纺织服饰行业运动鞋服运营稳健看好估值回升

年初至今，运动鞋服行受到终端客流下降的影，Q2开始基本面出现动，股价整幅度较大前我们为运动鞋服标的估具吸引力长期资价值步显现次专题报告主要从下个方面阐述观点：短运鞋服端度表如对未年到1年维我何判运动鞋服流表？前司营情何？否在道存压的险？长运鞋行增长势及动素否有化？前值平的建议？短期跟踪：短期流水波动，库存有所增加流水情况：3流水环比改善，Q4仍处于波动态势随着消费大环境的体苏Q3运动鞋服流水整表现相较于2出现明显改善月表现较好，9月以来着终端客流变化，其在二三线城市的波相于1明显加强，9月流水出现放，且根据我们跟踪个势在0月乃至Q4延。流水表现整体呈现波的趋势，并和客流一相关性。顾0221流波动较大城集中一二市，对体量模相的品牌且门集中四线城市的众牌现佳-8月端现所复尤其是8各品牌客流恢复流呈快增的状。到9月，多线客又现动，尤其是四城波冲对比1更明显因此9月各牌水呈放状态。小众运动包括冰雪瑜、户外高端品牌表延了1的趋势，增速更户外、子动期现的景度比业均平更，据司季经营情况公披，223安集团下端牌桑N牌现眼两个牌3流增达到%-%中N牌由基较增预更高。分品牌表现来看国产头品牌在品牌力和品升级的带动下持续占场份额现目前好于国际品牌我们估计十月黄金周间各运动品牌均有定度的流水长：安踏体育品牌3水同增中位a品牌3水比长低中a电流长预过6%其牌3流同增长-4%。安踏牌0我预下有下商持长IA品我预计0月实现个数增。李宁：3李品（李宁oug全台流水比长1%-2中段，3宁装们计基数现5%上增长我预黄周李宁品有0左流长后增有放我们期下水有滑预计全双一一预电商平预有位增长。特步国际3主牌道流同得-5快速长其特儿业务延续高速我预流增速达到0%。客流化况0黄周期间我们计步育水双位增续显缓0全预流个位数下跌。图表1：动牌端水速）22Q122Q222Q322Q422Q122Q222Q3安踏整体4%4%2低段12中段高双位数中单位数滑中单位数安踏货%-%%-%低双数中单数低双数低双数滑中单位数安踏童%-%%-%低双数中双数中双数低单数高单位数安踏商%+%+%-%%-%%-%高单数高单位数FA整体8%3%中单位数高单位数中单位数高单位数滑100低段IA%+%+低单数持平低单数高双数滑中单位数IADS1倍%+低双数中双数中双数中单数滑双位数IAun.5倍%+中双数低双数高单数20+IA%+%+%-%%~%高单数中单数60+安踏其他1%1%7%4%33%4%2%405%迪桑品牌.5倍-近%%~%-%+35+李宁流水9高段1%5低段4低段3高段高单位数滑100中段李宁下%-%%-%%-%%-%-%高单数滑100李宁售%-%%-%%-%%-%-%高单数滑200李宁发%-%%-%%-%%-%-%高单数滑100李宁商%%-%%-%%-%-%中单数200特步约5%3%中双位数2%3%中双位数205%1度高双位数2%低双位数高双位数高双位数低双位数中双位数资料源公公，预测算今年以来由于前期到应链波动干扰后续受渠道库存压力影响国品牌营收长势头较弱。Nie布8季中华连四季下但仍表好预营收同比4至17美货币性础+1鞋类收。北美存理使利同比-.Ps至43利润比-2至5元。分地看-8月Nie北/ME/中/PA营收比别13/+%/-16/+货中基上分+1%+1%/1%/1自221年9月以来大华营虽续4个度滑但8表现优公预。AIS露3营表现时调对202全年指：3司在货币中基上比长（义收长1至6.08亿元中华区受及库存收等因影营收同预计双下降，他市营收增长双位数。时由大中销售表的低、持升的库清理度以次性的费用全计5欧元司调年指引预全营在币中性基础增中位（前公预营增中高单数利预为45%（此预在9左右，经利率为（此预为%，经营净利在5欧左（前预为3欧元。图表2：际品大中区收现，币中）2Q22Q32Q42Q12Q22Q3adidas6%5%4%5%5%预计大双位数下降0Q40Q10Q20Q30Q30Q41年35月8月11月-2年2月5月8月ie9%1%-24%-8%-20%-13%Bb，0月1日双十一预阶段结束，各平台续续开启第一波开卖运赛道表现亮眼本土运动品牌成异根京数显示0月0至7日球预售单额达到年期的3倍步鞋售单额到年同的5潮大受迎，李宁售单额比长过20%特同增长00踏4天预订单金额是达年期的0倍分牌看根炼丹公号据0月4日至1天平运鞋排名o10依为Ni踏李addanwbaac、chrrdnpma以及ac按交占来看Nie安成额跑分别为1.3%及.%la成额比为11.9。图表3：猫台041动预售榜（）e18%安踏18%李宁 la11% 12%e18%安踏18%李宁 la11% 12%is7%diasnwkchjoranumasis其他炼炉公号，对于02年4的判断我们认为消费意愿逐恢复下我们预计行公全年仍有望稳健增长，完成中时定目标。同时各个牌在4库存处理得当，道库存更为健康能够使得后续增更有保证。 李宁：据公披以我们跟，在牌、品力、道力因助下，当前李品终流仍保持长0月金间在节需刺下我们预计李宁牌流或仍双位数长，续随日退去终端费或波动，考虑公前期现，性假设，全我们公司收仍有实现位数增长，利维高位的表。安踏体育据们踪流水面截至0月公司下个牌端水或有增。际务面MER表依亮我预计年营司会安踏集团表献润中假设，们计司年收有现1%增长，受部费刚影，年业预长左。特步国际考到公货模式，牌订已发出，端售受对公司收入影相较此们预公整营增仍有在0左方面考虑到新牌投需求步儿童务占的上因素，们预公司增速为%右。图表4：动鞋公司22年1收入业情况全年速预测安踏体育李宁特步国际H1收入（亿元）259.7124.156.8Y13.8%21.7%37.5%H1业绩（亿元）35.921.95.9Y6.6%11.6%38.4%全年收入增速15左右1722%增长30左右全年业绩增速5左右1722%增长20左右资料来：公公告预测展望203年倘若03年终端客流逐恢复此前居民被抑制的装费预计将得到释放。参考过往经验，消费复苏的过程中，运动鞋服也有机会率先迎来恢复和反弹，00年QQ4运动鞋板块涨幅分别到+%。未行增长的驱动力主要包括下个方面：消费对专属的品需相刚其情后动与提的程中，运动服求望放。国家策动行业速202年3月4月有国政文件推出支户、育相主题产发。公司精细化的运营+产品迭代升级驱动品牌销售的增长，同时，优质国产品牌在品更新代以品牌销也在续做力，者口碑在逐上升于销售恢复是要基。图表52201023运鞋/非运品/户/制涨跌（）Q1Q1Q3Q2Q4Q3Q1Q4Q2Q1Q3Q20

