第一讲：企业资本运营与投资银行课件

李子白教授

厦门大学经济学院金融系第一讲

企业资本运营与投资银行1李子白教授第一讲1讲授提要资本运营与投资银行功能企业成长与多层次资本市场企业发展过程中的金融解决方案资本运营与发展多层次资本市场问题2讲授提要资本运营与投资银行功能2一、资本运营与投资银行功能（一）资本运营概念资本是企业生存发展的最重要的资源之一。资本运营包括了融资和投资两个方面，其范围主要有：私募股权融资(PE)、公开上市（IPO）、股权再融资（SEO）、固定收益证券融资、公司并购重组、公司控制以及所有权结构变更等。资本运营是以实现价值最大化为目标的资本重新组合或者再配置的活动，其实质是一种金融交易，反映企业产权、控制权和财权的转移变动。3一、资本运营与投资银行功能（一）资本运营概念3

资本运营涉及企业权益资本所有者之间（包括控股股东与小股东之间）的关系、资本所有者与债权人之间的关系、以及资本所有者与经理人之间的委托代理关系。企业资本运营与多层次资本市场的发展状况密切相关，与从事资本市场业务的投资银行密切相关。资本运营属于公司金融范畴。在金融学学术界，公司金融(CorporateFinance)是以研究公司财务、公司融资和公司治理为核心内容。侧重于微观金融领域。4

资本运营涉及企业权益资本所有者之间（包括控股股东与小

公司金融不等同于公司“财务管理”，因为公司金融决策（融资决策和治理决策）将影响公司的性质、公司形式的变迁和公司的存续。

CorporateFinance是微观金融的核心内容和基础，它是与AssetPricing并行的金融学科中另一个重要组成领域。资本结构、公司价值评估和公司治理是公司金融的三个主要领域。5

公司金融不等同于公司“财务管理”，因为公司金融决策（

（二）投资银行功能

投资银行是充当资本供给者与需求者之间的中介，从事证券承销、证券交易和企业并购等资本市场业务的金融机构。利用资本市场条件和整合产业竞争格局提供企业价值最大化的金融解决方案，是投资银行从事资本运营的基本内容。发现价值、挖掘价值和创造价值的能力是投资银行的立足之本。

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（二）投资银行功能6

1.金融中介

在资本市场上，投资银行以其拥有的专业技能，提供能满足资本需求者和投资者双方需要的金融工具和服务，沟通他们之间的联系，促使双方连接达成交易，实现资本由资金盈余者流向资金短缺者，即发挥着金融中介的功能。投资银行的金融中介功能，主要表现在投资银行帮助资本需求者完成筹集所需资本，帮助客户实现公司并购重组的活动。在资本形成和跨时空配置与转移资源方面发挥金融中介的功能。7

1.金融中介7

2.构建市场

作为承销商（或上市保荐人）在一级市场上承销证券（推荐上市）后，投资银行作为做市商，参与做市即参与二级市场的证券交易，其主要目的之一是为参加证券交易的买方和卖方构建一个完整的市场，维持证券市场的有序平稳运行，促进资本的有效、合理流动。此外，参与构建证券化市场，开发金融衍生工具、推动金融衍生产品市场的扩大。8

2.构建市场8

3.财务顾问

投资银行作为资本市场的金融中介，它运用丰富的专业知识和经验，为不同的市场参与者提供内容广泛的财务顾问咨询服务。这是投资银行的重要功能，也是它向市场提供的以智力为支撑的主要产品之一。投资银行的财务顾问功能在证券发行和企业并购活动中表现得最为显著，是投资银行发现、挖掘和创造价值，实现企业价值增值的能力的重要体现。9

3.财务顾问9

4.信息供给

投资银行为资本的形成提供信息服务，并减少了资本需求者和投资者在寻找交易对象、搜寻和分析信息等方面的交易费用。为市场提供一个有效的信息加工和传递机制，保障市场价格发现（价格形成）的客观性，提高交易效率。投资银行提供的资源转移的信息和金融资产价格信息，为政府经济政策调整、企业投融资决策、家庭的消费－－储蓄决策和投资组合选择提供依据。10

4.信息供给10

5.风险管理提供风险管理是投资银行的重要功能之一。投资银行从不同的层面、运用多种工具和方法为市场参与者管理金融风险。

6.理财服务

提供理财服务或受托理财是它的一个重要功能。投资银行主要为资本市场的投资者提供理财服务，这与它拥有高智力的人力资源和信息、技术等方面的资源优势有关。

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5.风险管理11二、企业成长与多层次资本市场（一）企业生命周期与融资特点企业在成长的不同时期对外部资本的数量和性质有不同需求，适合企业每个成长阶段的融资方式也不同。处于生命周期初级阶段的企业主要依赖于内源融资，处于生命周期高级阶段的企业主要依赖于外源融资，并且其债务融资能力比较强。12二、企业成长与多层次资本市场（一）企业生命周期与融资特点12

种子期——企业融资具有资本需求金额小、投资风险大和潜在投资收益不确定性高的特点。此时极具发展前景的企业将有少量的风险资本（VentureCapital，VC）介入，具体形式多为“天使投资”（Angels,个人分散性的风险投资）。创业期——具有高风险、高收益的显著特点。其高风险主要来源于几个方面的不确定性：技术、产品、市场、管理。此阶段企业难以从商业银行或通过证券公募来获得资金；偏好高风险高收益的风险资本（VC）愿意进入。13种子期——企业融资具有资本需求金额小、投资风

成长期——产品销售增加，市场规模逐步扩大，融资需求增大。在资本市场较发达的国家，此阶段企业的首选融资方式仍然是私人权益投资（也称为私募股权融资）。扩张期——企业规模扩张阶段，融资需求增大。需要启动新的股权投资，吸引新的战略投资者加盟，从公开资本市场融资。公司上市融资的形式包括首次公开发行（IPO）、公司再融资（增发和配股，可转换证券）。公司兼并与收购（mergersandacquisitions，M&A）也是一种资本融资和金融交易活动。14

成长期——产品销售增加，市场规模逐步扩大

企业股权融资形式包括私募股权融资和公开上市融资。成为上市公司，标志着公司从私人权益资本市场实现向公开资本市场的历史性跨越。公司股权结构和治理结构将发生显著变化，股票市场为公司绩效提供了一种市场评价机制，多种形式的报酬激励计划和控制权市场为公司提供内部治理和外部治理机制，信息透明度提高。企业进入资本规模迅速和连续扩张的通道，核心竞争力得以增强。15企业股权融资形式包括私募股权融资和公开上市融资。

