2022年轻工制造行业Q3综述 家居造纸继续承压、等待拐点

2022年轻工制造行业Q3综述家居造纸继续承压、等待拐点

1、22Q3综述：包装必选展韧性、存亮点，家居造纸续承压、待拐点，关注后续纸浆跌价下的中游机遇轻工子版块表现：盈利表现普遍承压，龙头经营分化。细分板块来看：（1）家居：22Q3收入-4.4%、利润-3.7%，环比22Q2趋势走弱，系疫情反复+地产压力传导+高温气候影响消费，行业经营普遍承压。（2）造纸：22Q3收入+10.4%、利润-37.3%，行业集中度提升、收入端表现较好，上游木浆高位拖累盈利表现、但降幅环比22Q2综合收窄。（3）包装印刷：22Q3收入+5%、利润-22%，收入稳健成长，盈利端分化，部分供需格局较好的纸包、金属包龙头开始兑现盈利弹性。（4）文娱用品：22Q3收入+5.6%、利润-10.6%，疫情等多因素影响业绩表现。综合来看，22Q3地产承压、疫情扰动压制消费需求，上游成本仍然处于较高水平，典型的传统轻工波动中寻求成长，行业综合表现延续分化主线。其中，包装细分龙头表现最为靓丽，例如裕同科技、昇兴股份、永新股份等收入呈现逆周期性特征、抢占中小企业份额，盈利端在下游价格传导的过程中开始修复；部分必选消费个股展现成长韧性，例如百亚股份等经过渠道动态调整、产品结构升级等方面平滑疫情影响；此外伴随大宗商品价格回落、海运费及汇兑边际好转，部分下游景气较优的出口个股表现靓丽，但预期持续性相对较弱。展望22Q4及2023年，板块中我们最为看好纸浆价格下跌带来的特种纸、生活纸等板块的成长机遇；同时建议关注疫后消费企稳过程中必选消费白马的修复及宠物赛道等新兴经济。2、家居：Q3疫情+高温拖累收入环比降速，行业格局持续集中多重不利因素扰动消费，龙头个股Q3业绩表现短期承压。三季报表现来看：（1）收入端，喜临门、金牌增速领跑。22Q3因散点疫情扰动，地产周期下行，7、8月高温多重不利因素下，家居龙头收入增速普遍较22Q2放缓，喜临门（+10.31%）持续领跑，定制龙头金牌厨柜（+18.52%，主要系21Q3厦门疫情低基数效应+大宗渠道高增）、索菲亚（+7.1%）、欧派家居（+6%）、志邦家居（+4.8%）展现韧性，顾家家居受到并购项目&外销下滑较多影响Q3收入短期承压。（2）利润端，软体仍旧优于定制，慕思、志邦利润表现超预期。软体家居龙头价格传导能力较强、利润率受原材料涨价侵蚀幅度小，22Q3利润率基本稳定，其中慕思股份（利润+36.6%）得益于床垫提价落地、沙发结构升级等Q3毛利率提高4pct。定制家居龙头22Q3利润率普遍受损（原材料涨价、费用投放力度高等因素），其中志邦家居（扣非+8.4%）表现最优，得益于在成本管控方面能力的提升、毛利率显著提高（单Q3+2pct）。展望22Q4，我们看好家居龙头稳健增长：1）Q4为家居传统销售旺季，叠加双11营销节点，为冲刺全年销售目标，龙头Q4预期将加大营销力度。2）因Q3疫情影响物流和交付，部分龙头反馈Q3前端零售订单较好、但未顺利验收的情况，在Q4预计有部分体现。3）保交付逐渐显现成效，定制龙头大宗订单率先修复、Q4大宗验收情况或优于预期。Q3龙头零售增速仍显著高于社零表现，大宗景气环比回暖。（1）零售业务：从22Q3单季度零售端的表现来看，喜临门+13.2%、索菲亚+10.4%、志邦家居+9.1%表现优先，欧派家居+6.9%、金牌厨柜+6.6%、顾家家居+3%，优于家具行业（22年7/8/9月家具零售额同比下滑6.3%/8.1%/7.3%），8月家具亏损企业数量1856家，同比+35%，亏损比例25.4%（21年8月为20.6%），小企业经营困难，龙头持续维持正增长表现。