金融分析组第二届光华管理学院案例大赛

岷江水电估值案例介本案例的研究对象为岷江水利电力（简称“岷江水电，上证股600131便于。使用无杠杆现金流折现模型（UFCF）对岷江水电2014年末的股价进行了；同增长率。同时对公司利润表的各个科目做了相应假设，得到了各科目的。对于完成财务后，使用无杠杆现金流折现模型对公司2014年末的股价行了。无杠杆现金流折现模型估值主要分成两个部分，一是详细期的折现现金流的计算，二是终值的计算。详细期内的现金流由财务部分给出，计算使（WACC；永续增长率假设为3%。以上两部分相加得到了企业价值（EV，再加上货币、非核4.2元每股。，由于市场有一定的波动性假设永续增长率和平均资本成本有一定的变动3.884.66元。，（P/E种相对估值法对岷江水电的股价进行了。选取的可比公司为乐山电力（600644.SH（600505.SH（600101.SH3.844.70元每股、3.684.50，通过风险分析发现公司目前的最大风险是由于自然导致的安全运行风险然而由于这部分风险会有国家相应的因此公司需要应对的风险大幅降低。，1行业概 估值模 终值的计 估值结 敏感性分 相对估 可比公司选 相对估 风险分 安全运行风 市场风 经营风 财务风 法律、政策风 其他风 投资结 附录 利润 资产负债 现金流量 中间计算 折现现金流模 岷江水利电力(简“岷江水电)地为阿坝州汶川县下索桥，50412万元，以水利电力开发为主业，配套与水电有关的发、输及供电设施业岷江水电前身为阿坝州草坡电厂，1993年12省体改委批准，以阿坝州草坡电厂为主体，联合阿坝州投资公司、省地方电力开发公司、四A公司、省中小型电力实业开发公司及华西电力（）等六家企业共同发起，以定向募集方式设立而成。1998年3月11日，经中国监督管理批准，向社会公众普通3500万股，并于1998年4月2日在201050412.5222亿元。岷江水电拥有相对完整的电力系统，拥益装机总计348MW左右，其中直属铜150MW35条，307公里，其中：110KV16条；35KV13路；10KV6条。公司拥有4座35KV变电站和8座110KV12座变电站设备的总变电容量为568300KVA电力工业是国民经济发展中最重要的基础能源产业，是国民经济的第一基础产业，是关系国计民生的基础产业是世界各国经济发展中的优先发展重点作为一种先进的生产力和基础产业，电力行业对促进国民经济的发展和社会进步起到了重要作用。与社会经济和社会发展有着十分密切的关系它不仅是关系国家经济安全的大问题2012年，受经济增长放缓等因素影响，电力消费增长平缓。2012年全社会用电量49591亿千瓦时，同比增长5.5%；2012年，全口径发电量49774亿千瓦5.22%20122013年，电力供需总体平衡，电力行业投资结构继续发生积极变化。2013年524517.6%；201353223亿千7.5%。2014年1-2月份，电力供需平衡，呈现以下几个特征11-2月份，全社会用电量8243亿千瓦时，同比增长4.5%,增速分别比上年同期和121.03.0轻工业用电量增长缓慢。工业用电量5707亿千瓦时，同比增长4.3%，增速比上年同期提高0.4个百分点，占全社会用电量的为69.2%，对全社会用电量增长的贡献率为66.1%。其中，轻工业用电量898亿千瓦时，同比增长1.6%，增速比上年同2.8水电发电量保持快速增长，但增量主要集中在云南和两省。规模以9109.214.7个百分点。1-58.6％云南（37.8%）和（3.2％）实现正增长，其中云南和两省水电发电量增量（分别比上年增加53和93亿千瓦时）超过水电发电量增量（77亿千瓦时，、广29.5%、20.1%、15.7%10.7%；水电发电量最多的三个省分别为（251亿千瓦时、云南（193亿千瓦时）和（119亿千瓦时其合计水电发电量占水电发电量的61.9％。截至2月底，6000千瓦及以上电厂装机容12.29.9%2.438.657839发电装机容量快速增长，需求增长缓慢，导致各类型发电设备利用小时均出现回落电资同比较快增长电源投资下降较多其中水电投资下降超过30%基建增发电装机容量与上年同期基本相当跨省区送电量保持平稳增长三峡电厂送电量低速增长。特征也将逐步显现。2015年，全社会用电量将达到5.99万亿-6.57万亿千瓦时，基准方案6.27万亿千瓦时，比2010年增加2.08万亿千瓦时，是全社会用电量增加最1千瓦水平。利润表的主营业务收，4%的年增长率。过网费收入是指由于其他电力公司输送电力需要而使用岷江水电的输电设备产生的收入认为其增长与过网电量及电价的增5%。