美股软件SaaS当前的核心矛盾是什么

▍报告缘起从1年1月至今美股软件板块出现持续深度的下跌由主要美股软件aS企业构成的PCLOUD指数累计下跌%，跌幅显著高于同期纳指（-%）、道指（-%）和标普（-%），同时美股软件板块在07200年，连续4年较市场大盘获得超额收益后亦将大概率连续两（大幅跑输标普指数我们回溯发现政策利率抬升、疫情后部分软件企业业绩增速的快速回落以及市场对宏观经济不确定性担忧的加剧，为本轮美股软件板块下跌的主要诱因：1年1月-2年4月，美股软件aS板块NTM/S伴随着长端利率快速攀升而陡峭下降2年5月-年8月中旬伴随长端利率在%附近徘徊软件板块估值亦在x上下浮动2年8月中旬至今美债长端利率重回上升通道，市场对经济衰退担忧不断加剧美股软件板块估值亦继续回落。而从结构上，年初至今，缺乏短期利润、现金流支撑的企业跌幅更深，反映当下市场风险偏好的明显收敛。当前时点，我们认为主导美股软件aS板块走势的核心矛盾并没有发生变化，即动性、基本面但各自影响权重在发生调整同时高通胀等宏观因素的融入使得市场期很难在估值业绩等层面形成清晰的判断和共识，这亦导致板块三季度以来的持续高动在本篇报告中我们尝试继续沿着流动性、基本面两个维度在对系列核心问题进分析回答的基础上，对美股软件板块的短期、中期走势进行推演：流动性当前软件板块的估值是否已经充分反映政策利率上行的影响相较于去，市场当下的估值逻辑是否需要进行调整？基本面：作为典型的后周期板块，当前软件板块的业绩一致预期是否修正充分，是否已充分反映明年经济衰退的风险，什么时间点，或是何种宏观信号的出现，可能导致板块业绩预期再次大幅修正？图：G.EF相较于普指表现3624362424231912121340315-3-9-7-5-15-15-21资料来：彭，图：美股主软件S公司初至今跌幅（）.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%资料来：彭，图：美股主软件S公司8月中旬今涨幅（）.%.%.%.%.%.%.%.%资料来：彭，▍分母本轮货币紧缩接近尾声板块估值回到足够合理水平高通胀对当下市场的困扰分母分子同时受到抑制当前极具粘性的通胀数据以及强劲的就业市场数据仍需要美联储继续提高政策利率收紧货币流动性。同时通胀为一种预期的自我实现美联储本次显然在吸取上世纪七八十年代沃尔克时期的经验教训通过持续鹰派的论调不断加强市场预期的引导和管控而这则会在一定程度上导致美联储市场之间互相猜测，预期的波动必然加剧市场的波动我们判断按照美联储的两大政策目标在实现金融稳定的前提下通胀、就业数据未出现趋势性拐点之前美联储仍将致力于通过货币紧缩实现通胀的有效控制。按照市场一般的认知逻辑，货币政策的不断收紧以及伴随而来的金融条件的趋紧最终必然导致经济衰退的概率的不断攀升，从而造成软件板块的分母（估值）、分子（业绩）同时受损，市场陷入无解的境地。股价更多是对预期的反映而非当下的事实。面对当下宏观环境，我们需要适当跳出短期的逻辑死结去判断一个最为核心的问题当前的估值业绩预期是否已经充分反映中期稳态情下政策利率经济衰退等主要变量的影响以及当下美股软件aS板块风险收益比如何图：V指数及美十年债收益的相性IGV指数 十年期国收益（）

