我国上市公司融资与回报的实证研究

摘要融资是上市公司生存和进展的前提条件，我国作为新兴市场，上市公司有专门强烈的融资欲望，把握一切融资机会，发行债券，IPO，增发以及配股等，且其偏好股权融资。然而上市公司在快速进展的同时对股东回报是不可回避的话题。股东掏钞票，投资企业，承担经营风险，分享进展红利，这也是股份制企业的差不多逻辑，也是证券市场的致简原理。然而，在我国，那个差不多逻辑长期未能专门好的体现，上市公司重融资、轻回报，致使中国的证券投资者承担风险有余、享受红利不足。然而股利政策不但关系到股东的现期收益和公司的以后进展，还关系到不同股东群体之间的利益均衡，对股市能否长久健康进展有重要意义。因此，专门有必要深入探讨“重融资、轻回报”的缘故。本文要紧从上市公司的融资和回报有关现象入手，运用定性分析与定量分析相结合，研究总结上市公司融资和回报情况，分析重融资、轻分红的阻碍因素，得出结论与建议，促进中国股市的健康进展。关键词：上市公司，融资，回报，派现，股权融资偏好AbstractFinancingisaprerequisiteforlistedcompaniestosurviveanddevelop，China，asanemergingmarket,listedcompanieshaveaverystrongdesireoffinancing,theyseizeallthefinancingopportunitiestoIssueofbonds,theIPOandallotment.Whatismore,theypreferredequityfinancing.However,returntoshareholdersisanunavoidabletopicduringtherapiddevelopmentoflistedcompanies..Shareholdersinvesttotheenterpriseandbearthebusinessrisk,，itisthebasiclogicofthejoint-stockenterprisesaswellasthesimpleprincipleofthesecuritiesmarket.However,inourcountry,thebasiclogicoflong-termisnotwellreflected,listedcompaniesonlyfocusonfinancingresultinginChina'ssecuritiesinvestorstotakerisksmorethanandenjoybonus。However,thedividendpolicyisnotonlyrelatedtothecurrentincomeoftheshareholderandthecompany'sfuturedevelopment,butalsorelatedtothebalanceofinterestsbetweenthedifferentshareholdergroups,itisalsoimportantforstockmarket.tokeeplong-termhealthydevelopment.Therefore,itisnecessarytofurtherexplorethereasonof"FinancingPreference".Inthispaper,itstartsfromrelatedphenomenaoflistedcompaniesfinancingandrewardthenusesqualitativeanalysisandquantitativeanalysistostudythefinancingandreturnoflistedcompanies,analysistheinfluencingfactorsof"FinancingPreference"，atlast，Conclusionandrecommendationsareputforwardtopromotethestockmarket'shealthydevelopmentofchina.Keywords:Finance,Reward,Cashdividend,Equityfinancingpreference,Policy目录TOC\o"1-3"\h\u29857一、绪论 I（一14167）研究背景 1151401.研究背景 1204022.