我国沪深股市羊群效应的实证研究

目录

32747_WPSOffice_Level1

中文摘要 2

4988_WPSOffice_Level2

ABSTRACT 3

24805_WPSOffice_Level1

1.前言 4

27076_WPSOffice_Level2

1.1研究背景和意义 4

10294_WPSOffice_Level2

1.2国内外文献综述 4

18094_WPSOffice_Level2

1.3研究框架 5

4988_WPSOffice_Level1

2.羊群行为概述 7

17615_WPSOffice_Level2

2.1羊群行为定义 7

18688_WPSOffice_Level2

2.2羊群行为分类 7

24805_WPSOffice_Level3

2.2.1真羊群行为和伪羊群行为 7

4988_WPSOffice_Level3

2.2.2理性羊群行为和非理性羊群行为 8

24352_WPSOffice_Level2

2.3羊群行为的特点 8

27076_WPSOffice_Level3

2.3.1一致性 8

10294_WPSOffice_Level3

2.3.2相对性 8

18094_WPSOffice_Level3

2.3.3波动性 8

17615_WPSOffice_Level3

2.3.4针对性 9

6490_WPSOffice_Level2

2.4羊群效应对市场的影响 9

18688_WPSOffice_Level3

2.4.1羊群效应对股票市场稳定性的影响 9

24352_WPSOffice_Level3

2.4.2羊群效应对信息传播完整性的影响 9

6490_WPSOffice_Level3

2.4.3羊群效应对指数真实性的影响 9

1737_WPSOffice_Level3

2.4.4羊群效应对我国宏观经济的影响 9

27076_WPSOffice_Level1

3.羊群效应的实证研究模型 11

1737_WPSOffice_Level2

3.1LSV模型 11

29782_WPSOffice_Level2

3.2CH模型 11

11156_WPSOffice_Level2

3.3CCK模型 12

10294_WPSOffice_Level1

4.我国沪深股市羊群行为的实证研究 14

25056_WPSOffice_Level2

4.1样本数据的选择和处理 14

29782_WPSOffice_Level3

4.1.1样本数据的来源 14

11156_WPSOffice_Level3

4.1.2数据的筛选和初步处理 14

22487_WPSOffice_Level2

4.2整体羊群行为实证检验 14

25056_WPSOffice_Level3

4.2.2数据平稳性检验 15

22487_WPSOffice_Level3

4.2.3自相关性检验与修正 16

25741_WPSOffice_Level3

4.2.4异方差的检验与修正 17

25741_WPSOffice_Level2

4.3上涨和下跌阶段羊群行为实证检验 18

1804_WPSOffice_Level3

（1）上涨阶段：2014年1月2日-2015年6月8日 18

18524_WPSOffice_Level3

（2）下跌阶段：2015年6月9日-2016年12月30日 19

1804_WPSOffice_Level2

4.4羊群效应的实证结果 19

18094_WPSOffice_Level1

5.羊群效应的成因分析 20

18524_WPSOffice_Level2

5.1主观因素 20

16884_WPSOffice_Level3

5.1.1投资者存在的从众心理 20

13508_WPSOffice_Level3

5.1.2投资者的投机行为 20

16884_WPSOffice_Level2

5.2客观因素 20

13564_WPSOffice_Level3

5.2.1政府对股市的干预 20

1029_WPSOffice_Level3

5.2.2信息披露制度的不完善 20

23243_WPSOffice_Level3

5.2.3中小投资者占比过大 21

17615_WPSOffice_Level1

6.政策建议 22

13508_WPSOffice_Level2

6.1针对投资者的建议 22

12808_WPSOffice_Level3

6.1.1投资期间的长度 22

25619_WPSOffice_Level3

6.1.2风险的规避与分散 22

1887_WPSOffice_Level3

6.1.3理论知识的学习和理性投资观念的树立 22

13564_WPSOffice_Level2

6.2针对政府的建议 22

3872_WPSOffice_Level3

6.2.1信息披露制度的完善 22

2338_WPSOffice_Level3

6.2.2减少政府干预的力度 23

29886_WPSOffice_Level3

6.2.3加大金融产品的创新力度 23

18688_WPSOffice_Level1

参考文献 24

中文摘要

羊群行为在金融领域中是指投资者在进行决策时，放弃自身原先掌握的信息而是选择依赖于市场舆论，盲目跟从他人的行为。近年来，我国股市数次出现大幅涨跌，例如，2015年6月12日，上证综指涨幅达到152%，而后急剧下跌；2016年，熔断机制出台后，一天之内两次熔断导致提前休市。羊群行为的存在使股票的价格发生剧烈波动，偏离其真实价值，不利于股票市场的稳定，因此对羊群效应的研究是十分有必要的。

