企业另类融资-房地产为例

企业另类融资（以房地产为例）上海真金资产治理有限公司金鑫2013年12月特不快乐有那个机会和大伙儿在一起学习讨论金融问题（微观金融）,为贴近大伙儿本讲座将介绍个人金融；开讲前几点讲明：（1）个人情况的讲明：（2）讲几个故事、问几个问题：（3）关于今天的讲座：今天讲座想达到的目的：确实是让大伙儿能够有所收获！不枉这2-3个小时的辛苦！具体讲确实是：了解金融的概念，明白企业融资的方式，了解企业除银行融资外的其它融资方式即本讲座所讲的“另类融资”，了解个人投资理财的方式，最重要的是不管是个人理财与投资、依旧企业融资等活动，都要有金融的意识！比如讲碰到某种金融工具或金融活动，就想起这是如何回事，金融是个专门专业的东西！搞明白了再下手！前言：金融常识

几个现象金融是国民经济的“血液”，与经济人（经济组织、个人）息息相关（经济组织的金融活动属于公司金融，个人金融体现理财与投资）；从事企业治理的要明白金融，个人也要明白金融！几个现象：（1）金融工具不断创新、企业融资方式日趋多元化（银行贷款、信托融资、债券融资—票据、公司债、保险债券等、租赁融资、典当与小贷、产业基金等）：2012年底租赁贷款突破1万亿、2013年6月近2万亿元（560家资本充足率不足10%）、保险债券打算2000亿（潜力万亿）、债券2万亿（短期融资券、中期票据等）、信托资产7.5万亿（今年三季度突破10万亿元）、银信合作2万亿、托付贷款5万亿元、券商资管1万亿元、小贷6000亿（6000余家）、PE/VC1.34万亿元、其它民间借贷3万亿元（包含：典当行、P2P人人贷数佰亿元等）。这些现象确实是现在流行的金融术语“金融脱媒”、“影子银行”（有人统计达30万亿元）。为企业融资带来便利、为个人投资带来多样化选择（个人投资渠道不再单一），为货币政策的实施带来难题！先学习一爆光率高的专业名词“M2”（我国对货币层次的划分是：M0=流通中现金；狭义货币（M1）=M0+企业活期存款+机关团体部队存款+农村存款+个人持有的信用卡类存款；广义货币（M2）=M1+城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款+信托类存款+其他存款）。央行货币政策首要目标是币值稳定，操纵货币流通量的最重要指标确实是M2。今年中国的货币流通存量达100万亿（2012年末97.4万亿，未包括影子银行）的规模、近乎GDP的两倍大概不是那么正常的，讲明了金融体系的效率（储蓄转化为投资的能力和成本）依旧有问题的。社会资金专门充裕，但市场的融资成本依旧出奇的高（尤其是民营企业，成熟市场的资金成本和融资成本专门少超过5%/年）--抛开高利贷不讲，这也从另一个侧面反映了中国金融的问题（金融深化的程度和金融效率均低）！（2）个人理财产品多样化：存款、银行理财产品、信托产品、私募投资（PE、VC）。还有参与民间借贷，如，直接借贷、P2P、通过小贷公司和典当行的借贷等（这些融资方式专门多是高利贷！）。前些年我们还在经常抱怨我们的老百姓投资渠道单一，现在看来这种讲法差不多不成立了！但大概在池州依旧成立的（金融不发达），池州老百姓的投资渠道依旧专门单一的！收益是风险的溢价、风险与收益成正比！（案例，周边出现了专门多的高利贷，而且出事的概率专门高！）注：影子银行：宽泛定义：凡不在传统银行和金融市场（股票债券发行）之内的金融活动，规模30万亿；狭义定义：游离监管之外的融资活动，在目前中国较为严格的金融特许权管制下，绝大多数金融活动都处于监管之下，真正构成影子银行的是各类民间金融活动，规模大约5万亿。影子银行本身不是严谨的学术概念，宽口径反映了银行信贷和资本市场融资以外的整个社会的信用供给状况，但涉及的各类影子银行机制各异，风险特征也不相同，不宜混为一谈。窄口径将问题集中在民间融资不利于对潜在风险的推断。影子银行最早出现于80年代的要紧发达国家，是资产证券化的产物，08年的次贷危机也是影子银行进展过度和监督滞后的产物！我国影子银行大规模出现于2009年，其根源：金融深化和金融体系效率有问题；货币政策和信贷政策不连贯造成！本讲座名为“企业另类融资”，实则全面介绍“影子银行”，除介绍企业层面的融资外，还介绍作为当事人（投资人、治理人等）如何理解各类融资机制和技术上的剖析！

金融的概念金融即资金的融通。融通储蓄与投资，将储蓄转化为投资，金融体系的效率要紧表现为金融机构将储蓄转化为投资的能力（比例与成本）。

金融机构的概念从经营的对象看，金融机构确实是经营货币与信用的专门企业；从经营治理的性质看，金融机构确实是经营风险的企业。是媒介储蓄与投资的中介机构。

金融体系由金融机构、金融业务组成。本讲义重点介绍企业的另类融资，即信托融资及类信托融资、夹层融资和基金或类基金融资等。一、间接融资1、商业银行融资依照人民银行121号文件，银行不得对房地产开发企业发放流淌资金贷款。房地产开发企业从商业银行获得的贷款只能是开发贷款。

前提条件：必要条件、非充分条件（1）项目本身的要求：非限制类的房地产项目、且市场风险小、项目投资方的实力强、贷款的偿债风险小（项目的抵押物充足）；（2）手续要求：“四证”齐全（土地使用权证，建设用地规划许可证，工程规划许可证，施工许可证）；（3）项目的自有资金（指净资产）达到总投资的35%。

其它因素获得商业银行的开发贷款除满足上述差不多条件外，还受到以下诸因素的阻碍：（1）银行方面：包括银行自身的信贷资产结构（房地产贷款占全部信贷资产的比例）；银行内部对房地产行业的态度或看法；银行对开发贷款与按揭贷款的比例要求。（2）宏观金融形势。（3）开发商母公司的市场地位与品牌阻碍力（中总行刚宣布重点支持的房地产企业名单）

融资特点规范，受到众多法律法规的管辖（如121号文件，《商业银行贷款指引》，《房地产信贷规范》等）；专款专用，封闭运作；金额受到项目投资额、抵押物的评估值、银行的审批权限等阻碍；融资成本最低；融资主体只能是项目公司。

托付贷款依照《贷款通则》，企业与企业之间的借款不合法（只是遇到诉讼时，高于银行同期同档贷款利率部分法律不保证，本金和合理利息依旧受法律爱护的），但现实中大量存在，涉及的利息处理，有的是打白条，有的以资金占用费名义收取，这些处理均不规范、且税前列支受到限制；假如是关联企业之间的借款，情况一：集团统一受信、子公司使用；情况二：关联企业借款，借入方借款能力受到注册资本50%的限制，超过的不得税前列支；建议：如企业和企业（个人）发生实际的借款业务，通过银行的托付贷款是最优选择（委贷的手续费也专门低），但托付贷款的银行不承担风险；