（2）大宗业务：除索菲亚以外，22Q3增速普遍环比22Q2有所回暖，预计主要系保交付拉动，其中金牌橱柜22Q3大宗+42.5%增长最迅猛，欧派家居+1.6%实现回正，Q4大宗景气有望环比持续回升。中长期来看，欧派家居（整装大家居+整家定制2.0）、顾家家居（融合大店+零售运营改革）在行业中份额的持续提升确定性仍然较强。龙头保持高于行业的增长，主要得益于：1）疫情背景下逆势拓店，顾家、喜临门扩张最快。虽然22年家居行业景气不佳、经销商投资信心普遍不足，但龙头给到的支持补贴政策较多，支撑门店扩张。具体来看22Q1-Q3开店情况：顾家家居+700家（系列店口径）、喜临门+691家、金牌厨柜+449家、志邦家居+425家、欧派家居+310家（含整装大家居）、索菲亚-863家（调整关闭司米&华鹤木门店态）。2）客单值成为增长重要拉动，整家套餐拉动明显。22Q1-Q3同店表现：受疫情+地产周期下行影响进店客流，普遍同比下滑，而欧派家居+13%、索菲亚+33%（客单价拉动明显+淘汰落后门店）表现较好，主要依赖整家套餐做大客单值。22Q1-Q3欧派家居衣柜配套品收入达到20.38亿、增长39%，占比总收入达到12.5%；22Q3索菲亚品牌出厂客单值提升至18133元（+35%），配套品9亿（占收入比重11%），整家套餐拉动明显；顾家家居主推49800、69800等软体+定制零增项套餐，目标客单值从原来只卖软体的2.5万左右逐步提升；喜临门从床垫单品→卧室空间→客卧一体化空间，套系化销售拉动客单值提升（22Q3单季度大套系客单值提升至2.1万，21年为1.4万）。整家战略对品牌一体化设计能力+供应链整合实力要求高，是龙头与行业的分水岭。3）客流捕获能力更强。传统门店的店态向融合店、大店转型，并主动出击电商、整装、社交平台、小区营销等新渠道引流。传统线下店态转变：顾家家居大店模式拓展顺利、估计22Q3经达到755家（+200家），欧派家居整装大家居门店数预计接近900家（新开100家左右），覆盖650+城市，索菲亚全年预计对700-800家门店进行整家翻新，志邦家居新开店的方向也主要为橱衣融合店，喜临门推动多系列综合大店转型，卧室+客厅联动。电商等新渠道引流发力：本轮跑出超额增长的喜临门主要受益于电商渠道运营思路成熟、先发优势明显，并从直播带货、社交网络种草、综艺投放等多方位进行营销爆破、把握线上客流，22Q3电商增速高达62%。上述龙头的动作均给到了较高的复制难度，零售渠道竞争门槛抬高，行业小品牌出清趋势更显著，龙头超额增长的可持续性也更强。财务指标：预收款表现分化，盈利质量软体更优。预收款（订单蓄流）：索菲亚（22Q3+27%）、喜临门（22Q3+15%）表现较好，其他龙头受疫情影响预收款多出现一定程度的下滑，随着疫情防控趋于平稳，公司及时调整经销商授信政策，预计后续将有好转。毛利率：单22Q3慕思+4.1pct、志邦+2pct、顾家家居+1.2pct、喜临门+0.8pct表现优秀。销售费用率：欧派家居单22Q3销售费用率+1.1%是拖累利润率的主要原因，喜临门+1.8pct、慕思股份+1.5pct，床垫龙头营销力度持续加码。建材家居：受地产企业资金链紧张等因素影响，板块经营表现承压。江山欧派22Q3收入+7.05%，主要受益于代理商工程业务及经销商渠道快速增长，收入表现环比Q2回暖；利润-0.85亿元，同比由盈转亏，主要受计提大额应收账款坏账影响；皮阿诺22Q3收入-14.16%，利润-27.74%，主要受大宗业务战略调整，致使订单短期下滑所致。