本文的研究重点是探究我国沪深两大股票交易市场中是否存在着羊群行为。以规模较大、流动性强且具有市场代表性的沪深300指数中的300只股票作为研究样本，采用CCK模型对我国沪深市场进行检验。检验结果显示，我国沪深两大股票市场整体上存在羊群行为，上涨阶段不存在明显的羊群效应，下跌阶段羊群行为较为显著。为规避和缓解股市中的羊群效应，投资者需要加强金融理论的学习，同时政府应该减少对股市的干预，完善信息披露制度，为投资者创造一个健康的投资环境。

关键词：羊群行为CCK模型横截面绝对偏离度

ABSTRACT

Inthefinancialfield,herdingbehaviorreferstotheinvestorsthatgivinguporiginalinformationtheyhaveownedbutchoosetorelyonmarketpublicopinion,blindlyfollowingthebehaviorofothers.Inrecentyears,China'sstockmarketfluctuatessharply,forexample,June12,2015,theShanghaiCompositeIndexreached152%,andthenfellsharply;2016,aftertheintroductionofcircuitbreaker,reachedthepointfortwotimesinoneday.Theexistenceofherdingbehaviormakesthestockpricefluctuateviolentlyanddeviatefromitsrealvalue,whichisnotconducivetothestabilityofthestockmarket,sothestudyoftheherdingeffectisverynecessary.

ThispaperistoexplorewhetherthereareherdbehaviorinShanghaiandShenzhenstockmarket,ifthereisanyreason.Inthispaper,300stocksintheShanghaiandShenzhen300indexwithlargescale,strongliquidityandmarketrepresentationareusedastheresearchsamples,andtheCCKmodelisusedtotestourmarket.TheresultsshowthatthereareherdbehaviorintheShanghaiandShenzhenstockmarkets,andthereisnoobviousherdingintherisingstage,andtheherdbehaviorinthedownstageismoreobvious.

Inordertoavoidandalleviatetheherdingbehaviorinthestockmarket,investorsneedtostrengthenthestudyoffinancialtheory.Theyalsoneedtocaremoreaboutinvestmentrisks,whilethegovernmentshouldreducetheinterventionofthestockmarket.Atthesametime,thegovernmentshouldimprovetheinformationdisclosuresystem.Onlyinthisway,thegovernmentcouldcreateahealthyinvestmentenvironmentforinvestors.

Keywords:herdbehaviorShanghaiandShenzhen300indexcross-sectionalabsolutedeviation

1.前言

1.1研究背景和意义

按照金融学价值规律，价格应该以价值为中心，围绕其上下波动。根据资产定价模型以及有效市场假说，市场是完全有效的并且投资者都是理性的，投资者能够以实现自身利益最大化为目标做出合理的决策。但在现实情况下，投资性者由于获取信息不全面、处理信息能力不强以及心理偏差等因素的影响，常常会对“非相关信息”做出反应，其交易不是根据自身对信息的判断而是根据“噪音”做出的。噪音是指与市场和股票价值无关，却会使得价格非理性变动的因素。杨邑龙.中国股票市场投资者羊群行为研究[D].华中科技大学,2013.

这就形成了金融市场中的羊群效应。

金融市场中的羊群行为指的是当股市发生剧烈波动时，投资者盲目跟从市场的反应，而放弃了自己原先的想法和判断，做出了非理性的投资行为。剧烈的波动会吸引更多的投资者，他们的投资行为可能引发巨大的投资风险，对宏观经济运行也会造成很大影响。羊群行为的研究对于培养投资者理性的投资观念和发现市场的不成熟性具有重要意义。同时，我国的股票市场是一个新兴市场，近年来交易品种日益丰富、制度不断完善、金融创新不断深化，取得了较大的发展。但与国外发达金融市场相比，仍存在着较大的差距。市场不够成熟和完善，个体投资者占比较大，他们缺乏专业的金融理论知识和经验，容易做出非理性的投资行为，因此研究我国股市的羊群效应具有十分重要的意义。

1.2国内外文献综述

Bikhchandani，Hirshleifer和Welch（1992）提出了BHW模型，认为投资者在进行决策时由于信息的不确定性会产生羊群行为。BikhchandaniS,HirshleiferD,WelchI.ATheoryofFads,Fashion,andCulturalChangeasInformationCascades[J].SocialScienceElectronicPublishing,1992,100(5):992-1026.

