资产评估实务二208-全-0基础学习班讲义pgswejczpf

第一部分企业价值评估——第三章收益法在企业价值评估中的应【本章考情分析本章属于重点章节，分值估计在25分左右，着重理解收益法的评估思路、未来收益的影响【本章知识框架★股权现金流量折现模企业现金流量折现模 第一节收益法的评估技术思路【知识点】股利折现模（一）最后，向股东（投资者）支付股利（分配利润）【例】某公司上年税后利润600万元，今年年初公司决定股利分配的数额。预计今年需要10%的公积金。公司采用剩余股利政策。净 股利（倒挤 Δ留存收益缺点：各年的股利变动较大，容易造成公司不稳定的感觉，对稳定价格不利。（一）（二）（三）货币的时间价值，是指货币经历一定时间的投资和再投资所增加的价值，也称为的时间价F⑤复利现值n表示计息次数，i是对应的利如果想3年后拥有20万，问在年利率6%的情况下，现在需要向银行存入320如每年年末向银行存5万元，存65－－－－－－－－6普通年金：金额出现在期末。（年末、季末、月末递延年金终值与递延期无关，计算方法与普通年金终值的计算方法相同。（通常会让计算次性拿出？（二）Re——股权资本成DPS1——下期期望g——持续稳定的g<【例3－1】A公司经营处于稳定增长阶段，具有稳定的财务杠杆比率。2016年的每股收益为2元，股利支付率50%，预期股利和每股收益以每年3%的速度永续增长，A公司的β值为0.8，无风险310%。①请用股利增长模型计算的每股价值②如果市场上的交易价格是25元，则符合价格合理性的股利增长率为多少？一是股利增长率要和企业的利润指标增长率相一致二是要注意任何企业都很难维持一个高于经济平均增长水平的增长率的规律DPSttRe,exgn——n（三）股利折现模型理论的实质是股利决定价值。股利折现模型的应用，要求标的企业的股利配政策较为稳定，且能够对股东在期及永续期可以分得的股利金额做出合理。【提示】并不存在这样法：将被评估企业的非经营性资产、负债和溢余资产从被评估企【知识点】股权现金流量折现模（一）股权现金流股权现金流量的概指股东可支配的现金流量。企业现金流量＝（税后净营业利润＋折旧及摊销）－（资本性支出＋营运息税前利润－利息＝息税前利润－利息－所得税＝（EBIT－I）×（1－T）＝净利润EBIT×（1－T）＝③营运增加营运增加额是指当期营运减去上期营运的余额④资企业现金流量＝股权现金流量＋债权现金流量债权现金流量=税后利息支出＋偿还本金－新借付息股权现金流量的计①股权现金流＝企业现金流量-债权现金流＝（税后净营业利润＋折旧及摊销）－（资本性支出＋营运增加）－税后利息费用－偿还付息本金＋新借付息②股权现金流量＝净利润＋折旧及摊销－资本性支出－营运增加－偿还付息本＋新借付息企业现金流量＝股权现金流量＋债权现金流债权现金流量＝税后利息支出＋偿还本金－新借付息股权现金流量＝企业现金流量－债权现金流＝企业现金流量－税后利息支出－偿还本金＋新借付息股权现金流量与净利润的对②净利润比较容易受到人为（二）股权现金流量折现模型的具体形FCFEt——第t年的股权现金流量上式是基于股权现金流量是在每期的期末产生，如假设企业的股权现金流量在年度中折现法进行修正后的基本公式如下：与股利折现模型中的稳定增长模型类似，如果企业的股权现金流量以一个不变的增长率持续增长且收益期无限，那么就可以用稳定增长的股权现金流量评估股东全部权益价值，即资本化公式如下：FCFEt——预计第t年的股权现金流量；FCFEn+1——第n+1年的股权现金流量；C=Re-g，g【例3－2】A企业预计未来5年的预期股权现金流量为100万元、120万元、150万元、160万元和200万元，并根据企业的实际情况推断，从第6年开始，企业的年股权现金流量将维持20010%A＝1778（万元A＝2119（万元（三）股权现金流量折现模型使用的注意事股权现金流量折现模型的应用条①能够对企业未来收益期的股权现金流量做出②能够合理量化股权现金流量值的风险股权现金流量折现模型中折现率的选应采用股权资本成本。股权资本成本通常可采用资本资产定价模型、定价模型、三因素模稳定增长阶段的价值也称为永续价值。