帝欧家居受减少对风险房企发货及原材料和能源成本高企影响，22Q3收入-24.28%，利润-1.47亿元，同比由盈转亏；王力安防22Q3收入5.94亿元，同比-24.43%，利润0.24亿元，同比-66.03%。保交付政策或推动工程渠道率先回暖，建材家居企业业绩有望迎来拐点。2022Q3保交付政策效果已逐步显现。部分建材家居企业工程订单已有所回暖，如江山欧派前三季度大宗渠道收入同比-15%，Q3单季-0.3%，降幅显著收窄；同时保利拟受让皮阿诺20%股权，有望为皮阿诺导入订单、带来更多业务合作赋能。展望Q4，保交付政策催化以及地产企业于年底前竣工结算意愿较强，建材家居企业工程订单有望于四季度加速转化，看好建材家居企业受益于工程渠道收入快速回暖迎来拐点。3、造纸：纸浆价格高位盘整，行业盈利底部、静待向上PPI处于历史35%分位、纸浆价格历史高位。造纸工业PPI的复盘来看，行业经历了09-10年需求景气、15-17年供给侧改革、20年疫后修复的三轮向上周期后，本轮纸价在21年5月见顶后回落，目前处于历史约20%-40%分位，压制22Q3纸企的综合业绩兑现，预计22Q4纸价提价落地仍待观望。22Q3浆价仍高位企稳，主要系核心纸浆供给较紧。具体产品来看，其中针叶浆略松动，阔叶浆仍坚挺，22Q3针叶浆、阔叶浆（以美元计价）均价环比22Q2降低1.09%、提升4.89%。目前针叶浆、阔叶浆价格分别为956、794美元，处于历史84%、94%分位。原纸环节则受到需求疲软、供给陆续释放的压制，22Q3浆系原纸提价推进较难，较22Q2均价持平略下滑，铜版、双胶、白卡纸均价环比降低1.83%、提升1.59%、降低11.61%，白卡纸处于历史20%分位、箱板纸处在历史40%分位，双胶纸、铜版纸分别处在历史74%分位、历史48%分位上下。太阳9月起有几轮小幅提价动作，但全国各地疫情叠加学生网课等影响，提价有待后续发展。预计22Q4浆价或因汇率波动小幅调整，23年初有望迎来浆价下跌，造纸企业向上反弹。22年以来浆价高位震荡，纸厂生产成本面临较大压力，22Q3至Q4或因人民币汇率波动造成浆价小幅调整。预计23年初浆价迎来趋势性下跌，主要由于世界主要浆厂Arauco、UPM将于23年初投产新产能，浆价有望在23年初启动下行周期，预计至少持续一个季度以上，浆价下跌传导到纸价有一定滞后性，预计纸价下降幅度较慢，纸厂有望在较长时间内维持高盈利状态，有望在23年初迎来大幅反弹。3.1、特种纸：成本上涨盈利综合承压，看好明年盈利反弹规模盈利：板块综合表现承压，仙鹤股份符合预期，华旺科技靓丽兑现。22Q3能源成本、木浆等原料成本持续处于高位，行业盈利能力由此受到挤压。本轮龙头公司的低价原料库存较为有限、需求疲软背景下细分赛道成本压力传导有分化，其中仙鹤股份、华旺科技经营较为稳健，Q3环比Q2有所改善，预计Q4持续向上修复。（1）收入端：基于特种纸龙头进入产能投放周期，仙鹤股份22Q2收入同比+41.18%、22Q3同比+29.53%，除夏王成本压力较大略承压，22Q3公司需求稳健、订单饱满，且部分纸种提价落地，营收实现正增长；五洲特纸22Q2收入同比+87.92%、22Q3同比+50.34%；华旺科技22Q2收入分别同比+22.21%，22Q3同比+30.99%。（2）盈利端：22Q3环比22Q2有所改善，22Q4有望加速修复。华旺科技精细化管理能力凸显、叠加高端家居饰面纸作为细分景气度最高的赛道，公司22Q2、22Q3净利润同比-4.70%、+2.47%；，仙鹤股份22Q2、22Q3净利润同比-36.72%、-27.62%，Q3环比Q2修复趋势明显；五洲特纸22Q2、22Q3净利润同比-25.22%、-80.53%，22Q3环比22Q2下滑主要系安全事故影响生产。