村镇银行与小额贷款公司村镇银行设立的初衷是“支农支小”，小贷公司的初衷是支持小微企业的，与房地产企业的资金需求不匹配。也不适合一般的工商业企业。假如临时周转，如30天以内（而且确实假如没其它方法），能够考虑！如流淌资金贷款，不能续贷，只能先还再贷，一般2-7天，如此的需求可考虑民间融资。村镇银行和小贷公司受到政策的支持，目的是解决小微企业融资难的问题。但现实是：专门多村镇银行在实际经营过程中偏离了“支农支小”的政策定位，“支农支小”贷款不足贷款额的一半，有的甚至变成高利贷的工具！2007年3月1日第一家村镇银行（四川仪陇惠民）开业至今，规模不断扩大，2012年9月止全国共有799家，2013年11月达到1000家（马鞍山的一家村镇银行），银监会原打算是2012年底要达到2000家。缘故是快速进展中出现了专门多问题，而且商业银行兴趣也不大，已有的村镇银行“放大不放小、放富不放贫、放高不放低”的问题开始凸现，甚至出现了大规模（福建漳浦出现了上百亿）的违规票据贴现。监管层也差不多是是把村镇银行当成农村商业银行来监管（但政策上又不如农商行，农商行有央行的支农再贷款）。村镇银行未能如政策所愿，现在的进展也专门尴尬，如黄河农商行的情况。小贷公司的问题就更加突出，变成了高利贷的代名词！大部分小贷公司靠资金本经营，无融资能力，重庆等地有50%的融资能力），假如不从事高利贷业务则专门难赚钞票。但也有个不地区的部分小贷公司经营得不错，如重庆，有50%的同业融资政策和融资能力，有金融交易所对小贷资产的打包交易，特不是有专业队伍操盘的公司就经营的不错，如重庆国信小袋公司去年的净资产收益率就达近30%（最高利率25%、平均20%，杠杆率50%，贷款周转次数高）。江苏吴江的鲈乡小贷公司已在NASDAQ借壳挂牌上市(资产8000万USD,营收1200万USD，净利831万USD)。以互联网为基础的以阿里为代表的小贷公司经营得不错（苏宁、百度、腾讯、京东等），但这不是小贷市场的主流，但为如何促进小贷公司的进展提供了经验！最新消息是山东江苏等地拟出政策，将小贷公司的融资能力最高增加至200%、甚至可发行私募债。如此小贷的融资能力会大幅度提高！还有投资担保公司问题也专门多：担保公司本来是为企业和个人融资提供增信业务的，但现实中的投资担保公司专门多变成了非法集资和高利9的工具。近几年全国各地发生的担保公司非法集资的案子实在太多，专门多事件直接阻碍到了当地的社会稳定。如，河南特不突出，2012年已爆发的担保公司非法集资额度超100多亿、涉及的债权人成千上万，上访和群众集会事件也时有爆发。本人的看法：从市场角度看，只要在法律法规和监管规则范围内经营，村镇银行的上述现象无可厚非。村镇银行和小贷公司怎么讲带有公益和扶贫性质（村镇银行的出现确实是借鉴孟加拉尤努斯的村镇银行的成功实验、还有国内的茅于轼教授在山西的小额贷款公司实验），如按照规定经营，村镇银行和小贷公司是专门难赚钞票的。否则就会出现“印度危机”和高利贷崩盘！举例：黄河银行参股的3家村镇银行。2、信托融资信托TRUST确实是信任托付，是指托付人（一般为有钞票的投资人）将其财产托付给受托人（一般为有信用的信托机构）、并按其旨意进行治理的一种财产托付法律关系。

信托关系的建立信托法律关系的建立一般涉及四位当事人，如图一所示。信托投资公司：信托打算的发起人，信托资金或信托资产的治理人；信托打算投资人：一般以有一定经济实力的个人投资者为主；信托打算投资对象（特定的投资项目）：能够是整个项目的收益权、也能够是股权的收益权；信托资产的托管人：监督信托资产或资金的安全，监督信托各方按照约定的合同条款执行。

信托融资特点信托打算一般为契约型（非公司型法律关系），有约定的收益率、期限等；非标准化融资合同，非真正意义上的基金；非标准化金融工具（金融投资产品）；信托财产具有独立于信托机构或资产治理人的特点（属于信托公司的中间业务）；能够通过信托贷款融资（间接融资），也能够通过股权信托融资；信托产品风险较大，需要提供充足的抵押和保证；信托融资（相对其它融资）具有极大的灵活性（依照企业的资金需求可设计出各种信托产品）；理论上：只要能产生收益的任何财产都能够成为基础资产设立信托打算）；“信托业的引用范围能够与人类的想象力相媲美”——斯科特（美国信托专家）“假如有人要问英国人在法学领域所取得的最伟大、最独特的的成确实是什么，那确实是历经数百年进展起来的信托理念……。这不是因为信托体现了差不多的道德原则，而是因为它的灵活性，它是一种具有极大弹性和普遍性的制度”。——梅特兰（英国法学家）无政策性的硬性标准，融资打算设计具有较大的灵活性（可依照具体情况设计信托产品，适用于房地产、基础设施项目、其它各种权益）。对房地产开发项目来讲，“四证”不全或自有资金不足的可寻求信托融资（只是需要相关的专业知识的人，需要向投资人披露有关信息）；

信托融资的局限性信托投资公司开展信托业务受到一法两规、“窗口指导”及其他政策的约束，在目前情况下仍有诸多局限性。融资额度大大受到限制：单个信托打算的自然人人数不得超过50人（300万以上不受人数限制），合格的机构投资者数量不受限制（投资一个信托打算的最低金额许多于100万元人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织）融资期限一般为2年左右（规定许多于1年）；融资成本较高：信托公司要利润、托管人要收费、投资人要有比债券高的收益率；受政策阻碍大（监管部门关注度高），要求不停地变，市场的应对策略或操作技术亦随之变；不能上市流通（不是证券化的金融产品）；发行范围受到限制（私募，最便利的募集是通过银行代销或代收款）；用于替代房地产开发贷款的条件甚至比银行的开发贷还苛刻（多了个二级资质的要求）。

信托融资的案例1、替代银行开发贷款：项目公司“四证”齐全，但由于单一股东实力一般难以申请银行的开发贷款，只能寻求信托融资。如：某信托公司2011年年初发售“上海XX房地产贷款集合资金信托打算”，信托产品发行规模为0.9亿元，要紧用于上海某房地产项目的二期开发。在打算明细中，用款人为上海XX房地产有限公司，该项目公司是B股上市公司下属公司。为使该信托产品风险降至最低，产品设计时采纳了多重信用增级（即增信）的方式。即信托协议规定：作为项目公司偿还贷款的担保，除了项目公司与信托公司签订《在建工程抵押协议》，将其拥有的XX项目土地使用权及在建工程抵押给受托人外，项目公司的最终操纵人又与信托签订了《担保协议》，即个人为信托贷款提供连带担保责任。据了解，该信托贷款的利息为12%，信托收益人的收益为6%左右，年限为2年。2、项目公司信托融资+银行的开发贷款：尚未四证齐全的项目公司为支付土地出让金或项目公司自有资金未达标启动信托融资。采纳股权融资+回购的方式融资：信托公司发行信托打算将募集资金直接向房地产项目公司增资扩股，融资用途或为支付土地出让金或用于前期支出。增资主体是信托公司，但信托公司和收购方之间会签署股权回购协议。保证措施，项目公司原股东的股权全部质押，上市公司的股权质押，实际操纵人的连带担保，或通过上市公司股权的受益权设立信托打算募集资金用于本案的融资用途。融资成本或利率或称预期收益率随行就市。如（1）：某项目公司土地款2亿元，项目总投资10亿元，项目公司自有资金1.5亿元未达标，只能寻求信托融资2亿元（股权投入不能是借款），再申请银行开发贷款6亿元的最大授信额度。如（2）某项目公司的土地款为4亿元，项目总投资10亿元，项目公司尚欠2亿元的土地出让金，项目公司只能通过信托融资2亿元，既解决欠缴的土地出让金又解决自有资金不足的问题。由于单一股东是知名的房地产开发商，开发资金仍然申请商业银行的开发贷款。3、项目公司信托融资+信托贷款：上述案例中，如单一股东不是知名的开发商或由于银行融资受到各种缘故限制，开发商无法申请到开发贷款，开发商只能再次通过信托打算融资用于房地产项目的开发建设。4、信托融资用于并购房地产项目公司：收购方通过某一资产（如上市公司股权或某知名企业的股权）的收益权设立信托打算融资用于收购某房地产项目公司，或信托公司设立一集合资金信托打算将募集资金用于收购某房地产项目公司。收购主体是信托公司，但信托公司和收购方之间会签署股权回购协议。5、结构融资：华丽家族（600503SH）收购金叠房地产开发有限公司的案例（即是融资案例，更是通过信托平台和结构产品设计规避有关规则的案例）背景：莱茵广场项目（现华丽家族.汇景天地）位于卢湾世博板块，用地性质为综合（住宅4.6万平，地上商业3万平，地下6万平）；项目为在建工程，土地款6亿元，已完成投资4亿元，项目总投资20亿元；项目公司单一股东为美国富国WELLSFARGO银行下属机构（2008年金融危机时收购WACHOVIA银行），华丽家族为代建方，2009年初富国银行欲以不良资产处置（通过“五大行”中介平台）；华丽家族欲购买该项目，但华丽家族不便于直接购买（也无资金），华丽家族的大股东南江集团也不能直接购买（触及同业竞争，仅有少量资金）；在华丽家族的支持下建行期下的建银国际以14亿元的价格竞得该项目，因外资不愿担保，收购项目的方式为在建工程转让；完全取得项目的资金需求为14.42亿元(契税3%)；方案：建银国际通过间接设立的新项目公司上海金叠房地产开发有限公司收购再建工程项目；建银国际通过银行理财产品融资解决项目收购资金；建设银行浦东分行发起设立两个理财产品，产品1的理财打算金额为7亿元（期限半年，年化收益率为4%左右）；产品2的理财打算为结构性产品，金额7.5亿元，其中优先级6.75亿元、次级(劣后级)0.75亿元，期限为2年、但可于满一年后提早结束。南江集团认购全部的0.75亿元次级分额，并由南江集团及其一致行动人提供华丽家族限售流通股1亿股作为南江集团（或其指定的第三方）一年后回购的担保；产品1和2于2009年10月8日募集结束，并于同日以产品1和2分不设立单一信托，产品2通过中信信托直接增资项目公司金叠公司，产品1通过中信信托以信托贷款的方式贷给项目公司。项目公司向建设银行浦东张江支行申请11亿元授信额度的开发贷款（3年期、基准利率、在建工程抵押），第一笔贷款7亿元直接用于偿还7亿元的中信信托的短期贷款（实际3个月即结束了产品1的理财打算）；2010年10月，南江集团指定华丽家族与其共同收购上海金叠房地产开发有限公司，华丽家族收购51%（因触及上市公司重大资产重组而减少2亿元注册资本）。该项目可为收购方华丽家族和南江集团带来约10亿元的净利润（已扣除融资成本约1亿元）。

