温氏股份经营分析报告二

温氏股份经营分析报告二2022年6月

目录HYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINK\l"br0"HYPERLINK\l"br0"：肉猪行业可比公司历史头均估值情况HYPERLINK\l"br0"HYPERLINK\l"br0"........................................................................................................................HYPERLINK\l"br0"23HYPERLINK\l"br0"表附录：三大报表预测值HYPERLINK\l"br0"..........................................................................................................................................................HYPERLINK\l"br0"254/261.温氏股份：40年发展历史成就全国布局的现代农牧集团1.1首创“公司农户“模式实现企业快速成长公司前身为1983簕+1997+黄羽鸡养殖双主业及相关配套产业协同发展的全国性农牧集团。年温氏集团旗下动保产业主体大华农登陆创业板，2015年通过换股方式吸收20182000万头，成为全球第二大养猪企业。图1：公司发展历程资料来源：公司公告、招股说明书、市场研究部图2：公司产业布局资料来源：公司官网、市场研究部1.2鸡猪养殖为主，行业领先5/262006-2021年公司营业收入从76亿元增长至650亿元，年复合增长率为14.3%，整体上保持持续稳定20176.2%202113.3%，主要生猪上市量还未完全恢复加上猪价低迷，生猪业务营收下滑明显。公司2006年未曾经历过亏损，净利润随周期波动较大，但整体利润规模在不断增长，20191452021年因猪价大幅低于成本，亏损134图3：营业收入保持稳定增长图4：净利润因周期波动较大净利润（亿元）增速800.0700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.0营业收入（亿元）增速60%50%40%30%20%10%0%200.0150.0100.050.0500%400%300%200%100%0%0.0200520072009201120132015201720192021-100%-50.0-100.0-150.0-10%-20%-200%-300%-400%200520072009201120132015201720192021资料来源：公司公告、市场研究部鸡猪养殖收入占比近2020猪养殖营收占比近95%，另外公司还有肉鸭等其他养殖业务以及动保、畜牧设备和奶牛养殖等业务。图5：公司2020年营收结构图6：猪鸡养殖是主要收入来源其他养殖2.75%原奶及乳制品1.13%动保1.01%畜牧设备0.32%肉鸡养殖生猪养殖其他800.0600.0400.0200.00.0肉鸡养殖32.60%肉猪养殖62.19%20172018201920202021资料来源：公司公告、市场研究部资料来源：公司公告、市场研究部1.3控制权相对稳定，管理团队更加专业公司股权相对分散，实际控制权为温氏家族.温氏股份上市前是全员持股制企业，员工大部分持有公司股票，自然人股东超过600016.31%相对稳定，决策较为集中。6/26资料来源：公司公告、市场研究部图7：公司股权结构资料来源：公司公告、市场研究部管理更加专业。小坚，核心管理层逐步年轻化。指标，精准激励干部骨干。通过以上各种方式，进一步提升干部员工的信心和稳定性。图8：公司组织架构资料来源：公司公告、市场研究部7/26表：公司核心管理团队姓名职位年龄52分管业务主要履历温志芬梁志雄董事长集团总裁--1993年进入温氏股份的前身工作，历任公司副总裁、总裁。1987年进入温氏股份前身工作，历任技术中心经理、区域总经理、公司副总裁。53曾任保利房地产集团股份有限公司项目经理、工程部总经理，2012年进入温氏工作。黎少松秦开田林建兴副总裁435544-1995年进入温氏股份前身工作，历任公司区域公司经理、总经理，养禽事业部副总裁。副总裁养禽事业部2005年进入温氏股份前身工作，曾任广东大华农动物保健品股份有限公司财务总监。财务总监财务运营中心2005年进入温氏股份的前身工作，历任公司研究院科研管理部副主任、温氏股份办公室副主任、投资与发展委员会副主任、董事会办公室主任。行政综合部及证券事务部梅锦方董秘572010年入职中国国际金融股份有限公司，曾任投资银行部执行总经理、保荐代表人。2018年5月进入温氏股份作。2000年进入温氏股份前身工作，历任公司区域公司经理、副总经理、总经理、养猪事业部副总裁。赵亮副总裁副总裁副总裁副总裁副总裁副总裁副总裁40445354525253投资管理事业部养猪一部陈小坚欧阳建华温朝波吴珍芳陈瑞爱张祥斌2005年进入温氏股份前身工作，历任公司区域公司生产技术总监、总经理、养猪事业部副总裁。养猪二部1986年进入温氏股份前身工作，历任公司区域公司经理、总经理，养禽事业部副总裁。