2022年10月社融数据点评：政策加码预期再升温

一、社融五年同次低，府债和贷是核拖累社融增回落，政府债持续退坡和信贷乏力是核心拖累。9月社融存量增速为10.3%回落0.3个百分点，新增社融9079亿元同少增7079亿元达到近五年同期次低其中信贷和政府债分别同比少增3321和3376亿元，占社融少增总额的94.4%，政府债持续退坡，叠加地产政策落地效果不佳，是拖累本月社融的核心因素此外企业债和非标基本持平往年未贴票和票此消彼长。图1：2022年10月社融存量增速10.%，持续退坡40403020100011.1010.8010.33.0社会融规模量同比社融规社融模金融机构项贷余额同金融机构项存余额同图2：10月社新增9079亿元，同少增7079亿元达近五年同期次低（亿元） 社会融资规模:当月值000000000000000000000-月 月 月 月 月 月 月 月 月 1月 1月 1月21年 21年 22年 22年 22年图3：政府债和人民币贷款是拖累社融的核心因素000500000,00-500

,79社会融资规模

,31新增人民币贷

74新增外币贷款

70新增委托贷款

61新增信托贷款

217新增未贴票

,25企业债券融资

88股票融资

,91政府债券款 220 221 22210月政府债继续退坡政府债融资2791亿元同比少增3376亿元本年截至10月31日,共发行地方政府债69723亿，新增地方政府债46588亿，再融资政府债23135亿新增一般债7093亿达到预算安排的98.52%(去年同期为94%),新增专项债39495亿达到预算安排的107.82%四季度地方债发行计划出台，地方政府专项债券为关注重点。随着5000亿专项债结存限额的盘活在10月集中发行预计1月专项债发行速度将明显回落结合年底地方债发行到期规模，地方债净融资规模将有所收缩，一定程度上将对场流动性及债市形成支撑。图4：新增专项债39495亿，达到预算安排的107.82%近5年专项债发行进度000000月 月 月 月 月 月 月 月 月 1月 1月 1月2年 2年 2年 2年 2年10月企业债融资基本持平上，新增2325亿元，同比多增64亿元。10月城投债净融资额为781.54亿元，房企债净融资-79亿元，产业债净融资额-1亿元，有所改善1月8日交易商协会表示，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资预计可支持约2500亿元民营企业债券融资后续可视情况进一步扩容。图5：10月房企债净融资79亿元(亿元)812590562509812590562509458507466455374284251309288287325362344209255245103806040200(00)202年202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年0月202年1月202年2月202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年0月202年1月202年2月房企债（境内）到期量 净融资额图6：10月城投债净融资额为781.54亿元(亿元)300200200100100500202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年0月202年1月202年2月202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年0月202年1月202年2月城投债到期量 净融资额图7：产业债融资有所改善(亿元)8,6128,2337,9258,6128,2337,9257,7576,9287,1866,8036,6867,3436,9587,6016,9457,2666,0186,0316,1295,4055,7473,3248006004002000(00)202年月202202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年0月202年1月202年2月202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年月202年0月202年1月202年2月产业债到期量 净融资额10月非标融资同比少减372亿元延续了8-9月的改善趋势但幅度边际放缓。由于去年的低基数效应10月新增信托贷款减少61亿元同比少减1000亿元，是非标的主要支撑项；新增委托贷款增加470亿元，同比多增643亿元，委托贷款增长继续受益于政策性金融工具投放。新增未贴-2157亿元，同比多减1271亿元，体实融资需求偏弱。二、信贷府项目撑企长，借贷愿大幅下滑10月信贷总量6152亿元，同比少增210亿元，政府发力难抵居民端乏。信贷总体呈现三大特点：一是政府项目支撑企业中长贷多增2433亿元“政策性银+国有大行”发挥了重要的头雁作用，6000亿元的政策性工具已经投放完毕；二是票据继7月之后再次以票冲，10月底票据利率降至1.2%，与票融多增745亿元相互印证；三是居民中长贷同比收缩的幅度再次扩大，同比少增3889亿元，是拖累本月社融的最关键因素（占据54.8%，收缩的幅度与疫情最严重的4月相当，说明近期出台的地产政策落地效果较为一般，后续仍需发力松地产和稳信心。图8：10月信贷总量6152亿近五年同期最低同少增210亿元(亿元) 金融机：新人民款：当值4004003003002002001001005000月 月 月 月 月 月 月 月 月 1月1月1月21年 21年 22年 22年 22年图9：政府项目支企业信贷扩张居民中长贷大幅拖累信贷总量（亿元000,00,00,00,00-200400