信托与政府融资平台地点政府融资平台，是指各级地点政府成立的以融资为要紧经营目的的公司，包括不同类型的都市建设投资公司、行业建设投资公司、资产经营公司、土地开发公司等企事业法人机构，要紧经营收入、公共设施收费、财政性资金、土地整理或土地出让收入等作为还款来源；有人测算：政府债务达11万亿，证信合作近几年飞速进展，粗略可能存量达4000亿或更多！政信合作的要紧形式有三种，其一为信托公司参与地点投融资平台下属项目的设立或增资扩股，由平台或平台的国有股东承诺到期溢价回购股权；其二为信托公司向平台发放信托贷款，由地点政府或平台承诺到期偿还；其三为信托公司受让地点投融资平台的地点政府的应收账款债权，到期由地点政府偿还平台公司，再偿还信托资金；监管层对政府融资平台的态度复杂，2008年四万亿催生的地点投资大跃进导致地点政府建设资金捉襟见肘，特不是非100强县级融资平台，因不能发城投债，信托是其最好的选择（和城投债相比，信托成本8——11%相对较高）！监管层发过专门多通知规范平台融资、操纵融资风险，特不是银监部门对平台贷监管越来越严，对待证信合作相对宽松（理论上讲：信托是不承担风险的、风险由投资人承担，但事实上的“刚性应付”弱化了投资人的风险）。但2012年12月24号四部委《关于制止地点政府违法违规融资行为的通知》即463号文，再次重申政府不得以任何形式（担保、决议、安慰函等）为平台公司的信托融资提供担保。受此阻碍，今年政府基建类平台信托出现明显的下降，信托公司对融资方的资质及信用情况提出了更高的要求，有效操纵了风险。但“上有政策，下有对策”一贯是我们的国情，现在出现了一种创新的合作模式“有限合伙+平台（如是债权则可通过银行委贷）”替代证信合作模式。在下面介绍有限合伙制基金后再回过头来分析这种创新模式。举例：苏州太湖新城基础设施建设进展基金有限合伙制基金规模：4亿元，可分成不超过6只基金，每只基金人数不超50人，以便于募集（降低投资人门槛）；治理人：金城财宝与太湖城投（土地开发商）；基金投向：太湖度假区舟山花园二期拆迁安置房及配套用房项目；基金投入方式：基金通过商业银行向项目的土地开发商提供托付贷款；还款来源：度假区财政分局8亿元债权收入，可能4亿元的土地出让收入；保证措施：吴中都市建设进展投资有限公司，吴中区财政局经区人大常委会批准向基金提供还款担保（兜底）；事实上：所有保证措施全部与地点政府担保有关！只是银行托付贷款时未必明白基金后面的担保措施与还款的具体来源，银行未必承担463号文的监管义务与风险！而基金的监管是若监管，如成立一般的有限合伙基金仅在当地工商部门登记注册即可。本人对证信合作类融资风险的看法：可不能出现系统性风险，但可能出现按时兑付风险。个人投资者可选择经济实力强的、风险操纵到位的证信理财产品！

我国的信托和国外信托的区不我国的信托出现在改革开发的80年代，原名“信托投资公司”，有信托功能有投资功能，90年代金融混乱与信托公司的乱投资和监管跟不上有关。作为“坏小孩”的信托经历过7次清理整顿，通过最近一次整顿后的信托要求定位于真正的受人托付业务，公司纷纷更名“信托有限公司”。今天的信托差不多成为影子银行的重要组成部分，变成了企业融资和个人理财的要紧渠道。而国外的信托和我们的业务差不专门大！中国的信托是金融机构、从事的全能金融业务，横跨货币市场、资本市场、实体经济等领域，国外的信托既是法律机构（专门多信托脱胎于律师楼）也是金融机构，作为民事信托国外的信托真正体现了信托受人托付即TRUST的本意，即纯粹是独立的第三方受托人，一般不为托付人理财、要紧替托付人代持资产。如，梅艳芳信托、肥肥信托、李嘉诚家族信托！作为金融信托更多的是银行的附属部门从事金融业务。

信托“刚性兑付”及风险分析近一年来，信托频频暴出兑付风险、信托公司不得不诉诸法律追偿债权的案例（也有信托公司采纳：发新补旧、或自有资金先行兑付、或找第三方接盘、或信托资金池接盘等）。如12月底中融信托（青岛凯悦项目，未按期付本息，结果拍卖抵押物），中信信托（青岛舒斯贝尔，历经三次拍卖才得以收回本息），中信信托（湖北三峡全通项目，有地点政府背书，现还在处理之中），安信信托（昆山纯高财产收益权项目，打官司还没完），中诚信托（诚至金开1号矿业信托30亿元，工行发的，交易对手山西振富矿业的矿权有纠纷，老总涉高利贷，现在还没处理方案），新华信托（上海高远项目，正在打官司），陕国投（河南裕丰项目，未付本息，6亿元自有资金先垫付），专门多信托出现过用自有资金先行兑付（大概中信信托比较强势——不用自有资金）。。。。。。。。尽管出事或出现兑付风险的信托产品许多（总体比例还专门低，但依旧有专门多信托处于风险中），但最终的结果大概都未出现无法兑付的情况，即通常讲的“刚性兑付”。按理讲，信托公司只要设立信托打算时合法合规、治理时规范、尽职尽责，那就无义务在信托产品出现无法兑付时由自有资金垫付或承担兑付责任！那么，什么缘故？会出现“刚性兑付”？刚性兑付差不多成为行业的潜规则了，（1）金融机构的信誉，否则难以发行新产品；（2）监管机构降低监管评级，难以开展业务；（3）自身有风险操纵方面的缺陷。

类信托业务—券商资管及基金子公司资管2012年10月，《证券投资基金治理公司子公司治理暂行规定》出台，基金公司能够设立子公司从事专项资产治理业务，这意味着子公司能够开展和信托公司类似的业务，即发行“类信托”产品。从投资范围上看与信托无异（要紧是房地产、基建、托付贷款与投资）；从产品设计上看也没什么差不，只是发行主体不同。对投资者而言，“类信托”与传统信托的差异要紧表现在：（1）资管不受净资本的阻碍；（2）传统信托只能有50个100—300万元（不含300）的投资客户，“类信托”最多能够有200个，资金门槛相对低点。“类信托”与传统信托对300万元以上的特定客户均不受人数限制；（3）“类信托”需要到证券协会备案；（4）“类信托”给客户的收益率相对高些。“类信托”主体的资本无法和信托比，前者注册资本多在2000万元以上（规定2000万）1亿元以下。前者开展业务的人才大多从信托公司挖来的，人才相对短缺。前者的为尽快做大规模其风控能力相对滞后。象信托一样，类信托业务不得“以任何方式承诺托付资金不受损失，或以任何承诺托付资金的最低收益”，但实际上，专门多机构均以“可能收益率”来打擦边球！变成了事实上的固定收益产品！券商创新业务差不多上通道业务，尽管进展快（子公司治理资产已到3000多亿了），但问题多多：（1）费率低（万五！）赚吆喝；（2）风险治理跟不上，拿不到好项目（前不久厦门国际银行托付给上海证券的10亿资金差点被骗！）；（3）募资渠道有限。对投资者建议：同等收益下，传统信托更具安全优势！信托目前还有“刚性兑付”的潜规则，“类信托”尚未到兑付的时刻，即使出现兑付问题。“类信托”亦无刚性兑付的能力！选“类信托”要看发行主体的资质（国企背景要好些）、看销售机构（知名财宝治理机构更可信）、基础资产及项目风控措施（融资主体、融资用途、第一还款来源、抵押与担保等措施等）。