水禽事业部种猪事业部大华农1999年进入温氏股份前身工作，历任公司区域公司副总经理、总经理，研究院院长、养猪事业部副总裁。1992年进入温氏股份的前身工作，历任公司技术中心技术总监、兽医部总经理，广东大华农动物保健品有限公司董事长兼总经理，1992年进入温氏股份前身工作，1992年至2021年历任分公司经理、区域公司总经理、技术中心总经理。主管研究院资料来源：公司公告、市场研究部2.生猪养殖：摆脱困境，重返增长轨道2.1猪价处于周期底部，正孕育新一轮周期从2006下叠加环保政策或动物疫病等非市场因素的影响，造成猪价更大幅度的波动。2018今的新一轮超级猪周期波动幅度创历史新高，2018年年底环保政策收紧叠加非洲猪瘟大范围爆发，国内能繁母猪加速去化造成生猪供不应求，猪价一路涨至2019年1040/kg年继续维持在30-35元的范围内震荡。之后伴随非瘟疫情防控取得明2021年136元/kg的高位一路下跌至9月底的10/kg，仅耗时8个月时间。新一轮猪价的大涨大跌不论是时间跨度还是猪价波动幅度都创下记录。8/26图9：历史猪周期资料来源：、农业农村部、市场研究部表：2006年之后的四轮猪周期猪价波动（元）完整周期上升阶段下降阶段完整跨度47个月47个月49个月上升跨度20个月16个月26个月27个月下降跨度27个月31个月23个月最高点最低点最大涨幅2006/7-2010/22010/5-2014/42014/4-2018/52006/7-2008/32010/5-2011/92014/4-2016/62018/5-2020/82008/3-2010/52011/9-2014/42016/6-2018/5第一轮第二轮第三轮17.455.96192.70%19.9221.2037.809.0810.0110.01277.62%第四轮2018/5-2021/1-资料来源：、市场研究部注：依据生猪均价走势整理。能繁母猪呈现趋势性去化，2022Q3起加速去化，月内能繁母猪存栏量自今年6456357月、8月、9月、10月、月环比分别下降了0.5%0.9%2.3%2.5%1.2%，前4月受猪价快速反弹影响，养殖盈利抑制母猪淘汰情绪，仔猪价格跟随猪价反弹也反应出市场补栏情绪重新点燃，月份能繁母猪存栏量环1-1.5%殖盈利并没有影响产能去化的趋势。9/26图10：国内能繁母猪存栏连续下降6.004.00能繁母猪环比2.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00-10.00资料来源：农业农村部、市场研究部2.2公司生猪业务受非瘟疫情影响较大，目前已重回增长轨道2018年出栏超20002018+2018年上市生猪22302010年以来年复合增速为20.4%2018年爆发的非洲猪瘟对公司生猪产能破坏严202095520211322生猪出栏规模走出泥潭，重回增长轨道。公司2021年34月份月度上市规模下滑至60万头左右，随后触底反弹，10月份已恢复到单月上市180万头，月因无外购仔正常轨道。图：公司2010-2021生猪上市情况（万头）图12：2017年至今公司生猪月度上市情况（万头）2017年至今月度销量（万头）生猪上市量增速250.0200.0150.0100.050.0250020001500100050060%40%20%0%0.0-20%-40%-60%0资料来源：公司公告、市场研究部资料来源：公司公告、市场研究部2.3全国布局，销区为主10/26公司已在全国多个省市布局养殖业务。201961.86%至此公司养殖产能布局全国20多个主要省市，且大多靠近销区。图13：养殖产能布局省市及分地区收入情况资料来源：公司公告、市场研究部2.4拥有完整的生猪繁育体系，能快速恢复种猪产能1998年开始种猪的2012年成立广东温氏种猪科技有限公司，2020出122()在主要生产性能指标上达到国际领先水平。图14：公司自主繁育体系资料来源：公司公告、市场研究部五大种猪育种公司覆盖全国业务布局。5北、东北、西北及西南等地区，可辐射全国。图15：育种公司布局全国资料来源：公司公告、市场研究部独立运营种猪业务，提高育种竞争力。2021年7月，中央全面深化改革委员会审议行业育种龙头，成立广东中芯种业科技有限公司，独立运营提高市场竞争力。图16：独立运营种猪公司表：核心育种专家职位主任姓名吴珍芳职称工作单位研究方向教授、博温氏集团华生猪遗传育导教授、博导南农业大学华南农业大学种副主任张永亮动物营养与生化副主任张守全教授、博导华南农业大学生猪繁殖副主任蔡更元研究员、硕导温氏集团生猪遗传育种资料来源：公司公告、市场研究部资料来源：公司公告、市场研究部2.5降本控费，成本有望恢复至非瘟前行业领先水平12//公斤的水平，优于其他同行。12/26图17：非瘟前公司生产成本处于行业领先水平年资料来源：公司公告、市场研究部2020年受非瘟影响上市大幅萎缩，成本快速提升。955万头，成本提升到20.03/2021年随着上市量以及上市率的提升，成本逐步20218.7/表：非瘟后养殖成本大幅攀升项目单位2018771.3220.966.12019817.0244.066.02020委托代养费药物及疫苗折旧及摊销/头/头/头/头/头/头/头/kg1490.0290.0105.0140.0230.0235.02490.020.0386.2110.252.336.167.189.41247.610.81378.812.13资料来源：公司公告、市场研究部面继续降低成本：PSY万头，以及充足的后备猪群，配种分娩率达81%，提升至20.6。