(财务预算编制)资本预算原理

---Year05060708091011FCFForecast($million)1.Sales518.0564.6609.8652.5691.6726.2755.32.GrowthversusPriorYear9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.EBIT(9%ofsales)50.854.958.762.265.468.04.Less:IncomeTax(37%)(18.8)(20.3)(21.7)(23.0)(24.2)(25.1)5.PlusDepreciation－－－－－－6.LessCapEx－－－－－－7．Less:Inc.inNWC(10%△sales)(4.7)(4.5)(4.3)(3.9)(3.5)(2.9)8.FCF27.430.132.735.337.739.9假如每年的资本性支出与折旧相等。公司有100millioncash,3milliondebt,21millionshares,rwacc=0.11.请估计2006年年初公司的股价。V二201139.9x(011FCFV二201139.9x(011FCF2GH-(rwacc(1+0.04)-0.04)-gFCF二$592.8-FCFmillion27.430.132.735.337.739.9592.8V=+-++++-+=456.901.111.1121.1131.1141.1151.1161.116456.9+100-3P==$26.38021估价乘数：消除规模因素，利用可比公司市盈率：行业可比公司的平均市盈率，乘以目标预测公司的当前每股收益ForwardP/E=p0EPSDivp0EPSDiv/EPS―1rEDivPayoutRate企业价值乘数:V0EBITDAFCFV0EBITDA1gFCFgFCFwacc信息、竞争与股价有杠杆公司的资本预算与估价的基本假设：

1．项目承担平均风险。假设项目的市场风险等于企业投资的平均市场风险，在此假设下，项目的资本成本可基于企业风险给予估计。2．企业的债务权益比率保持不变。假设企业可以根据其市场价值连续地调整财务杠杆，以使债务权益比率保持不变。这一假设决定了企业做新项目投资时将要承担的债务额度，同时也说明了，企业的权益和债务风险以及加权平均资本成本不会随着杠杆水平的变化而变化。3．仅仅考虑公司税这惟一的市场不完善因素。基于一定的债务权益比率，财务杠杆对企业价值的影响主要是通过公司税盾效应起作用的。在此不考虑个人税收和证券发行成本，并假设其他不完美因素(如财务困境或代理成本)在所选择的债务水平上并不显著。以后将逐步放宽上述假设。加权平均资本成本方法若项目的市场风险类同于企业投资的平均市场风险，则项目的资本成本等于企业的WACC。rwaccr+r(1rwaccE+DEE+DD项目融资既有债务，也有股权，若债务权益比率保持不变，则wacc保持不变。VL0FCF1—+1+VL0FCF1—+1+rwaccFCF(1+rwacc2+)2(1+FCF3-

r)3

wacc上式的推导过程：假如对一项投资的融资来自于债务和股权，r股东要求的回报率为假如对一项投资的融资来自于债务和股权，r股东要求的回报率为E，r债权人要求的回报率为D，则下一年企业将向债权人和股东支付总共：E(1＋r)+E(1＋r)+E(1+r)D下一年，投资的价值为：FCF+prFCF+pr1cD若在第1年末投资仍然持续，将有一个持续价值VL1continuationvalue)E(1＋r)+E(1+)=FCF故有E(1＋r)+E(1+)=FCF故有rwaccVL0(1E（1＋r(1+)-FCFE（1＋r）+(1+)-TE（1＋r）(1FCF(1wacc，得到VL(10waccVL0LrwaccVE（1＋r(1+)-FCFE（1＋r）+(1+)-TE（1＋r）(1FCF(1wacc，得到VL(10waccVL0LrwaccVL0VL0(1—TErE二E(1+r)EDrD[D(1ErEDrD(1—T(1—T代入（※沖得到:(1FCF(1VL=0FCF+VL11(1+r)waccVFCF+VLL=22同理可推:1(1+r),将VL代入VL表达式中，得wacc1到:FCFFCF+VL+122VL=FCF+VL1(1+r)1—1wacc0(1+r)(1+r)waccwaccFCF+FCF+VL—1—c22(1+r)(1+r)2(1+r)2waccwaccwacc可证:VL二FCFFCFFCF+L+2+-301+r(1+r)2(1+r)3waccwaccwacc估价示例：年度012341．销售收入－60.0060.0060.0060.002.销售成本－(25.00)(25.00)(25.00)(25.00)3•销售利润－35.0035.0035.0035.00011wacc