该模型假设资产供给具有完全弹性，投资者是理性的并且在同一价格下有着同等的投资机会。投资者根据之前投资者所做的决策进行推测，很容易改变先前的想法而选择模仿他人的行为。在股市发生剧烈波动时，投资者往往会对自己获得的先验信息产生怀疑，这就很容易产生羊群效应。因此该模型认为，羊群行为的程度与股票市场价格波动程度成正比，随着投资者投资经验的增加，市场上的跟风现象会得到缓解。

Wermers（1999）采取投资组合变动度量方法测量投资者交易中的羊群行为。以基金经理在同一方向交易某些股票的程度来检测羊群行为。WermersR.MutualFundHerdingandtheImpactonStockPrices[J].TheJournalofFinance,1999,54(2):581-622.

他运用此方法对1975-1994年美国市场上所有共同基金的季度权益资产数据进行检验，发现在此阶段内美国的共同基金存在着羊群效应。同时，成长型基金的羊群效应比收入型基金更为显著。

Chang，Cheng和Khorana（2000）提出了CSAD检测法。运用横截面收益率绝对偏离程度与市场收益率建立非线性回归方程来检验羊群效应。ChangEC,ChengJW,KhoranaA.Anexaminationofherdbehaviorinequitymarkets:Aninternationalperspective[J].JournalofBanking&Finance,2000,24(10):1651-1679.

他们利用该模型对美国、香港、日本、台湾和韩国的股票市场的收益率数据进行了分析，发现日本、香港和美国等成熟的证券市场不存在羊群效应，而韩国和台湾等新兴市场存在着羊群效应。

吴冲锋、宋军（2001）以我国1992-2000年期间的沪深两市上市公司的日收益率和月收益为样本对我国证券市场的羊群效应进行实证分析，并与美国证券市场进行了对比。研究结果表明与成熟的美国证券市场相比，我国证券市场的羊群效应更为明显。他们还发现，市场收益率的高低影响着羊群效应的程度，市场收益率越低，羊群效应程度越高。

陈国进、陶可（2010）运用CH模型，以上证180指数成份股为样本比较了个人投资者和机构投资者两者的羊群行为。研究发现与个人投资者相比，由于机构投资者拥有较为丰富的投资经验，能够较为充分的利用有效信息，因此个人投资者比机构投资着有着更为明显的羊群行为。

顾倩（2014）以2008-2012年沪深两市上市公司为研究对象，对不同行业属性（周期性、非周期性和综合性）的5大行业板块进行实证研究。她认为，我国股市在此期间内存在着明显的羊群效应，并且周期性的行业比非周期性行业的羊群效应更加显著。

苗晴（2015）运用CCK模型，以2013-2014年期间我国上证180指数和沪市A股的日收益率样本数据，对A股市场羊群行为进行检验。通过研究发现，A股市场上均存在着羊群效应，并认为在新常态的经济环境下，A股市场中由羊群效应引发的风险有所降低，股市有效性有所提高。

林世丰（2016）对2006-2008年和2014-2016年我国股市中两次较大的波动中沪深300成分股数据进行了研究。研究表明，我国的羊群效应整体减弱，由广泛存在于整个阶段转变为仅存在于个别阶段，并且在股市下跌阶段存在抛售现象。

1.3研究框架

本文对我国沪深股市的羊群效应的研究步骤如下：

首先是对羊群行为总的概述，介绍羊群行为的定义、分类和特点，并对羊群效应所产生的影响进行了分析。

其次介绍研究羊群效应的三种主要的研究方法和模型，分析各模型的优缺点，并选择本文所选用的模型。

再次是对我国沪深股市羊群效应进行检验分析，其中包括对数据的选取和初步处理、对羊群效应的实证检验。

接下来对我国沪深股市出现羊群效应的原因进行分析。

最后对我国股市所存在的羊群效应提出一些应对和抑制的建议。

2.羊群行为概述

2.1羊群行为定义

羊群行为是指牛羊等各种畜类动物的成群活动，后来被引申来描述人类社会中个人往往会与大多数人有着一致的想法和行动的社会现象。这种羊群行为最早是由凯恩斯在其《利息、收入与货币通论》中提出的选美理论引入到经济学领域中的。参与者的选择越接近平均结果则可获奖，此时参与者为了获奖就会跟从大众的想法而不是根据自己的审美，股票投资市场上也是如此。在此之后，许多经济学家从不同角度给出了羊群行为的定义。Scharfstein和Stein（1988）提出羊群行为是指投资者的决策依赖于大多数投资者的选择而不是根据自身所掌握的信息，这违背了贝叶斯理性人的后验分布原则。ScharfsteinDS,SteinJC.HerdBehaviorandInvestment[J].AmericanEconomicReview,1988,80(3):465-479.

Bikhchandani，Hirshleifer和Welch（1992）认为羊群效应是指投资者通过对他人行为进行分析后，认为模仿大多数人更优，从而效仿跟随的行为。BikhchandaniS,HirshleiferD,WelchI.ATheoryofFads,Fashion,andCulturalChangeasInformationCascades[J].SocialScienceElectronicPublishing,1992,100(5):992-1026.