营运质量：加速扩张集中度提升，现金流表现相对承压。在建工程和现金流表现来看，三家龙头特种纸企均处于产能加速释放阶段，配套资产负债率略有提升（除华旺科技外）。其中仙鹤股份30万吨食品白卡已于10月底投产、20万吨特种纸产能有序推进中，未来广西（250万吨林浆纸）、湖北（250万吨林浆纸）、莱州（200万吨林浆纸）产能规划协同浙江、河北基地、全国布局逐步完善；五洲特纸江西基地50万吨食品包装纸、30万吨文化纸陆续投产，江西基地正在规划30万吨化机浆产线、湖北规划浆纸一体化项目，产业链向上延伸、打开中期成长空间；华旺科技马鞍山12万吨装饰原纸项目已投产，马鞍山18万吨特种纸扩建项目也在加快推进。3.2、大宗纸：22Q3成本高位挤压利润，静待浆价拐点盈利修复规模盈利：大宗纸普遍业绩承压，成本配套超额明显。22Q3受制于能源成本涨价、供需格局疲弱，浆价高位、纸价提价传导较难，行业盈利显著承压。收入表现来看，仅有太阳纸业22Q2-22Q3实现两个季度收入同比正增长（太阳分别+24.70%、+23.84%领跑行业）；晨鸣纸业、博汇纸业纸价拖累收入表现。盈利表现来看，22Q3盈利表现较22Q2更差，浆价成本压力仍高，下游需求较弱抑制提价，太阳纸业22Q2、22Q3净利润分别实现9.84亿、6.09亿；晨鸣纸业和博汇纸业22Q2较22Q3盈利均有大幅下滑；山鹰国际由于废纸系压制因素依然存在，22Q3仍亏损。值得注意的是成本压力、需求疲弱下龙头纸企业绩分化，太阳纸业的单吨表现显著优于同行。营运质量：行业低谷期龙头逆势扩张，太阳和山鹰最为积极。在建工程和现金流角度来看，龙头纸企纷纷抓住行业底部机会逆势扩张，太阳纸业广西北海15万吨生活用纸一期项目2台生活用纸纸机PM9与PM10分别于22年9月、10月投产，预计22年底前可以实现10万吨生活用纸产能，南宁一期项目将新增高档包装纸产能220万吨本色化学木浆产能50万吨以及漂白化学木浆产能15万吨；博汇纸业年产45万吨高档信息纸项目、年产100万吨高档包装纸板项目正在有序建设中；山鹰国际21年投产40万吨东南亚再生浆产能，此外32万吨英国及荷兰再生浆、广东山鹰100万吨造纸项目、浙江山鹰77万吨造纸项目预计正有序推进，还有吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目预计2023年建成投产。存货角度来看，废纸系纸种22Q3较纸浆系制造供需相对更为疲软。行业底部给规模纸企提供扩张契机，期待下一轮周期龙头纸企表现出更强超额的同时也预示行业仍处在缓慢的筑底过程中。4、包装：龙头供应链稳定、份额抬升，首推裕同科技纸包装：供应链优势凸显、一体化服务能力持续增强，推荐裕同科技。根据中国包装联合会统计，2021年中国纸包行业市场规模约3192亿元，计算裕同科技、合兴包装、劲嘉股份、美盈森CR4合计12.86%（2017年时测算为5.76%），集中度持续提升、且向上空间仍然很大，其中裕同科技从17年的2.1%提高至21年的4.65%。1）收入端：2022年，疫情反复下包装供应链中的中小企业经营压力进一步加大，龙头企业凭借稳定的交付和产品品质赢得客户信赖，核心客户份额提升、开拓新客户能力增强，22Q3部分纸包装龙头表现较优：裕同科技22Q3营收+22%（还原华宝利同一控制并表口径为+19%）、大胜达+22.15%、美盈森+18.75%。2）利润端：22Q3包装纸价同比、环比均向下，22Q3箱板纸（同比-8%、环比Q2-3%）、瓦楞纸（同比-17%、环比Q2-7%）、白卡纸（同比-9%、环比Q2-12%），利好纸包装企业盈利持续释放：裕同科技22Q3利润+64%、大胜达+61%、美盈森+44%。