成长期和扩张期——除股权融资外，企业还通过债务工具融资，主要形式：银行贷款、融资租赁、发行固定收益证券（债务工具）、创新型的结构性融资（资产证券化，assetsecuritization）：资产担保证券（asset-backedsecurities,ABS），抵押担保证券（mortgagebackedsecurity，MBS），资产支持商业票据（ABCP）等。16成长期和扩张期——除股权融资外，企业还通过

（二）企业发展与资本市场条件

当前业务增长机会产品市场战略与投资决策资本市场战略与融资决策金融系统各种风险偏好的投资者权益工具债务工具产业发展机会与产品市场竞争结构性融资工具公司活动金融中介服务金融投资

金融系统条件17（二）企业发展与资本市场条件

当前业务公开增长机会产品市场战略与投资决策资本市场战略与融资决策公开证券市场各种风险偏好的投资者股权资本债务结构性融资银行系统私募股权市场金融系统条件产品市场竞争潜在增长机会18当前业务公开增长

企业的生存和成长，不仅面临着产品市场的竞争和产业发展机会，不仅仅与产品市场发展战略密切相关，也与企业的投融资决策密切相关。产品经营与资本运营是企业成长过程中两个密切相关的重要方面。就单个企业（上市公司）而言，通过资本市场发现和挖掘企业价值，实现企业价值增值能力，能够为增强企业竞争实力和持续发展提供融资平台与激励机制。19企业的生存和成长，不仅面临着产品市场的竞争和产

资本市场欠发达的金融环境下，企业依靠内部积累、经营现金流融资和银行贷款。一方面，企业缺乏资本补充和资本形成机制，融资难成为制约企业发展壮大的瓶颈；另一方面，企业治理结构不能得到改善，经营者缺乏有效激励和监督约束，降低了企业效率。从宏观方面考察，则形成金融风险集中于银行系统，大量企业长期并存的普遍困境格局，需要长期惨烈竞争淘汰过程，社会资源大量浪费。20资本市场欠发达的金融环境下，企业依靠内部积累、

随着金融系统的条件变化和资本市场快速发展，包括股票市场、债券市场，以及中小企业板、即将推出的创业板设立，私募股权市场和结构性融资市场发展，金融工具和融资方式趋向于多样化，企业面临更为复杂多变和自由的金融环境。企业通过私募融资、在境内外上市、再融资、兼并收购重组等资本再配置活动，直接关系到企业在产品市场的竞争力和增长潜力。21随着金融系统的条件变化和资本市场快速发展，包括

资本市场偏爱强势企业，支持其内部资产结构重组(分拆、出售)，促进企业快速扩张，推动行业整合。高速发展阶段的企业，需要利用资本市场条件。先行融资企业具有战略先机，可抑制竞争对手融资和持续发展能力，挤压其市场份额，吸引其优秀人才，降低其企业价值。迫使竞争对手投资不足，企业价值显著下降；或者选择归顺（被并购），或者让出市场。

22资本市场偏爱强势企业，支持其内部资产结

从私募融资到公开上市的发展先机：携程、e龙上市，抑制了同行企业的私募、上市和持续发展；百度上市，抑制了其他搜索引擎公司的私募和上市。国美、苏宁、永乐上市，抑制了大中、五星上市。此后，国美并购永乐；2007.12.12，苏宁宣布在大中收购战中铩羽而归；2007.12.16，国美快速“抢婚”，宣布全面托管大中电器，张大中将退出家电零售业，结束了彼此间的爱恨情仇。分众上市，抑制了聚众、框架上市。2006年1月，分众传媒宣布以3.25亿美元的价格合并聚众传媒，从而以约98%的市场份额巩固了其在楼宇视频市场的霸主地位。

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1971年英特尔公司、1980年苹果公司、1986年微软和甲骨文公司上市，奠定了美国计算机行业在全世界的垄断地位；

1990年思科公司和1996年朗讯公司的上市，推动了美国通讯行业迅猛的发展；

1996年时代华纳公司、1996年雅虎公司、1997年亚马逊公司和2004年Google公司上市，使得美国成为网络科技行业当仁不让的“超级弄潮儿”。

241971年英特尔公司、1980年苹果公司、19

国际经验表明，资本市场能为企业成长提供一个发现机制和筛选机制。依托资本市场，进行有效的资本运营，企业在更广阔的范围内实现了更高的资源配置效率。培育大型优秀企业离不开资本市场。企业成长与资本市场的关系日益密切。Finance策略对公司发展的影响日益增强，重要性日益凸现，与面对产品市场的业务战略一起构成了公司战略决策内容，两者整合日益重要。国内企业要重视解决产品市场“腿长”、资本市场融资“腿短”的问题。25国际经验表明，资本市场能为企业成长提供一个发三、企业发展过程中的金融解决方案资产负债表右侧融资建立在企业整体现金流上：银行贷款债券优先股可转换证券私募股权融资公开发行股票资产负债表左侧融资建立在特定资产/项目现金流上：应收账款融资存货融资融资租赁项目融资资产证券化获取企业局部的固定现金流获取企业剩余现金流获取企业固定现金流26三、企业发展过程中的金融解决方案资产负债表右侧融资资产负债表

投资银行能为企业成长过程中的每一个商业发展阶段提供金融中介服务，提供公司融资解决方案和投资模式(交易结构/收益模型)：特定资产融资方案：项目融资；存货融资；应收账款融资；融资租赁固定收益融资方案：债券；资产证券化（ABS；ABCP)股权融资方案：VC/PE；IPO；SEO；LBO（杠杆收购）27投资银行能为企业成长过程中的每一个商业发展阶段提供金融企业成长过程中基于剩余现金流价值的重要金融解决方案公开上市风险投资私募后续股权融资可转换证券融资并购重组回购，分拆上市，LBO下市。28企业成长过程中基于剩余现金流价值的重要金融解决方案公开上市风