通常情况下，期越短，永续价值占企业价值的比越大。在企业的稳定增长阶段，股权现金流量的永续增长率应小于股权资本成本。永续增长率与股权资本成本差距越小，模型结果对增长率假设的变化就越敏感。应特别注意的是，计算永续价值的FCFEn不必然等于期最后一期的股权现金流量股权现金流量折现模型与股利折现模型的对①当股权现金流量和分配的股利相等时，两个模型可得出相同的结果②有些企业的股权现金流量呈稳定增长状态，而利润分配政策并不稳定，使得企业派发的股利有时高于股权现金流量，有时低于股权现金流量。这时运用股权现金流量折现模型更具可操作性。③相比于股利折现模型通常适用于对缺乏控制权的股权进行评估的特征，股权现金流量折现模型一般适用于对具有控制权的股权进行评估，也适用于对型投资者的股权进行评估。【知识点】企业现金流量折现模（一）企业现金流企业现金流量的概企业现金流量也称为实体现金流量，企业现金流量可理解为全部资本投资者共同支配的现金流量。全部资本提供者包括普通股股东、优先股股东和付息的债权人。企业现金流量的计①企业现金流量＝（税后净营业利润＋折旧及摊销）－（资本性支出＋营运增加②企业现金流量＝股权现金流量＋债权现金流企业现金流量＝股权现金流量＋税后利息支出＋偿还本金－新借付息【注】当企业的资本投资者包括普通股股东、优先股股东和付息的债权人时企业现金流量＝普通股股东的现金流量＋优先股股东的现金流量＋债权现金③企业现金流量＝经营活动产生的现金净流量－资本性支【例3－3】设A企业在2016年12月31日（评估基准日）的付息账面余额为2000万元2016年度A企业的营运为26420万元，企业所得税税率为25%，A企业在2017年至2019年的3－1表 A企业2017年至2019年的情况 单位：万2016（基准日201720182019444付息的年末余3－2表 单位：万201720182019企业现金流的计算过营运增加额企业现金流债权现金流量的计算过偿还付息本金新借付息债权现金流股权现金流量的计算过营运增加偿还付息本金——新借付息—股权现金流②在企业现金流量计算过程中，若是以净利润为基础进行计算，只需在净利润基础上加上税后利息费用和折旧摊销金额再减去营运增加额和资本性支出即可得出企业现金流量这一过程并不需要计算债权现金流量。（二）企业现金流量折现模型的具体形企业现金流量折现模型的基本公式如下D——付息；WACC——平均资本成本 新增投资净额＝资本性支出—折旧和摊销＋营运增加关键公式①：新增投资净额=NOPAT×IR关键公式②：IR=g/NOPAT×g/企业现金流量＝（税后净营业利润＋折旧及摊销）－（资本性支出＋营运增加＝税后净营业利润－（资本性支出－折旧及摊销＋营运增加＝（三）企业现金流量折现模型使用的注意事企业现金流量折现模型的应用条一是能够对企业未来收益期的企业现金流量做出；二是能够合理计算平均资本成本。企业现金流量折现模型中折现率的选应采用平均资本成本，资本成本采用税后口径①通常采用目标资本结构计算平均资本成本当年的平均资本成本。【期前4年企业现金流量分别为100元200万150万元180万元逐步调整至目标资本结构经测算平均资本成本分别为10%12%8%试求期企业现金流量的现值？①计算永续价值的FCFFn不必然等于期最后一期的企业现金流量应进行标准化调整，R＝WACC＝净投资资本回报率等于平均资本成本。上式是不现实的，因为任何增长都需要新增资本性支出和营运付息价值的评通常以其评估基准日的账面价值作为其评估价值，其前提条件则在于企业承担的利息与债企业现金流量折现模型与股权现金流量折现模型的对①两种均可评估得出股东全部权益的价值。在评估股东全部权益价值的过程中，企业现金流量折现模型称为间接法，股权现金流量折现模型称为直接法。③在对银行、保险公司、公司等金融企业进行评估时，一般优先选择股权现金流量折【·单选题】甲公司预计未来5年的企业现金流量分别为100万元、120万元、持200万元的水平。假定平均资本成本为10%，现金流量在期末产生，甲公司的永续价值在评估基准日的现值约为（）。