展望22Q4，原材料端10月初至今仍然延续颓势、保障纸包企业盈利能力持续修复，同时供应链失衡后带给龙头的客户和订单有望形成粘性，持续助力龙头份额提升。裕同科技一体化服务能力持续增强，先后收购仁禾智能、华宝利进入深化服务与成长驱动的新阶段，智能工厂提升效率、降低人工成本，长期成长路径清晰。金属包装：提价落地收入兑现，盈利迈入改善通道。金属包装行业格局历经多年出清改善，对应提价能力提升，年内二次提价落地（一二季度分别提价3-4分）带动收入增长。1）收入端：22H1疫情扰动国内终端消费需求与物流运输，具有海外产能释放的龙头收入表现良好，22Q3随着疫情改善，下游需求修复，龙头增速环比均有提升，具有需求更优的海外市场产能布局企业表现更占优；此外龙头提价顺畅，Q1/Q2分别提价3-4分，推动收入增长，昇兴股份22Q2/Q3收入+30%/+38%（21Q4柬埔寨一期6-7亿罐产能投产，22Q3二期7亿罐产能投产）、宝钢包装22Q2/Q3收入+19%/+35%（海外二片罐产能超20亿罐）、奥瑞金22Q2/Q3收入-8%/+10%（疫后修复明显）。2）盈利端：22Q3原材料持续下行，三片罐镀锡薄板均价环比下降11%，两片罐铝价环比下降11%，三片罐价格稳定，龙头盈利环比改善，两片罐海外高盈利能力，国内略有向下调价，综合看昇兴、奥瑞金22Q3毛利率环比+1.75pct/0.12pct，宝钢包装-1.54pct，同比原材料价格高位，提价难以覆盖，龙头毛利率均有下滑22Q2/Q3昇兴股份毛利率-0.9pct/-0.29pct，奥瑞金-5.3pct/-2.59pct，宝钢包装-2.9pct/-2.03pct。3）产能：行业有序扩张，昇兴股份23年技改产能提升、云南12亿罐投产，奥瑞金预期二片罐每年新增10+亿罐产能，宝钢包装预期二片罐每年新增10-20亿罐。展望22Q4，当前原材料成本持续下行，镀锡板10月均价相比Q3继续下行6%，铝价下行3%，三片罐供需稳定，盈利有望持续改善，两片罐盈利能力有望维持。5、必选消费：复苏势头初显，龙头成长韧性突出1、必选龙头：压力下逆势增长，看好经营表现持续修复必选龙头：压力下经营韧性充分凸显。（1）收入及利润：随着Q3疫情对终端消费影响边际减弱，晨光股份传统核心业务有效修复，科力普业务通过优质客户开拓，丰富品类场景延展高附加值产品，及供应链优化持续实现超预期增速，展现龙头成长韧性。（2022Q3收入+19%，利润-10%，环比均有回暖）；公牛集团则在地产下行和疫情扰动双重扰动下，依托产品创新及强大渠道力仍实现逆势稳增。22Q3收入+14%，利润+9%。未来公司仍将围绕新能源电连接及智能家居生态延展品类，为公司突破压力逆势增长提供充足动能。（2）营运质量：疫情影响减弱后公司Q3现金流环比大幅改善，受科力普规模快速提高影响应收账款+8.95亿元；公牛集团Q3经营现金流+2.54亿元，现金流端环比改善。应收账款+0.54亿元，基本维稳。展望Q4：文具消费为有韧性，电工照明有后劲。文化办公用品类消费偏刚性，疫情仅会延长需求转化周期。根据国家统计局披露社零数据，1-9月中国文化办公用品类零售额累计同比增速为+6.8%，增速仅低于石油制品、药品、食品饮料等刚性需求品类。同时“双减”政策虽短期影响学生文具销量，但根据欧睿数据，近年来中国文具人均零售额同比增速持续高于人均零售量同比增速，说明价格增长已成为驱动中国文具销售规模增长的重要因素。我们仍然看好中国文创龙头晨光股份通过聚焦高端化来实现稳健增长。智能照明领域，无主灯产品渗透率快速提高。根据群核科技发布的《2022上半年家居行业趋势观察》,2022上半年各户型无主灯产品占比较2021H1均有可观增长。