资本运营的基础环节和核心问题是企业价值评估。包括发行股票（确定发行价格）、达成并购交易、确定并购对价、私人权益资本的转让等金融交易，都必须根据企业价值评估以及现金流的预期来决定。投资银行以企业投资价值为核心，运用金融模型评估企业价值及其创造能力，整合或分拆现金流，设计资本投资模式，提供金融解决方案，分配现金流；主导或参与企业（行业）整合等价值提升活动，分享价值。2929企业创立-上市过程中投资价值变化30企业创立-上市过程中投资价值变化30

投资银行作为承销商，为发行人和潜在的投资者设计能满足双方需要的证券，制作交易协议并为证券定价。投资银行还根据证券的发行条件和资金供给者的投资需求及风险偏好，对潜在的投资者进行分类和排队，帮助发行人寻找和确定适合的机构投资者。投资银行还可以参加私募证券的助销交易。投资银行也为企业剩余现金流提供资产管理服务，例如集合（定向、专项）资产管理、私募股权投资，以及企业年金基金管理等。3131

投资银行在私募股权投资和风险投资中涉及不同层次的内容：（1）帮助企业进行权益证券私募；（2）以中介机构的身份，帮助来自自身外部的风险投资基金筹集和管理风险资本；（3）自己设立风险投资基金或私募股权投资的专业机构，筹集风险资本或私募股权基金，直接参与和管理风险资本（私募股权）投资，并对企业提供人才、专业管理经验的支持；（4）在企业获得成功时，帮助其IPO和通过二级市场交易，或是通过协助并购交易，为风险资本（私募股权基金）的退出提供变现方法和途径。32

投资银行在私募股权投资和风险投资中涉及不同层次的内

并购方面，投资银行通常以几种方式参与并购活动：（1）评估公司并购战略计划的合理性和并购风险，寻找合适的并购对象；（2）向收购公司或目标公司提供交易价格和非价格条件的咨询，设计并购方案和交易结构，并购估值定价和收购对价安排，参与交易协议的谈判，或者帮助目标公司制定反并购策略；（3）策划并购融资方案，为收购融资；（4）为并购后公司整合和战略调整提供咨询，促使双方战略性资源和能力的充分利用。33

并购方面，投资银行通常以几种方式参与并购活动：（资本运营必须关注金融系统条件的变化金融系统状态与融资产品供给约束（股市行情及市场发展趋势、银行体系信贷供给、金融工具品种、利率水平等）。资本市场评价和条件变化，使资本市场融资具有时机特征。法律法规和政策约束，包括公司法、证券法等以及金融监管政策约束。证券市场估价及情绪(overvalue/undervalue，出现WindowofOpportunities&Timing)。投资者风险偏好及心理预期。34资本运营必须关注金融系统条件的变化金融系统状态与融资产品供

2003年8月，招商银行公告了拟发行100亿元可转债的再融资计划（融资金额超出其一年多前的IPO规模）。作为当时中国证券市场有史以来规模最大的再融资案，此消息一出，便遭到了众基金经理的联合抵制和抨击。“恶意圈钱”、“杀鸡取卵”的指责遍布坊间；更有投资者开始不顾一切地抛售招商银行股票，致使招商银行股价短期内连续下滑，在上千家上市公司中跌幅一度排名至第21位。

2008年1月21日，中国平安公告拟增发不超过12亿股A股股票和不超过412亿元分离交易可转债（如果按照增发价70元/股计算，融资金额将达到创记录的1600亿元）。随即遭到大多数投资者和投资机构的一致声讨,达到了千夫所指的地步。中国平安股价在此后的六个交易日内出现三个跌停。到2008年2月25日，平安股价跌至65.38元，累计跌幅达到33.43%。35

2003年8月，招商银行公告了拟发行100四、资本运营与发展多层次资本市场问题多层次资本市场是根据企业成长的不同阶段特点，从不同的投融资需求和风险管理的角度对市场所做的划分。加快构建适合我国国情的多层次资本市场，使各类型企业找到与其特征及发展阶段相对应的合适的融资场所，以利于不同成长阶段企业得到相应层次资本市场的服务与支持，同时满足不同风险偏好投资者的投资需求。

36四、资本运营与发展多层次资本市场问题36（一）利用资本市场实现国有资产资本化将大量的场外国有资产通过资本市场实现资本化，加大国有企业并购重组的力度，促使资源向优势产业、优势企业集聚。“非整体上市”是股权分置改革之后中国证券市场的制度性缺陷之一。整体上市有利于减少集团公司与上市公司之间的关联交易和业务竞争，形成正向的激励机制，完善公司治理；资产注入与整体上市是一种便捷、低成本、快速扩张资本的方式，有利于公司股权与业务整合，提升资产协同效应和核心竞争力。37（一）利用资本市场实现国有资产资本化将大量的场外国有资产通

在一个功能完善的多层次资本市场中，私募股权市场是不可或缺的重要组成部分。私募股权投资（PrivateEquity，PE）通常指的是向非上市企业进行权益投资的一种方式。私募股权基金（PrivateEquityFund）是一种通过非公开方式、向少数特定的投资者募集资本，主要投资于非上市公司股权，并且在未来通过将之出售等其他方式退出企业而谋取最大回报的投资工具。

（二）加快发展私募股权市场38在一个功能完善的多层次资本市场中，私募股权

私募股权基金的形式，通常包括投资于企业种子期和成长期的创业投资基金，投资于企业扩展期的直接投资基金，与管理层收购(MBO)有关的并购投资基金，投资于过渡期企业的过桥基金以及上市前融资（Pre-IPO）等。私募股权基金的特点：主要对非上市公司的股权投资，是一种长期投资；不可上市交易，流动性差；资金来源广泛；投资回报方式主要有三种——公开发行上市、售出或购并、公司资本结构重组。

39私募股权基金的形式，通常包括投资于企业种子期和成长

私募股权投资是投资银行的一个重要领域。高盛等著名投资银行正在大力拓展PE业务。海外PE的合伙人大多成长于投资银行，如KKR、黑石、华平等。2007年9月中国证监会批准中信证券和中金公司开展直接股权投资试点，允许这两家券商通过设立全资专业子公司的形式进行直投业务。目前监管部门将国内证券公司直接投资业务范围限定为Pre-IPO，即对拟上市公司的投资，并初步设定了“投资期限不超过3年”等相关规则。40