，利润表科收入成正比，故使用其与主营业务收入的比例0.7%。然而其他业务净收入并非经常性项目，故假设其他业务成本占其他业务收入的100%，从而将其他业务净收入0。利，故使用主营业务成本与主营业务收入的比例来主营业务成本。例来用的产生可能因经济增长而相应的薪酬水平增加，因 用以其增长来折旧费用与固定资产的购建、清理有关，将在固定资产时给出。摊销费用主要为无形资产摊销，将在中间计算表中进行。财务费用与公司的长期借款、短期借款相关，将在融资计划表中进行。公允价值变动、资产减值损失、投资收益等非经常性项目一律为0。将在资产负债表完成后给出。当期所得税费用的由所得税费用减去递延所得税少数股东损益与净利润成正比，因此使用其占净利润的比例来资产负债表以及中间计算表的固定资产根据公司的年报，把公司的固定资产细分为房屋及建筑物、机器设备、设0与固定资产的期初值成正比。对于固定资产的折旧分成两个部分，已存固定资产的折旧和新增固定资产的旧表的数据来（部分折旧表见附录表1）与在建工程的期初值的比例分别进行。BASE法则，即期末值等于期初值加上购建减去摊销额。假设公司目前的无形资产的值比较稳定，因此购建额等于摊销额。营运流动货币作为配平项，其将在现金流量表完成后给出。应收款项的使用的是其与总收入的比例存货的使用的是其与主营业务成本的比例，因为公司的存货主要是原材料。长期经营性负债、递延所得税资产、递延所得税负债、非资产，由于没有确切信息来了长期经营性负债的变化假设其在期内不变；递延所得税资产及负债依据一般性原则也假设在期内不变，因而不会产生递延所得税费用；非资产是与公司主营业务无关的资产，主要包括交易性金融资产、可供出售金融资产和长期股权投资尽管这部分资产的数额较大但由于其无关公司业务，也假设其在期内不变。，付息及财务费公司主要付息为短期借款、长期借款，且主要是银行对于借款本金的使用BASE法则但由于公司未来的融资计划尚无明显信息，因此只能依据年报中提及的借款合同未来的还款年份及相应的还款数，而无法们可以得出期内每年的财务费用。股东权益的股本是公司最初投入的，这一部分在期内不会发生变化留存收益的使用E法则每年的期末值等于期初值加上归属于母公司的利97（依据历史数据将少数股东损益与净利润的比例为3%红利的与公司政策有关由于公司规定每三年内的红利不得小于三年累计净利润的30%，故假设期内每年的红利占净利润的10%。少数股东权益的，使用BASE法则，期末值等于期初值加上损益值。损益值的金流量表中，假设每年所需现金为总收入的3%，以此作为融资缺口、货币的在诸多绝对估值法中，选用无杠杆现金流折现模型（UFCF）来对公司进行估值。无杠杆现金流法的主要优点是：无杠杆现金流折现模型有利于分析企业价值的推动因素，且不受公司目前资本结构的影响。，72%，负债比例已经下降到50%以下。由于公司变动较大的资本结构最终选用无杠杆自，以下是无杠杆现金流折现模型的基本假设（1）20141231详细期为2014年至2023年，共十年Gordon永续增长模型，永续增长率g=3%无杠杆现金流的计，（折旧、摊销）-营运的增加+长期经营性负债的增加-资本性支出很容易得到了公司详细期内的无杠杆现金流。，4.2平均资本成本（WACC）计4.2.1成本计公司税前成本为6.3%，是公司长期借款和短期借款利率的平均；依据公后成本为6.3%*（1-15%）=5.3%。4.2.2股权成本计证综指自2008123120131231日每周的数据回归得到，约为1.3。由3%+1.3*（10%-3%）=12.1%。假设详细期内公司的总权益占总资产的45%，由此得到WACC=45%∗12.1%+55%∗5.3%=终值的计根据Gordon永续增长模型，可以得到终值计算1+UFCF2023∗WACC−g=222435.8其中UFCF2023为详细期最后一年的无杠杆现金流的折现值由无杠杆现金流折现模型得到的公司价值（EV）为228868.4万元，再加上2014年末的货币、非资产，并减去总、少数股东权益，最终得到公司的内含股权价值为213668.6万元，除以公司已股数50412.5万股，得到岷江20144.2元每股。敏感性分性，因此公司的永续增长率和WACC作一定范围内波动的假设，并得到如下模3.884.66Table1g可比公司选，在相对估值方面根据公司所处行业公司的主营业务资本结构企业规模、（600644.SH（600505.SH（600101.SH，主营业这四个公司（4个可比公司加上岷江水电）都是传统的水电公司，以水利发电、电资本结