.%.%.%.%.%.%.%.%.%-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4资料来：彭，图：ED利率水（，今） 3.52.51.50资料来：彭，图：美国I同比变（，今）.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0资料来：彭，图：美国失率数（，今）86420资料来：彭，图：美国kt制造业PI.0.0.0.0.0.0.0.0-4--4-9-2-7-2-5-0-3-8-1-6-1-4-9-2-7-2-5-0-3-8-1-6-1-4-9资料来：彭，FD货币紧缩：逐步接近尾声，r国债收益率已上行至中期均衡水平之上。作为全球资产定价的锚，目前美国0r国债收益率已经上升至%，中期维度，按照彭博数据，美国0r国债收益率的均衡水平应在%附近，目前的实际水平已显著高于中长的均衡水平中期有望明显回落但按照现在市场一致预期这一轮美联储加息的终点利率可能会在以上，因此短期政策利率的上行，以及债券市场流动性的趋紧，可能会动美国10r国债收益率短期进一步上行并继续压制软件板块的估值但中期维度市显然已经对政策利率的抬升进行了充分定价。图：美国r国债收益率.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%资料来：彭，估值水平回到2018年水平当下美股主要软件aS公司/S估值水平均处于5年以来%以下的分位绝大多数公司在%分位以下如果将成长性因素纳入考虑，当下美股多数软件aaS公司的/（NT）约、//G为7，处于历史上的较低水平考虑到美股软件板块当前约%%的行业增速以及%左右的FCFMrgn，显然从中长期角度，从/FCF角度，当前的估值水平也是有明显支撑的。图：美股软件S企业VSGT)资料来：彭，图：美股部分件业VSTM水平及5年以来所值历史位 当前估值 估值历分位0 8 2 0 8 642 0 资料来：彭，图：美股部分件企当前S/th水平以及5年以来值历史位 当前估值 估值历分位.0.0.0.0.0.0.0.0

