参考：股利折现模型课件

股利折现模型（DiscoutedDividendModel,DDM）学习目标：（1）掌握股利折现模型的基本方法（2）理解股利折现模型的适用范围（3）能运用股利折现模型进行估值（4）了解利用股利折现模型求资本成本的方法一、一般形式（1）折现率如何确定？（2）n如何设定？（3）DPSt如何预测？（4）Pn如何求？?第一节股利折现形式、分类二、股利增长模型类别模型类别固定股利模型股利增长率固定模型股利分阶段增长模型二、股利增长率固定模型：戈登（Gordon）模型原理：股利以一个稳定的增长率g永续增长，将终值期所有现金流折现到最初一年并加总，即可得到现值价值。估值日12n-1nDD（1+g）D(1+g)^(n-1)…………将历年股利折现到估值时点股票价值与股票第一年年末的股利成正比，与股票的必要收益率成反比，与股利的增长率成正比。由于戈登模型贴近部分股票的现实，因而得到一定应用。但缺点也明显，就是假设仍比较简单。股利增长率与留存收益比例成正比，与权益收益率成正比。例子：假设某公司10年后进入稳定增长期，之后其现金分红比例将保持60%不变，权益的投资回报率也保持9%不变，计算该公司进入稳定增长期后红利发放的永续增长率？g=(1-60%)×9%=3.6%注意：根据以上计算的前提假设有：（1）留存比率稳定；（2）权益收益率稳定；（3）没有新的外部融资且股份总数不变；否则该方法不能单独使用，应结合其它方法。关于戈登模型的进一步讨论：适用范围：公司已经建立了完好的股息支付政策，而且这种股息政策会永远持续下去；模型对增长率估计十分敏感，当股利增长率趋近贴现率，股票的价值将趋于无穷。稳定的两个特征：（1）稳定增长时，股利增长率应和其它经营指标（如收益）增长率基本一致；（2）合理的稳定增长率应与宏观经济增长率（名义）基本一致。三、股利分阶段增长模型两阶段增长模型两阶段一般模型H模型三阶段增长模型适用范围：在特定阶段高速增长，此阶段过后所有高速增长的原因全部消失，然后以稳定的速度增长。可能的原因有：专利权的解禁，行业壁垒打破。增长率突然回落的假设意味着模型更适合初始阶段增长率相对温和的公司。模型的局限性：（1）对多数公司，增长率模式的突然转变不太符合事实；（2）高速增长阶段的时间长度确定困难；（3）终点价格是现值的重要构成要素，计算出的价值对稳定增长率的假设非常敏感。对于增长的认识：（1）高速增长阶段的股息支付一般低于稳定阶段；（2）高增长潜力的股票，一般具有高的市盈率或市净率，但实证表明，长期看低市盈率股票能获取更高收益，表明投资者为增长进行过度支付。（ii）两阶段增长H模型

（FullerandHsia,1984）超常增长阶段：2H年稳定增长阶段gagn适用范围：目前快速增长，随着时间推移，公司规模扩张和竞争加剧，业务优势容易缩小（家电），或者政策的逐渐改变（房地产）。局限性：（1）假设超常阶段的股息支付比率不变，陷入自相矛盾中，实际上，增长率下降，支付比率应该上升；（2）增长率的线形下降必须严格遵循模型的结构设计。改善的办法是可以对超长期详细估计。（iii）三阶段增长模型

高速增长阶段逐渐下滑阶段稳定增长阶段gagn低支付比率逐渐增加支付比率高支付比率超常增长过渡阶段稳定增长DDM模型适用范围：1、大型金融服务公司：银行（1）庞大的规模令它们不可能有过高增长率（2）派发高额股息；（3）股权自由现金流难以确定；2、受管制的公司：公共事业机构（1）其增长率受地域和人口的局限，与营业地区的经济增长相适应；（2）派发高额股息；（3）负债水平稳定。第三节案例

案例一：招商银行(600036)