新能源充电枪桩产品销售增长迅速空间广阔。根据中国充电联盟及中商产业研究院数据，至2022年末中国充电桩行业规模有望达809.6亿元，2017-2022年CAGR达62.25%。公牛集团根据已有技术和渠道优势，围绕新能源电连接和智能家居生态卡位新能源充电桩、枪及无主灯赛道，并积极探索户外移动储能等产品，公司未来业务增长仍然具有充足后劲。2、近视防控：疫情短期扰动销售，未来成长空间广阔近视防控：明月镜片收入显著回升，但一定程度上仍受疫情扰动。（1）收入及利润：明月镜片Q3经营变现大幅提升，22Q3收入+22%，利润+70%。其中近视管理产品“轻松控”于Q3放量，“轻松控”离焦镜产品占公司整体收入比例已近20%，成为公司收入增长的重要驱动。常规品受益于旺季需求回暖及产品结构优化也实现10%左右增长。然而，配镜对线下服务依赖度高，Q3全国多地仍有疫情反复，消费者配镜及需求转化在一定程度上仍受冲击。爱博医疗Q3受OK镜、人工晶体等新品销售快速增长，以及新品规模效应释放费用率有效降低等因素影响，公司Q3收入+42%，利润+55%，毛利率+1.39pct，净利率+3.51pct。（2）经营质量：明月经营端稳定性强，其中22Q3经营活动现金流同比+0.17亿元，应收账款+0.09亿元，存货同比-0.04亿元。爱博医疗Q3经营现金流同比+0.23亿元，应收账款+0.22亿元，存货+0.18亿元，基本维稳。中国近视防控需求旺盛，近视管理产品销售有望持续高增。中国对于儿童青少年近视防控需求旺盛。近视人口方面：根据国家卫健委及欧睿咨询《中国镜片行业白皮书》中披露数据，至2020年中国近视人口数量已达6.6亿人，近视发生率已高达47.1%。政策方面：中国《综合防控儿童青少年近视实施方案》提出至2030年中国6岁儿童近视率控制在3%左右，小学生近视率下降到38%以下，初中生近视率下降到60%以下，高中生近视率下降到70%以下。因此在近视人口数量及政策双重催化下，我们认为OK镜、离焦镜、阿托品等对延缓近视增长具有良好效果的产品需求端有坚实支撑。同时目前离焦镜产品不断推新，OK镜拟降低验配渠道门槛及纳入集采等举措，在一定程度上都有望推动近视管理类产品渗透率及消费者认知度的快速提高。明月镜片等企业通过突出产品力、品牌力及渠道力卡位近视防控赛道，有望持续受益。3、个护&生活纸：盈利拐点渐行渐近，关注利润弹性释放品牌型企业：（1）百亚股份：受益于前期疫情扰动影响减弱及及公司产品结构优化效果显现，公司收入及利润均实现稳健增长，22Q3收入+21%，利润+16%；加大品牌推广力度，Q3销售费用率同比+3.8pct。经营质量及效率同比稳定，22Q3经营现金流同比+0.84亿元，应收账款+0.15亿元，存货1.22亿元同比基本持平。（2）中顺洁柔：受坚决提价致销量短期下滑和主动退出低效率KA渠道影响，以及高浆价持续压缩公司利润，公司Q3收入及利润均承压，22Q3收入同比-14%，净利润-39%。精准费用投放持续加强费用优化见成效，22Q3销售费用率同比-2.8pct。经营现金流受支付材料款影响同比-3.71亿元，应收账款-1.42亿元，存货-0.25亿元。管理层有序更迭助力长期成长。百亚股份自去年开始对电商、供应链等部分渠道及业务管理人员进行有序调整，不断优化组织结构及管理效率，同时也使得公司聚焦电商及外围省份，线上线下渠道建设有效协同的战略打法日益清晰。洁柔也持续对管理层进行更迭，我们认为随着公司管理层更迭完毕，高管团队陆续到位并逐步趋于稳定，公司战略及内部经营管理都有望注入新的活力。