资料来：彭，小结结合目前美联储的货币紧缩周期美国债券市场的定价以及美股软件板块前的估值水平等我们认为，中期维度目前软件板块估值已经充分反映了政策利率上的预期并一定程度上计入了板块后续业绩预期下修的风险虽然短期政策利率抬升等素仍可能对板块估值形成一定压力总结而言当前驱动板块后续走势的核心变量正在向分子端的业绩部分，这亦将是下一章节中我们重点分析的内容。▍分子业绩预期调整尚未结束需结合自下而上分析以回避风险当前市场对于美股软件板块基本面的担忧我们总结发现主要集中于两个层面经济衰退带来企业T支出的减少，以及软件板块内部结构的分化；）美元走强带来的软件企业汇兑损失，以及美国以外市场真实购买力的下降考虑到美国软件企业海外收入比普遍在%%之间，同时目前美元指数已经突破，以及今年以来欧洲、新兴市场经济的走弱已经为市场所充分认知和定价，从预期计入的角度，我们相信海外市场的在风险已经为市场所充分认知，因此我们重点讨论美国市场的需求变化，以及对业绩预的潜在影响。沿着这一逻辑，我们需要回答的问题主要集中在如下两个层面：这一轮美国经济衰退如果发生，衰退幅度如何，目前市场对于板块3年的绩预期是否已经调整充分，并充分计入衰退的潜在影响？如果现有的业绩预期仍没有调整充分什么时候会再次发生业绩预期的大幅修正或者说触发修正的时间点、宏观信号是什么？表：美股科企业入来分估算（地理域）行业北美欧洲其他地区半导体软件服务硬件互联网务资料来：彭，，注：据统采用股上科企业1年财报据本轮美国经济衰退可能&力度：大概率为温和衰退情形。目前市场已经没有人再怀疑经济衰退的可能性而更多是猜测这一轮美国经济衰退的时点和可能的力度基于长周历史数据的回溯我们总结发现历史上大的美国经济衰退周期比如0年科网泡沫、8年金融危机等企业或居民的资产负债表均出现了明显问题典型表现为负债过高，而在企业居民资产负债表相对健康的情形下美国经济衰退更多是一种相对温和的衰退疫情发生以来美国主要通过财政刺激、政府加杠杆的方式，推动经济走出低潮在此期间企业、居民的资产负债表并未受损。因此我们判断，即使本轮加息带来美国经济衰退不可避免但大概率衰退力度较为温和在此情形下参考历史经验预计标普0指数PS预测下修幅度在%%之间而在此之前若美联储能实现通胀的有效控制并推动货币政策的及时转向，市场实际表现料将进一步好于当前基准预期。图：美国企业居民债/GP比例美国居民债/P 美国企业债/P.%.%.%.%.%.%.%资料来：彭，业绩预期调整3年一致预期仍存在明显调整空间四季报可能是重要触发窗口。软件属于典型的经济后周期板块历史数据显示，面对宏观环境的变化软件企业业绩表现一般滞后宏观经济3个季度从前瞻组主要覆盖的美股软件企业来看大多企业在三季报后分析师电话会议中表示他们在三季度下旬才观察到明显的销售订单周期拉长、用户采购预算趋于谨慎等相关需求下滑迹象而从我们通过历史财报统计的美股软件企业员工数同比变化数据我们亦可得出类似的结论同时正是由于这种滞后的反应亦导致大部分三季报不及预期的软件企业在财报公布后股价出现剧烈下跌结合上述观察，我们进一步形成如下判断：修正幅度基于彭博数据从目前市场对主要软件企业22年3年营收增速的一致预期来看考虑到宏观层面的不确定性以及软件企业业绩增速进入下行通道后至少需要4个季度的修复周期因此我们判断目前市场对于年的一致预期仍存在明显的下修空间，这亦将是板块当前面临的主要潜在风险。修正时间点：考虑到今年的特殊性（宏观不确定性，以及板块持续下跌等，部分投资者期望美股软件企业管理层能够在三季报中就3年的业绩表现做出应的表述和展望但目前来看主要企业管理层还是选择了遵从历史习惯将间点放在了四季度同时考虑到软件企业间业务属性的不同以及不同企业对观环境感知的差异我们预计软件企业业绩预期的修正将是缓慢渐进的过程至少我们很难借助三季报实现明年业绩预期的充分修正。424344444342393941图：美国上市件企员工同比变424344444342393941月 月 月 月 月 月 月 月 月li，图：市场对部美股件企的、3年营收增一致期E .%.%.%.%.%.%.%.%.%资料来：彭一致期，小结：当前市场对美股软件板块的3年业绩预期的调整显然尚未结束，部分企业仍存在明显的业绩预期下修空间，同时我们亦很难通过三季报实现主要负面信息的出清，以及3年一致预期的形成，业绩预期的修正将是缓慢、渐进的过程，四季报毫无疑问是最重要的是时间窗口。面对该种不利的局面，我们只能更多采用采用自下而上的方法，结合历史经验数据、企业自身业务特性等，展开分析讨论，主要的建议如下：企业业绩韧性：正如我们在《全球aaS云计算产业系列报告：经济增速放阶段，软件aS企业业绩韧性如何？（02616）所指出的，在经济下行周期中，不同属性的软件企业的抗风险能力业绩韧性具有显著差异具体如表2所示而基于这维度的判断，有助于对当下不同软件企业的业绩韧性形成一些粗略的概括和判断。表：具有不属性件企在下经济行期风险力分析类别 内容描述商业模式 订阅式s消费式产品性质 是否为务关型应用产品组合 单一品s平台方案客户结构 中大型业户sSB客户产品功能 前台应用s中后台用收入结构 北美市、海市场入占结财务稳性 企业自现金创造力增长驱动 老客户动s新客驱动资料来：理应用软件：优先关注平台型企业、前台型业务。相较于消费模式主导的基础软件板块应用软件板块的商业模式仍主要以订阅模式为主。在订阅模式下企业当期业绩大多数来自于往期订单的逐步确认因此企业当前的签单情况能够成为次年业绩的可靠参考业绩能见度便相对更高。在应用软件内部我们认为从客户体量的角度，相比于中型企业客户相对稳定的T开支预算以及较强的抗风险能力，MB客户的付费能力和付费意愿显然更容易受到宏观环境的冲击从软件功能的角度在企业T预算趋紧时企业常会选择保留前台销售营销应用、业务自动化等的预算，在创收和提效方面优先投入；而削减部分可控制的T成本包括人力费控财务等等同时今年以来我们亦观察到，面对T预算的缩减下游客户越来越注重性价比倾向于选择单一供应商的综合方案一有利于平台型厂商相对份额的持续提升。图：疫情前后股前和中台应用入增的变情况（） 前台应用 中后台用.%.%.%.%.%.%.%.%.%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1资料来博前应用择、B、SF、ZI的增均后台应用择A、AY、P、PYR的增均值基础软件：和云平台厂商表现明显正相关。过去数年，美股基础软件厂商显著受益于企业的云化数字化进程其业务表现亦和同期的云平台厂商表现明显正相关。三度开始受宏观拖累，北美云平台厂商营收增速开始放缓，进入四季度微软亚马逊均指引收入同比增速进一步下移其中指引微软ure同比%亚马逊W%左右。当然，作为典型的消耗型业务参考疫情期间的表现客户对云计算订单、使用量的调节非常灵活迅速，后续一旦经济回暖云计算市场需求亦将快速恢复同时每次经济下行周期后，伴随而来的企业对caex支出的谨慎态度，亦会加速企业T负载向云端的迁进程。因此短期基础软件厂商营收增速料将继续面临压力，但若宏观经济企稳其业恢复速度亦将显著快于应用软件厂商。图：WS营业入及比增速AW收入（万美） AW增速,0,0,0,0,00