Bikhchandani和Sharma（2000）对羊群行为作出了以下定义：投资者在知道其他投资者的决策后会放弃原先的想法，例如，投资者原先决定投资某股票，当得知其他投资者选择不投资时，他会放弃原计划而和其他投资者一样选择不投资。BikhchandaniS,SharmaS.HerdBehaviorinFinancialMarkets:AReview[M]//Pricesinfinancialmarkets/.OxfordUniversityPress,2000:1.

通过对各类关于羊群行为的定义的总结，本文认为羊群行为是指投资者在决策时依赖于市场舆论而忽略了私有信息，盲目跟从他人的行为。

2.2羊群行为分类

根据不同判断标准，羊群行为的分类有两种：一种根据内在机制的不同分为真羊群行为和伪羊群行为，另一种是通过判断经济利益的变化情况分为理性羊群行为和非理性羊群行为。

2.2.1真羊群行为和伪羊群行为

真羊群行为是指投资者忽略自身掌握的信息，盲目跟从其他投资者做出选择。而伪羊群行为则是投资者对现有信息和市场行情进行分析，做出与大多数人相似的决策，并不是模仿他人。例如，央行宣布加息，投资者会减少在股票上的投资比例。投资者在此决策中并没有受到他人的影响，只是根据政府的政策和个人经验作出的理性选择。伪羊群行为本质上是对相同信息作出的理性判断，而非盲目跟从的羊群行为。但在实际的市场操作过程中，很难对真伪羊群行为进行区分，因为无法区分投资者是否对其他人的行为进行了模仿。

2.2.2理性羊群行为和非理性羊群行为

通过投资者在发生羊群行为后是否使收益增加来区分这两种。如果投资者的模仿行为使其自身利益增加则为理性羊群行为，若投资者只是盲目的跟风且收益并没有增加就是非理性羊群行为。理性的羊群效应认为,羊群行为产生的原因是外部性的存在、信息获取受阻和行为主体的激励。而非理性羊群行为侧重于行为主体的心理,投资者盲目的模仿,忽视理性分析的重要性。

2.3羊群行为的特点

羊群行为有以下几个特点：

2.3.1一致性

这是羊群效应最明显的一个特点。股票市场中的投资者在投资决策上趋于一致，同时买（卖）同一种股票。如果股市中的羊群效应越明显，那么投资者决策的分散程度就会越小，同时期望收益的平均值也会提高。

2.3.2相对性

从众心理是人类所固有的，因此人们在做出选择的时候或多或少会对他人的行为做出一些模仿。在金融市场上存在羊群效应也是不可避免的。

2.3.3波动性

羊群效应的存在受到外界因素的影响，会不断变化，呈现波动状态。当市场信息公开程度较高时，投资者可以较为容易的获取更全面的信息，此时羊群行为存在的可能性就会减小，相反，如果信息披露程度低，投资者无法获取充足的相关信息，则很容易出现羊群效应。

2.3.4针对性

由于金融市场往往会存在着信息获取不对称的情况，总有一部分人会提前获取到一些信息，并据其进行投资。罗华.基于ARCH模型的我国A股市场羊群行为实证研究[D].浙江大学,2003.

在这种情况下，尚未获取该信息的投资者会选择跟从他人的选择。当越来越多的投资者采取这样的行动后，就会形成针对这一信息的羊群效应。

2.4羊群效应对市场的影响

2.4.1羊群效应对股票市场稳定性的影响

首先，羊群效应会引起股票价格的大幅度波动。大量的投资者同时买入或卖出同一股票，就会使该股票的价格大幅变动，从而破坏了股票市场运行的稳定性。其次，投资者盲目跟从使股票的价格偏离其基本价值，导致泡沫产生，甚至发生危机。

2.4.2羊群效应对信息传播完整性的影响

由于投资者选择跟从他人的决策，而放弃了自身原本掌握的信息，这部分被放弃的信息传递受阻，破坏了信息的完整性。获取信息被中断，更多的投资者只能采取与他人相同的行为。同时，由于信息传播的不完整性，会出现一些虚假信息，严重影响股票市场的发展。

2.4.3羊群效应对指数真实性的影响

指数一般是釆用加权方式进行计算的，而羊群行为的存在会使得股票的价格大幅波动，这就使得指数脱离大盘的真实情况而产生波动。许多投资者是以指数为判断标准，来预测和判断股市的走向，指标的波动会严重影响投资者的判断。

2.4.4羊群效应对我国宏观经济的影响

羊群效应会影响我国宏观经济的稳定运行和健康发展。崔显林.论当前股票市场中“羊群效应”的危害及对策[J].全国商情(经济理论研究),2009,(04):49-50.