运动鞋服 非运动牌 户外 制造，营运情况：短期库存有所增加，但总体仍在可控范围营运层面，3品牌考虑双十一等大促即将临行备货，行业渠道存比6月底均有所上升国品牌渠库存有所上升仍然在康范围内经后续清有望在年底得到改善国际牌渠道存存在问题的时间长计仍然需要2个季度进行清理。安踏体育：据们截至9月安库比计略于，益赢计划下产品级及C转渠道率化我预计3终折同/比平；a库比在-8间，3端扣比计略加至5左。李宁：至9末宁牌库比计高于，3线终整折预在-0之们断公司道中6月及3月内新占仍处于较高平库结健。特步国际9终销阻据公三度情况告露至3渠道零售货为.-5月（1末为5月，零折水同0222基本保持为-5，比2013深。图表6219221运动服块重点司存金额亿元） 图表7219221运动服块重点司存周转数（）安踏体育 李宁 特步国际 361度009109A00100A01101A021

604020000

安踏体育 李宁特步国际 361度09109A00100A01101A021， ，对于当的库情况场担忧司面一定道库存险，续产货拨备因此，们比8年-12年业库危、220年端售损存现以当下的道存况行析认本次渠道库存有走高但是仍然在控围内经过Q4的消化，有望在今底或明年1恢复到更为健康的水平。对比0082年运鞋服行业的库存危机盲扩张导致库存积压业入低谷。随着208京运结束运鞋消热逐渐复常虽运鞋服牌仍然维快扩的头但208以品公收增明放道存堆存货周天攀在加模式主经模下李宁货转数过0天渠道库存到88个月（常周天为0左，库积5月到202各大运品牌收负，行业入关潮。是行业的小业，承受能有限，遇速清。总结来看，我们认为08年2年运动鞋服行库存危机核心原因在于供给剩门店扩张速远高行业增长需求零售理能力及处理存货渠道尚发成熟导致清理库存时过长。图表8：宁的道库月） 图表928年来运鞋服公司存周转数（）整体存周转月，店铺及库）987654321001 03 05 07 09 01

