国际金融(与“汇率”有关的文档共54张)

国际金融第一页，共54页。Chapter10:Fixed,FloatingandManagedExchageRatesTheCaseforFixedExchangeRatesTheCaseforFloatingExchangeRates人民币汇率固定汇率与浮动汇率的历史经验第二页，共54页。IntroductionThefloatingexchangeratesystem,inplacesince1973,wasnotwellplannedbeforeitsinception.Bythemid-1980s,economistsandpolicymakershadbecomemoreskepticalaboutthebenefitsofaninternationalmonetarysystembasedonfloatingrates.Whyhastheperformanceoffloatingratesbeensodisappointing?Whatdirectionshouldreformofthecurrentsystemtake?Thischaptercomparesthemacroeconomicpolicyproblemsofdifferentexchangerateregimes.第三页，共54页。固定汇率与浮动汇率比较单一性浮动汇率：调节对外经济失衡的唯一手段固定汇率：贬值不利于产业的升级自发性浮动汇率：汇率自发调节固定汇率：导致汇率变动的因素很多国际收支的失衡不一定是由于价格引起浮动汇率即使能起作用，也需要其他政策相配合第四页，共54页。固定汇率与浮动汇率比较微调性浮动汇率：汇率调节是渐进、微调的固定汇率：可以避免许多不需要的调整调整是调整的原因稳定性浮动汇率：稳定性投机错误定价，与政府博弈固定汇率：非稳定性投机政府稳定预期第五页，共54页。内外部均衡的利益政策自主性浮动汇率：货币政策自主性固定汇率：货币政策缺乏独立性赞成固定汇率的理由完全利用汇率政策解决外部平衡是不可能的汇率政策必须与其它政策相配合贬值会带来通胀第六页，共54页。内外部均衡的利益政策纪律性浮动汇率：固定汇率下，汇率的滥用固定汇率：外汇储备存在自动制约机制政策效率的放大性浮动汇率：放大效应固定汇率：政策一致性第七页，共54页。对国际经济的影响贸易与投资浮动汇率金融自由化推动经济自由化国际金融市场可以规避汇率风险固定汇率：汇率波动对于贸易与投资的危害规避风险的成本无法规避风险发展中国家缺乏避险工具第八页，共54页。对国际经济的影响通胀的国际传播浮动汇率汇率的波动可以规避通胀的传播固定汇率汇率波动本身会带来通胀国际间政策协调浮动汇率：以邻为壑汇率的大幅度波动，引起注意，联合干预成为可能固定汇率：不存在第九页，共54页。TheCaseforFloatingExchangeRates

Therearethreeargumentsinfavoroffloatingexchangerates:（支持浮动汇率论点）Monetarypolicyautonomy（货币政策自主性）Symmetry（对称性）Exchangeratesasautomaticstabilizers（自动稳定机制）第十页，共54页。TheCaseforFloatingExchangeRates

MonetaryPolicyAutonomyFloatingexchangerates:RestoremonetarycontroltocentralbanksAlloweachcountrytochooseitsowndesiredlong-runinflationrate通过控制货币供给，选择适度的通胀水平第十一页，共54页。TheCaseforFloatingExchangeRates

SymmetryFloatingexchangeratesremovetwomainasymmetriesoftheBrettonWoodssystemandallow:CentralbanksabroadtobeabletodeterminetheirowndomesticmoneysuppliesTheU.S.tohavethesameopportunityasothercountriestoinfluenceitsexchangerateagainstforeigncurrencies布雷顿森林体系的非对称美国没有调整余地与责任，其他国家必须调整第十二页，共54页。TheCaseforFloatingExchangeRatesExchangeRatesasAutomaticStabilizersFloatingexchangeratesquicklyeliminatethe“fundamentaldisequilibriums”thathadledtoparitychangesandspeculativeattacksunderfixedrates.Figure19-1showsthatatemporaryfallinacountry’sexportdemandreducesthatcountry’soutputmoreunderafixedratethanafloatingrate.第十三页，共54页。TheCaseAgainstFloatingExchangeRatesTherearefiveargumentsagainstfloatingrates:(反对浮动汇率的论点）Discipline（纪律性）Destabilizingspeculationandmoneymarketdisturbances（非稳定投机）Injurytointernationaltradeandinvestment（对国际贸易与投资的冲击）Uncoordinatedeconomicpolicies（经济政策非一致性）Theillusionofgreaterautonomy（自主性幻觉）第十四页，共54页。TheCaseAgainstFloatingExchangeRatesDiscipline（纪律性）Floatingexchangeratesdonotprovidedisciplineforcentralbanks.