关于钞票慌6.20钞票慌的解读专门多！直接缘故是银行的流淌性治理出了问题，要紧缘故可能跟“影子银行”有关，特不是银行大量的理财产品与投资出现的期限错配有关！短期理财产品-----长期的投资（信托产品、同业资产、各种债券包括中长期的城投债）。因此抗流淌性风险的能力大大下降。全然缘故依旧银行的经营治理出了问题！（贪欲？经济形势推断？）

新金融或互联网金融互联网金融是当下特不新潮的词儿。互联网金融确实是基于互联网的金融活动。广义上理解：指依托互联网技术开展的金融活动，包括网络银行、网络支付、网络证券、网络基金、网络保险、网络投融资、网络金融资讯及其它外延服务等。狭义上理解：指互联网企业向公众提供金融服务的行为，其典型的应用模式有第三方支付平台、移动支付、人人贷、众筹融资。互联网技术要紧确实是依托云计算、大数据、电商平台和搜索引擎等。互联网金融为用户提供了快捷的服务，也为金融活动的当事人（如资金的提供方、使用方）提供了新的市场机会，其对传统银行产生了大的冲击，“假如传统银行不改变的话，旧会成为21世纪一群将要灭亡的恐龙”（比尔.盖茨），“假如银行不改变，那就让我们来改变它”（马云）。那个地点我们要紧介绍：P2P网贷平台P2P，是个互联网语言（peertopeer），P2P借贷确实是点对点的民间借贷，P2P网贷平台确实是借助第三方（网站）中介，借款人在平台上发出借款标，投资者进行竞标向借款人放贷的确行为。与之相关的手续均通过网络实现，它是随着网络技术的进展和民间借贷的兴起而进展起来的一种新型的金融模式，也是以后金融服务进展的趋势之一。P2P网贷起源于2005年英国的ZOPA（其业务已扩大到意、加、美、日等国，每天现上投资额200万英镑），在该网站上，投资者可列出借款三要素（金额、利率、期限），而借款者则依照用途、金额搜索合适的贷款产品，网站则向借贷双方收取一定的手续费，而非赚取利差。2006年P2P网贷平台闯入国内，2011年进入快速进展、2012年爆发、2013年疯狂。目前全国有2000家左右（除偏远的几个省区外几乎每个省都有，粤浙最多、苏京鲁沪次之），活跃的400家左右，今年下半年则是每天开3-4家、倒闭1家（仅10月份就有20多家出现倒闭）。可能今年全年累计成交量将达到1000-1200亿元，其重要来源则是民间借贷的网络化，有人可能5年后可能会达到数万亿元。倒闭的缘故专门多，要紧依旧偏离了P2P网贷的本义！如铜都贷是由铜陵苏信投资治理有限公司搭建的网络平台（法人代表：陈玉根），运营的章程规定：本金保障措施为：VIP会员（160元/年会费）所有投资享有本金及利息的全额补偿，非VIP会员如出现逾期则垫付投标本金的50%。这种商业模式实际上偏离了真正的P2P网贷，平台收取利息差，变成了金融机构了！据了解，铜都贷的贷款专门集中（可能对象是一家房地产企业），借款人资金链断裂还不起款直接导致平台倒闭。还有人讲铜都贷涉嫌“自融”，触及非法集资（非法汲取公众存款）。在无监管或野蛮经营的情况下，经营不到6个月即出现倒闭、投资者本金拿不回来也是专门正常的事！从总倒闭的情况看，目前倒闭的大差不多上新上线不久的平台，它们为吸引人气，年贷款利率出到30%~40%，有的甚至高达60%，而《白皮书》统计16家P2P借贷机构名义利率显示，大部分年化利率均保持在12%～22%。那个地点有两个不错的案例:案例1:开鑫贷——如何让资金对接实体经济2012年12月，开鑫贷上线。它的主办单位是江苏省金融办联合国家开发银行。成立的目的确实是：引导民间借贷的健康进展，拓展小微企业融资渠道。它的意义在于，地点政府正在积极探究搞活并规范地点金融进展的道路。目前开鑫贷运作了11个月，至10月25日为止成交1162笔，投资用户2303人，完成5468笔投资，借入用户734人，通过开鑫贷平台向“三农”和中小微企业投放了交易金额17.56亿元。平台投资人的平均收益率在10.69%，借入人平均成本14.45%(含担保费)。已还款3.79亿元，无逾期贷款。其运作方式是政府引导、市场运作、IT支撑、网络化服务，采纳线上与线下相结合的方式。开鑫贷平台做法是不接触客户资金，资金全部通过江苏银行，在江苏银行里开立账户，进行清结算账户。而作为托付资金治理银行的江苏银行是江苏省的地点性商业银行。至于P2P行业讨论热烈的“线上”“线下”模式，开鑫贷都采纳了：在“线上”，出借人和借款人通过互联网提交资金信息在网上进行撮合;在“线下”，通过遍及江苏全省的小贷公司提供贷前调查、贷后跟踪、贷款担保等服务。项目规定:开鑫贷平台鼓舞和引导民间富裕资金流向三农和小微企业，支农支小。平台最高借款额为300万元。目前，开鑫贷平台平均借款额度为145万元，最小借款额度2万元。利率规定:开鑫贷规定借款利率不得超过11%，出借人利率收益空间保持在8%~11%，这最终确保了借款个人或中小微企业的综合融资成本不高于15%——其中的11%作为利率，剩下4%左右是服务费。风险管控:平台上的项目是由江苏省优秀的小贷公司推举自身的客户,在这些小贷公司的有限资金放完了后——所有的小贷公司都受困于资金来源不足难题，这些小贷公司可推举自己的客户到开鑫贷平台上借钞票。案例2:招商银行”P2P网贷平台因为看好网络平台贷的前景，不仅网络巨头纷纷涉足P2P网贷平台（阿里和拍拍贷在谈、腾讯和人人贷在谈），银行也纷纷行动起来，如招商银行的“小企业e家”金融服务平台上，9月17日开始提供类P2P贷款的投融资撮合服务。关于招行试水，业界认为，其用意与互联网企业争夺P2P平台的高风险收益相比，可能大有不同，更可能是基于留住小微客户的意图。而目前跃跃欲试，意图跟进招行产品的银行，不在少数。至今，招行名为“e+稳健融资项目”的投融资平台已完成6期项目发行、融资，6个项目全部投满，融资金额差不多达1.2937亿元;融资期限均在180天左右;约200个投资人参与出资，最低投资规模为1万元，预期年化投资收益率为6.10%～6.30%。而第7个线上融资项目也于近期完成，此项目融资金额为1454万元，预期年利率为6.25%。迄今为止招行那个线上贷款平台共融资1.4391亿元。“从业务实质上，招行的P2P服务更接近于资产证券化，银行从事该业务的动身点要紧是监管套利，项目来源可能是既有的小微业务，在这一点上与此前互联网企业的P2P实践存在明显区不。”简单地来讲，招行试水P2P，并非为了P2P平台做搓合带来的“蝇头小利”，而可能是为了自身的小微贷款需求另谋出路。由于银行额度、存贷比限制，使得银行一部分贷款需求得不到满足，因此通过P2P业务来满足这种需求，还能从中收取一定的手续费，制造一块增量的中间业务收入总结一下国内的P2P网贷并给出建议：真正的P2P网贷：通过网络平台为投融资双方提供中介信息服务，撮合投融资双方。通过数据分析选择合格的借款人，借款人明白自己的利息及成本、投资人明白他投资的资产或投资的风险。P2P网贷不是金融机构；P2P网贷不对投资者的本利提供担保；P2P网贷的赢利模式是收取双方的服务费用（不赚取利息差）；P2P网贷不开营业网点，完全是线上操作（线上门槛实际专门高！）；P2P网贷风险评估的手段是数据分析或向第三方购买借款人的信用数据；投资人和借款人的利率反映的是市场利率。国内的P2P网贷情况：与上大不同：准金融机构、平台或第三方对本息担保、要紧赚取利息差、线上（找投资人）线下结合即020、风险操纵以线下见面推断信用状况、投资人贪图高回报借款人许以高利率。99.9%差不多上如此（把民间借贷搬到网络上罢了！不是真正的互联网金融）！大概国内仅有一家即2007年6月第一家上线的、把陌生人的借贷搬到互联网平台的“拍拍贷”！该平台成立6年来累计成交仅6亿元，平台平均借款额度为1万元、区间0.3-50万元，典型的小微金融。目前仍处于困难成长中！国内的P2P网贷，专门难界定是直接融资依旧间接融资。建议：目前的P2P网贷风险高，一般不适合一般的投资人投资。假如以后行业规范了、或成长出有良好风控能力的大平台（如阿里等背景的互联网公司开办的平台）、获有政府背景的“开鑫贷”能够参与。P2P网贷的监管：目前国内的网贷处于“三无”状态，国外的网贷也大多处于弱监管状态。可能是银行受到冲击不小，银行恐向监管部门“告状”。11月25日，在银监会周一牵头的九部委处置非法集资部际联席会议上,央行条法司将包括理财-资金池模式在内的三类情况界定为“以开展P2P网络借贷业务为名实施非法集资行为”。央行对“以开展P2P网络借贷业务为名实施非法集资行为”作了较为清晰的界定：第一类为当前相当普遍的理财-资金池模式，即一些P2P网络借贷平台通过将借款需求设计成理财产品出售给放贷人，或者先归集资金、再查找借款对象等方式，使放贷人资金进入平台的中间账户，产生资金池，此类模式下，平台涉嫌非法汲取公众存款。第二类为不合格借款人导致的非法集资风险。即一些P2P网络借贷平台经营者未尽到借款人身份真实性核查义务，未能及时发觉甚至默许借款人在平台上以多个虚假借款人的名义公布大量虚假借款信息（又称借款标），向不特定多数人募集资金，用于投资房地产、股票、债券、期货等市场，有的直接将非法募集的资金高利贷出赚取利差，这些借款人的行为涉嫌非法汲取公众存款。第三类则是典型的庞氏骗局。即个不P2P网络借贷平台经营者，公布虚假的高利借款标募集资金，并采纳在前期借新贷还旧贷的庞氏骗局模式，短期内募集大量资金后用于自己生产经营，有的经营者甚至卷款潜逃。此类模式涉嫌非法汲取公众存款和集资诈骗。12月18日，上海市网络信贷服务业企业联盟公布全国首个网贷行业自律标准——《网络借贷行业准入标准》（以下简称《标准》），具体确立网络借贷行业经营红线，规定联盟内公司不得以任何方式挪用出借人资金，必须建立自有资金与出借人资金隔离制度，不得以期限错配方式设立资金池。同时,联盟积极筹备并参与建立网络借贷服务机构破产隔离机制。总结一下个人理财的建议：5万以下的投资人：阿里的“余额宝”等年化5%左右（百度的理财产品等8%难做到，风险小要紧是对接货币基金的）------招行的P2P网贷平台（6%左右）及“开鑫贷”类平台-------银行存款（定期3%左右、活期0.3%左右）；5万以上的投资人：银行的理财产品（半年期、年化5%左右，标准和非标均可）------阿里的余额宝等----为数不多的几家P2P网贷平台；100万元以上投资人：信托产品和类信托产品10%左右（看：用款方的资信、投资标的或基础资产、治理人，对信托类信托基金组合方案要好好辨不，同等受益的前提下首选信托、信托应选风控好的信托）、固定收益的地产基金、VC/PE。工薪阶层不建议炒股票、小贷担保等高利贷投资，不谋求15%以上的投资收益（15%以上的投资请做好本金回不来的预备！）二、直接融资直接融资的具体方式，如图三所示。股权融资重点介绍IPO及借壳上市、国内外房地产产业基金、房地产信托投资基金REITS；债务融资重点介绍公司债券、预收款和商业信用。1、IPO及借壳上市（国内与海外）