,52

,23

183

,05

32

52

,40 07金 对 对 :::融 公 公 :::机 中 短 :构 长 期 :新 期 增 人民币

居 居 非 其民 民 银 他::户 户 行::短中 业短期长 金期期 融机构贷贷 220 221 222 款款图10：10月票据利回落，银行再次以票冲贷(亿元) 金机新人币:票融:月值8006004002000-00-00月 月 月 月 月 月 月 月 月1月1月1月21年 21年 22年 22年 22年政府项继续支撑企中长贷扩张但短贷受到疫情的小幅扰动。企业中长贷和短贷出现明显背离，中长贷同比多增2433亿元，短贷同比少增1555亿元，总体略高于季节性分化的原因在于中长贷基本由政府项目主导“政策性银行+国有大行发挥了重要的头雁作用6000亿元的政策性工具已经投放完毕；而受限于10月份的疫情再次反弹，企业开工受到抑制，短贷融资有所放缓。图1：政府项目继续支撑企业中长贷扩张，但短贷受到疫情的小幅扰动（亿元） 金机构新人币:企当值月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 1月1月1月3002002001001005000-0021年 21年 22年 22年 22年居民端短贷和中长贷双双回落中长贷同比收缩幅度与4月份相。居中长贷同比少增3889亿元短贷同比少增938亿元其中居民中长贷是拖累本月社融的最关键因（占据54.8%收缩的幅度与疫情最严重的4月相当说明近期出台的地产政策落地效果较为一般，后续仍需发力松地产和稳信；居民短贷受限于近期疫情反弹，再次受到压制，后续受限于就业压力促消费政策仍需发力。图12：居民端短贷和中长贷双双回落，中长贷同比收缩幅度与4月份相当（亿元） 金机新人币:居当值1001001008006004002000-00-00-00月 月 月 月 月 月 月 月 月1月1月1月21年 21年 22年 22年 22年三货社融剪刀维倒流动性环仍未明显改善月新增人民币存款-1844亿同比减少9493亿元其中居民存款多增6997亿元企业存款多减5979亿元财政存款多增300亿元说明财政发力的同时，私人部门储蓄意愿仍然较，尤其是在居民端融资减少的同时，存款还大幅提升。10月2同比增长1.8%，较9月有所下降“2-1”剪刀差较9月增加0.3个百分点至6.%，依然维持在高位，反映货币的活程度依然较弱。图13“2-1”剪刀差增加0.3个百分点至6.0%，依然维持在高位（）505050.050100-同比剪差 M同比 M同比“社融-2”剪刀差仍维持倒（-1.5%流动性循环仍未明显改善10月流动性被动延续宽松，资金利率维持低位，但房地产景气度低迷以及疫情反复等因素导致实体融资需求不振，资产端增长乏力，居民企业储蓄意愿仍较高，金融机构依然存在资金空转的情况。图14“社融2”剪刀差维持倒，流动性循环仍未明显改善 1.001.001.001.001.001.00900800700600社融-2同比剪刀差（右） M2同比 社会融资规模存量:同