研究意义 117946（二）文献综述 2191601.融资理论 2143792.股利政策理论 49018（三）研究思路 66121二、我国上市公司及其融资与回报的形成与进展 727515（一）我国上市公司的进展 7（8791二）我国上市公司的融资 9219461融资的方式 986882我国上市公司的融资进展 96758（三）我国上市公司的回报 1552531.回报相关概念 1542442.我国上市公司分红的相关治理方法 15241403.我国上市公司回报的进展 1627625三、我国上市公司融资与回报的具体分析 1727000（一）我国上市公司融资与回报整体情况 1775591.派现面在扩大 17131312.派现额仍然较少 18227573.派现率低 20314334.股息率低 21195115.上市公司缺乏明晰的分红政策 239487（二）我国上市公司融资和回报现状进一步分析 2471201.股权融资偏好和派现阻碍因素 24147542.进一步分析 242073四、我国上市公司融资与回报案例分析 2823129（一）AH股融资和回报差异的案例分析（以中石油为例） 28190381.中石油简介 2899732.中石油融资和回报进展 28103523.中石油A股和港股融资和回报的差异 2918096（二）常年高派现的上市公司的案例分析（以贵州茅台为例） 312698（三）有能力分红而常年不分红的上市公司案例分析（以英特集团为例） 323869五、结论与建议 3319760（一）结论 3315106（二）建议 345914六、结束语 3631003致谢 3731597参考文献 386632附录 40ContentsTOC\o"1-3"\h\u298571.Introduction I141671.1.Background 1151401.1.1Rackgroundofresearch 1204021.1.2Significanceofresearch 1179461.2.Literaturereviews 2191601.2.1Financetheory 2143791.2.2Theoryofdividendpolicy 490181.3Researchideas 661212.China'slistedcompaniesandtheformationanddevelopmentoftheirfinancingandreturn 7275152.1Thedevelopmentofsecuritiesmarket 787912.2ThefinancingofChina'slistedcompanies 9219462.2.1Wayoffinancing 986882.2.2ThefinancingdevelopmentofChina'slistedcompanies 967582.3ReturnsofChina'slistedcompanies 1552532.3.1Relatedconceptsofreturns 1542442.3.2MeasuresfortheAdministrationofthedividendsofChina'slistedcompanies 15241402.3.3ThedevelopmentofthereturnsofChina'slistedcompanies 16276253.ThespecificanalysisofthefinancingandthereturnsofChina'slistedcompanies 17270003.1TheoverallsituationofthefinancingandthereturnsofChina'slistedcompanies 1775593.1.1Dividendscaleisincreasing 17131313.1.2Amountofcashdividendsisstillsmall 18227573.1.3Cashdividendsrateislow 20314333.1.4Dividendrateislow。 