5•折旧—(6.00)(6.00)(6.00)(6.00)7.EBIT(6.67)20.0020.0020.0020.008.所得税(0.4)2.67(8.00)(8.00)(8.00)(8.00)9.净收益(4.00)12.0012.0012.0012.0010.加回折旧:—6.006.006.006.0011.减：CapEx:(24.00)————12.减：NWC的增加—————13.FCF:(28.00)18.0018.0018.0018.004．经营费(6.67)(9.00)(9.00)(9.00)市值资产负债表资产负债与股东权益现金现存资产20600债务股权320300总资产620总负债与股权620(9.00)r=0.06r=0.10(9.00)r=waccE-r+EDr(1D-T)cE+r=waccE-r+EDr(1D-T)cE+DE+D300300-x0.1+x0.06x(1-0.4)600600注意：净债务金额为：债务一现金=320—20=300,0.068VL0181818181.0681.0681.0681.068$61.25millionNPV=61.25-28=33.25.假如公司当前的负债权益比率为300/300=1,D假如公司当前的负债权益比率为300/300=1,D/(D+E)二0.5;为保持这一恒定比率，新项目的债务融资必须要等于新项目市场价值的50％。VL二$61.250million，公司必须要新增债务Vlx50%=0$61.25x50%million=$30.625million必须要新增股权：Vlx50%=0$61.25x50%million=$30.625million如何实现债务和股权的协调与同步增加？可以通过减少现金持有或通过借钱以增加债务。例如，公司花费现金20，额外又借入10.625,即可达到新增债务30.625,但项目投资仅需要资金28,因此，多余的(30.625-28)=2.625将作为股利发放给股东。因为新项目，股权市值增加了30.625,再加上股利收入2.625,股东共获得30.625+2.625=33.25，恰好为项目的净现值。投资新项目后的市值资产负债表资产负债与股东权益现金—债务330.625现存资产600新项目61.25股权330.625总资产661.25总负债与股权661.25VL=tFCF+Vlt—+—11—+—1—1+rwaccD=dtXVLt项目投资的举债能力年度012341．FCF:(28.00)18.0018.0018.0018.002.LeveredValue:61.2547.4132.6316.853.DebtCapacity30.6223.7116.328.43-(Atd=50%)如果用WACC贴现,不要扣除利息,用EBIT(1-t)一Reinvestmentc,要把公司当成完全权益融资那样来计算税金,WACC公式已经包括了利息税盾的价值。所谓公司资本成本,就是公司的现有证券全体所形成的投资组合的期望收益率,可以用来贴现与公司整体风险相似的项目现金流。真实的资本成本(项目的贴现率)决定于资本的投资对象。真实的资本成本决定于项目的风险,而不是接受项目的公司本身的风险。那么为什么我们还要耗费这么多时间来估计公司及其行业的资本成本呢？这里的原因有二：首先,许多项目,也许是大多数项目,都可以看作具有常规风险。也就是说,与公司的其他资产的总体风险不相上下。对这些项目,公司资本成本就是正确的贴现率。其次,即使对风险极高或者极其安全的项目，公司资本成本依然对确定贴现率相当有益，是很好的出发点。毕竟对公司资本成本进行适当增减修正较之于估计每个项目的资本成本，一切从零开始要容易得多。这样的情形与美妙的音乐好有一比。我们中的大多数人都没有完美的音高感，唱歌要不跑调，就需要有很好的参照基调，如中音C调之类。不过，五音健全的人总能正确地把握相对声高。经商的人对相对风险的直觉甚佳，至少对其熟悉的行业能够如此，但对项目的绝对风险或者要求的收益率就难以把握。因此，他们就以公司范围的或行业范围的资本成本作为基准。如果项目与公司当前业务具有相同的风险，公司资本成本就是正确的门坎利率；但如果项目风险高于整个公司的当前风险，资本成本就必须调高，项目现金流应以此较高的利率贴现。反过来，对于风险低于整个公司当前风险的项目，就要利用较低的贴现率。举债为什么被称为杠杆？根据MM定理，举债不会影响公司资产的风险或期望收入，但却会增加普通股的风险，并导致股东因承担这样的财务风险而相应地要求更高的投资收益。这类似于杠杆原理。资本结构重整。加权平均资本成本公式使用过程中的人为错误：加权平均资本成本公式很有用，但也很危险，它会诱使人们形成逻辑错误。譬如说，经理人打算上马一个热门项目，也许就会盯住公式：DEWACC=r(1-)(—)+r(—)DCVEV然后想当然地认为：哈哈，我们公司的信用评级很好。只要愿意，就可以借到项目成本90％的资金，这就意味着D/V=0.9和E/V=0.1,我们公司的借款利率为8%,权益期望收益率为15%，因此，WACC二0.08x(1-0.35)x0.9+0.15x0.1二0.062即6.2%，如果按这个贴现率贴现，这个项目前景很好。但是上述的经理人在很多方面犯了错误：首先，加权平均资本成本公式只能用于与公司资本结构同等模式的项目，而这里的公司并不是90%的负债融资。如果项目融资结构与公司资本结构不同的话，则首先要根据公司资本结构计算税前加权平均资本成本冷，然后再根据MM第2定理和项目的融资结构，计算:，并且计算税后的加权平均资本成本，作为项目的贴现率。E其次，项目资金的直接来源与项目的门坎利率没有必然的联系，真正重要的是项目对公司借债能力的整体影响。在上述的热门项目上投资1美元不会引起公司的借债能力增加0.90美元。如果公司借进项目成本的90%资金，实际上它就在一定程度上将自己的现有资产押了进去。新项目负债融资高于正常水平能够带来好处完全是已有项目的积累，而非新项目的贡献。