Table2公司最大股 最大股东 显然四家公司都是 省电力公司或持股下经营的，其经营环境类似财务状

Table3公司资（亿元）负债（亿元）资产负债（%）固定资产力负债率相对较高，其中，岷江电力是由于2013年泥石流导致资产损失，同时负企业规

Table4公 股本（万股 总市值（亿元市场环由前面分析可知，四家公司地处，有着想通过的人文地理环境；均是省电力公司直接控股下的上市公司，有着相同的市场环境。能对比四家公司的能力情况，如下表Table5能公 净利润率 总资产率由于2013年泥石流严重影响了岷江水电的经营状况使其利润出现负值因而2012年年度数据作为比较参数。显然，岷江电力、西昌电力和电力的净利润率和总资产回报率十分接近，可以推断三家公司的能力有一定的可比性，而乐山电力的状况则比其他三家低很多。（600644.SH（600505.SH相对估（P/E在2014年12月31日的价格。市盈率

Table6公

P/价（元乐山电力56.5-8.161.3西昌电力45.350.347.6电力23.715.819.2岷江水电33.819.342.733.819.342.745.315.847.6可比公司的股价选择的是已实现股价，即2014年4月15日收盘价，根据各公司年（2014年年度的每股收益的值。则：P=股价/E取可比公司P/E的平均值（去掉了负值）作为岷江水电P/E的值，进而估计岷江水电的股价为4.27元，取溢价水平为-10%~10%，其价格区间为3.84~4,70元人民市净率公

Table7 P/价（元乐山电力2.75.33.4西昌电力4.03.83.9电力1.61.51.6岷江水电2.83.53.02.83.53.02.73.83.4（资产的值。则：P=股价/B取可比公司P/B的平均值（去掉了负值）作为岷江水电P/E的值，进而估计岷江水电的股价为4.09元，取溢价水平为-10%~10%，其价格区间为3.68~4,50元人民安全运行风不容乐观。2013年的“7.09”泥石流自然，导致公司的110kV雪花坪变电站受被全除了设备安全以外，公司面对的运行风险还有电网技术的发展升级问题。随着人民10kV10kV草桃线以及10kV凤坪坝变电站等重大项目建设，以满足人们的用电需求以及设备升级需求。市场风小水电站，业务范围也仅局限于向供电营业区域内客户直接销售电量和向电网进行地区存在间接竞争但其压力不大但随着电力和混合制经济发展的不断深入，首先由于国内经济增速放缓国外经济持续全社会电力需求增速略有放缓，火电、风力发电、核能发电、能发电、氢能发电、LNG发电、生物质能及其它可再生能源发电等等举个例子，2011年风电设备容量为4505万千瓦占比4.27%，锋利发电设备容量占比不断提高，从2007年的炸毙0.56%提高到2011年的4.27%，几年内增长了近8倍。而且境内从2014年将投入使用的三坝核电站，将是省的首座核电站预计发电量为400万千瓦其建成将起到有效降低境内火电工业污染，改善部分地区用电紧张状况，合理改变能源结构等多重作用。因此，虽然本公司在经营风及时回收，是电力公司的出现很大，将会影响电力公司的商业信誉。面对这些经营风险，公司应当加强客户沟通管理，积极发展新用户和优质客户，加强客户用电管理，提高服务质量；加强内控规范工作，完善内控系统，促进公司风控、财务风在财务方面，公司着投资风险、筹资风险，而且由于非经常性的事件产生的资例如，由于光伏产业持续及生产工艺的原因，2013年公司持股比例为的天威硅业公司陷入经营困境，导致了公司的投资收益出现了较大的波动；而且“5.12”汶川特发生后，公司生产设施所处地区次生自然频发，公司被迫投入大量对发、供电设施进行恢复重建和改造，导致公司近几年周转困难存在较大缺口且所需均是通过银行举债的单一方式所筹集在筹措方面，而又由于利率的波动性导致公司的筹资风险增加，尤其是在利率市场化之筹资，优化资产结构，拓宽融资，统筹调度，并充分利用各种金融工具努使用计划。并建立财务风险机制；将风险意识融入到电力企业文化，支持公司公司作为法定的组织形式，时常着法律等风险。2000年，公司为广林息，本公司因此承担连带保证责任。同样在2014年1月，公司为天威硅业有限责任公司提供担保，也因被担保公司未归还及利息而陷入担保纠纷案。公司位于西部大开发的，享受国家各项政策。但是，随着经济发展和国家整体的统筹安排政策随时变动的风险如此也将给公司带来政策方面的风险根据财政部、国家税务的相关规定，201年至2020年，符合条件的西部企业各年度企业所得税税率减按15%执行本公司管理层基于对西部大开发政策的理和判断，预计2012020所得税率仍可减按15%执行。其他风风险，其中之一便是人才风险。由于公司的所在地理位置，公司地处，自然条件根据绝对估值法