A股策略专题：晨曦微露地产链估值修复启动

策略研究A股策策略研究A股策略专题证券研究报告策略研究报告作者晨曦微露：地产链估值修复启动方奕(分析师)031658本报告导读：地产新政出台，政策迎保项目向保主体的关键突破。地产链投资核心围绕风险收敛。久旱逢霖，直指关键：地产政策迎保项目向保主体的实质性突破。近交易的焦点：风险收敛下估值修复。地产政策密集出台反映当前政策托底地产意愿。随着地产新政出台，地产链板块短期迅速交易地产信用和现金流风险预期的收敛，但从股票估值修复和市场反弹幅度看风险收敛的定价远未充分，在后续相关配套政策的出台和信用纾困的具体落实逐步强化市场预期之下，信用风险收敛预期有望加速并进一步资端金融机构风险偏好收缩—房企端保交楼和债务兑付压力加大—居民端需求观望情绪蔓延—地产行业周期下行)虽有缓解，但在房企尚投资的方向：受益于地产风险收敛+三低特征(低股价+低估值+低持地产自身信用风险收敛，从破产估值回到合理估值。2)地产作为资产期垫资导致回款困难甚至演化至自身现金流风险，并产生估值折价，主要在建筑建材和后周期的轻工和家电等。为了进一步深挖细分行业投资机会，我们以(应收账款+应收票据+合同负债)/营业收入考察细分行业地产供应链金融潜在风险，以已计提资产减值损失/总资产考察前期公司对地产链相关风险的计入，并基于以上维度度量前期地产信用风险累积对不同细分行业的影响程度，同时以地产风险集中暴露 (2022年7月集中停贷事件)时点至今股价回调幅度考察当前市场对风险收敛的定价程度和潜在空间。此外，机构低仓位行业后续可能的资金回补可能带来市场弹性放大，因此细分行业选择亦应兼顾机构仓位水平，为此我们以公募基金持仓变化率考察机构持仓水平。综合各维度行业数据呈现，我们认为地产链投资机会核心在房地产、B端建材、厨卫电器、家用轻工、银行、保险、建筑等。风险提示：政策出台力度不及预期。证书编号证书编号郭胤含(研究助理)证书编号031691证书编号风险收敛，优质房企与竣工链迎来估值相风险收敛，优质房企与竣工链迎来估值相关报告修复2022.11.16新材料：大国博弈制胜的突破口2022.11.15市场震荡上行，估值分化2022.11.13决胜未来信息与能源格局的中国力量2022.11.11地产销售下滑，中游开工放缓2022.11.10请务必阅读正文之后的免责条款部分A股策略专题2of2of101.久旱逢霖，直指关键：地产政策迎保项目向保主体的实质性突破 3 33.投资的方向：受益于地产风险收敛+三低特征(低股价+低估值+低持仓)的地产链困境反转品种 4 A股策略专题3of3of10的实质性突破久旱逢霖，直指关键：地产政策迎保项目向保主体的实质性突破。2022年金融机构对房企的信用纾困先后经历了：针对出险房企，AMC处置不良资产；针对“保交楼”，推动纾困基金、国企介入等提供资金支持；针对主体纾困，中债增信支持民营房企债券发行，近期地产政策频发，政策核心进一步从保项目向保主体转移，政策有效性趋强。地产“第二支箭”政策出台，核心亮点体现在融资规模的增加和政策等级的提高：1)融资“第二支箭”初步定量2500亿元，并有望进一步扩容，明显高于前期通过中债增担保的融资额度。2)纾困由央行支持和指导，并提供再贷款资金支持，政策纾困信号凸显。此后11月11日，人民银行和银保监联合发布《关于做好当具体措施，放松房地产行业全产业链条(房企、建筑商、购房者)融资，险预期收敛。融资端政策从保项目向保信用主体转移估值修复。地产政策密集出台反映当前政策托底地产意愿。随着地产新政出台，地产链板块短期迅速交易地产信用和现金流风险预期的收敛，但从股票估值修复和市场反弹幅度看风险收敛的定价远未充分，在后续相关配套政策的出台和信用纾困的具体落实逐步强化市场预期之下，信用风险收敛预期有望加速并进一步定价。但落A股策略专题4of4of10脚到地产端真实需求，政策刺激下，地产负反馈螺旋(融资端金融机构风险偏好收缩—房企端保交楼和债务兑付压力加大—居民端需求观望情绪蔓延—地产行业周期下行)虽有缓解，但在房企尚不具备信用扩张能力和意愿之前，市场底仍未现，因此当前阶段，地产链投资核心仍将3.投资的方向：受益于地产风险收敛+三低特征(低股价+低估值+低持仓)的地产链困境反转品种投资的方向：受益于地产风险收敛+三低特征(低股价+低估值+低持仓)回款困难甚至演化至自身现金流风险，并产生估值折价，主要在建筑建材和后周期的轻工和家电等。为了进一步深挖细分行业投资机会，我们以(应收账款+应收票据+合同负债)/营业收入考察细分行业地产供应链关风险的计入，并基于以上维度度量前期地产信用风险累积对不同细分时点至今股价回调幅度考察当前市场对风险收敛的定价程度和潜在空因此细分行业选择亦应兼顾机构仓位水平，为此我们以公募基金持仓变建筑等。A股策略专题5of5of10大类行业看：基于2020投入产出表，金融地产和建筑装饰等涉房出所需的来自于房地产部门的中间产品投入占比可发现，货币金融和其他金融服务，商务服务，建筑装饰、装修和其他建筑服务，房受到地产风险影响也更大，对应到一级行业主要是金融地产领域以14%12%10%8%6%4%2%0%13%7%6%4%涉房率3%3%2%3%3%2%、家用轻工、基础建A股策略专题6of6of10工业金属化学纤维地产风险影响程度度量：前期地产风险主要向家用电器、轻工制造、工业金属化学纤维装修装饰等行业扩散。修装饰潜在供应链金融风险高。