预计很快能将仔猪成本降330/头的水平。同时，目前低迷行情下，市场上母猪及仔猪售价较低，公司也会根据实际生产情况考虑外购母猪及仔猪，从而较低成本。价的影响。100-120/人，相比传统猪场效率提升1率会降低该项成本。13/263.0+养殖小区，可降低代养费70-100/我们认为温氏曾是具有大规模养殖经验及管理能力，且能很好控制成本的优秀企业。在非瘟疫情的冲击下，只是暂时性破坏了种猪产能，使生产经营恶化。随着非瘟疫情的常态化，公司已经摸索出一套行之有效的非瘟防空措施，将逐步走向增长轨道。加强费用控制。2021年管理费用在总额上同比减少，主要是通过优化组织和人员，降低各级干部和职能部门员工薪酬。2021年财务费用增加较大，主要是新增长期借款和应付债券等，预计未来财务费用会保持较高水平。表：加强费用控制初现成效单位：万元201880,2021.4%201991,6701.3%202088,0041.2%202181,3031.3%销售费用率361,8406.3%472,8396.5%576,3637.7%475,9288.3%管理费用率55,2541.0%57,0340.8%67,9070.9%60,3400.9%研发费用率10,0760.2%24,1480.3%19,6330.3%116,3481.8%财务费用率资料来源：公司公告、市场研究部2.6升级模式适应时代发展+级迭代养殖模式，未来公司产能主要依靠“公司+家庭农场”与“公司+两模式将各占一半。图18：公司农户模式的运作流程图19：不断升级养殖模式资料来源：公司公告、市场研究部资料来源：公司公告、市场研究部农户模式遇到的发展瓶颈是因为育肥环节的低效农户产能难以匹配种猪繁育及仔猪生产环节的大企业工业化生产产能。温氏凭借资金、人才、技术14/26等优势已经在种猪繁育、仔猪生产已经完成工业化破局，但大部分农户产能进步羸弱。在公司快速发展的过程中，养户资源逐渐稀缺，且养殖水平低下，难以建立高水平的生物防控能力。因此不断升级养殖模式提升农户端的养殖能力及水平是必经之路，同时仍然可依靠轻资产模式实现快速扩张。图20：大型企业高度自动化的养殖场房图21：农户仍旧以人工为主的场房资料来源：公司公告、市场研究部资料来源：公司公告、市场研究部3.肉鸡养殖：黄羽鸡市占第一，横纵拓展寻求新增长3.1黄羽鸡价有望恢复景气毛鸡均价触底后持续反弹，养殖收益有所好转。2021年黄羽鸡毛鸡价格持续走低，出栏亏损抑制养殖户补栏情绪，商品代雏鸡销量环比持续减少。8月初毛鸡价格跌破13/kg2022年4月()肉鸡毛鸡销售均价13.46/kg图22：黄羽鸡毛鸡销售均价（元斤）黄羽鸡价格（中速鸡料来源：中国畜牧业协会禽业协会、市场研究部15/26行业产能持续去化，在产祖代种鸡和在产父母代种鸡存栏环比持续下滑。2018H7N9”流感和消费萎靡的影响，国内黄羽鸡产能遭受冲击，祖代鸡存栏连续多年20182019年黄羽鸡市场景气度上行，祖代鸡和父母代20202020年黄羽鸡上游产能释放叠加新冠疫情冲击消费，养殖陷入亏损，2020年下半年开始祖代鸡产能展开去化，但在今年1季度祖代鸡存栏量持续上升，2021年4月份开始伴随养殖再次转入深度亏损，父母代种鸡存栏环比加速下滑。图23：全国在产祖代种鸡存栏量（套）图24：全国在产父母代种鸡存栏量（套）年年年年年年年年年年1,700,00017,000,0001,600,0001,500,0001,400,0001,300,0001,200,00016,000,00015,000,00014,000,00013,000,00012,000,000资料来源：中国畜牧业协会禽业分会、市场研究部资料来源：中国畜牧业协会禽业分会、市场研究部图25：全国部分商品代肉雏鸡销售量走势（只）图26：全国部分商品代肉雏鸡销售均价走势（元/只）年年年年年年年年年年48,000,0006.005.004.003.002.001.000.0043,000,00038,000,00033,000,00028,000,00023,000,00018,000,000资料来源：中国畜牧业协会禽业分会、市场研究部资料来源：中国畜牧业协会禽业分会、市场研究部3.2公司黄羽鸡上市量规模全国第一黄羽鸡上市量基本保持稳定，市占率近。2021年公司上市黄羽鸡亿只，在全国市占率约20%2019年以前公司年上市量在8亿只徘徊，20192020年因非瘟疫情导致对肉鸡消费的增长，公司上市量有所增长。16/26图27：2010-2020公司黄羽鸡上市情况（亿羽）图28：公司黄羽鸡市场占有率近（2020年数据）江苏立华12108黄羽鸡上市量增速30%20%10%0%6%广西参皇2%6其他65%TPO10桂林力源1%温氏集团19%4广南-10%-20%2西宁春茂0广东富江苏和盛1%天农凤1%1%1%资料来源：国际禽业、市场研究部资料来源：国际禽业、市场研究部3.3黄羽鸡业务盈利能力较强2020年出现亏损，20195/只，肉鸡业务为公司带来持续且较为稳定的利润来源。近两