股票市场的大幅下跌将会影响投资者的心理预期，造成投资低迷现象，从而导致社会消费缺乏动力，在一定程度上也会影响社会的稳定。

3.羊群效应的实证研究模型

对于羊群效应的研究，经济学家针对不同研究角度提出了许多研究模型。本文选取使用较为普遍的三种模型，对其进行介绍和对比。

3.1LSV模型

LSV检验方法是Lakonishok,Shleifer和Vishny在研究美国免税权益基金时提出的一种检验羊群效应的方法。LSV法是根据基金经理在某一时间段内买进或卖出某一证券的平均趋势，以此来检验基金经理在做出投资决策时是否会相互影响，建立了以下模型：

其中，表示时刻买入股票的数量，表示时刻卖出股票的数量，表示在时刻买入股票的数量占买入和卖出股票总数的比例。

公式中，表示在时刻买入股票的数量占买入和卖出股票总数比例的期望值，为调整因子，即某只股票买入水平偏离平均水平的程度，以衡量基金对某只股票的买入倾向。当大于0时，表明市场中存在着羊群效应，的值越大表明羊群效应越明显。

LSV法是最早运用于测量羊群效应的指标，但是却存在着不足之处。第一，若在这一时期股票的交易量较少，则很有可能造成较大的误差。蒋学雷,陈敏,吴国富.中国股市的羊群效应的ARCH检验模型与实证分析[J].数学的实践与认识,2003,(03):56-63.

第二，该模型只能对较短时期内的投资进行检验，而无法检验长时期内的交易是否存在羊群效应。第三，一些变量外的因素也会对检验的结果产生影响，例如基金经理在研究时期内更换投资组合的时间间隔。

3.2CH模型

Christie和Huang于1995年提出了CH模型，该模型是基于股票收益分散程度来衡量羊群效应。该模型指出，当股市发生剧烈波动时，若市场中存在着羊群效应，大多数投资者的看法趋向于市场舆论，那么个股的收益率与整个市场的收益率趋于一致。因此，该方法用横截面收益率标准差（）作为测量分散度的指标，其公示如下：

其中，表示在时刻股票的收益率，表示在时刻市场组合的收益率，表示市场股票的数量。在理性的投资环境下，与市场收益率应该成正相关关系，其值会随着市场收益率的增加而增加。若市场上存在着羊群效应，投资者在进行决策时会更依赖于市场的波动和反映，而不是取决于自身对股市状况的判断，那么个股收益率会趋近与市场收益率，偏离程度随着市场收益率增加而增加的速度放缓，甚至可能随着市场收益率绝对值的増长而下降。

CH模型的不足之处在于，只有当大多数投资者存在着非理性的羊群行为时，个股的收益率与市场收益率才会趋同。杨丽静.基于沪深300指数我国股市的羊群效应实证研究[J].中国经贸导刊,2011,(03):65-66.

因此，该种检验方法容易低估市场上存在的羊群效应。

3.3CCK模型

由于CH模型存在一定的缺陷，Chang、Cheng和Khorana在2000年提出了CCK模型。该模型用个股收益率的横截面绝对偏离度来检验羊群效应，具体公式如下：

其中，表示在时刻股票的收益率，表示在时刻市场组合的收益率，表示市场股票的数量。

在资产定价模型中，市场是完全有效的，因此个股的收益率与市场收益率的偏离程度与市场收益率呈现为一阶线性正相关关系。但在现实情况下，投资者在市场波动较大时很容易受到市场反应的影响，存在着非理性的羊群行为。羊群效应的存在使得的值与市场收益率不再是线性正相关的关系。实际情况是其增长速度会减缓，甚至随着市场收益率的增长而减少。根据此原理建立了下列模型：

其中为残差项。同时考虑到羊群效应的程度在上涨和下跌两个阶段可能存在不对称性，为了有效观察，对两种情况分别建立以下模型：

当小于0时，市场上存在羊群效应；当大于0时，需要考虑的符号，若二次项系数为负时，说明市场上存在羊群效应，并且系数绝对值越大，羊群效应越明显。因此，该模型能够更为灵敏的捕捉股市中的羊群行为。

通过比较三种研究模型的优缺点，本文采用CCK模型对我国股市羊群效应进行研究。

我国沪深股市羊群行为的实证研究

4.1样本数据的选择和处理

4.1.1样本数据的来源

本文选取了沪深300指数中的300只股票作为样本数据，研究期间为2014年1月2日-2016年12月30日，共计733个交易日。以沪深300指数每日的收益率作为市场收益率。选取沪深300为数据样本的原因是它选取了深市121只股票，沪市179只股票，这些股票具有规模大流动性强的特点，并且覆盖了沪深两大证券交易市场六成左右的市值，具有良好的市场代表性。本文的数据来自Wind数据库，数据处理软件为Excel2013和Eviews7.0。