4020000

安踏体育 李宁特步国际 361度08 00 02 04 06 08 00公公 资料来，0年初新冠疫情暴发终端消费受影响运动服板块库存有所走高至3末特步品库比在5右，而着情势逐步转及司效的库去化举措根公披，到1初1特品库销已恢正至4个月。图表1：特品牌零存货转月）零售存货周转零售存货周转零售存货周转2020Q1末5.52021Q1末4.52022Q1末42020Q2末.52021Q2末42022Q2末4.52020Q3末52021Q3末42022Q3末.-52020Q4末5以下2021Q4末4--公公告，我们看待当前行业存点有二： 20223重运品渠道存略于20221平原因主要系品商备货Q4旺季2受疫情影响售罄较弱带来部分存压。对比020年情期及012情来本次渠道库存走高系短期化整体仍在可控范围似于20初受情发时情但显别于12年的行结性题参历史验后如销顺利我们预计12季度后行业渠道库存有望恢健。图表1：0220年疫期、02年运行业渠道情况梳理2022Q3 2020年疫情初期 2012年道道库存短期有增加：安踏和特步运动行业渠道库存积压严重11年李品牌库销比预计上升到6A宁存货周转天数超过70天渠道库存累品牌预计上升到8左右（正常情积到.8个月（正常周转天数预计为况下安踏及特步品牌库销比预计天左右，库存累积预计在-5个月。在5之间IA品牌预计为-客流突发下降冲击下运动品牌渠2022Q3末重点运动品牌渠道库存均略高于20221水平但整体仍在渠道库可控范围内安踏库销比预计高于存情况la库销比预计在8之间。李宁品牌库销比预计略高于，库龄结构健康。特步品牌库销比为.5-5个月。核心原因：1即将进入Q4旺季品牌商备货对冬季销售，故Q3末渠道库存水形成环比增加。原因2）2022Q2全国客流下降、对服饰终端销售造成大面积、长时间影响运动品牌售罄率受到影响，存在部库存积压。

核心原因：新冠疫情突发，销售渠道受阻20年春节后各品牌服饰受关店影响线下流水下滑严重，各个品牌库存周转速度短期有所滑但电商表现明显好于线下商增长拉动下运动鞋服龙头表现好于行业平均水平。

核心原因：供给过剩前期受08“奥运热”刺激，门店扩张速度远高于行业增长求。零售管理能力弱及处理存货渠道尚未发展成熟导致清理库存的时间过长。历经历经约2年时间行业库存得到清理优大约2-3个季度。到21年中预计1~2个季度即预计到2022Q4 化到12年各大运动品牌营收负消化 进入健康状态到21末运动品或2023Q1库存有望恢复到正常水 长在此过程中大量渠道出（尤其是时间 牌库存基本去化完全、处于健康平。 损承受能力有限的小企业行业规模历状态。经调整而收缩。资料来：制长期趋势：市场规模扩大，本土运动品牌市占率有望提升中长期来看国运动服市场规模保持双数长国运鞋市快速长的优质道近市规模CGR双数明于鞋行平增，安踏育公告数20-219国运动服场模AR达来计持位数长。图表1：中运动鞋市场模速（）安体育司公，从量上来看我们认为动鞋服市场规模快扩的背后其原因一方面源居民运与度的提升另一方来源于运动鞋服穿场延伸而从价来看着居民收入水平提升以及运动品的升级，体育消金有望逐步增长。疫情后健康意识提升加国家政策鼓励居民动人数有望较过往长据国民质测心布《0年民身动况调公国参加体的数占均年提200占为3.2口为儿青比4年加了.PCs比207增加.PC中乡有差距较之前明显缩小，220年城镇/乡村居民中经常参加体育锻炼的人占比分别为40.%32.，们判过去村民动数提升加显。运动鞋服使用场景伸市场规模迎来扩大遇运动服为常着选择之一我判在类“运专”“动”过下其买求、购有明提。艾媒询场查据示超5%消者在日常生中睐着动服，超4%费惯于换时买动服。图表1：01年中运动服户使用景情（） 图表1：01年中运动服户购买率（）基本不运动服

