E23E600519.SH贵州茅台19,19741.7650.1358.2218%3730261.517.515.113.1增持000858.SZ五粮液5,8236.026.958.1316%2522181.18.87.86.7增持000568.SZ泸州老窖2,7425.407.018.7327%3427210.813.310.88.8增持600809.SH山西汾酒3,2764.366.338.1637%6242330.916.412.910.4增持600702.SH舍得酒业4763.754.786.0327%3830240.99.67.66.2增持000799.SZ酒鬼酒4002.753.554.5028%4535271.011.79.37.5增持002304.SZ洋河股份2,1394.986.277.6124%2823190.88.47.06.1增持603369.SH今世缘5331.621.982.4724%2621170.78.36.85.6增持000596.SZ古井贡酒1,1934.355.726.9426%5239331.29.07.36.2增持603198.SH迎驾贡酒3831.732.222.8528%2822170.68.46.95.5增持603589.SH口子窖2702.883.133.5711%1614131.15.45.14.5增持600197.SH伊力特1110.660.470.778%3549303.85.76.25.0增持603919.SH金徽酒1150.640.650.9018%3535251.46.45.44.4增持600779.SH水井坊3112.462.633.0912%2624211.76.76.05.2增持数据来源：Wind，国泰君安证券研究182022年秋糖总结《相对平淡，变革前行》数据来源：Wind，国泰君安证券研究

注：港股货币单位均为人民币大众品总市值EPS（元）CAGRPEPEGPS评级（亿元）21A22E23E2021-2321A22E23E21A22E23E603517.SH绝味食品3571.610.721.909%3682313.55.55.34.4增持1458.HK周黑鸭990.140.060.1811%2969232.13.43.52.5增持603057.SH紫燕食品1230.800.581.0012%3852302.44.03.42.8增持600887.SH伊利股份1,8191.361.671.9720%2117140.71.61.41.3增持2319.HK蒙牛乳业1,1231.271.501.8119%2219160.81.31.11.0增持600600.SH青岛啤酒1,3832.312.563.4021%4440301.44.64.44.1增持0168.HK青岛啤酒股份8492.312.563.4021%2724180.92.82.72.5增持0291.HK华润啤酒1,4521.411.311.8514%3234241.74.23.83.6增持600132.SH重庆啤酒5382.412.673.5421%4642311.54.13.63.1增持000729.SZ燕京啤酒3170.080.120.2161%13992540.92.62.52.3增持002557.SZ洽洽食品2481.831.982.3613%2725211.54.23.73.2增持603170.SH宝立食品1050.460.530.7325%5749361.46.65.14.1增持300973.SZ立高食品1541.670.851.20-15%5410775-5.55.14.1增持603345.SH安井食品4632.333.554.4939%6844350.95.03.93.1增持6050