（通货膨胀陷阱）Centralbanksmightembarkoninflationarypolicies(e.g.,theGermanhyperinflationofthe1920s).Thepro-floaters’responsewasthatafloatingexchangeratewouldbottleupinflationarydisturbanceswithinthecountrywhosegovernmentwasmisbehaving.（通胀预期）第十五页，共54页。TheCaseAgainstFloatingExchangeRatesDestabilizingSpeculationandMoneyMarketDisturbancesFloatingexchangeratesallowdestabilizingspeculation.（非稳定性投机=正反馈、趋势投机）Countriescanbecaughtina“viciouscircle”ofdepreciationandinflation.Advocatesoffloatingratespointoutthatdestabilizingspeculatorsultimatelylosemoney.（稳定性投机=负反馈、价值投资）Floatingexchangeratesmakeacountrymorevulnerabletomoneymarketdisturbances.Figure19-2illustratesthispoint.第十六页，共54页。稳定性投机？MV=STD(Sn)/Mean(Sn)30日收益率时间样本数MVSP500指数1994-11-10---2011-05-2041605.62日元美元汇率1995-04-13---2011-05-204160123.88实体经济稳定性>金融市场稳定性>外汇市场稳定性第十七页，共54页。TheCaseAgainstFloatingExchangeRatesInjurytoInternationalTradeandInvestmentFloatingrateshurtinternationaltradeandinvestmentbecausetheymakerelativeinternationalpricesmoreunpredictable：(汇率波动不利于贸易与投资)Exportersandimportersfacegreaterexchangerisk.Internationalinvestmentsfacegreateruncertaintyabouttheirpayoffs.Supportersoffloatingexchangeratesarguethatforwardmarketscanbeusedtoprotecttradersagainstforeignexchangerisk.(外汇市场的套期保值规避风险，有成本)Theskepticsrepliedtothisargumentbypointingoutthatforwardexchangemarketswouldbeexpensive.第十八页，共54页。TheCaseAgainstFloatingExchangeRatesUncoordinatedEconomicPoliciesFloatingexchangeratesleavecountriesfreetoengageincompetitivecurrencydepreciations.（竞争性贬值，如当下）Countriesmightadoptpolicieswithoutconsideringtheirpossiblebeggar-thy-neighboraspects.赞成：汇率的变动提示联合干预第十九页，共54页。TheCaseAgainstFloatingExchangeRatesTheIllusionofGreaterAutonomyFloatingexchangeratesincreasetheuncertaintyintheeconomywithoutreallygivingmacroeconomicpolicygreaterfreedom.Acurrencydepreciationraisesdomesticinflationduetohigherwagesettlements.货币独立性是一个错觉，因为货币宽松会带来贬值，贬值会带来通胀美国QE2，但要求中国反通胀第二十页，共54页。Table19-1:InflationRatesinMajorIndustrializedCountries,1973-1980 (percentperyear)TheCaseAgainstFloatingExchangeRates1973年第三次中东战争，赎罪日之战；1979年伊朗革命；1980年两伊战争第二十一页，共54页。NominalandRealEffectiveDollarExchangeRatesIndexes, 1975-2000TheCaseAgainstFloatingExchangeRates80年代美元大幅升值的原因1.拉美金融危机2.高利率3.全球经济滞涨1985年广场协议后美元大幅贬值第二十二页，共54页。石油价格第二十三页，共54页。有效汇率有效汇率（EffectiveExchangeRate）是一种加权汇率指数。例如按照贸易比重加权的有效汇率美元指数美元指数是综合反映美元在国际外汇市场的汇率情况的指标，用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度。第二十四页，共54页。美元指数构成币别指数权重（％）：欧元57.6，日元13.6，英镑11.9，加拿大元9.1，瑞典克朗4.2，瑞士法郎3.6基期美元指数USDX是参照1973年3月六种货币对美元汇率变化的几何平均加权值来计算的。以100.00为基准来衡量其价值。第二十五页，共54页。石油价格第二十六页，共54页。美元指数（2007年9月-2021年10月）2007年9月次贷危机，2021年9月雷曼破产，2021年3月次贷危机见底。