主板IPO的必要条件符合国家产业政策；差不多改制成规范的股份有限公司（有一系列的条件），经一个完整的会计年度的辅导；发行后总股份最低5000万（千人千股）；发起人股份许多于35%，首次发行股份许多于25%（大型国企除外）；连续三年盈利，净资产收益率不低于10%；

IPO的优点成为公众公司意味着公司资产证券化、发起股东或创始人专门方便退出；溢价发行股票、募集进展所需的资金；发行新股的成本相对低（但过程慢长）；提供了资本运作的平台，提供了接着再融资的平台；上市公司的治理、和治理将得到规范，经营治理受市场的监督与阻碍；免费的广告效应。

IPO的成本与可能性让出公司部分所有权、及相应的收益；同意外部股东及市场的监督；规范的信息披露使企业的日常经营规范化、并增加相应的成本；IPO的市场化程度仍然较低；尽管其它行业的公司上市越来约容易，但房地产企业的上市难度仍然较大。

中小板与创业板中小板的条件：属于主板，持续经营3年以上，最近3个会计年度净利润为正且累计超过3000万、经营活动产生的现金流净额超过5000万（或近3个会计年度营业收入超过3亿元，最近一期不存在未弥补亏损，最近一期无形资产不超过净资产的20%，发行后股本5000万以上，有完整的业务体系和独立经营能力，近3年主营业务和高管及实际操纵人未发生变化，完善的公司治理（专业委员会和1/3独立董事）。创业板条件：持续经营3年以上，近2年盈利且累计超1000万元，或近1年盈利、且许多于500万，但近1年营业收入许多于5000万、且近2年营业收入增长率不低于30%，最近1年不存在未弥补亏损，最近一期净资产许多于2000万，发行后股本许多于3000万，要紧经营一种业务，最近2年主营业务、高管和实际操纵人未变化。有完善的公司治理。要紧适合“二高五新”（高科技、高成长、新经济、新服务、新能源、新材料、新农业）。满足上述条件未必能上市！

关于IPO与注册制：股票上市制度经历了行政审批制（2000年3月前，额度制、通道制）、核准制（2004年2月前，2000年开始了发行审核委员会制）、保荐制（实质上依旧核准制）。18.3明确证券市场股票发行体制向市场化的注册制转变，证监会随即于11月30号分布《关于股票发行体制改革的意见》，明确发行体制将向注册制过渡。如按文件实施将给中国资本市场带来巨大变化！

关于发行体制与壳资源资本市场的专门多问题直指发行体制；壳资源时而值钞票时而贬值借因政策不连贯和“父爱主义”；股票市场价格阻碍因素：象一般商品一样，股票的质量、股票的数量、股票的定价及资金的数量。当前一味鼓舞资金入市，但因发行的审核制导致上市的稀缺、股票定价的高企、企业的质量及成长性跟不上股价的高企。体制不改，“中石油”式的悲剧将不断上演！故有GDP增长而股票指数不涨！相比，美国的股票指数连创新高！本人对市场的看法：对宏观经济慎重，对股票市场不乐观！我有我的理由：（1）发行体制问题，2000点以下正是发行体制改革的时机，不可能在3000点以上推行市场化的发行体制改革！（2）金融资本和产业资本的均衡—股票价格整体偏高、大部分离谱的高，即整体无投资价值！中央财大一学者（证券期货所长贺强）讲“中国股市投机性太强，出不了巴非特，就算巴非特来也会被套牢”。假如你有投资能力能够炒，而且会喜爱如此的股市，否则，离开！