A.1671B.1784C.2000D.1242『正确答案』『答案解析』甲公司的永续价值在评估基准日的现值（万元【·单选题】甲公司在2017年的收益情况如下，主营业务收入为120000万元净利润为8000万元，利息费用为200万元，折旧及摊销为400万元，当期营运追加额3500万元，资本性支出为800万元，付息年末余额较上年新增700万元，企业所得税率为25%，甲公司2017年的企业现金流量是（）。A.4100B.4250C.4300D.4800『正确答案』本性支出＋营运增加）＝[8000＋200×（1－25%）＋400]－（800＋3500）＝4250（万元）【知识点】经济利润折现模（一）相比于现金流量，经济利润也更适于作为企业绩效的评价指标。投入资本＝资本＋权益资本投入资本的成本＝资本成本＋股权资本成②经济利润＝③投入资本回报率＝税后净营业利润÷投入资本（期初数经济利润＝投入资本×（投入资本回报率－平均资本成本率＝税后净营业利润－投入资本×平均资本成本【·单选题】下列关于经济利润的计算方法中，错误的是（『正确答案』『答案解析』经济利润＝投入资本×（投入资本回报率－平均资本成本率）表3－3 资本回报率666权益资本回报率企业所得税税率税后净营业利润投入资本成本经济利润或者对经济利润的计算，重点说明投入资本和投入资本回报率计算的注意事项投入资本＝权益资本＋资本－非经营性资产、非经营性负债和溢余资产的净（二）IC0－－－－评估基准日投入资【例3－5】以表3－3中的企业A为例，在假设企业A所列已知条件系期第1年的数据、A，3－6】现需对A20161231日的资本为2000万元，权益资本为7400万元资本回报率为5%，权益资本回报率为10%，企业所得税税率为25%；期为4年；未来第5年以后进入永续期，永续期的经济利润永续增长率为3%；期第1年至第4年的年末资本、权益资本和当年净利润水平如表3－4所示。，表 1234表 评估的过程和结 单位：万1234润＝净利润经济利润成本⑤永续价值（三）对企业收益期的经济利润进行折现，应采用平均资本成本从理论上讲，经济利润折现模型和企业现金流量折现模型是完全等价的。二是企业现金流量的计算方法有误三是经济利润折现模型和企业现金流量折现模型所采用的平均资本成本及折现系数不从折现模型的计算过程看，经济利润折现模型比企业现金流量折现模型更具优势【知识点】收益法应用的操作（一）（二）（三）（四）未来收（五）（六）（七）第二节未来收益【知识点】收益的企业的收益额有多种表现形式，如净利润、现金流量、经济利润等（一）净利润、现金流量和经济利润股利、净利润、股权现金流量属于权益资本的收益指标息前税后利润、企业现金流量、经济利润则属于全投资资本的收益指标第一，现金流量比净利润具有更高的可靠性第二，现金流量比净利润具有更高的相关（二）一是企业权益主体不能拥有的收入，并不能作为企业价值评估中的企业收益。比如；【知识点】收（一）收益步可分为企业外部因素和企业因素主要是对企业未来利润表的情况进行也可能需要对企业未来资产负债表的内容进行（二）收益基企业未来收益的，应以经调整后的实际收益作为出发点新主体对未来收益的影①若企业价值类型为市场价值，不能将新主体对企业可能产生的贡献考虑在内②若企业价值类型为投资价值，则不仅要考虑企业现有主体的因素，还要考虑新主体（三）经营历史长且收益稳定的企业，在分析其历史收益发展趋势基础上判断企业能力历史不长的企业，在分析现状并分析未来发展机会的基础上判断能力对影响企业能力的关键因素进行分析和判断（四）企业未来收益的具体（1）对收益期的影不是所有企业的收益期都是无限期的，那些进入阶段或者经营状况逐年的企业，收益通常需要将企业收益期划分为期和永续期。在期，需要对企业收益逐年进行。永从本质上看，期时间长度的选择并不影响企业的价值，只影响企业价值在期和永续期收益的假设条二是不可抗拒的自然或其他无法预期的突发事件，企业收益的相关因素考虑；三是企业经营管理者的某些个人行为也不在企业收益时考虑。