21195113.1.5Listedcompanieslackacleardividendpolicy 2394873.2FurtheranalysisforthestatusofthefinancingandreturnsofChina'slistedcompanies 2471203.2.1Equityfinancingpreferencesandfactorswhichaffectcashdividends 24147543.2.2Furtheranalysis 2420734.CasestudiesofthefinancingandthereturnsofChina'slistedcompanies 28231294.1CasestudiesofthedifferencebetweenthefinancingandthereturnsofAHshare 28190384.1.1BriefintroductionofChinaPetroleumNaturalGasGroupCompany 2899734.1.2ThedevelopmentofthefinancingandthereturnsofSNPC 28103524.1.3ThedifferenceofthefinancingandthereturnsbetweenAshareandHshareissuedbySNPC 29180964.2CaseStudiesoflistedcompanieswhichpaycashdividendsannually 3126984.3CaseStudiesoflistedcompanieswhichhavetheabilitytopaydividendsbutnotto 3238695.Conclusionandadvice 33197605.1conclusion 33151065.2Advice 3459146.Closingremarks 3631003Thanks 3731597References 386632Appendix 40一、绪论(一)研究背景1.研究背景股东掏钞票，投资企业，承担经营风险，分享进展红利，这是股份制企业的差不多逻辑，也是证券市场的致简原理。然而，在中国，那个差不多逻辑长期未能体现，那个致简原理迄今未能盛行。上市公司重融资、轻分红，致使中国的证券投资者承担风险有余、享受红利不足。Myers在前人研究的基础上提出了“啄食理论”，认为公司的融资顺序为内源融资、债务融资、股权融资。Myers讲:“在ModiglianiandMiller的研究己过去了40多年后的今天，我们对公司融资选择的理解还专门有限。”Myers还进一步指出，现有理论都不是普遍适用的，而只能在一定条件下解释公司融资结构。而中国证券市场正如Myers所讲的那样，在短短十几年的进展历程中呈现出与融资优序理论完全相反的融资特点——股权融资偏好。上市公司的股权融资偏好引起了国内学者的广泛关注：在银行贷款利率专门低的情况下，我国上市公司仍然热衷于股权融资，而对银行贷款与债券融资不太感兴趣。股利分配是公司财务治理的三大问题之一。上市公司的股利分配是上市公司股东实现投资回报的重要方式，它关系到股东的现期收益和公司的以后进展，系到不同股东群体之间的利益均衡。我国上市公司股利分配不十分规范，具体表现为：现金股利分配率较低；股利分配形式复杂；送股、转赠股本和配股比例较大；连续分配能力较差；分红派现同时再融资现象突出。许多公司的分红承诺多少总是与再融资有着如此或那样的瓜葛。一些上市公司一只手派现，另一只手又来圈钞票。2.研究意义上市公司作为公众公司，通过资本市场实现快速进展的同时，必定要以提升公司价值、回报股东为己任。然而现实中，相比上市公司一轮又一轮的融资与再融资，一般投资者普遍感受回报偏少。既然投资者拿出“真金白银”支持上市公司进展，那么真诚回报投资者确实是上市公司义不容辞的责任。但从国内许多上市公司回报太少的情况来看，回报投资者大概不是尽责任，更像是赏赐。长期以来，A股市场的融资功能凸显，但没有形成真诚回报投资者的氛围，绝大部分上市公司现金分红股息率远低于存款利率。在真正的投资机会难觅的情况下，国内市场上盛行“炒”股票，博取差价成为要紧的获利方式，多数投资者长期处于亏损状态，以致目前对A股市场丧失信心的人越来越多。因此，专门有必要深入探讨“重融资、轻回报”的缘故，采取切实措施从全然上扭转这种倾向，从而推动中国股市的健康进展。(二)文献综述1.融资理论（1）企业融资顺序关于融资问题的研究，最早起源于西方。股权融资偏好问题的实质是公司资本结构问题。在西方传统理论中，资本结构是以债务、优先股和一般股权益为代表的企业的永久性长期性融资方式组合或比例，通常用股东权益资本与债务资本的比例关系来描述资本结构。