1.00800600400200000-.00四、往后看回落大势不改中长贷构分化将延续我们前期在社融信贷边际回暖时提及，本轮宽信用过程中存在颠簸，面临反复风险信贷回升的持续性有贷观（参见报告社融增速走向稳而不强—2022年8月社融点（2022091010月社融信贷超季节性回落主要是因为房地产市场需求颓势持续。往后看经济弱修复叠加内生融资需求依旧疲弱，年底社融大概率维持回落趋势，1月增速大概率维持在10.3%-10.2%附近，社融增速全年底线为10.2%。政策落实效果存异中长贷结构仍将延续分化态势一方面制造业基“托举”政策显效，政策性开放性金融工具以及基建项目加速建设将继续支撑配套融资需求，年底企业中长贷有一定保障。另一方面，地产“托底”政策效果不佳“金九银十未能如期而至30大中城市商品房成交面积同比增速-18%，跌幅较前值扩大4.%鉴于居民预期短时间难以扭转居民中长贷回暖有待观察。月信贷方面一是1月票据利率持续下行指向银行受政策制约主动冲量，而不是企业端票融需求进一步恶化；二是稳信贷政策落地加速，企业中长期贷款有支撑。其一央行创设2000亿设备更新改造专项再贷款已基本投放完毕，将撬动更多信贷投放。10月28日，国务院常务会议进一步扩围设备更新再贷款，将中小微企业和消费类设备更新改造纳入专项再贷款和财政贴息支持范围，最终投放超2000亿元的概率较大。其二政策性银行信贷投放加快，继续发挥“头雁”作，拉动中长期贷款，且结构亮点仍是新兴信用载（新兴制造、绿色金融等6月1日国常会调增政策性银行8000亿元信贷额度以支持基础设施建设截至10月31日农发行新增贷款达10047元，同比增长97.7%1。若按照农开行获得3000亿元信贷额度计算，前10月政策性银行新增人民币贷款达到2.7万亿元，同比多增000亿-1万亿超额完成信贷增量目标考虑到经济弱修复以及融资需求偏弱，1月政策性银行年底信贷投放力度不会太弱此外大行制造业中长贷增速要求不低于30%，对中长期贷款企稳起到一定支撑作用。其三，SL连续放量，利率调降为政策性银行补充资金。PSL自2020年2月之后被重启，并连续两个月放量9月和10月PSL净增长规模分别为1082亿元1543亿元托底政策银行信贷投放此外PSL利率调降40P至2.4%2，引导中长期资金成本进一步下降。其四地产纾困政策持续“托举，托底地产融资、交付和需求端资金需求，但政策效果仍有待观察地融资和交付方面1月8日交易商协将民营企业债券融资支持工具扩，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，但其执行效果仍存在一定不确定性需求端，9月底以来差别化房贷政策下部分城市首套房利率下限放宽公积金房贷定向降息15P换购住房个税退税优等信贷政策出台，但地产销售颓势并见改善，可见地产问题核心并不在于融资成本。1http://.db.om.n/n5/n15/46029/ontnt.html2http://.pb.go.n/hnghuobisi/125207/125213/4634692/4634700/4696249/indx.html图15：2022年新增结构性货币政策落地进度梳理工具名称支持领域额度（亿元）落实进度长期性工具支农再贷款涉农领域760026.5支小再贷款小微企业、民营企业1640015.5再贴现涉农、小微和民营企业705022.7阶段性工具普惠小微贷款普惠小微企业40068.3碳减排支持工具清洁能源、节能减排、碳减排技术800069.1支持煤炭清洁高效利用专项再贷款煤炭清洁高效利用、煤炭开发利用和储备300080.7技术创新再贷款科技创新企业200060.0普惠养老专项再贷款浙江、江苏、河南、河北、江西时点，普惠养老项目40099.0交通物流专项再贷款道路货物运输经营者和中小微物流（含快递）企业100089.7设备更新改造专项再贷款制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户2000100.0数据来源：人民银行3图16：政策性银行新增信贷规模（亿元20002000100010005000214 215 216 217 218 219 220 221农开行 国开行 进出口银行数据来源：人民银行43http://.pb.go.n/hnghuobisi/125207/125213/4634692/4634700/4696249/indx.html4http://.pb.go.n/hnghuobisi/125207/125213/4634692/4634700/4696249/indx.html图17：结构上除基建外，后续亮点在绿色金融、新兴制造业(亿元6000500040003000200010000房地产贷

绿色贷

普惠金

中长期工业21909

22009

22109

22209图18：三种情形下的后续的地产销售（万平米7060504030201001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12222 202E（悲观情形）202E中性情形） 202E（乐观情形）图19：1月社融增速可能维持10.3附近，全年企在102%以上（16151413121110.3109 10.2821912 22006 22012 22106 22112 社会融资规模存量:同比

22212五、经济的现实折出政策期的再温，降先导期经济的弱现实折射出政策预期的再升温。一方面，需求疲弱以及防疫政策优化需要总量政策配套支持。另一方面，海外通胀回落趋势的确立，也将进一步打开国内政策空间，降准先导的可能性更。1月MF到期压力激增至1万亿12月以及1月MF到期规模也不可小觑，同元旦春节期间资金缺口将进一步扩大，央行降准置换F可能年内落地。尽管海外加息以及汇率压力加大，但这并不会掣肘央行降准操作。历史上多次出现联储加息或者汇率贬值阶段国内降准综合来看，当前的货币政策以内为主，保持流动性合理充裕仍是基本前提，年底货币政策在“经济弱修+社融回落+流动性缺口边际加大”之下，降准可期。从目的和效果来看，降准更多是平衡资金信号意义在平衡资金面的同时给银行降成本进而给后续PR调降创造更多空间。后续降准空间和时点方面，其一，降准空间上，从匹配年内2增速以及平衡资金缺口看，降准幅度可能是25~50P。其二，降准时点上，若结合历年降准时点、本轮社融大幅走低且其增速可能在年底维持回落趋势的现状，年