私募股权投资是投资银行的一个重要领域。高盛等著名投私募股权投资案例

2004年9月，美国最大的私募股权基金之一——新桥在历经数年的艰苦谈判后收购了深圳发展银行17.89%的股权，并成为深圳发展银行的第一大股东，标志着大型国际私募股权基金开始进入中国金融业。

41私募股权投资案例2004年9月，美国最大的私募股权私募股权投资案例摩根斯坦利以5亿美元投资上海锦麟天地雅苑，以4亿元人民币购买北京富利写字楼；高盛和鼎晖收购双汇集团的整体国有产权；麦格里全球房地产公司以9800万美元投资上海新茂大厦；荷兰房地产基金投资上海网球俱乐部；凯雷投资介入徐工集团；华平投资哈药集团及投资1.5亿美元入股国美电器；新桥投资联想集团……42私募股权投资案例摩根斯坦利以5亿美元投资上海锦麟天地雅苑，私募股权投资案例2002年底，摩根斯坦利、香港鼎晖、英国英联三家公司一次性向蒙牛投资2600多万美元，共持有蒙牛乳业约32％的股份。2003年第四季度，这三家国际投资机构再次向蒙牛增资扩股3500万美元。随着2004年6月10日蒙牛在香港成功上市，蒙牛一跃成为国内乳业巨头，总市值接近300亿元，三家投资人也赚得盘满钵满。43私募股权投资案例2002年底，摩根斯坦利、香港鼎私募股权投资案例中国银行相继在香港主板和上海证券交易所上市之前，引入了4家机构的私募股权投资：苏格兰皇家银行、亚洲金融私人有限公司、瑞士银行以及亚洲开发银行，分别投入30.48亿美元、15.24亿美元、4.92亿美元和7374万美元。中行上市后，按A股发行价计算，这4家投资机构大约获得2.6倍的投资回报。44私募股权投资案例中国银行相继在香港主板和上海证券

私募股权基金通过项目筛选、尽职调查，寻找运营低效的企业，评估企业投资的价值。这些企业由于缺乏完善的治理结构或合适的激励机制，管理层没有把资产的效用最大化，而私募股权基金进入这些公司后，运用其专业优势和资源优势以及市场化资源配置手段，为公司确定合适的战略定位，对公司进行重组，通过调整资产结构，建立有效的激励机制，改善公司的治理和运营绩效，实现企业价值创造与提升。这也为企业上市之前的“强筋壮骨”奠定了良好的基础。45私募股权基金通过项目筛选、尽职调查，寻找运营

激励机制使得PE能够非常关注企业的成长与创造价值的空间，真正可以起到完善被投资对象治理结构的作用。这也是PE创造价值之处。我国许多企业虽然有很好的产品和很高的市场占用率，但由于经营机制等方面的原因，企业的管理水平和经营绩效低下。在私募股权基金介入后，通过转换经营机制，加强企业管理，企业通常有很大的价值提升空间。46激励机制使得PE能够非常关注企业的成长与创造

企业获得战略投资人的资金后，可以迅速扩大生产规模，提高公司的赢利能力，使公司在公开上市时获得更好的估值。而企业在上市前期，一家知名的海外战略投资人或私募股权投资基金，不仅能够提升公司整体形象，在资本市场上对公众投资人还具有明显的号召力，提高上市时股票发行价格和融资效果。47企业获得战略投资人的资金后，可以迅速扩大生产规

我国私募股权市场发展滞后，难以培育优质的上市公司资源。场外市场和私募股权市场是企业创立到企业成长过程当中不可缺少的一种融资平台。私募股权基金是提升企业价值的催化剂，是优化现有企业生产要素组合的主要推动力。发展私募股权基金，建立非上市公司资本形成机制。支持新兴企业、高成长企业的发展，为资本市场不断地提供优秀上市资源。

48我国私募股权市场发展滞后，难以培育优质的上市公

目前需要重点研究的问题是：私募股权基金的募集设立、运作管理和退出机制。疏通私募股权投资退出渠道。私募股权投资需要有场外交易的场地和其他的合法交易场地。没有场外交易，没有场外的私募股权交易就难以有企业的成熟和企业良好的成长环境，也就不可能为公开上市场所提供优质的上市企业；不能为企业的成长创造良好的市场环境。49目前需要重点研究的问题是：私募股权基金的募集（三）加快发展公司债券市场中国资本市场发展中有两大“软肋”：一是“重股轻债”，公司债发展滞后，企业难以自主优化债务和股本结构；二是私募股权市场滞后，难以培育优质的上市公司资源。资本市场产品结构的失衡已成为影响和制约我国证券市场健康、持续、稳定发展的一个重要的因素。50（三）加快发展公司债券市场中国资本市场发展中美国债券市场存量数据来源：花旗集团蒋志根统计51美国债券市场存量数据来源：花旗集团蒋志根统计51中国债券市场存量部分数据来源于中国国债登记结算公司2006中国债券市场分析报告52中国债券市场存量部分数据来源于中国国债登记结算公司2006

推进企业债券发行市场化。监管部门要适应资本市场发展的需要，更新管理理念，逐步取消企业债券发行的计划规模管理，引导企业依据自身的资本结构、资本需求、信用等级和市场投资者的需求，按照市场规则确定债券发行规模。创造条件逐步实现企业债券发行利率市场化。构建企业债券信用等级定价机制，将企业债券的发行利率与企业信用等级挂钩。53推进企业债券发行市场化。监管部门要适应资本市场发展的需

健全和完善企业债券信用评级制度。积极推进企业债券品种、期限、利率创新，建立适应各类企业融资需求的多品种的债券体系。场外市场是企业债券交易的主要场所，应大力发展场外柜台交易市场。建立企业债券市场的做市商制度。54健全和完善企业债券信用评级制度。54（四）努力发展创新型结构融资方式资产证券化作为结构化融资工具，为企业提供了一种全新的融资渠道。它不仅有利于企业降低融资成本，改善负债结构，提升企业价值；而且也为企业并购重组提供了很好的融资工具。

55（四）努力发展创新型结构融资方式资产证券化作为结

结构性融资典型案例莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划（简称“莞深收益”，代码：119001）：广发证券以设立专项资产管理计划的形式，向投资者募集资金5.8亿元，购买6亿元东莞控股莞深高速(一、二期)在18个月内产生的公路收费现金流。该计划2005年12月27日正式成立，由广发证券设立并担任计划管理人，原始权益人为东莞发展控股股份有限公司，工商银行担任其托管人、清算银行和担保机构。这也是深交所首只挂牌转让的资产证券化产品。“莞深收益”于2007年6月27日到期，成功结束运作。