借壳上市（间接上市）通过收购上市公司的控股权、获得上市公司的操纵权，将收购方拥有的优质资产注入上市公司，从而实现优质资产的间接上市。在全流通之前，差不多上通过收购不流通的法人股，再进行资产置换、房地产资产或业务置入上市公司，置换资产的差额以现金补足。缺点是置入资产的规模受到极大限制；全流通后，能够通过协议转让外，还能够通过向收购方定向增发增加股份的方法实现房地产资产的间接上市，而且该方式差不多成为房地产等企业实现借壳上市的主流方式。案例：华丽家族借壳新智科技背景（2007年9月）：壳公司为新智科技股份有限公司，未股改、特不处理，简称SST新智。股本11000万股，股权结构分散，大股东持股18%，大部分发起人股遭司法冻结。帐面净资产9700万元、总资产2.6亿元；SST新智2007年7月27日停牌时的20个交易日的均价为8.59元；房地产开发企业上海华丽家族（集团）有限公司的股东为上海南江（集团）有限公司（73%）及4位自然人（27%）。帐面净资产7.26亿元评估净资产34.65亿元；方案：上市公司资产出售：上市公司与南江集团签署了《资产转让协议书》，向南江集团转让全部资产及负债（含或有负债）。公司净资产的评估值为108,841,227.53元，在上述评估值的基础上，本次转让的资产和负债的价格确定为11,000万元；资产出售的目的是清净壳；汲取合并：上市公司与上海华丽家族（集团）有限公司签署了《汲取合并协议书》，上市公司在向南江集团转让全部资产及负债（含或有负债）的同时，以向华丽家族现有股东增发新股的方式汲取合并华丽家族。新增股份的价格确定为8.59元/股；华丽家族净资产的评估值为3,464,799,476.76元，华丽家族的全部股东权益经协商确定为346,477.65万元，上市公司将向华丽家族全体股东定向发行40,335万股股份，从而实现本公司对华丽家族的汲取合并。以新增股份汲取合并华丽家族完成后，华丽家族现有法人主体资格将被注销，上市公司将承继及承接华丽家族的所有职工、资产、负债、权利、义务及业务，上市公司将变更名称为“华丽家族股份有限公司”，南江集团即成为汲取合并后的上市公司的控股股东，房地产资产得以实现借壳上市；2008年7月16日，与重组、借壳有关的全部工作完成，SST新智变更为“华丽家族”；本案例在上海证券交易所和中国国资委联合举办的2009公司治理年会上获得“最佳并购案例入未奖（10家）”，缘故是多项创新（借壳上市的方式、方向并购、会计处理等）；借壳上市的意义：除资产证券化、公司治理外，为公司提供了多样化的融资工具（虽未直接融得现金但间接实现了融资）。

借壳上市的要点（总结一下）1、关于壳哪些公司可能成为壳？差不多失去持续进展能力或没有实质性业务的上市公司成为壳的可能性大。因此的壳是指非重组不可的！可能的壳则是看实际操纵人的态度！壳不一定仅仅是ST、*ST类公司，非ST类壳资源也大量存在，专门多中小板公司（上市时过度包装、传统行业、经营治理水平低下）专门可能成为壳资源。如，最近公告的长城影视借壳江苏宏宝（002071），迎来了10个涨停！自身主营业务良好的公司也可能会成为壳而被重组，如大有能源（600403）的前身江苏新网视讯，其差不多面不错，可能是成长性有问题，公司被当时的河南义马矿业集团借壳，赶上煤炭资源的大行情，买壳反而取得巨大收益（2010年2月公告重大重组前的股价12元，重组成功后最高涨到39元）！好壳的标准：（1）市值大小合适（小则借壳权益成本低），大市值公司无壳价值（尽管失去持续进展能力）；上海绿地净资产500亿元拟借壳金丰投资（600606）才25亿市值，只要新大股东股权不超过90%即可。（2）洁净，破产重整或新老大股东清理全部债务。监管层要求，对绩差公司的借壳必须处理上市公司的债务即要求清成净壳（否则还会涉及会计处理难题——反向并购会计处理）。同行业的借壳重组依照情况可不必清成净壳。2、借壳的方式及借壳的技巧、借壳的保密（1）不收购原股东股权，直接定向增发（不涉及现金支付，如华丽家族式）。先收购再择机定向增发资产注入（四川蓝光收购迪康药业，相信择机注入地产业务）。先收购大股东股权同时整体资产置换（经常发生在资产规模小或同一操纵人之间）。（2）借壳资产要考虑到IPO的可能性，借壳资产的板块与估值要和资本市场对接！（文化类的影视公司IPO专门难但借壳专门好！园林板块也是！黄金等资源性的不错！传统行业不太适合借壳！3、壳公司的复兴有的上市公司主营业务专门难有大的成长，市场估值也不高，但总市值不小，如江苏某上市公司，市值35亿元。差不多无壳价值！如何振兴？大股东培育、上市公司培育，产业应该是想象空间大的、资本市场追捧的行业、能够产生高利润的行业（如园林绿化、矿产资源类）！这些新产业是通过收购依旧定向增发进入上市公司？则要看资本市场情况、看大股东持股比例情况等确定！4、关于借壳上市的新规2013年12月2日证监发（2013）61号《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》，对借壳上市市场将产生巨大阻碍！

关于最近对房地产再融资的动态暂停近4年！最近资本市场大概对房地产开发企业的再融资、重大重组等开闸放水！如新湖中宝（旧改）、宋都股份（一般商品房）、招商地产、ST国兴地产（重庆财信收购大股东股权）、海印股份（商业地产）、广宇进展（鲁能集团可能资产注入）、ST国药（定向增发觉金）、金丰投资（上海绿地拟借壳）等十几家，专门是喧闹！如何看？不明白！

海外上市（要紧香港）只要符合条件即可上市，再融资没有限制（只要有人要就能够发）；发行市盈率较国内低、发行费用较国内高、监管更加严厉；香港市场对房地产企业的估值标准不同于内地（土地储备专门重要）；实际上除IPO时股权融资外，大部分上市公司仅能通过发债（更多的是高息债）方式融资。注：香港上市的条件：3年盈利总和许多于5000万港元、且最近1年盈利许多于2000万港元，上市市值许多于2亿港元（创业板则无盈利要求）。内地企业赴香港上市门槛：俗称“4-5-6”：净资产规模4亿人民币以上，融资规模不低于5000万美圆，年净利润许多于6000万人民币。专门多中小民营企业难以拿到证监会“无异议函”，只好通过“红筹模式”实现在港上市。最近为解决众多国内企业排队上市问题，可能会调整在港上市标准。2、国内外房地产产业基金

基金、产业基金和房地产投资信托基金投资基金是一种利益共享、风险共担的集合投资方式，即通过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金治理人治理和运用资金，从事股票、债券、外汇、货币等金融工具投资，以及其它产业的投资，以获得投资收益和资本增值；基金的组织形式分为契约型基金和公司型基金；依照基金单位是否可增加或赎回，投资基金可分为开放式基金和封闭式基金；依照组织形态的不同，投资基金可分为公司型投资基金和契约型投资基金。公司型投资基金是具有共同投资目标的投资者组成以盈利为目的的股份制投资公司，并将资产投资于特定对象的投资基金；契约型投资基金也称信托型投资基金，是指基金发起人依据其与基金治理人、基金托管人订立的基金契约，发行基金单位而组建的投资基金；

依照基金的要紧投资行业不同，能够分为产业投资资金和证券投资基金。证券投资基金在不同国家或地区称谓有所不同，美国称为"共同基金"，英国和香港称为"单位信托基金"，日本和台湾称为"证券投资信托基金"；产业投资基金又进一步分为，风险投资基金、房地产基金（房地产投资信托基金和房地产投资基金）、其它投资基金；不同的产业基金其组织形式与治理模式也有专门大的不同（合伙制、有限合作制、有限公司制、信托契约制等）。

房地产基金的性质国内外房地产基金大多是通过契约建立的私募基金（也有公募的上市基金），国外的基金大多由大的投资银行机构治理，如摩根士丹利、荷兰国际集团（ING）、高盛等下属的房地产基金。国内的基金大多由进展商背景的大地产公司作为主发起人和治理人。

房地产基金的投资对象依照房地产基金的投资来源，基金选择的投资方式也有所不同。有长期资金来源的房地产基金倾向于收购国内的成熟商业物业，短期资金来源的房地产基金倾向于参与国内的房地产开发。

房地产基金投资方式开发型基金：股权投资共担风险（分为：战略投资、财务投资），股权投资并约定回购（类似优先股）；运营型基金：直接收购成熟物业，长期出租。

投资对象及收益要求开发型基金：共担风险的房地产基金除了项目本身优秀外，尤其看中开发商的实力与品牌阻碍力；财务型投资要紧是分享项目开发的收益，一般只看中项目本身；股权回购型投资要有较高的投资回报（高达20%左右），而且还要有风险保证措施。运营型基金：收购对象是出租型的商业地产（酒店、写字楼、工业厂房、商场、酒店公寓等），收购的条件是有稳定的租金收益，一般要6%以上的收益。

房地产基金典型案例——歌斐星舟基金讲明：投资人结构：优先类，劣后类，混合类（2/3优先、1/3劣后，优先的享有固定12%左右的回报（由华远置业为本息提供不可撤消连带担保责任）、劣后类享有股权回报）；劣后类投资人一般是对目标公司特不了解的，对信息认识是最充分的。基金投资人的回报需要缴纳所得税，而信托的收益能够擦边！项目期限（也是结构型期限）：5+1年，第2.5年分配优先本金+固定收益、及混合类60%本金及收益，第5年项目退出分配劣后本金及收益（不确定）。投资风控措施：专款专用，资金监管，双签制度，成本锁定（超过预算5%的由融资方承担），基金退出渠道、时刻和评估方法锁定，基金对投资项目重大事项有一票否决权。3、房地产投资信托基金（REITs）