4.1.2数据的筛选和初步处理

为了保证在研究期间内，个股具有完整的日度数据样本，本文删除了因长期停牌等原因数据不完整的股票，选取超过200个交易日的股票为样本数据，最终符合要求的股票有297只。

计算出研究区间内每个交易日每一只股票的收益率以及市场的收益率，代入收益率横截面绝对偏差的计算公式，计算出每一日的收益率横截面绝对偏差值（）。

4.2整体羊群行为实证检验

4.2.1与的关系散点图

为了更加直观的观察收益率横截面绝对偏差值（）与市场收益率（）之间是否存在着线性关系，本文给出了两者之间的散点关系图。

通过对图1的观察可以发现收益率横截面绝对偏差值（）与市场收益率（）之间并不存在明显的线性关系，所以可以初步判断我国沪深股市整体存在着羊群效应。接下来本文将通过回归模型来检验收益率横截面绝对偏差值（）与市场收益率（）之间是否存在非线性关系，进而判断羊群效应是否真实存在。

图1与的散点图

4.2.2数据平稳性检验

平稳性是指时间序列的均值、方差和协方差等指标与时间的变化无关，均为一个常数。但是在实际情况下，很多的时间序列都不是平稳的。如果直接用不平稳的时间序列进行回归分析，则很有可能出现伪回归的情况。为了避免伪回归情况的出现，需要对时间序列的平稳性进行检验。高铁梅.计量经济分析方法与建模:EVIEWS应用及实例[M].清华大学出版社,2009.

本文采用ADF检验来检验数据的平稳性。

ADF的原假设是数据存在单位根，即时间序列不平稳，当ADF统计量的值小于临界值时，数据平稳，反之不平稳。表1和表2分别是市场收益率（）与收益率横截面绝对偏离值（）的平稳性检验结果。从表格中可以看出，ADF检验值在1%的显著性水平下小于临界值且P值均为0，因此可以拒绝原假设。这说明市场收益率（）与收益率横截面绝对偏离值（）都是平稳的。因此，可以直接用他们建立回归模型。

4.2.3自相关性检验与修正

自相关是指随机误差项的期望值在时间或是在空间上是相互关联的，这违背了古典假设，严重影响了回归模型的准确度。首先，自相关性的存在会影响参数的估计，由最小二乘法得到的估计量不再是最佳线性无偏估计量，估计量的方差也不是最小；其次，自相关性的存在会夸大参数的显著性，从而影响模型的检验；最后，自相关性的存在将加大抽样的误差，同时误差项的方差估计也不准确，这就严重影响了模型预测的精准度。因此，对回归模型进行自相关检验是十分有必要的。

运用Eviews软件进行回归，初步的回归结果如表3：

得出以下方程：

（27.90398）（11.97121）（-4.685669）

本文采用BG检验来检验随机误差项是否存在着自相关性。检验结果如表4：

从表格中可以看出，BG检验统计量的P值为0，表明拒绝随机误差项不存在自相关性的原假设，即随机误差项存在着自相关性。由于自相关性的存在会严重影响模型预测的准确性，需要对其进行消除。本文采用广义差分的方式，对数据的自相关性进行消除。利用Eviews软件差分后的具体回归结果如表5：

表5消除自相关后的回归结果

Variable

Coefficient

Std.Error

t-Statistic

Prob.

C

0.014730

0.001065

13.83617

0.0000

X1

0.239902

0.027746

8.646223

0.0000

X2

-2.496345

0.448582

-5.564965

0.0000

AR(1)

0.541505

0.035515

15.24720

0.0000

AR(2)

0.292599

0.035625

8.213277

0.0000

得出关于羊群效应的方程为：

（13.83617）（8.646223）（-5.564965）

4.2.4异方差的检验与修正

同方差假设是指随着样本变量的变化，模型中随机误差项的方差是不变的并且为常数，如果违反了该假设则说明随机误差项存在着异方差。在异方差存在的情况下进行OLS回归得出的结果是估计量的线性和无偏性不会受到影响，但该结果却不再具有最优性，即得到估计量的方差并不是最小的，该模型的预测不再准确。因此，对异方差的检验是十分必要的。

本文采用BPG检验来检验异方差，具体检验结果如表6：

从表6中可以看出，统计量的P值接近于0，表明拒绝不存在异方差的原假设，即随机误差项存在异方差。

本文采用加权最小二乘法来消除异方差，得出的回归方程如下：

（96.47976）（30.09356）（-12.83481）

再次使用BPG检验异方差的存在性，得出的检验结果见表7，通过表格可以看出，统计量的P值已经明显大于0.05，表明已经接受了不存在异方差的原假设，因此随机误差项的异方差已经被消除。