产品结构不断优化：品牌型企业由于直面C端消费者，对下游议价能力相对较强，因此持续通过产品结构优化及直接或间接提价来推动盈利提升，其中百亚提价及结构优化效果已有所体现，洁柔Q3仍处于调整的短期阵痛期，看好Q4销量逐步修复。我们预计品牌型企业提价及结构优化将持续为公司盈利提升带来正贡献。代工企业毛利率仍然承压，静待中期原料成本回落体现在报表端。（1）收入及利润：豪悦护理Q3收入+26%，利润由于去年同期低基数同比+186%，毛利率同比-6.14pct；可靠股份Q3收入+16%，利润同样受益于低基数同比+581%，毛利率-6.27pct；依依股份Q3收入+10%，利润+43%，毛利率-2.88pct；洁雅股份Q3收入-12%，利润-17%，毛利率+0.74pct。代工企业净利润部分受去年同期低基数影响有明显改善，但毛利率仍处于同比下滑状态，盈利拐点或仍需静待中期浆价回落，并逐步体现在公司报表端。6、出口：汇率&原材料驱动业绩靓丽兑现，优选需求韧性赛道需求压力显现，Q3出口量价加速分化。22H1受益于全球高通货膨胀商品价格大幅提升，中国出口在海外持续加息下表现超预期，1、3、5、6四个月均实现同比超10%增长，其中6月增长22%。进入Q3随着海外持续加息，经济落入滞涨预期，需求压力开始显现，出口量价加速分化，其中数量指数逐月下滑，价格指数维持高位震荡，支撑出口正增长，Q3中国出口同比+15%，7/8/9月分别+24%/12%/11%。展望Q4及23年，美联储加息节奏预期延续，通货膨胀趋势放缓，价格端贡献边际将逐步减弱，且进入23年后基数也将逐步扩大，建议优选需求增长具韧性赛道。需求承压景气分化，可选无需过忧，必选关注边际修复。拆分细分品类看：可选：多季度库存调整趋于完成，海外客户下单恢复常态驱动可选出口边际企稳，未来关注终端需求变化与赛道内生成长性。以耐用品为主的可选消费品从22Q1以来出口压力较为明显，主要系海外消费补贴停止后可选消费率先承压，终端销售增长放缓，但海运持续优化后早期订单集中到港导致库存增加，库销比开始上行。截至8月需求端实际仍维持稳定，随着早期集中下单订单到港完毕，未来到港订单逐步减少，海外库销比将边际趋稳并逐步下滑，海外客户因此将逐步恢复下单节奏，反映9月可选出口增速边际开始改善。展望Q4，我们认为可选品类无需过忧，需求端稳定&库存调整完毕后，客户下单节奏将恢复常态，可选出口边际有望逐步企稳，长期需关注终端需求变化与赛道内生成长性。必选：Q3销售额企稳，当前销售水平下库销比提升有限，看好库存调整后，必选消费保持韧性。复盘来看22H1必选与可选产生的分化主要系补贴结束后，必选消费仍保持更高韧性，销售额持续提升充分消化海运逐步修复带来的存货，使得库销比维持较低水平，海外客户亦维持了快速下单节奏。进入Q2末-Q3必选销售额高位企稳，22H1高景气下的集中订单逐步到港驱动库销比上行。综合销售企稳，在途订单较多，海外客户开始调整下单节奏，反映出口数据看9月宠食、宠物尿垫等必选品类增速环比有所回落。我们认为，必选消费需求韧性在本轮已充分验证，未来无需过忧，从最新数据看当前销售额下，22H1订单集中到港对库存提升有限，本轮库存调整后库销比有望处于较低水平，保障出口需求韧性。本轮下单热潮截至7月，以1-2月的海运周期推算，海外库存调整有望在Q4-23Q1完成。从下单改善的节奏看，库存调整较快的品类将率先修复，如塑料制品9月出口环比已恢复增长。汇率&原材料下行驱动Q3利润靓丽兑现，Q4有望延续。原材料：海外持续加息下，Q2末原材料开始下行，截至当前代表大宗商品价格的标普高盛商品指数从高点回落16%，其中与家居、塑料制品等相关性较高的原油高点回落20%，叠加龙头企业在22H1由于俄乌战争等因素导致的原材料上行中多进行提价应对，Q3相关企业毛利率端环比多有明显改善。