我们以2022Q3(应收账款+应收票据+行业中，房地产开发、园林工程、园区开发以及装修装饰和专用设备等行业潜在风险高，(应收账款+应收票据+合同负债)/营业收入分别为高的二级行业主要为工业金属、通用机械、其他轻工制造行业，分别为(供应链金融潜在风险度量，造造橡胶橡胶视听器材视听器材金属非金属新材料金属非金属新材料石油化工 饰基础建设石油化工 饰基础建设房屋建设制造制造纸0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%(应收账款+应收票据+合同负债)/营业收入属和家电类细分行业减值损失规模最高。数据显示，与地产链相关的三行业潜在风险高，(应收账款+应收票据+合同负债)/营业收入分别为比高的三级行业主要为洗衣机、冰箱、其他试听器材、焦炭加工、其他A股策略专题7of7of10和建筑相关细分行业供应链金融潜在风险最高250%200%%三级行业地产供应链金融潜在风险度量Top20：(应收账款+应收票据+合同负债)/营业收入三级行业地产供应链金融前期已计入风险度量度量Top20：已计提资产减值损失/总资产分。我们以地产风险集中暴露(2022年7月集中停贷事件)时点之前至今股价的回调幅度考察市场对风险收敛的中水泥制A修8of8of10水泥制造其他建材化学原料化学纤维钢铁家用轻工基础建设化学制品橡胶园区开发白色家电银行玻璃制造证券金属非金属新材料房屋建设房地产开发专业工程视听器材煤炭开采多元金融工业金属保险石油开采造纸塑料运输设备包装印刷园林工程专用设备装修装饰通用机械其他轻工制造石油化工金属制品其他采掘仪器仪表采掘服务纤其他建材制造路桥施工普钢城轨建设其他化学制品钢箱涂料油漆油墨制造钢结构金属新材料银行玻璃制造水泥制造其他建材化学原料化学纤维钢铁家用轻工基础建设化学制品橡胶园区开发白色家电银行玻璃制造证券金属非金属新材料房屋建设房地产开发专业工程视听器材煤炭开采多元金融工业金属保险石油开采造纸塑料运输设备包装印刷园林工程专用设备装修装饰通用机械其他轻工制造石油化工金属制品其他采掘仪器仪表采掘服务纤其他建材制造路桥施工普钢城轨建设其他化学制品钢箱涂料油漆油墨制造钢结构金属新材料银行玻璃制造电证券房屋建设房地产开发楼宇设备20505-20业自停贷风波后回调幅度自2022-07-01至今涨跌幅:%虚线为万得全A相应时间段的涨跌幅自停贷风波后回调幅度超全A的三级地产链相关行业自2022-07-01至今涨跌幅:%0减仓明显，后续可能的机构资金回补下市场弹性有望更趋明显。我们以公募基金持仓变化率考察机构持仓水平变化和微观交易结构，的机构资金回补下市场弹性有望更趋明显。A股策略专题9of9of10其他轻工制造采掘服务装修装饰仪器仪表金属制品煤炭开采工业金属塑料金属非金属新材料房地产开发石油化工包装印刷白色家电专用设备水泥制造开发化其他轻工制造采掘服务装修装饰仪器仪表金属制品煤炭开采工业金属塑料金属非金属新材料房地产开发石油化工包装印刷白色家电专用设备水泥制造开发化学纤维保险银行造纸房屋建设石油开采运输设备专业工程橡胶钢铁通用机械化学制品玻璃制造基础建设视听器材化学原料其他采掘家用轻工证券其他建材多元金融EPSPE工、采掘和装修装饰等行业前期公募减仓明显500%400%300%200%0%0%2022Q3相比2022Q2持仓边际变化率2022Q3相比2022Q1持仓边际变化率4.国君策略地产链金股组合推荐丽莎、旗滨集团、伟星新材、兔宝宝、大亚圣象、三棵树、苏博特；地代代码公司所属行业收盘价2022/11/172022E2023E2024E2022E2023E2024E评级002271.SZ建材30.852.140.04增持000786.SZ北新建材建材26.322.412.830.07增持002918.SZ丽莎建材-0.41-0.02-3.39增持601636.SH旗滨集团建材.260.530.680.920.06增持002372.SZ伟星新材建材21.620.770.960.04增持002043.SZ兔宝宝建材.120.800.09增持603737.SH三棵树基础化工2.33.00-0.02-增持603916.SH基础化工0.950.06增持600383.SH金地集团房地产2.242.502.800.22增持0960.HK龙湖集团房地产04.100.19增持002508.SZ老板电器25.032.022.272.520.08增持603816.SH顾家家居轻工制造35.472.352.59.010.07增持603801.SH志邦家居轻工制造25.562.210.07增持603008.SH喜临门轻工制造27.832.200.06增持603195.SH公牛集团轻工制造.32.13.880.04增持002572.SZ轻工制造2.100.09增持000910.SZ圣象轻工制造00.830.990.09增持002142.SZ银行银行28.43.42增持600036.SH招商银行银行2.600.16增持000001.SZ平安银行银行70.19增持601318.SH非银金融42.562.402.110.060.880.90增持601186.SH建筑7.162.012.202.400.28增持601668.SH建筑.270.26增持601390.SH建筑.290.24增持A股策略专题1.投资建议的比较标准1.投资建议的比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基分析师声明业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司任何保证。本报告所载的资料、意见及价值及投资收入可升可跌。过往表现不应或修享投隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。