由最终的回归方程可以看出，在1%的显著性水平下二次项的系数显著不为0，说明市场收益率（）与收益率横截面绝对偏离值（）存在着非线性关系。的系数小于0，表明我国沪深股市整体上存在着羊群行为。

表7再次检验异方差结果

HeteroskedasticityTest:Breusch-Pagan-Godfrey

F-statistic

0.979339

Prob.F(2,728)

0.3761

Obs*R-squared

1.961473

Prob.Chi-Square(2)

0.3750

ScaledexplainedSS

1.211104

Prob.Chi-Square(2)

0.5458

4.3上涨和下跌阶段羊群行为实证检验

由于股市不同阶段的的羊群效应存在着差异性，需要分别研究上涨和下跌两个阶段中羊群行为的情况。根据沪深300指数在样本区间内的走势，将样本分为两个阶段：2014年1月2日-2015年6月8日为上涨阶段，2015年6月9日-2016年12月30日为下跌阶段。

采用上述操作方法得出上涨和下跌两个阶段的回归结果：

上涨阶段：2014年1月2日-2015年6月8日

表8上涨阶段回归结果

Variable

Coefficient

Std.Error

t-Statistic

Prob.

C

0.013806

0.000553

24.95762

0.0000

X1

0.333625

0.066029

5.052730

0.0000

X2

-0.462773

1.343033

-0.344573

0.7306

上涨阶段模型：

（24.95762）（5.052730）（-0.344573）

由表8可以看出，虽然二次项系数为负，但是其对应P值为0.7306，表明该系数并不显著，因此沪深股市在该阶段并不存在明显的羊群效应。

（2）下跌阶段：2015年6月9日-2016年12月30日

下跌阶段模型：

（8.583220）（9.329419）（-7.247114）

该阶段的一次项系数为正，二次项的系数显著为负，说明该阶段沪深股市存在明显的羊群行为，投资者趋向于更从大多数投资者的决策而放弃了自己先前所掌握的信息。

4.4羊群效应的实证结果

根据上述关于沪深股市2014年1月2日-2016年12月30日羊群效应的研究，得出以下结论：

无论是整体还是上涨或是下跌阶段，一次项系数都显著为正，这就表明股票收益率的横截面绝对偏离度会随着市场收益率的增加而增加，两者成正相关的关系。

我国沪深两大股票市场在研究期间内整体市场上是存在着羊群效应的。在对沪深股市整体阶段进行实证检验时，实证结果表明二次项系数显著不为0且为负，这就说明股票收益率的横截面绝对偏离度与市场收益率之间存在着非线性关系。当股市发生剧烈波动时，个股收益率趋近与市场收益率，投资者会放弃自身原先的想法而选择盲目跟从，这就形成了羊群效应。

从股市上涨和下跌两个阶段的实证结果可以发现，羊群行为在不同阶段具有不对称性。在此研究期间内，沪深股市在上涨阶段的二次项系数虽为负值却并不显著，羊群行为并不明显；而下跌阶段的一次项和二次项系数都显著不为0，且二次项系数为负，表明存在着较为明显的羊群效应。下跌阶段的羊群行为比上涨阶段严重，说明投资者的杀跌倾向比追涨倾向严重。

5.羊群效应的成因分析

5.1主观因素

5.1.1投资者存在的从众心理

从众心理是指个人在认识和判断上，由于受到外界大众行为的影响而表现出与大多数人一致的行为方式。从众心理是人类普遍拥有的心理现象。由于从众心理的存在，当投资者在进行投资决策时，往往会观察股票市场中大多数投资者的行为以及社会舆论，选择“随大流”。特别是在股市发生较为剧烈的波动时，个人投资者由于缺乏信心而选择和大众一致的投资行为，以获得安全感。这种忽略自身投资策略，选择盲目跟从非理性的投资行为就造成了股市中的羊群效应。

5.1.2投资者的投机行为

投资者购买某一股票应该是认为该公司经营状况良好并且具有较长远的发展前景，投资该股票可以获得较高的红利和报酬。但由于我国证券市场不够成熟，具有较高投资价值的公司很少，投资者难以通过投资获取满意的收益，因此大多数投资者会更加关注股票市场的短期波动进行投机活动。在投机情况严重时，投资者的理性意识还不强，很容易出现跟风行为，追涨杀跌倾向严重，从而造成股票市场的羊群效应。

5.2客观因素

5.2.1政府对股市的干预

我国政府往往会出台一系列的政策对股票市场进行干预，如货币政策、公开市场业务，这些政策很容易使股市成为“政策市”。由于受到政府政策的影响，股票的价格不再由市场所决定，会在一定程度上偏离其内在价值。同时，投资者会受到政策的影响，根据政策的调整方向进行投资，使市场失去有效性，造成严重的羊群效应。