在西方经济学中，资本结构理论的研究始于20世纪50年代初期，大致可分为三个时期:第一时期是早期资本结构理论，这一时期的资本结构理论还未形成体系。1952年，美国经济学家大卫·杜兰特(1952)的研究成果是早期资本结构理论研究的正式开端之一。杜兰特在前人及自己研究的基础上，在一篇名为《企业负债及权益资本的成本:趋势和计量问题》的论文中对早期的资本结构理论进行了总结，将这一时期的资本结构理论划分为三种类型:净收入理论、净营业收入理论和传统理论。第二时期是传统的资本结构理论，1958年6月美国经济学家莫迪利亚尼和米勒(ModiglianiandMiller，1958)(以下简称MM)发表了《资本成本、企业财务和投资理论》的长篇论文，提出MM定理即资本结构无关论。这一理论奠定了现代企业资本结构理论的基础，对资本结构理论做出了开拓性贡献。在MM理论之后的研究中，学者们引入了公司所得税这一因素。在考虑公司所得税的情况下，利息为税前列支项目，而股利为税后列支项目，因而在其他条件不变的情况下，使用债务融资能产生税盾效应，因而会降低企业的平均资本成本，提高企业价值。由此看来，若要使企业资本成本最低，企业价值最大，则应全部采纳债务融资。但这一结论显然与事实不符，为了完善这一理论，学术界引入了破产成本的概念。破产成本理论认为，过度债务融资会增加企业破产的可能性，从而增加了企业盈利的风险性。由于企业发生破产会产生实际成本，而负债比率越高，发生破产的可能性越大，因而过高的负债比率会降低企业价值。当企业的某一负债水平带来的税收边际利益和破产边际成本相等时，就达到了所谓的最佳资本结构，现在企业的价值能达到最大化。MM理论认为股利政策并不阻碍公司价值，也确实是讲，公司股利政策与公司另两大财务决策—投资决策、融资决策无关。第三时期是70年代后兴起的现代资本结构理论，它要紧从企业“内部因素”来展开对资本结构问题的分析，要紧包括代理成本理论、信号传递理论、激励理论、优序融资理论和操纵权理论等。其中，优序融资理论第一次正面地回答了企业的融资偏好问题，也是融资偏好问题的理论基础。20世纪60年代初，哈佛大学的唐纳森教授(Donaldson，1961)对企业实际是如何建立其资本结构的问题进了广泛的调查，在对这些调查结果进行理论提炼的基础上，形成了啄食顺序理论(PeckingOrderThcory)，成为新优序融资理论的雏形。其差不多原理是:企业实行固定的股利政策;企业偏向于使用内部的资金来源;企业厌恶发行新股。当企业需要资金进行资本性支出时，首先是使用内部留存收益，其次是向外部负债融资，最后才是发行股票。信息不对称理论对优序融资的解释。罗斯(Ross，1977)首先把信息不对称理论引入资本结构中，提出了“罗斯模型”。他运用信息不对称理论对优序融资进行了解释。罗斯认为，越是进展前景看好的企业，债务融资水平越高，企业的经营者能够通过改变企业融资结构中的负债融资比例，来向市场公布有关企业方面的投融资信息。但信号理论存在着一个重要的缺陷，确实是没有解释什么缘故企业只选择债务来传递信号而不是选择其它财务工具来传递信号。如新股的发行也是一种信号，甚至可转换债券也能够作为传递信号的财务工具。而梅耶斯的新优序融资理论在这点上比信号理论有了更进一步的研究。新优序融资理论。随着对不对称信息理解的深入，人们发觉不对称信息所导致的投资逆选择行为将通过限制外部融资方式来阻碍企业的资本结构。对此，1984年梅耶斯和迈基里夫(MyersandMajluf，1984)共同建立的梅耶斯一迈基里夫模型，提出了优序融资理论。优序融资理论的两个中心思想是:偏好内源性融资，假如需要外源性融资，则偏好债务融资。因此，企业融资的顺序首先是内源性融资，其次是债务融资，最后才是股权融资。企业必须选择多种融资方式，同时最好遵循融资顺序这一结构安排。新优序融资理论提出后，众多的学者又分不从代理成本、财务契约和操纵权配置等方面为企业融资顺序安排提供了各种不同的理论解释。能够讲包括激励理论、权衡理论、信号理论、代理成本理论和操纵权理论等都可被视为是企业融资偏好研究的理论基础，只是各种理论对企业融资偏好研究的角度与动身点有所不同而已。MM理论是西方资本结构的经典理论，它揭示了融资方式构成的意义及资本结构中负债的价值，但这一理论的高度抽象性和苛刻的假设条件使其失去了应用价值。然而后续学者们对其理论的进展则有用得多，特不是啄食顺序理论、信息不对称理论和新优序融资理论等，使之更接近实际情况，这对企业融资方式的选择具有一定的参考价值。