第二十七页，共54页。人民币汇率变动2005年7月人民币汇率形成机制改革以来至2021年6月末，人民币对美元汇率累计升值21.88%，对欧元汇率累计升值21.07%，对日元汇率累计贬值4.73%。根据国际清算银行的计算，同期人民币名义有效汇率升值18.5%，实际有效汇率升值21.5%。第二十八页，共54页。人民币汇率的变迁第一个阶段：1949――1981年，国家采取严格管制的外汇管制，实行统收统支制度，汇率以固定汇率为基本特征；第二个阶段：1981年――1994年，国家下放外贸经营权，鼓励出口和利用外资，出口企业可以保留部分外汇或外汇额度，外汇价格实行双轨制，汇率以管理浮动为基本特征，汇率很不稳定；第三个阶段：1994年――1996年，实行官方汇率和市场汇率并轨，推行结售汇制度，取消外汇留成，为实现贸易项目可兑换创造条件；第四个阶段：1996年――现在，实现经常项目可兑换，积极推进资本项目可兑换，汇率以管理浮动为特征，汇率稳定。第五个阶段：2005年7月21日汇改，参考一篮子货币，管理浮动第二十九页，共54页。2005年7月21日汇率改革２００５年７月２１日１９时，中国人民银行宣布启动人民币汇率机制改革，人民币对美元汇率一次提高２％，为８．１１元人民币兑换１美元人民币从钉住美元的固定汇率变为参考一篮子货币管理浮动什么是参考一篮子汇率？第三十页，共54页。1952－2002人民币汇率第三十一页，共54页。汇改以来人民币汇率第三十二页，共54页。1USD+1EURO第三十三页，共54页。MacroeconomicInterdependenceUnderaFloatingRateAssumethattherearetwolargecountries,HomeandForeign.MacroeconomicinterdependencebetweenHomeandForeign:EffectofapermanentmonetaryexpansionbyHomeHomeoutputrises,Home’scurrencydepreciates,andForeignoutputmayriseorfall.（货币扩张导致贬值）EffectofapermanentfiscalexpansionbyHomeHomeoutputrises,Home’scurrencyappreciates,andForeignoutputrises.（财政扩张拉动外部增长）越南战争带来日本崛起第三十四页，共54页。MacroeconomicInterdependenceUnderaFloatingRate

UnemploymentRatesinMajorIndustrializedCountries, 1978-2000(percentofcivilianlaborforce)1.日、德通胀最低—实体经济2.美国居中第三十五页，共54页。MacroeconomicInterdependenceUnderaFloatingRateInflationRatesinMajorIndustrializedCountries 1981-2000,and1961-1971Average(percentperyear)1.日、德通胀最低—实体经济2.美国居中第三十六页，共54页。WhatHasBeenLearnedSince1973?MonetaryPolicyAutonomyFloatingexchangeratesallowedamuchlargerinternationaldivergenceininflationrates.High-inflationcountrieshavetendedtohaveweakercurrenciesthantheirlow-inflationneighbors.Intheshortrun,theeffectsofmonetaryandfiscalchangesaretransmittedacrossnationalbordersunderfloatingrates.国际间的传递第三十七页，共54页。ExchangeRateTrendsandInflationDifferentials, 1973-2000WhatHasBeenLearnedSince1973?相对购买力平价横轴：相对价格纵轴：相对汇率样本点：各国浮动汇率下存在汇率转嫁第三十八页，共54页。WhatHasBeenLearnedSince1973?After1973centralbanksintervenedrepeatedlyintheforeignexchangemarkettoaltercurrencyvalues.央行干预频繁Whydidcentralbankscontinuetointerveneevenintheabsenceofanyformalobligationtodoso?TostabilizeoutputandthepricelevelwhencertaindisturbancesoccurTopreventsharpchangesintheinternationalcompetitivenessoftradablegoodssectorsMonetarychangeshadamuchgreatershort-runeffectontherealexchangerateunderafloatingnominalexchangeratethanunderafixedone.第三十九页，共54页。WhatHasBeenLearnedSince1973?SymmetryTheinternationalmonetarysystemdidnotbecomesymmetricuntilafter1973.Centralbankscontinuedtoholddollarreservesandintervene.Thecurrentfloating-ratesystemissimilarinsomewaystotheasymmetricreservecurrencysystemunderlyingtheBrettonWoodsarrangements(McKinnon).