5.2.2信息披露制度的不完善

由于我国的证券市场尚未成熟，信息披露制度建设不完善，导致对各上市公司的信息披露的准确性、完整性以及及时性都存在着缺陷，存在着内幕交易的现象，造成严重的信息不对称。投资者无法获取完整及时的股票信息，给投资带来了极大的不确定性，为了投资的安全性选择和大多数人相似的投资行为，这在股市中就形成了羊群效应。

5.2.3中小投资者占比过大

在我国证券市场中，中小散户投资者比例很大。这类投资者一方面，很少有人拥有证券投资的专业素养，既没有经过正规的专业性和系统性教育，更缺乏丰富的投资经验和正确分析股市行情和信息的能力，只是盲目跟从市场的反应。另一方面，中小投资者获取信息的途径较为狭窄，成本较高，特别是一些上市公司的深度调研报告，因此他们只能跟从他人进行决策。此外，与机构投资者相比，中小投资者缺乏雄厚的资金基础，风险承受能力较低，特别是在股市震荡时期，极容易出现盲目跟风和恐慌情绪的现象。

6.政策建议

6.1针对投资者的建议

6.1.1投资期间的长度

投资者应避免进行短期的投机行为，尽量选择长期的投资。短期投资行为的信息搜集和分析时间较短，投资者在较短的决策时间内，很难掌握到行情的短期波动，因此极易产生羊群行为，盲目跟从他人的决策。当投资决策的时间较长的情况下，投资者拥有充足的时间去获取更为全面的信息，比较各类股票的风险和收益程度，理性的进行投资决策，从而减少羊群行为的发生。

6.1.2风险的规避与分散

注意风险的分散和规避。由于股市中风险存在的必然性，投资者要提高风险防范意识，通过投资组合的多样性来降低和规避风险，不要把鸡蛋放在同一个篮子里。由于我国存在着较为明显的羊群效应，个股的收益率与市场收益率之间的偏离程度会随着市场收益率的增加而减少，存在着巨大的投资风险，投资者的投资选择更加需要多元化，从而提高风险规避能力。

6.1.3理论知识的学习和理性投资观念的树立

加强自身金融理论知识的学习，树立理性投资的观念。由于我国中小投资者占比较大，而这些投资者又极度的缺乏相关专业知识，容易形成羊群效应。因此，中小投资者要主动学习相关的理论知识，了解相关法律法规，注重经验的积累，提高信息的分析能力，避免盲目的更从他人的决策。根据上文的实证结果，下跌阶段比上涨阶段的羊群效应更为明显，因此在下跌阶段更树立理性的投资理念，而不是盲目抛售。针对个人的风险承受能力，制定符合自身条件的投资决策以及盈亏点，而不是一味的追求过高的收益率忽视风险。

6.2针对政府的建议

6.2.1信息披露制度的完善

信息的真实性、及时性和公开性极大程度上影响着羊群效应的程度。在完善的信息披露体制下，投资者可以及时掌握股市的真实信息，了解各股票的行情走势以及公司的运营状况，对此类有效信息进行分析，从而做出理性的投资决策，减少羊群行为的产生。而事实上，许多公司为了自身的利益有意操纵相关信息的发布，使得投资者无法及时获取有效的信息，从而选择随大流，这就形成了羊群效应。政府部门应该发挥其监管作用，加大对没有及时准确进行相关信息披露的公司的处罚力度，加快建立和健全有关信息披露的法律制度，提高信息公开的透明度。

6.2.2减少政府干预的力度

我国政府出台的一系列的宏观调控政策，使我国的股市成为一种“政策市”，股票市场经常受到政策面的巨大影响，因此投资者会对政府政策进行揣测，盲目向政策靠拢。政府的过度干预会使得股票价格扭曲，带来巨大的价格波动，从而产生剧烈的羊群效应。政府的工作重心应该是资源的有效合理配置，减少对市场的干预，干预的形式以指导和辅助型为主，不断的建立建全相关的法律法规，为证券市场的发展提供给一个健康自由的竞争环境。

6.2.3加大金融产品的创新力度

我国的金融衍生品市场发展不够迅速，品种较为单一且市场占比较少。增加金融产品的种类，为投资者提供了更多投资选择，有利于分散投资风险。投资者可以根据个人的预期收益和风险承受能力，选择符合自身条件的投资组合，分散风险达到利益最大化。在考虑和分析各类投资组合的同时，有利于投资者培养良好的投资理念，从而避免随大流，盲目的追涨杀跌，降低羊群效应所带来的危害，促进我国证券市场的有效运行。

参考文献

[1]ScharfsteinDS,SteinJC.Herd