56结构性融资典型案例莞深高速公路收费收益权专项结构性融资案例浦东建设（600284）将未来四年的BT（BuildingandTransfer）项目的应收账款4.25亿卖给专项计划（SPV），并在BT项目资产支持收益专项资产管理计划（简称“浦建收益”）成立之日将这4.25亿元作为销售收入纳入财务报表。“浦建收益”总规模4.25亿元，采用优先/次级结构和外部担保进行信用提升。其中优先级受益凭证4.1亿元，期限为4年，预期收益率达4%，以13个市政道路BT（Build-Transfer）项目回购款现金流向投资者支付本金和收益。2006年6月28日“浦建收益”（119005）在深交所上市。57结构性融资案例浦东建设（600284）将未来四国家开发银行ABS——开元2005一号

交易结构图示58国家开发银行ABS——开元2005一号

交易结构中国建设银行MBS——建元2005－1号

2005年12月15日，建设银行作为发起机构，将其上海、无锡、福州、泉州等四家分行符合相关条件的15162笔个人按揭贷款共计37.12亿元，集合成为资产池，委托给中信信托投资有限公司，受托机构以此设立信托，在银行间债券市场发行了“建元2005－1个人住房抵押贷款证券化信托”。这是信托收益凭证形式的MBS，标志着我国正式建立起了个人住房抵押贷款支持证券(MBS)市场。59中国建设银行MBS——建元2005－1号2005年1

投资银行参与资产担保证券的创设和市场操作。主要是：帮助资产担保证券的发行人分析评估作为基础资产的现金流，设计证券交易结构；策划证券化交易，整合和分配现金流；负责承销资产担保证券；设立专司单一资产证券化业务的子公司，自己购买银行抵押贷款等适合于证券化的资产，创造资产担保证券；作为证券化资产的受托管理人，以及为资产担保证券提供信用增级，自己参与资产担保证券的投资交易等。60

60思考题1.私募股权基金的运行环境和管制政策对其交易成本和市场效率的影响（政府对私募股权投资活动的干预方式、管制力度和政策取向）。2.各种私募股权基金组织形式解决委托代理问题的激励机制和监督机制研究（私募股权基金的投资者面临着投资管理人可能的逆向选择和道德风险等机会主义行为）

。3.各种私募股权基金组织形式在业务发展、风险控制和投资效率方面的特点和利弊研究。

61思考题1.私募股权基金的运行环境和管制政策对其交易成本和市场

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李子白教授

厦门大学经济学院金融系第一讲

企业资本运营与投资银行63李子白教授第一讲1讲授提要资本运营与投资银行功能企业成长与多层次资本市场企业发展过程中的金融解决方案资本运营与发展多层次资本市场问题64讲授提要资本运营与投资银行功能2一、资本运营与投资银行功能（一）资本运营概念资本是企业生存发展的最重要的资源之一。资本运营包括了融资和投资两个方面，其范围主要有：私募股权融资(PE)、公开上市（IPO）、股权再融资（SEO）、固定收益证券融资、公司并购重组、公司控制以及所有权结构变更等。资本运营是以实现价值最大化为目标的资本重新组合或者再配置的活动，其实质是一种金融交易，反映企业产权、控制权和财权的转移变动。65一、资本运营与投资银行功能（一）资本运营概念3

资本运营涉及企业权益资本所有者之间（包括控股股东与小股东之间）的关系、资本所有者与债权人之间的关系、以及资本所有者与经理人之间的委托代理关系。企业资本运营与多层次资本市场的发展状况密切相关，与从事资本市场业务的投资银行密切相关。资本运营属于公司金融范畴。在金融学学术界，公司金融(CorporateFinance)是以研究公司财务、公司融资和公司治理为核心内容。侧重于微观金融领域。66

资本运营涉及企业权益资本所有者之间（包括控股股东与小

公司金融不等同于公司“财务管理”，因为公司金融决策（融资决策和治理决策）将影响公司的性质、公司形式的变迁和公司的存续。

CorporateFinance是微观金融的核心内容和基础，它是与AssetPricing并行的金融学科中另一个重要组成领域。资本结构、公司价值评估和公司治理是公司金融的三个主要领域。67

公司金融不等同于公司“财务管理”，因为公司金融决策（

（二）投资银行功能

投资银行是充当资本供给者与需求者之间的中介，从事证券承销、证券交易和企业并购等资本市场业务的金融机构。利用资本市场条件和整合产业竞争格局提供企业价值最大化的金融解决方案，是投资银行从事资本运营的基本内容。发现价值、挖掘价值和创造价值的能力是投资银行的立足之本。

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（二）投资银行功能6

1.金融中介

在资本市场上，投资银行以其拥有的专业技能，提供能满足资本需求者和投资者双方需要的金融工具和服务，沟通他们之间的联系，促使双方连接达成交易，实现资本由资金盈余者流向资金短缺者，即发挥着金融中介的功能。投资银行的金融中介功能，主要表现在投资银行帮助资本需求者完成筹集所需资本，帮助客户实现公司并购重组的活动。在资本形成和跨时空配置与转移资源方面发挥金融中介的功能。69

1.金融中介7

2.构建市场

作为承销商（或上市保荐人）在一级市场上承销证券（推荐上市）后，投资银行作为做市商，参与做市即参与二级市场的证券交易，其主要目的之一是为参加证券交易的买方和卖方构建一个完整的市场，维持证券市场的有序平稳运行，促进资本的有效、合理流动。此外，参与构建证券化市场，开发金融衍生工具、推动金融衍生产品市场的扩大。70

2.构建市场8

3.财务顾问

投资银行作为资本市场的金融中介，它运用丰富的专业知识和经验，为不同的市场参与者提供内容广泛的财务顾问咨询服务。这是投资银行的重要功能，也是它向市场提供的以智力为支撑的主要产品之一。投资银行的财务顾问功能在证券发行和企业并购活动中表现得最为显著，是投资银行发现、挖掘和创造价值，实现企业价值增值的能力的重要体现。71