汇率：Q3人民币延续Q2趋势，继续拉动毛利率提升并贡献汇兑收益，截至10月31日人民币相比6月30日贬值9%，预计Q4汇率端亦将继续贡献业绩增量。展望Q4，我们认为原材料下行趋势未变，汇率将持续贡献增量，继续看好出口企业盈利改善，展望23年需关注22Q4-23Q1的新一轮定价周期，赛道需求韧性&话语权较强的龙头企业盈利能力有望维持较高水平。可选：承压分化，家居等最先承压赛道边际也将率先修复。可选品类由于赛道特点差异，承压&修复节奏不尽相同，整体看更早需求显现压力（客户库存调整）的赛道也将率先迎来修复，以出口核心赛道之一的家居为例，家具美国7月库销比达2.11，19年同期为1.76，实际销售额角度Q2以来保持高位震荡趋势，库销变化实际源于早期订单集中到港影响，随着客户下单节奏调整完毕&早期订单逐步消化，目前销售水平下8月家具库销比开始回落并下降至1.95，库存开始消化，考虑海运周期影响，客户将提前下单进行补库，由此部分家居品类出口额增速9月开始回暖，业绩端看永艺股份、匠心家居等Q3增速环比有所改善。此外，人造草坪修复趋势显著，当前客户下订单意愿较强，而部分细分品类压力开始显现，预计Q4仍将承压。必选：基数扩大收入增长压力显现，环比实际需求稳健，期待旺季成长。21Q2海运资源压力凸显，必选品货值多较低，更受海运资源紧缺影响，收入端形成低基数，Q2部分企业受低基数驱动实现高增，21Q3随着海运改善，经营逐步恢复正常，22Q3龙头增长有所降速，但实际从环比角度看，收入端增长依然稳健，必选品需求端韧性较突出。展望Q4，进入旺季收入端环比有望继续提升，必选品库存调整较快，客户下单节奏修复后，同比亦无需过忧，23年关注赛道内生增长性；利润端修复趋势将延续，考虑汇率、原材料等因素在21Q4-22H1多影响净利率构成低基数，看好利润端同比稳健成长。7、电子烟：国内监管落地，海外需求持续成长政策监管扰动业绩表现，烟碱类标的表现相对较好。1）思摩尔国际、雾芯科技经营均受到国内电子烟新政策影响，终端渠道提货意愿减弱，22Q3思摩尔国际单季利润下滑42%（收入端双位数下滑），雾芯科技22Q2收入-12%、利润下滑3%。2）中烟系标的普遍表现承压。劲嘉股份、东风股份等因存量烟标业务经营受到影响，22Q3收入略增长、利润下滑幅度较大（上游烟用白卡纸涨价幅度较大）。3）烟碱制造标的表现相对较好。润都股份22Q3收入+15.68%、利润+10.48%，金城医药22Q3收入-7.61%、利润+44.23%。1、国内规范：口味烟禁售、处于转化期，消费税方案落地1）口味转化：10.1后电子烟管理办法生效，口味烟被禁售，22Q4是消费中/渠道消化囤货库存期，预计2023Q1将成为水果口味向烟草口味转化的重要观察期。目前各品牌商推出的国标新产品，从口感、满足感上仍有提升空间，但伴随生产商加强对口味的研发，烟草口味抽吸感也会得到提升；同时，电子烟的减害逻辑也将长期支撑烟草口味的需求增长。2）消费税方案落地：10月25日，财政部、海关总署、税务总局近日发布《关于对电子烟征收消费税的公告》（下称《公告》），自2022年11月1日起执行。《公告》规定，电子烟实行从价定率的办法计算纳税。生产（进口）环节的税率为36%，批发环节的税率为11%，电子烟出口将适用于退(免)税政策，市场最担忧的最后一道征税方案也终于明确出台，产业发展的不确定因素逐一消除，进入合规、健康发展阶段。电子烟征税力度相对较弱，与海外电子烟税负通常低于卷烟的现状一致：如美国（传统烟45%、电子烟15%）、英国（传统烟84%、电子烟免征税）