说明：90－93页内容课下浏览收益的具体方收益的表现形利润表和现金流量表、资产负债表的形式，需要测算的指标有股利、股权现金流、企业自收益的主要内收入、成本费用、税金、投入资本、资本性支出、营运等【注】关于（P92－93）7.8点内容课下浏览【·单选题】下列工作中，企业价值评估时进行收益通常不涉及的是（）『正确答案』第三节折现率的确定3－6折现率与收益口径的匹配关系润、股权现金流值利润、企业现金流根据税后权益回报率和税后报率计算的平均资本成额值润根据税前权益回报率和税前报率计算的平均资本成【·多选题】下列关于折现率与收益口径关系的说法中，正确的是（）净利润对应根据税后权益回报率和税后回报率计算的平均资本成股权现金流量对应税后的权益回报息税前利润对应根据税前权益回报率和税前回报率计算的平均资本成『正确答案』C【知识点】股权资本成测算股权资本成本的常用方法有：资本资产定价模型、定价模型、三因素模型和风险累加（一）Rf——无风险率βRm——市场的预期率无风险实务中，无风险率通常选取与企业收益期相匹配的中长期国债的市场到期收益率①反映市场整体价格水平的指数种类的选择。（沪深300、上证180、上证50、红利指数收益可能建立在每年、每月、每周甚至的基础上，对回报率的越频繁，对协方差目标公 可比公 ββ【例3－7】可比公司B的β值为1.2，资本结构为付息占20%，权益资本占80%。目标公司A的资本结构为付息占40%，权益资本占60%，可比公司和目标公司的所得税税率均为25%。根Aβ值。β资产β资产×（负债＋所有者权益）＝β权益×所有者权β权益分析，以市场风险溢价。主张使用几何平均数的理由是：几何平均数的计算考虑了复合平均，能更好地长期的平均时间（年末012【例时间（年末012 a＝a 企业经营业务或产品的种类及区域分布、企业历史经营状况、企业管理和控制机制、管理【例3－9】承【例3－7】，已知目标公司A的β值为1.52，无风险率为3%，市场组合的10%，2%，求其股权资本成本。该模型的基本假设主要包括市场的信息是完全充分的和对称的、是完全有效的、理性目前，资本资产定价模型是估计股权资本成本时被最广泛使用的方法（二）定价模1.定价模型的计算公①E（ri）——资产i（i＝1,2,…,n）的预期率λ0——零系统风险（βi1＝βi2＝...＝βik＝0）β组合的期望收益率；λj——j＝1,2，…，k，kβijjiij②rf——无风险率δjj＝1,2，…，k，j从上述定价模型可以看出，资产的期望收益率是建立在资产的因子敏感系数和因子的风险2.定价模型的适用不论是定价模型，还是资本资产定价模型，均假设投资者着不可避免的系统性风险。性风险；而定价模型是一个多因素回归模型，通过一组经济要素来判断系统性风险，在该模型（三）三因素模型也称Fama–French三因素模型，是由法玛（Fama）和（French）于1992年。该模型认为，一个投资组合（包括单个）的超额回报率按照以下三个因素进行回归E（ri）——目标i的预期率rf——无风险βiiβ系数，并不等同于资本资产定价模型中的βSi——的预期率对于公司大小的敏感程度SMBP——期望的规模风险溢价，用小规模市值组合与大规模市值组合的历回报率bi——的预期率对于账面价值市值比的敏感程度三因素模型是实证性驱动模型，明确了公司收益率的决定因素，运用历史数据，根据目标就可以回归求出相应的β系数。（险累加风险率＝行业风险率＋经营风险率＋财务风险率＋其他风险最大不同之处在于：资本资产定价模型在某一特定中引入市场（系统性）风险作为对一般股权【知识点】平均资本成（一）资本成主要受即期利率水平、企业违约风险以及期限的长短等因素的影响估算资本成本的主要方基于银行利率估算资本成不宜直接将基准利率作为被评估企业的资本成本考虑被评估企业的期限、经营业绩、资本结构、信用等级、押情况及第担保等情基于企业债券利率估算资本成①如果企业目前有上市的长期债券，则可使用到期收益率法计算税前资本成本②如果企业没有上市债券，可以参照债券主体的信用等级与被评估企业的信用等级类似的资本成本＝4起的。寻找与公司债券到期日完全相同的债券几乎不可能。