3.财务顾问9

4.信息供给

投资银行为资本的形成提供信息服务，并减少了资本需求者和投资者在寻找交易对象、搜寻和分析信息等方面的交易费用。为市场提供一个有效的信息加工和传递机制，保障市场价格发现（价格形成）的客观性，提高交易效率。投资银行提供的资源转移的信息和金融资产价格信息，为政府经济政策调整、企业投融资决策、家庭的消费－－储蓄决策和投资组合选择提供依据。72

4.信息供给10

5.风险管理提供风险管理是投资银行的重要功能之一。投资银行从不同的层面、运用多种工具和方法为市场参与者管理金融风险。

6.理财服务

提供理财服务或受托理财是它的一个重要功能。投资银行主要为资本市场的投资者提供理财服务，这与它拥有高智力的人力资源和信息、技术等方面的资源优势有关。

73

5.风险管理11二、企业成长与多层次资本市场（一）企业生命周期与融资特点企业在成长的不同时期对外部资本的数量和性质有不同需求，适合企业每个成长阶段的融资方式也不同。处于生命周期初级阶段的企业主要依赖于内源融资，处于生命周期高级阶段的企业主要依赖于外源融资，并且其债务融资能力比较强。74二、企业成长与多层次资本市场（一）企业生命周期与融资特点12

种子期——企业融资具有资本需求金额小、投资风险大和潜在投资收益不确定性高的特点。此时极具发展前景的企业将有少量的风险资本（VentureCapital，VC）介入，具体形式多为“天使投资”（Angels,个人分散性的风险投资）。创业期——具有高风险、高收益的显著特点。其高风险主要来源于几个方面的不确定性：技术、产品、市场、管理。此阶段企业难以从商业银行或通过证券公募来获得资金；偏好高风险高收益的风险资本（VC）愿意进入。75种子期——企业融资具有资本需求金额小、投资风

成长期——产品销售增加，市场规模逐步扩大，融资需求增大。在资本市场较发达的国家，此阶段企业的首选融资方式仍然是私人权益投资（也称为私募股权融资）。扩张期——企业规模扩张阶段，融资需求增大。需要启动新的股权投资，吸引新的战略投资者加盟，从公开资本市场融资。公司上市融资的形式包括首次公开发行（IPO）、公司再融资（增发和配股，可转换证券）。公司兼并与收购（mergersandacquisitions，M&A）也是一种资本融资和金融交易活动。76

成长期——产品销售增加，市场规模逐步扩大

企业股权融资形式包括私募股权融资和公开上市融资。成为上市公司，标志着公司从私人权益资本市场实现向公开资本市场的历史性跨越。公司股权结构和治理结构将发生显著变化，股票市场为公司绩效提供了一种市场评价机制，多种形式的报酬激励计划和控制权市场为公司提供内部治理和外部治理机制，信息透明度提高。企业进入资本规模迅速和连续扩张的通道，核心竞争力得以增强。77企业股权融资形式包括私募股权融资和公开上市融资。

成长期和扩张期——除股权融资外，企业还通过债务工具融资，主要形式：银行贷款、融资租赁、发行固定收益证券（债务工具）、创新型的结构性融资（资产证券化，assetsecuritization）：资产担保证券（asset-backedsecurities,ABS），抵押担保证券（mortgagebackedsecurity，MBS），资产支持商业票据（ABCP）等。78成长期和扩张期——除股权融资外，企业还通过

（二）企业发展与资本市场条件

当前业务增长机会产品市场战略与投资决策资本市场战略与融资决策金融系统各种风险偏好的投资者权益工具债务工具产业发展机会与产品市场竞争结构性融资工具公司活动金融中介服务金融投资

金融系统条件79（二）企业发展与资本市场条件

当前业务公开增长机会产品市场战略与投资决策资本市场战略与融资决策公开证券市场各种风险偏好的投资者股权资本债务结构性融资银行系统私募股权市场金融系统条件产品市场竞争潜在增长机会80当前业务公开增长

企业的生存和成长，不仅面临着产品市场的竞争和产业发展机会，不仅仅与产品市场发展战略密切相关，也与企业的投融资决策密切相关。产品经营与资本运营是企业成长过程中两个密切相关的重要方面。就单个企业（上市公司）而言，通过资本市场发现和挖掘企业价值，实现企业价值增值能力，能够为增强企业竞争实力和持续发展提供融资平台与激励机制。81企业的生存和成长，不仅面临着产品市场的竞争和产

资本市场欠发达的金融环境下，企业依靠内部积累、经营现金流融资和银行贷款。一方面，企业缺乏资本补充和资本形成机制，融资难成为制约企业发展壮大的瓶颈；另一方面，企业治理结构不能得到改善，经营者缺乏有效激励和监督约束，降低了企业效率。从宏观方面考察，则形成金融风险集中于银行系统，大量企业长期并存的普遍困境格局，需要长期惨烈竞争淘汰过程，社会资源大量浪费。82资本市场欠发达的金融环境下，企业依靠内部积累、

随着金融系统的条件变化和资本市场快速发展，包括股票市场、债券市场，以及中小企业板、即将推出的创业板设立，私募股权市场和结构性融资市场发展，金融工具和融资方式趋向于多样化，企业面临更为复杂多变和自由的金融环境。企业通过私募融资、在境内外上市、再融资、兼并收购重组等资本再配置活动，直接关系到企业在产品市场的竞争力和增长潜力。83随着金融系统的条件变化和资本市场快速发展，包括

资本市场偏爱强势企业，支持其内部资产结构重组(分拆、出售)，促进企业快速扩张，推动行业整合。高速发展阶段的企业，需要利用资本市场条件。先行融资企业具有战略先机，可抑制竞争对手融资和持续发展能力，挤压其市场份额，吸引其优秀人才，降低其企业价值。迫使竞争对手投资不足，企业价值显著下降；或者选择归顺（被并购），或者让出市场。

84资本市场偏爱强势企业，支持其内部资产结

从私募融资到公开上市的发展先机：携程、e龙上市，抑制了同行企业的私募、上市和持续发展；百度上市，抑制了其他搜索引擎公司的私募和上市。国美、苏宁、永乐上市，抑制了大中、五星上市。此后，国美并购永乐；2007.12.12，苏宁宣布在大中收购战中铩羽而归；2007.12.16，国美快速“抢婚”，宣布全面托管大中电器，张大中将退出家电零售业，结束了彼此间的爱恨情仇。分众上市，抑制了聚众、框架上市。2006年1月，分众传媒宣布以3.25亿美元的价格合并聚众传媒，从而以约98%的市场份额巩固了其在楼宇视频市场的霸主地位。