价值评估步骤一：到2011年4月8日，市场无风险收益率取一年期存款利率3.25%，上证综合指数的复合回报率为17.47%，深证成分指数的复合回报率为15.82%，平均为16.65%。公司的贝塔系数为1.07(从上市2002年4月6日到2011年4月8日),则根据CAPM，权益资本成本为3.25%+1.07×（16.65%-3.25%）=17.588%。年份ROE派息比率股息增长率200210.37%39.50%0.0627385200312.21%23.50%0.0934065200415.06%24%0.114456200515.93%84%0.0250101200612.88%24.80%0.0968576200722.42%27%0.163666200826.51%27.90%0.1911371200919.65%28%023%23.58%0.14695566平均去掉20052007-201017.14%17.29%21.095%33.62%27.29%26.62%11.51%12.63%16.08%当前价格14.09元思考：（1）按照2002-2010年的平均ROE和支付比率估值将怎样变化？（2）按照每股收益的估值是多少？（3）如果提高稳定阶段的股利支付比例估值将怎样变化？国内银行股息支付情况《银行股权估值方法选择分析》，刘亚于，金融论坛，2011年第7期案例二：预测Canarabank2004年年报公布后的价值。Canarabank简称CB,CB于1906年在印度注册成立。根据2005年7月号《银行家》杂志的资料，以总资产值计，CB是印度第三大银行。2008年8月在上海成立分支机构。三阶段股利折现模型背景信息：2004年ROE=23.22%，EPS=33.27卢比，2004年每股红利=5.5卢比超常阶段：超常增长阶段时间=5年；ROE预期增长率=23.22%（预测与当前年度一致，也可用若干年度均值）；贝塔值=1.1；股权资本成本=6%+1.1×7%=13.70%

；股利支付率=5.5/33.27=16.53%，EPS预期增长率=23.22%×（1-16.53%）=19.38%。稳定阶段：ROE预期增长率=11.5%；贝塔值=1；股权资本成本=6%+1.00×5.5%=11.5%

；EPS预期增长率=4%，股利支付率=1-4%/11.5%=65.22%过渡阶段：过渡阶段时间=5年，股权资本成本从23.22%均匀下降到11.5%；股利支付率均匀从16.53%上升到65.22%。各阶段现金流预测年份EPS预期增长率（%）股利支付率（%）每股股利股权成本（%）累计股权成本每股股利现值当前33.2716.535.50139.7219.3816.536.5713.701.13705.77247.4119.3816.537.8413.701.29286.06356.6019.3816.539.3613.701.46996.37467.5719.3816.5311.1713.701.67136.68580.6619.3816.5313.3413.701.90027.02高增长阶段股利的现值31.90693.8216.3026.2724.6413.262.152211.457106.2213.2336.0138.2512.822.428115.758117.0110.1545.7453.5212.382.728719.629125.297.0855.4869.5111.943.054522.7610130.304.0065.2284.9811.503.405824.95转换阶段股利现值94.53根据第11年的每股收益、4%的稳定增长率、11.5%的股权资本成本，65.22%的股利支付比率，可以计算出10年末的终点价值2005年11月，Canara银行的每股交易价格为215卢比，该股票被严重低估。如果你的问题是可能的解决方案如果从模型中得到的价格过低，则原因可能为：（1）公司在稳定阶段的红利支付比率太低；（2）公司在稳定增长阶段的贝塔值过高。重新选用一个更高的红利支付率。使用三阶段增长模型后者将稳定期的贝塔值设定为1。如果从模型中得到的价格过高，则原因可能为：公司在稳定增长阶段的增长率太高使用一更接近GDP增长率的增长率。问题诊断对股利折现模型的进一步讨论：1、该模型能评估无股息支付或低股息支付的股票价值吗？2、市场上升时，按照股利折现模型，将有更少的股票被低估？3、股息折现模型得到实证上的支持了吗？第四节股利折现模型法求股权资本成本基本思路：使用戈登模型求出股权资本成本，再采用现金流折现方法求出股权价值或者公司价值。隐含的假设：当前定价正确。例一：对以上招商银行，利用戈登模型计算股权资本成本。2011年4月8日招商银行的股价为14.09元，2010年每股派息0.29元，按照戈登模型，股利的永续增长率为14.676%，那么公司的股权资本成本R=0.29/14.09+0.14676=16.734%这比使用CAPM计算出来的股权资本成本17.588%略低。例二：A公司的当前股利为2元/股，股票的实际价格为23元。证券分析师预测，未来5年的股利增长率逐年递减，第5年及其以后年度为5%。试计算几何平均增长率，并计算股权资本成本。年度012345…30增长率9%8%7%6%5%…5%股利22.182.35442.51922.67042.8039…9.4950第五节股利支付的原因、特征支付股利的原因：（1）投资者的偏好；（2）稳定性需求；（3）信号特权；不支付或少支付股利的原因：（1）未来投资的需要；（2）公司经营业绩不佳，无力派发；（3）税收作用；一、原因二、股利支付的特点（一）美国（1）支付方式灵活，以现金股利、股票回购分配为主；股利折现模型的扩展（2）均衡分配股利，政策具有连续性；（二）日本（1）支付方式单一，以现金股利为主；（2）实行低股利支付政策，一直维持在30%左右的水平；（3）股利政策比较稳定；（三）中国（1）分配形式以现金方式为主，不分配现象突出；（2）股