不怎么买只有在息日运动穿运动鞋服

每年购一次每月会买日常都欢穿动鞋有需要会购买日常穿运动服

在换季购买%0%0%0%0%0%0% % 0% 0% 0% 0% 0%艾咨询， 艾咨询，跑步/女子健身户外露营火热，专业运动细分领域机会凸显1年跑者人数增长品牌方加跑步领布局据跑《21年度国跑步运白书数显，1年跑圈AP户数同增长167日活用户同比长1.情然对居生造影是来多消开始成跑步习时01男/性户月平跑数分为./59次00年别为53/.1步与的提直带相费增1年过的跑年消费额过0元中年在0-00区间用占达.%提升显面对跑步市的火热，以特步为表牌方加强相关产品营布局：特步国际：特步耕跑市场年，品力续强，前跑品类经有了大-00599/99元991199元三系精系列以X为表售优异深消者及业跑支，时司借特步俱乐以特族建步生争城稳目前司跑会数约万。特跑族会数量万人)特跑族会员数量(万人图表1：02年至主品特族会员量（人） 图表1：步6特跑族会数量万人)特跑族会员数量(万人60402000002 04 06 08 01公公告， 公公告，李宁：宁在业步域的发尚浅营层整体布以赞重马松赛事（包括岛马松、马拉松为主并且相关赛举办题活充分利用赛事点，升李步影响。产方面司针对鞋中陆续出䨻轻弹科”以“弜构，并推飞电绝影端跑鞋列。据新新闻，22年9月柏马松自塞比的动阿巴穿李新跑飞电3.0ula荣第名绩，新国鞋佳绩。行热以公自身的内功炼，21李跑步类水长。图表1：李跑鞋矩阵公公告，图表1：021宁各品流占比（） 图表1：021宁各品流增速（）20221李宁各品类流水增速20221李各品流水20221李宁各品类流水增速20221李各品流水速（）0%5%0%5%0%5%1%1%公公告， 公公告，女性消费力量在运鞋领域的话语权也在断大品牌商切入细分市提供更加齐全、领域更加细的性运动产品。着入平与教水提，来越女性开始通健身动提身形态身体质，性运动潮的领下性运动场规模长势著Lulumon207于斯克市牌实快增并在伽赛道保领，踏制定来5的展中也到力子动类，发女子专属品。宁女身系列出“柔裤翘俏裤定中高女消费群，并在红等交台行推，场响好。图表2：F06F02on主营业收入净利（百元） 图表2：李揉柔裤000000000000000

主营业收入百万元

净利润百万元）262922252821Bb， 李官方博，我国户外运动市场在育成长阶段“泛户外化风潮兴起年外运在国逐普及，动户市场。在户用品用户和品牌造上我国行发展欧美发达家有大差但随着年来会经持续发，国户外普及程有所提升得益较大口基数中国正逐长为全主要户外用品市之一。据数209年内外品售额出总分别约50./14.6亿元7至9，我户用市零总额AGR为2%出总额AR为2%在外动度提的时“户”风也兴，尚牌介打开流量空间。以安踏体育为例，公司近年来布局了多个户外品牌，其中DCENE与oonort营持高增长止221年NE与olonort门店量已经别到8212图表2：0719年中户外品零售出货额及Y（亿） 图表2：npt天猫旗舰产品00500050000

中户用货（中国户用品售总（亿出货总额Y零售总额Y07 09 01 03 05 07

0%0%0%0%0%0%0%0%.%， 品天猫舰店，22本土运动品牌发展势头迅猛，市占率有望提升国货崛起趋势突出我判断未来本土品牌占额有望持续提升而产和品牌力是其竞争力提升的关本土牌注及可提百调数消费对国内品的注从016年4%升至021年7%产牌产强消费市场绪形共振往本土牌的发积产品力提升定了的基础如李宁业动科进步推同时运动列推升合拉动AP升安踏品着造A球签名款推速家入局业速鞋场特步业跑步的签经无跑认证。IKEoomXVaporfye%特步IKEoomXVaporfye%特步0x安踏C202李宁飞电.0缓震䨻缓震䨻科技氮科技动力巢PBoomX泡棉发售价 9999天旗舰22Q122Q222Q3222Q122Q222Q322Q422Q122Q222Q3安踏405%350%10010~0%中段高双位数中单位下滑中单位数A750%305%中单位数高单位数中单位数高单位下滑100李宁800900%4003002030高单位下滑100特步约5%305%中双位数205%305%