85

23

1971年英特尔公司、1980年苹果公司、1986年微软和甲骨文公司上市，奠定了美国计算机行业在全世界的垄断地位；

1990年思科公司和1996年朗讯公司的上市，推动了美国通讯行业迅猛的发展；

1996年时代华纳公司、1996年雅虎公司、1997年亚马逊公司和2004年Google公司上市，使得美国成为网络科技行业当仁不让的“超级弄潮儿”。

861971年英特尔公司、1980年苹果公司、19

国际经验表明，资本市场能为企业成长提供一个发现机制和筛选机制。依托资本市场，进行有效的资本运营，企业在更广阔的范围内实现了更高的资源配置效率。培育大型优秀企业离不开资本市场。企业成长与资本市场的关系日益密切。Finance策略对公司发展的影响日益增强，重要性日益凸现，与面对产品市场的业务战略一起构成了公司战略决策内容，两者整合日益重要。国内企业要重视解决产品市场“腿长”、资本市场融资“腿短”的问题。87国际经验表明，资本市场能为企业成长提供一个发三、企业发展过程中的金融解决方案资产负债表右侧融资建立在企业整体现金流上：银行贷款债券优先股可转换证券私募股权融资公开发行股票资产负债表左侧融资建立在特定资产/项目现金流上：应收账款融资存货融资融资租赁项目融资资产证券化获取企业局部的固定现金流获取企业剩余现金流获取企业固定现金流88三、企业发展过程中的金融解决方案资产负债表右侧融资资产负债表

投资银行能为企业成长过程中的每一个商业发展阶段提供金融中介服务，提供公司融资解决方案和投资模式(交易结构/收益模型)：特定资产融资方案：项目融资；存货融资；应收账款融资；融资租赁固定收益融资方案：债券；资产证券化（ABS；ABCP)股权融资方案：VC/PE；IPO；SEO；LBO（杠杆收购）89投资银行能为企业成长过程中的每一个商业发展阶段提供金融企业成长过程中基于剩余现金流价值的重要金融解决方案公开上市风险投资私募后续股权融资可转换证券融资并购重组回购，分拆上市，LBO下市。90企业成长过程中基于剩余现金流价值的重要金融解决方案公开上市风

资本运营的基础环节和核心问题是企业价值评估。包括发行股票（确定发行价格）、达成并购交易、确定并购对价、私人权益资本的转让等金融交易，都必须根据企业价值评估以及现金流的预期来决定。投资银行以企业投资价值为核心，运用金融模型评估企业价值及其创造能力，整合或分拆现金流，设计资本投资模式，提供金融解决方案，分配现金流；主导或参与企业（行业）整合等价值提升活动，分享价值。9129企业创立-上市过程中投资价值变化92企业创立-上市过程中投资价值变化30

投资银行作为承销商，为发行人和潜在的投资者设计能满足双方需要的证券，制作交易协议并为证券定价。投资银行还根据证券的发行条件和资金供给者的投资需求及风险偏好，对潜在的投资者进行分类和排队，帮助发行人寻找和确定适合的机构投资者。投资银行还可以参加私募证券的助销交易。投资银行也为企业剩余现金流提供资产管理服务，例如集合（定向、专项）资产管理、私募股权投资，以及企业年金基金管理等。9331

投资银行在私募股权投资和风险投资中涉及不同层次的内容：（1）帮助企业进行权益证券私募；（2）以中介机构的身份，帮助来自自身外部的风险投资基金筹集和管理风险资本；（3）自己设立风险投资基金或私募股权投资的专业机构，筹集风险资本或私募股权基金，直接参与和管理风险资本（私募股权）投资，并对企业提供人才、专业管理经验的支持；（4）在企业获得成功时，帮助其IPO和通过二级市场交易，或是通过协助并购交易，为风险资本（私募股权基金）的退出提供变现方法和途径。94

投资银行在私募股权投资和风险投资中涉及不同层次的内

并购方面，投资银行通常以几种方式参与并购活动：（1）评估公司并购战略计划的合理性和并购风险，寻找合适的并购对象；（2）向收购公司或目标公司提供交易价格和非价格条件的咨询，设计并购方案和交易结构，并购估值定价和收购对价安排，参与交易协议的谈判，或者帮助目标公司制定反并购策略；（3）策划并购融资方案，为收购融资；（4）为并购后公司整合和战略调整提供咨询，促使双方战略性资源和能力的充分利用。95

并购方面，投资银行通常以几种方式参与并购活动：（资本运营必须关注金融系统条件的变化金融系统状态与融资产品供给约束（股市行情及市场发展趋势、银行体系信贷供给、金融工具品种、利率水平等）。资本市场评价和条件变化，使资本市场融资具有时机特征。法律法规和政策约束，包括公司法、证券法等以及金融监管政策约束。证券市场估价及情绪(overvalue/undervalue，出现WindowofOpportunities&Timing)。投资者风险偏好及心理预期。96资本运营必须关注金融系统条件的变化金融系统状态与融资产品供

2003年8月，招商银行公告了拟发行100亿元可转债的再融资计划（融资金额超出其一年多前的IPO规模）。作为当时中国证券市场有史以来规模最大的再融资案，此消息一出，便遭到了众基金经理的联合抵制和抨击。“恶意圈钱”、“杀鸡取卵”的指责遍布坊间；更有投资者开始不顾一切地抛售招商银行股票，致使招商银行股价短期内连续下滑，在上千家上市公司中跌幅一度排名至第21位。

2008年1月21日，中国平安公告拟增发不超过12亿股A股股票和不超过412亿元分离交易可转债（如果按照增发价70元/股计算，融资金额将达到创记录的1600亿元）。随即遭到大多数投资者和投资机构的一致声讨,达到了千夫所指的地步。中国平安股价在此后的六个交易日内出现三个跌停。到2008年2月25日，平安股价跌至65.38元，累计跌幅达到33.43%。97