第三，即使公司愿意而且能够负债融资90％，其资本成本也不会下降到6.2％（经理过于天真的预测计算）。你不可能增加负债比例却不增加股东的财务风险，股东对公司普通股要求的收益率将会增加，而且随着负债比例的上升，将肯定增加负债的利率。调整现值法Vl=APV=Vu+PV（interesttaxshield）-PV（financialdistress,agency,andissuancecosts）卸载财务杠杆（不考虑所得税因素的影响）后的资本成本EDE+Dr一PrDetaxWACCr=ur+E+De接上例，r=0.5x10.0%+0.5x6.0%=8.0%u18181818Vu=+-+-+--$59.62million1.081.0821.0831.084再将所得税影响因素即税盾效应考虑进来：年度012341．DebtCapacity30.6223.7116.328.43－2.InterestPaid(6%)－1.841.420.980.513.Interesttaxshield(40%)0.730.570.390.200.730.570.390.20$1.63millionPV(Interesttaxshield)-++■+一1.081.0821.0831.084VL=APV=VU+PV(interesttaxshield)-PV(financialdistress,agency,andissuancecosts)=59.62+1.63=$61.25million解释：Er=r+D—r=PretaxWACCUE+DEE+DD上式如何得出？分析：据MM定理，在不考虑所得税因素影响的情况下，E+D二U二ValueofAssets若（复制）投资于由E与D构造的资产组合，则组合的收益率等于组合中各种资产收益率的加权平均，即:EDr+r=rE+DEE+Ddu

Dr=Er+(r一r)UEUDTheFlow-to-EquityMethodWACC和APV法，不考虑利息和债务支付问题。1计算项目的股权自由现金流(freecashflowtoequity,FCFE)年度012341．销售收入－60.0060.0060.0060.002．销售成本－(25.00)(25.00)(25.00)(25.00)3．销售利润－35.0035.0035.0035.004．经营费(6.67)(9.00)(9.00)(9.00)(9.00)5．折旧(6.00)(6.00)(6.00)(6.00)7.EBIT(6.67)20.0020.0020.0020.004．经营费(6.67)(9.00)(9.00)(9.00)(9.00)5．折旧(6.00)(6.00)(6.00)(6.00)7.EBIT(6.67)20.0020.0020.0020.009.Pretaxincome(6.67)18.1618.5819.0219.4910.所得税(0.4)2.67(7.27)(7.43)(7.61)(7.80)11.净收益(4.00)10.9011.1511.4111.7012．加回折旧：－6.006.006.006.0013.减：CapEx:(24.00)一14.减：NWC的增加－15.PlusNetBorrowing30.62(6.92)(7.39)(7.89)(8.43)16.FCFE:2.629.9816.FCFE:2.629.989.769.529.27NetBorrowingatDatet=FCFE=FCF—(1一e)x(InterestPaymentsc(NetBorrowing)年度012341．DebtCapacity30.6223.7116.328.43一2.InterestPaid(6%)一1.841.420.980.513.Interesttaxshield(40%)0.730.570.390.20

NPV(FCFENPV(FCFE2.62++++-1.101.1021.1031.104=$33.25million据上图，年度012341．DebtCapacity30.6223.7116.328.43－2．NetBorrowing30.62(6.92)(7.39)(7.89)(8.43)3.InterestPaid(6%)－(1.84)(1.42)(0.98)(0.51)4.CashFlowfromDebt30.62(8.76)(8.81)(8.87)(8.93)NPV(CashFlowfromDebt)=30.62+-8-76+-8-81+-8-87+-8-93=030.621.061.0621.0631.064上述方法的前提仍然是债务权益比率固定，否则的话，股权的风险，进而股权资本成本将发生变化。而且，我们假设项目的风险和杠杆程度与企业整体的风险和杠杆程度大致相当。于是，项目的资本成本就与公司资本成本相匹配。然而，在现实世界中，特定的项目往往不同于企业的平均投资项目（面临不同的市场风险）。尤其对于某些横跨多个行业的公司，更是如此。假如Avco公司准备新投资塑料制品生产项目，这一项目的风险与公司原先的主要业务——包装业务的市场风险不同。那么如何估计塑料制品项目的资本成本？Firm股权成本债务成本负债一公司价值比率（D/（E+D））可比公司#112.0%6.0%40%可比公司#210.7%5.5%25%若可比公司1与2均保持目标杠杆比率，则可以估计它们（每个竞争者）的无杠杆资本成本（unleveredcostofcapital,即不考虑所得税影响，或称作“卸载财务杠杆”）分别为:可比公司#1:r=0.60x12.0%+0.40x6.0%=9.6%U可比公司#2:r=0.75x10.7%+0.25x5.5%=9.4%U取可比公司的无杠杆资本成本的平均值（9.5%，作为塑料制品项目的无杠杆资本成本。于是，可以运用APV法进行资本预算。假如企业为该项目融资的目标杠杆比率，不同于企业的总体杠杆比率，意即不同的投资项目或分部具备不同的最优举债能力。假如Avco公司为塑料制品项目的融资结构维持为D/E=1/1,借债成本为6%,那么,