Q1Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3资料来：彭，图：Ae营业收同比速 资料来：彭，图：公有云、分基软件商营收速相性nlake tg MoBtlas 公有云台（轴）Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3

资料来：彭，▍进一步的思考：宏观环境、估值定价逻辑等在上文内容中，我们主要从影响美股软件板块股价走势的分母、分子出发就市场前主要矛盾进行了系统性分析在着眼于短期问题回答的同时，我们也应该看到目前股软件产业所面临的环境也在发生巨大的变化这种变化亦同样体现在企业的基本面、值定价逻辑上面。基本面疫情之后软件板块中长期高确定性成长性逻辑进一步强化根据IDC数据统计，0年全球aSPS市场规模超过0亿美元，占软件市场比重尚不及%，从市场增速、渗透率来看，仍处于中前期阶段。同时，根据Gartner预测，未来三年企业用于软件领域的支出仍将维持%左右的复合增速，显著领先于T服务、通信服务数据中心系统硬件设备等其他T开支领域“oftareIsEatingTheWorl的预言正在逐步被证实。从细分领域来看伴随全球企业云化数字化进程不断深入经历前期的持续快速增长后，应用软件市场正逐步趋于稳定，CR、HRM、R、费控管理等领域龙头领先优势持续扩大；而作为底层的基础软件市场，正在发生快速、系统的变革，并体现在软件开发交付、数据管理、系统运维、信息安全等层面，有望成为中期美股软件市场主要的系统性机会来源。图：全球SSPS市场规及增速百万元，）picion ytminarte aS oY,0,0,0,0,0,0,00

6 7 8 9 0 EEEE

I（含预，表：云化、字化动下业础软件场变革类别主要变化产品变革软件开发开发、付效率敏度要求Os、I/、低代码无、A等数据管理数据类、处容量场景化云化、SQL等系统运维管理管理范、管颗粒等运维安全融、数驱动自化等信息安全物理边消失等零信任全、SE等Gt，定价逻辑低通胀低利率宏观环境已成历史软件板块估值框架需要重新审视过去较长时间，受益于全球一体化带来的效率提升以及充裕的供给，全球市场处于持的低通胀、低利率、高增长环境中，该种环境亦成为软件aS等成长股的天堂，而疫期间的货币大放水亦进一步推升了软件aS板块的估值泡沫。立足当下，全球化正在临诸多挑战通胀继续成为欧美市场中短期的首要难题，政策利率市场风险偏好亦很难再回到过去，过去我们针对美股软件板块的高成长溢价、S估值等逻辑体系正面临越越多的挑战缺乏利润现金流支撑的高成长软件股亦成为今年市场跌幅最深的板块之一考虑到政策利率的抬升、市场风险偏好的收敛我们需要逐步回归企业价值创造的本源，更多依赖于/FCF、E等估值体系，同时相较于企业的成长性，给以短期盈利能力以更高的估值权重。图：美股软件S板块TME/S、美国十期国收益据 VSNM 十年期国收益（）.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0n5 n6 n7 n8 n9 n0 n1

.0.5.0.5.0.5.0.5.0.5资料来：彭，▍风险因素欧美高通胀持续风险；持续高通胀导致美联储流动性收紧超预期风险；加息过快猛导致欧美经济陷入衰退风险欧洲北美反垄断及数据监管政策持续趋严的风险；中个人用户消