因此，要选择4种到期日分别与4债券司债券（无风险甲2012128201214乙2012916201274丙20138152014215丁20179252018215————假设当前的无风险利率为3.5%，则ABC公司的税前成本为估算资本成本的注意事在估算资本成本时，应考虑企业融资过程中需要支付的各项成本费用，避免遗漏。税后资本成本＝税前资本成本×（1－企业所得税税率）（二）【例3－10】A公司面值100元的优先股，规定的年股息率为6%，该优先股溢价，发行价为每股110元，筹资费率为价的4%，则该公司的优先股的资本成本为多少？对于无法直接获取优先场利率的企业进行评估时，可通过与被评估企业具有可比风险的上（三）平均资本成Rd——资本的投资回报率【例3－11】A公司长期共有10000万元，其中资本为4000万元，权益资本为6000万元。企业借入年利率为5%。β值为1.4，所得税税率为25%，且无风险率为3%，市场平均的预期率为10%。求该企业的WACC。Re＝Rf+β×（Rm－计算平均资本成本当企业的权益资本由普通股和优先股构成时，平均资本成本计算公式可扩展如下推广到一般情况，平均资本成本的计算公式为RjjWj——第j种个别资本占全部资本的个别资本成本和企业现金流量多采用税后口径甲公司借入年利率为5%，所得税税率为25%。甲公司的平均资本成本为（ 『正确答案』资本结构的取值对平均资本成本至关重要ⅰK债＜K股；ⅱ增加→→→→KWACC降低ⅲ增加→→→→提高企业的财务风险→→→→K债上升→→→→β系数上升→→→→KKWACC第四节收益法评估案3－82013～2015201320142015用二、评估过程和结表3－9被评估企业资本及利息支出表单位：万元2016201720182019期末资利息费用（税前【注】利率为表3－10被评估企业折旧和摊销表单位：万2016201720182019表3－11被评估企业资本性支出表单位：万2016201720182019表－12被评估企业营运表单位：万2016201720182019营运增加表－13企业现金流量表单位：万2016201720182019用营运增加额五、企业现金流①无风险率为4.0%β资产β资产×（负债+所有者权益）＝β权益0.9557（0.75 ）＝β权益β权益7.5%1%。（2）资本成（3）平均资本成＝7400/9400× /9400×6%×＝11.68（1）期折现值的测期折现值 表3－14投入资本表单位：万2016201720182019减：当期消耗的资本（即折旧和摊销加：当期新增投入资本（补充营运、追加投资新增投资额＝税后经营利润企业现金流量＝税后经营利润－新增投资＝税后经营利润×（1－g/ROIC）2019＝2020×2020＝2019×2019【提示】NOPAT记成EBIT×（1－T）更容易记住＝期价值+永续期价 ＝12028.63（万元（三）表 非经营性资产、负债和溢余资产 单位：万表3－16 12345付息价67股东权益价值（四舍五入取整第五节收益法的适用性和局限【知识点】收益法的适用（一）（二）被评估企业未来收益可（三）【知识点】收益法的局限（一）受市场条件制约（β（二）受企业营运期影响（收益期的（三）部分评估参数对评估结果的影响非常敏感（折现率、增长率（四）具有较强的性（收益期、收益额、折现率经营活动是指金融活动是指②多余的利用——投资长期债金短长“应收利息”是金融资长益投资的应收股利属于经营资产短益投资（已经划分为金融项目）形成的应收股利，属于金融资产产总结：金融资产应收股利（短益性投资货币（可能短期应收票据（计息评估师资料更新群 债债应付票据（计息【延伸理解】净经营资产增加＝引入税前经营利润，巧妙！税前经营利润－息－税＝但一般不直接计算所得税，假设所得税税率为税前经营利润×（1－T）－（1－T）＝ 税后经营利 税后利【注】所得税税率一般使用平均所得税税率。即所得税费用/利润总营业现金流＝＝＝收入－付现成本－（收入－付现成本－折旧＝收入－付现成本－折旧＋折旧－（收入－付现成本－折旧＝此公式在财务管理中涉及现金流时会经常使用0反推，通过净值的增加＋折旧——