麦金农指出：1979以后各国为了缓冲美元升值带来的通胀，紧缩货币带来衰退；美国并没有放出货币，为非对称性；这一点与固定汇率具有相似之处。从更宏观的层面上看，固定汇率与浮动汇率具有同构性第四十页，共54页。WhatHasBeenLearnedSince1973?TheExchangeRateasanAutomaticStabilizerExperiencewiththetwooilshocksfavorsfloatingexchangerates.TheeffectsoftheU.S.fiscalexpansionafter1981providemixedevidenceonthesuccessoffloatingexchangerates.浮动汇率是谁的稳定器？这才是关键的第四十一页，共54页。WhatHasBeenLearnedSince1973?DisciplineInflationratesacceleratedafter1973andremainedhighthroughthesecondoilshock.Thesystemplacedfewerobviousrestraintsonunbalancedfiscalpolicies.Example:ThehighU.S.governmentbudgetdeficitsofthe1980s.浮动汇率更有可能成为转嫁危机的工具。第四十二页，共54页。WhatHasBeenLearnedSince1973?DestabilizingSpeculationFloatingexchangerateshaveexhibitedmuchmoreday-to-dayvolatility.Thequestionofwhetherexchangeratevolatilityhasbeenexcessiveiscontroversial.Inthelongerterm,exchangerateshaveroughlyreflectedfundamentalchangesinmonetaryandfiscalpoliciesandnotdestabilizingspeculation.Experiencewithfloatingexchangeratescontradictstheideathatarbitraryexchangeratemovementscanleadto“viciouscircles”ofinflationanddepreciation.可能的结果是长期波动短期化，就象股指期货一样第四十三页，共54页。WhatHasBeenLearnedSince1973?InternationalTradeandInvestmentInternationalfinancialintermediationexpandedstronglyafter1973ascountriesloweredbarrierstocapitalmovement.Formostcountries,theextentoftheirinternationaltradeshowsarisingtrendafterthemovetofloating.对于贸易与投资的影响可能是有益的，汇率显然具有风向标的作用。第四十四页，共54页。WhatHasBeenLearnedSince1973?PolicyCoordinationFloatingexchangerateshavenotpromotedinternationalpolicycoordination.没有促进政策的协调，相反可能是博弈Criticsoffloatinghavenotmadeastrongcasethattheproblemofbeggar-thy-neighborpolicieswoulddisappearunderanalternativecurrencyregime.（以邻为壑）第四十五页，共54页。AreFixedExchangeRates

EvenanOptionforMostCountries?Maintainingfixedexchangeratesinthelong-runrequiresstrictcontrolsovercapitalmovements.（资本管制是固定汇率的前提）Attemptstofixexchangerateswillnecessarilylackcredibilityandberelativelyshort-lived.Fixedrateswillnotdeliverthebenefitspromisedbytheirproponents.固定汇率可能会导致单边利益第四十六页，共54页。DirectionsforReformTheexperienceoffloatingdoesnotfullysupporteithertheearlyadvocatesofthatexchangeratesystemoritscritics.（浮动汇率是新的惯例)Oneunambiguouslessonofexperienceisthatnoexchangeratesystemfunctionswellwheninternationaleconomiccooperationbreaksdown.(与固定汇率没什么不同）Severelimitsonexchangerateflexibilityareunlikelytobereinstatedinthenearfuture.(重回固定汇率几无可能)Increasedconsultationamongpolicymakersintheindustrialcountriesshouldimprovetheperformanceoffloatingrates.次贷危机以后：目标区域制，也就是需要更多的合作第四十七页，共54页。SummaryTheweaknessesoftheBrettonWoodssystemledmanyeconomiststoadvocatefloatingexchangeratesbefore1973b