D/r=D/r=r+(r-r)EUEuD9.5%+02(9.5-6%)0.5r=wacc0.5x13.0%+0.5x在不考虑所得税影响时的项目股权资本成本为：示例：某跨国公司为伐木和加工设备的生产商。当前，=13.0%6.0%x（1-0.40）=8.3%公司的股权资本成本为12.7%,借款成本为6%。公司通常维持40%的债务一企业价值比率。当前，公司的工程师们开发出一种GPS存货追踪系统，公司打算将其发展为一个独立的分部。管理层认为该项投资的风险类似于其他科技公司的投资项目，可比公司类似的项目的无杠杆资本成本为15%。假如该跨国公司欲为这一新项目采取10%的债务融资（90%的股权融资），借债的利率为6%，公司所得税税率为35%。试估计各个分部的资本成本。伐木和加工设备分部:=12.7%，D/D+E=0.40,wacc二0.6x12.7%+=12.7%，D/D+E=0.40,wacc二0.6x12.7%+0.4x6%x(1-0.35)二9.2%0.612.7%+0.4x6%二10.0%丄科技分部:可比公司的rU15%科技分部的D=0.10E0.90=15%0.100.90(15%6%)=可比公司的rU15%科技分部的D=0.10E0.90=15%0.100.90(15%6%)=16%rwacc0.90x16%+0.10x6%x(1-0.35)14.8%可见，不同分部的资本成本是不同的。Page592commonmistakeInfact,whenthefirmincreasesleverage,itsequityanddebtcostofcapitalwillrise.TocomputethenewWACCcorrectly,wemustfirstdeterminethefirm'sunleveredcostofcapital,然后再加入新的杠杆水平的影响，以计算出新杠杆水平下的股权资本成本，最后再计算加权平均资本成本。APV法的应用此前，我们一直假设项目的增量债务被用以维持固定的债务－股权比率，这可以简化分析，但并不是所有的企业都采用固定的负债比率政策，在此种情况下，WACC法与FTE法难以应用。下面将放宽这一假设，APV法得以方便且灵活地运用。丄固定利息覆盖（保障）比率Page594constantinterestcoverageratioInterestPaidinYeart=kxFCFt由于税盾与现金流同步变动，因此税盾的风险与项目现金流的风险相同，以无杠杆资本成本折现。PV(InterestTaxShield)=PV(TkxFCF)c=TkxPV(FCF)=TkxVuccVl=Vu+PV(InterestTaxShield)=Vu+TkxVuc=(1+Tk)VucEXAMPLE:SeePage595丄预先确定的债务水平(PredeterminedDebtLevels)假如为新项目融资的举债计划预先已确定，例如，Avco公司计划为新项目举债$30.62million,一年后债务按计划减少为$20million，两年后按计划减少为$10million，三年后降为0。如何估价？年度012341．DebtCapacity30.6220.0010.00－－2．InterestPaid(6%)－1.841.200.60－3.InterestTaxShield(40%)－0.730.480.24－与固定利息覆盖(保障)比率例子中的税盾折现率不同，在此，税盾风险与债务支付的风险类似，因此，当依据事先的固定方案举债时，可以用债务资本成本对税盾折现。TOC\o"1-5"\h\z0.73|4PV(InterestTaxShield)=++1.061.0621.063=$1.32millionl=Vu+PV(InterestTaxShield)==59.62+1.32=60.94如果债务为永久性债务D,则有：L=Vu+PV(InterestTaxShield)=Vu+PV(TrD)=Vu+TxDcDc所谓预先确定的债务水平，是指债务不随现金流或价值的波动而进行调整。其他的融资效应对估价的影响除了前面讨论过的税盾因素以外，其他的市场缺陷诸如证券发行成本、证券错误定价、个人税、财务困境和代理成本等因素都将对企业估价或者项目估价产生影响。

--发行成本和其他融资成本对估价的影响这些项目融资费用应该被视为项目要求投资的一部分，从而减少了NPV。NPV=Vl一(Investment)-(AfterTaxIssuanceCos