2003年8月，招商银行公告了拟发行100四、资本运营与发展多层次资本市场问题多层次资本市场是根据企业成长的不同阶段特点，从不同的投融资需求和风险管理的角度对市场所做的划分。加快构建适合我国国情的多层次资本市场，使各类型企业找到与其特征及发展阶段相对应的合适的融资场所，以利于不同成长阶段企业得到相应层次资本市场的服务与支持，同时满足不同风险偏好投资者的投资需求。

98四、资本运营与发展多层次资本市场问题36（一）利用资本市场实现国有资产资本化将大量的场外国有资产通过资本市场实现资本化，加大国有企业并购重组的力度，促使资源向优势产业、优势企业集聚。“非整体上市”是股权分置改革之后中国证券市场的制度性缺陷之一。整体上市有利于减少集团公司与上市公司之间的关联交易和业务竞争，形成正向的激励机制，完善公司治理；资产注入与整体上市是一种便捷、低成本、快速扩张资本的方式，有利于公司股权与业务整合，提升资产协同效应和核心竞争力。99（一）利用资本市场实现国有资产资本化将大量的场外国有资产通

在一个功能完善的多层次资本市场中，私募股权市场是不可或缺的重要组成部分。私募股权投资（PrivateEquity，PE）通常指的是向非上市企业进行权益投资的一种方式。私募股权基金（PrivateEquityFund）是一种通过非公开方式、向少数特定的投资者募集资本，主要投资于非上市公司股权，并且在未来通过将之出售等其他方式退出企业而谋取最大回报的投资工具。

（二）加快发展私募股权市场100在一个功能完善的多层次资本市场中，私募股权

私募股权基金的形式，通常包括投资于企业种子期和成长期的创业投资基金，投资于企业扩展期的直接投资基金，与管理层收购(MBO)有关的并购投资基金，投资于过渡期企业的过桥基金以及上市前融资（Pre-IPO）等。私募股权基金的特点：主要对非上市公司的股权投资，是一种长期投资；不可上市交易，流动性差；资金来源广泛；投资回报方式主要有三种——公开发行上市、售出或购并、公司资本结构重组。

101私募股权基金的形式，通常包括投资于企业种子期和成长

私募股权投资是投资银行的一个重要领域。高盛等著名投资银行正在大力拓展PE业务。海外PE的合伙人大多成长于投资银行，如KKR、黑石、华平等。2007年9月中国证监会批准中信证券和中金公司开展直接股权投资试点，允许这两家券商通过设立全资专业子公司的形式进行直投业务。目前监管部门将国内证券公司直接投资业务范围限定为Pre-IPO，即对拟上市公司的投资，并初步设定了“投资期限不超过3年”等相关规则。102

私募股权投资是投资银行的一个重要领域。高盛等著名投私募股权投资案例

2004年9月，美国最大的私募股权基金之一——新桥在历经数年的艰苦谈判后收购了深圳发展银行17.89%的股权，并成为深圳发展银行的第一大股东，标志着大型国际私募股权基金开始进入中国金融业。

103私募股权投资案例2004年9月，美国最大的私募股权私募股权投资案例摩根斯坦利以5亿美元投资上海锦麟天地雅苑，以4亿元人民币购买北京富利写字楼；高盛和鼎晖收购双汇集团的整体国有产权；麦格里全球房地产公司以9800万美元投资上海新茂大厦；荷兰房地产基金投资上海网球俱乐部；凯雷投资介入徐工集团；华平投资哈药集团及投资1.5亿美元入股国美电器；新桥投资联想集团……104私募股权投资案例摩根斯坦利以5亿美元投资上海锦麟天地雅苑，私募股权投资案例2002年底，摩根斯坦利、香港鼎晖、英国英联三家公司一次性向蒙牛投资2600多万美元，共持有蒙牛乳业约32％的股份。2003年第四季度，这三家国际投资机构再次向蒙牛增资扩股3500万美元。随着2004年6月10日蒙牛在香港成功上市，蒙牛一跃成为国内乳业巨头，总市值接近300亿元，三家投资人也赚得盘满钵满。105私募股权投资案例2002年底，摩根斯坦利、香港鼎私募股权投资案例中国银行相继在香港主板和上海证券交易所上市之前，引入了4家机构的私募股权投资：苏格兰皇家银行、亚洲金融私人有限公司、瑞士银行以及亚洲开发银行，分别投入30.48亿美元、15.24亿美元、4.92亿美元和7374万美元。中行上市后，按A股发行价计算，这4家投资机构大约获得2.6倍的投资回报。106私募股权投资案例中国银行相继在香港主板和上海证券

私募股权基金通过项目筛选、尽职调查，寻找运营低效的企业，评估企业投资的价值。这些企业由于缺乏完善的治理结构或合适的激励机制，管理层没有把资产的效用最大化，而私募股权基金进入这些公司后，运用其专业优势和资源优势以及市场化资源配置手段，为公司确定合适的战略定位，对公司进行重组，通过调整资产结构，建立有效的激励机制，改善公司的治理和运营绩效，实现企业价值创造与提升。这也为企业上市之前的“强筋壮骨”奠定了良好的基础。107私募股权基金通过项目筛选、尽职调查，寻找运营

激励机制使得PE能够非常关注企业的成长与创造价值的空间，真正可以起到完善被投资对象治理结构的作用。这也是PE创造价值之处。我国许多企业虽然有很好的产品和很高的市场占用率，但由于经营机制等方面的原因，企业的管理水平和经营绩效低下。在私募股权基金介入后，通过转换经营机制，加强企业管理，企业通常有很大的价值提升空间。108激励机制使得PE能够非常关注企业的成长与创造

企业获得战略投资人的资金后，可以迅速扩大生产规模，提高公司的赢利能力，使公司在公开上市时获得更好的估值。而企业在上市前期，一家知名的海外战略投资人或私募股权投资基金，不仅能够提升公司整体形象，在资本市场上对公众投资人还具有明显的号召力，提高上市时股票发行价格和融资效果。109企业获得战略投资人的资金后，可以迅速扩大生产规

我国私募股权市场发展滞后，难以培育优质的上市公司资源。场外市场和私募股权市场是企业创立到企业成长过程当中不可缺少的一种融资平台。私募股权基金是提升企业价值的催化剂，是优化现有企业生产要素组合的主要推动力。发展私募股权基金，建立非上市公司资本形成机制。支持新兴企业、高成长企业的发展，为资本市场不断