进展概况REITs类似于共同基金，是由个人或机构投资者共同出资组成一个投资于房地产的基金，然后从已上市或未上市公司手中收购房地产资产包，象股票一样在证交所挂牌上市，依照法律，REITs只能投资于房地产行业，而且要求财务透明。不同的REITs依照投资人的要求和基金章程会有不同的物业类型和区域的侧重。一家基金治理人能够治理专门多的REITs。

组织形式以契约型为主，绝大部分在证券交易所上市交易。

投资对象——商业物业出租型的商业房地产项目，酒店、写字楼、出租公寓、购物中心（商场）、停车场、工业厂房，等出租物业。商业地产的开发经营与住宅地产有专门大的不同：（1）操作模式不同，住宅开发的流程为开发—销售；商业地产为，开发-运营-融资-开发。国内差不多上依旧用住宅地产的操作理念来作用商业地产（如将整体商业地产拆零销售，使商业地产的价值大打折扣）。（2）商业地产的运作要求较高，要有商业地产运营的经验和资源。（3）商业地产对融资、财务的专业能力要求高。（4）商业地产全程操作应引进各环节的专业机构合作操作，即通过专业化分工提升商业地产价值，分工的专业机构有：地产开发商，商业运营商，商业地产投资商（应是社会大众，由融资、证券化机构操作）等。前期设计开始就由运营商介入。国内的商业地产差不多上没有分工，差不多上开发商包办。国内商业地产的模式决定着国内商业地产的进展慢，融资体制的限制使得商业地产的风险均集中在商业银行。国外机构大肆收购国内商业地产，反映了国外收购者的资金实力强，更重要的是背后强大的金融体系的支持。正是国外地产金融的完备，使得国外的地产商从来就不缺资金。

收益要求或基金的门槛最近香港修订了《香港房地产信托投资守则》，以后香港的REITs能够到香港以外的地点进行投资。据了解，香港REITS对利用其融资上市的项目要求专门高。一般讲，是在二线都市拥有稳定和优质租金收入的高质量商用物业；租客的信用等级要求高；租金回报率能达到8—10%；打包的物业评估价值在20—30亿元人民币；物业持有者要出让40%—100%的权益，即物业持有者可全部套现，也可部分套现；物业持有者或基金发起人能够在基金中占有部分份额、也能够不占任何份额（如LINK）。

特点见下表《REITs与信托打算的比较》REITs和房地产信托打算的比较类不房地产信托打算REITs是否涉及收购资产包不涉及收购房地产资产包涉及到资产包的收购投资对象要紧为房地产开发大多收购成熟商业物业法律关系托付贷款、股权信托托付投资与治理收益来源依照信托合同约定租金收入（为主）、二级市场增值等收益是否确定固定收益（相当于固定收益合约）不固定，但较稳定是否限制资产出售无限制，依照信托合同灵活约定严格限制资产出售是否在二级市场流通差不多不能二级市场流通绝大部分是上市的基金投资者的回报方式协议约定回报（一般5%左右）收入绝大部分（95%）分派给投资者募集资金方式私募公募金融工具的性质非标准化金融产品标准化金融产品（象股票一样）对投资者的投资要求每份不低于5万，不超200人（除合格投资人无要求运作方式托付贷款的性质负责筹资、组建治理团队、专业化运作产品周期要紧用于房地产前期开发（3年内）长期（8年左右）税收政策无明确的政策投资者缴税，不存在双重缴税案例：领汇基金（LINKREITs）领汇房地产投资信托基金（0823.HK）是香港首个上市以及最大的房地产信托基金，是香港房屋委员会分拆其商业物业及停车场而成立的。资产包括房委会旗下151个商场和178个停车场。2004年12月中旬，领汇基金首次发行，但受法律程序所碍，房委会被迫宣布搁置上市。2005年11月14日，领汇基金再次公开招股，共发行19.25亿基金单位。领汇的物业组合由约1,015,000平方米的零售楼面及约80,000个车位组成。截至2008年9月30日，领汇实现收入22.03亿港元，每基金单位分派0.4086港元，期末物业租用率为87.6%，续租率76.3%，年末资产净值306.45亿港元。案例：越秀REITs越秀房地产投资信托基金（0405.HK）是一家在香港上市的红筹房地产投资信托基金，由越秀投资（0123.HK）分拆而成。越秀REITs于2005年12月21日在香港正式挂牌，被称为全球首只投资于中国内地物业的上市房地产投资信托基金。其物业投资组合要紧是越秀投资注入的位于广州的白马大厦、财宝广场、城建大厦、维多利广场。物业性质为写字楼、零售商场及其他商业用途投资收益型物业，估值约40亿港元。

国内的情况及我们的距离关于REITs，国内的热度专门高，有专门多信托机构和房地产开发企业都在跃跃欲试，如深圳国际信托和嘉德置地拟合作开发商业地产（其中15家商业拟出租给沃尔玛），并将这些商业地产通过REITs上市，嘉德置地在新加坡差不多有2家上市的REITs，具有运作房地产基金的经验。还有中国华润、上海、天津等金融机构均有打算推出REITs或准REITs（万达曾与ING合作试图推出REITs，但未成功）。尽管市场在呼唤、房地产开发企业在摩拳擦掌、学者和信托机构在呼吁，但实际上国内还没有诞生一家真正意义的REITs，真正的REITs离我们还专门远（准REITs的创新空间依旧有的）。国内REITs一直未诞生的缘故专门多，但我个人认为要紧是税收缘故。4、私募产业基金—VC/PE通常讲的私募基金有私募证券投资基金、产业私募投资基金，VC/PE即属于后者。其关系如图七所示（典型的有限合伙制组织形式）：举例：上海真金高技术服务业创业投资基金投资行业：高技术服务业承诺出资额：4.75亿元人民币期限:7+2，投资期3年、治理期及退出4年投资人LP：7位投资人(包括GP出资1%)治理人GP或执行事务合伙人：上海真金创业投资治理有限公司（由团队持股组成）,托管银行：杭州银行上海分行，免收托管费投资决策委员会：4+1（4位常设1位外聘）要紧法律文件：《有限合伙协议》、《治理协议》、《托管协议》、《投资决策流程及内部操纵流程》

现状行业进展规模：VC在2000年有大的进展，特不是外资背景的VC特不活跃，但由于创业板没推出、互联网泡沫破裂，那时的VC特不痛苦。2006年股改后特不是2009年10月创业板正式挂牌，资本市场迎来了局部行情，大量创业板企业上市点燃了创始人及投资人的财宝热情，大量的VC/PE遍地开花，各类资金蜂拥而上，2010年和2011年达到顶峰！成功的故事被传诵，形成了全民PE的局面。不完全统计：全国现有各类VC/PE机构近万家，明白的不明白的都来了，泡沫专门快形成！去年一年VC/PE生活不行过，募资难退出难，大概到了银行洗牌的时候，但今天依旧有泡沫！投资人结构：前几年PE红火的时候个人投资者专门活跃，去年开始出现了投资人LP机构化的趋势。美国PE/VC的投资人要紧是机构，天使投资人ANGELFUND更多是富裕的个人！治理人的治理水平与职业操守：GP的来源要紧是投行出来的，适应于做PRE-IPO项目，做企业高管出身和技术出身的人不多。职业操守也有待提高，专门多GP追求规模，要紧是多收治理费。个人认为：VC看眼光，PRE-IPO差不多无技术含量，要紧是靠关系、“拼爹”！只有专业水准高的投资团队才能在以后的市场中获得一席之地！一般投资人不适合做VC/PE的LP

GP与治理人依照《有限合伙企业法》的有关精神，有限合伙企业必要要有两个要紧角色，一个是有限合伙人（LP），还有一个必须承担无限责任的角色GP。因LP一般不直接或间接治理基金，基金的投资与治理由GP全权行使，因此GP必须在合伙协议范围内行使职权，如因职业操守或未能勤勉尽责或基金出现债务（基金是不能负债的），则GP承担无限责任，现实中由于GP专门多差不多上由公司法人承担，因此事实上要紧治理人是可不能承担无限责任的。假如GP是个人，则须承担无限责任。GP的1%出资和2%左右治理费都不是固定不变的，20%的CARRIED也不是因此的。

基金的出资方式尽管有限公司的出资也有在2年内分次到位的政策（需要工商变更），但有限合伙企业的出资方式更加灵活便利且不必经常办理工商变更登记手续。

基金投资人与基金的税务基金是法人组织，但不是纳税主体。基金的投资人不超过50人。对法人投资人则是先分后税（自主纳税），而对个人投资者则须履行个人所得税代扣代缴义务。对投资人而言，避税的空间依旧比较大的。法人投资者可将公司设在税率低或有优惠政策的地点（老公司可迁移和分立，华丽家族案例），个人也能够在股票解禁抛售时将基金迁至有税收优惠的地点。信托结构的个人投资者一般不交纳个人所得税（税法空白，理论上应交税）。

创新型基金——结构性基金、PE信托随着募资难度的加大，为拓宽LP队伍（间接超过50人）、满足不同投资人的风险偏好，一些创新型的结构化基金有望面世。案例1（结构性基金）：“中通能源化工产业基金1号”差不多情况规模：3.2亿元人民币；期限：5+1年；基金形式：有限合伙；投资对象：专为投资陕西XX化工而募集、设立，可能投资额3亿元；治理公司：新设立的北京中通投资治理有限公司，注册资本300万元；托管银行：民生银行结构及来源：2.82亿元为优先级投资人（通过民生银行等第三方理财机构募集，包括次级投资人的人数在内不得超过50人），0.35亿元次级投资人由治理公司募集，治理公司投资基金规模1%的资金（暂定300万元，作为次级中的次级）；优先级投资人的收益安排：优先回报（年12%，退出时还本付息）+上市退出后的分成（基金剩余收益的43%）；回购退出时优先投资人猎取年12%的优先回报（签署文件或对外宣传时宜表述“若不能上市，优先投资人在分配基金资产时优先猎取12%的年回报”）；治理公司收取的治理费：建议一次性收取基金总额的2%（惯例为每年收取基金承诺金额的2%）；第三方机构的收益安排:一次性收取3%的综合费用（销售费用、财务顾问费用、托管费用等），另加收基金剩余收益2%的提成；B、基金退出时的分配顺序基金正常开支不超1%（全过程）；基金发行人的综合费用3%（设立时）；GP治理费用2%（设立时）。C、以下为退出时基金资产的分配顺序优先级投资人的本金优先级投资人的优先回报（年12%，税收自付）；次级投资人的本金；次级投资人年12%的回报；治理公司GP本金。D、剩余收益的分配上市退出后的分配：基金上市退出时的资产—（1至8）项后为carriedinterest（超额收益），在各当事人间按下述比例分配：第三方机构（银行）2%+治理公司25%（包括次级）+优先投资者43%+次级投资人享有剩余比例30%。回购退出后的分配：基金回购退出时的资产—（1至8）项后为carriedinterest（超额收益），在各当事人间按下述比例分配：第三方机构（银行）2%+治理公司40%（包括次级）+次级投资人享有剩余比例58%。E、模拟假设：（1）基金以证券化方式退出；（2）5年后净资产1.5+5+8+10+12=36.5，XX公司净资产63.7亿元,每股（投资额）净资产2.43元，基金净资产增加1倍；（3）假设上市时公司估值（PE12倍）144亿元，即基金约4倍退出。各方利益分配情况如下表所示：各利益方10%回购(4.7亿资金来源)净资产1倍回购(6.2亿资金来源)证券化退出(12.2亿来源)1、基金费用1%315万315万315万2、综合费用3%8468468463、GP治理费2%6306306304、优先LP本金2820028200282005、LP回报12%1692016920169206、次级本金89（次级亏3411万）350035007、次级回报12%021002100CarriedInterest0948969489银行2%GP25%优先LP43%次级30%0000189.783795.605503.621389.7817372.2529880.2720846.7讲明:（1）当基金以年10%被回购退出时:优先LP猎取12%/年的回报，而次级投资人本金差不多亏完；（2）当基金以净资产值被回购（5年）退出时：优先LP的年回报仍为12.0%，银行的发行费用换成费率为4%，次级投资人的年收益放大至43%；（3）当基金以证券化退出时：优先LP的年回报增加至29.7%，银行的发行费用换成费率为8%，次级投资人的年收益放大至111.27%(增值6.6倍)；案例2（PE信托）：平安春华基金讲明：春华基金的募集规模：目标200亿元，分次募集。该基金结构的设计背景：证监会审核IPO时，PE信托作为拟上市公司股东需要开包还原重新计算出资人数，并计入公司股东总人数，一旦超过200人上限就需要重新压缩投资人数。发改委为打击变相的公众募资，要求集合资金信托的备案PE基金出资人计算其出资人总数。为此，平安信托将平安财宝秋实集合基金信托打算所募集资金先作为出资人成立公司法人“平安创新资本”，后者再作为LP出资春华基金，如此就隐藏了出资人数量与省份。假如是投资不上市的目标公司或房地产资金，均无需成立“平安创新资本”如此的公司，仅需满足信托对出资人的要求（个人不超过50人，合格投资人不受限制）。

监管监管：差不多无监管法律法规，发改委《股权投资企业规范意见（征求意见）》尚未正式成稿并执行。监管部门：PE发改委备案，VC地点金融办备案（要紧有优惠政策，能够不备案但不享受优惠政策）。个人意见：不应纳入《基金法》管辖，宽泛监管（不适合从严监管，包括税收-浮盈税），备案制较合适，且在行业协会备案。LP门槛：投资VC/PE的应是高净值个人和具有长期资金来源的机构，以谋求短线收益的或稳健保守的个人投资者和机构均不适合做投资人，因此，个不地点（如上海）及《征求意见》中规定LP的门槛为1000万元人民币。LP/GP的风险隔离：规范的基金应该是投资人不干预基金的投资与日常事务，但中国的事专门专门。发改委备案要求投资人不能干预基金的投资业务（LP不能参与GP的治理、LP不能成为GP的股东、LP不参与投资决策等）。5、债务融资

公司债公司依据法定程序发行、约定在1年以上期限内还本付息的有价证券。一般3-10年，以5年为主。法律依据：2007年8月证监会发《公司债发行试点方法》；发行公司债主体需具备的条件：经资信评级机构评级，债券信用级不良好；公司最近一期末经审计的净资产额应符合法律、行政法规和中国证监会的有关规定（一般许多于12亿元）；最近3个会计年度实现的年均可分配利润许多于公司债券1年的利息；发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%；针对沪深交易所的上市公司；登记与交易：可申请一次核准分期发行，在登记公司登记、在交易所债券市场交易。证券公司发行。

企业债企业依据法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券。一般3-20年，以7-10年为主。利率较低，2012年初至今，利率从7.24-6.01%逐步下降。法律依据：国务院《企业债券治理条例》（1993年8月2日），发改委《关于推进企业债券市场进展、简化发行核准程序有关事项的通知》（2008年1月），财政部和发改委等四部委《关于地点政府违犯违规融资行为的通知》（2012年12月，463号文），2010年国发19号《国务院关于加强地点政府融资平台公司治理有关问题的通知》。其他的如银监会关于地点政府融资平台的各种通知。发行条件：募资用途符合国家产业政策，近3个会计年度连续盈利，有较强的偿债能力（资产负债率和流淌速动比率），近3年无违法违规行为，前次发行的企业债已足额募集，差不多发行的企业债没有延迟支付本息，发行余额不得超过其净资产的40%。监管：国家发改委核准。发行与交易：依照信用状况可信用发行、担保发行，要紧在银行间债券市场发行（少量在交易所）。由证券公司发行。银行则只有国家开发银行能够发行！关于城投债：企业债的一种，2005年开始成熟，2008年大进展，近几年持续高速进展。由于发行及存量大（2012年发行近1万亿元），涉及政府债务，监管部门专门是关注。定义：是指通过设立隶属于地点政府的企业作为融资平台，由地点政府对债券兑付提供隐性担保，募资用于地点基础设施建设。与国外的市政债接近。短期融资券和中期票据也是城投债的一种。背景：依照《预算法》28条规定，地点政府不得以任何形式发行地点债券（前几年的实际是：地点分额度，中央统一发行并还本付息）。现行法律法规对地点政府发债的限制导致各地纷纷采取变通方法，设立专门负责市政基础设施建设项目筹措资金、建设和运营的企业，作为融资主体申请发行企业债，以市政项目以后的收益作为偿债的资金来源，并考虑地点政府对债券的兑付提供隐性担保。产生的根源是：税制改革后地点政府财权与事权的不匹配和地点建设和政绩考核的硬需求。2008年大危机后，4万