例如，企业最佳融资结构应该是在负债增加所带来的税盾效应与相应的破产成本和代理成本之间作权衡。由于债务和股票对治理者提供了不同的激励，应当鼓舞企业适度举债，以迫使治理者努力工作，幸免破产，债务融资是一个积极的市场信号，股权融资则反之，因此在市场经济条件下，企业应遵从“内部融资一发行债券或借款一发行股票”的融资秩序。这些重要理论不仅对西方国家企业融资决策有价值，对我国上市公司进行融资决策也有着重要的借鉴意义。（2）国内研究现状及评述我国众多学者对我国上市公司融资状况进行的研究表明:我国上市公司与欧美、日本等资本市场发达的上市公司相比，资产负债率明显偏低，我国上市公司的融资具有明显的股权融资偏好，其融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内部融资。上市公司在进行长期融资决策时普遍存在“轻债务重股权”的股权融资偏好。这种融资顺序安排显然与西方优序融资理论不符。近年来相关文献的研究成果多集中在对我国上市公司偏好股权融资的缘故的探讨方面。钟梅良（2004）认为我国上市公司股权融资偏好的缘故要紧为股权融资成本偏低，股权融资软约束形成强偏好，对上市公司考核制度的不合理使公司不注重优化融资结构，制度惯性，内部人操纵等。尹莹莹（2007）从实证研究过程，发觉股东权益增长率要紧受以下六个因素阻碍，具体关系为：上市公司的股东权益增长率与公司上年净资产收益率、净利润增长率、流淌负债增长率成正相关关系，与本年净资产收益率、独立董事比例及公司规模成负相关关系。刘霜叶（2007）结合公司治理的相关理论，对产生这一专门性的深层次缘故进行了探讨，并得到了如下结论：股权融资成本比债务融资成本低是造成上市公司股权融资偏好的直接动因;股权融资方式比债务融资方式市场约束力弱是造成上市公司股权融资偏好的外部诱因;上市公司专门的股权结构及治理层价值最大化倾向是造成上市公司股权融资偏好的深层内因。康莉霞（2011）认为我国上市公司在内源融资与外源融资中首选外源融资，是因为资本积存少，内源融资受限;在直接融资和间接融资中首选直接融资是因为要紧是我国的金融机构体系和金融市场体系的进展，完善程度和信用程度的不足；此外还有我国股权融资成本低于债务融资成本，资本市场失衡企业债公司债市场进展缓慢。陈俊儒（2012）要紧认为我国上市公司的融资偏好与股权融资成本相对较低，股权分置问题分析，制度不够完善，监管不够严格，公司的治理结构有关。2.股利政策理论（1）国外股利政策理论对股利政策的研究要紧是沿着股利信号传递理论、股利分配代理成本理论和股利顾客效应理论三条主线进行的。在本世纪60年代初，西方财务理论界就对股利分配展开了激烈地讨论，并逐步形成了两大学术流派：股利无关论和股利相关论。前者认为，股利分配对公司股票价格可不能产生任何阻碍；而后者则认为，股利分配对公司的股票价格有较强阻碍。股利无关论。在一个信息对称的完美的资本市场里，在公司投资决策既定的条件下，公司的价值和公司的财务决策是无关的。因此，是否分配股利对股东的财宝和公司价值没有阻碍。股利信号传递理论。该理论基础是米勒和莫迪格利安尼的股利无关定理。他们认为，在完全的资本市场条件下，股利政策可不能阻碍公司的价值，公司的价值增加与否完全由其投资决策决定。然而这种理想状态下的理论模型与现实情况并不一致，在信息不对称的情况下股利的增减会引起股票价格的变动，但这不能归因于股利增减本身，MM定理运用股利传递公司以后盈利信息理论将其归因于股利的信号效应。股利分配代理成本理论。股东为幸免自身利益损失，要监督和约束治理者的行为，势必导致代理成本的发生。股东越保守，代理成本就越高，对债权人就越有利，反而对股东越不利。因此股东需要在这两者之间平衡利弊得失。股利支付能够降低代理成本。股东能够通过保持一个稳定不变的股利支付水平，以幸免权益资本的累积，同时又促使企业向外部筹资。这就迫使治理者必须全力以赴经营企业，才能以优良的业资本市场上筹集积金。结果，股东能够通过调节企业的负债比例来降低代理成本，以实现自身利益最大化。股利顾客效应理论。该理论最先也是由米勒和莫迪格利安尼提出的。他们注意到有些股东偏好以后的资本利得，从而购买当期股利支付率低但成长性好的股票；有些股东则倾向于当期股利收入，因而喜爱股利支付高的股票，即所谓的股利顾客效应。他们认为，既然公司不可能同时满足因此股东的利益要求，公司就不必考虑股东对股利的具体意愿，而因依照自身的特点制定适合企业生产经营需要的股利政策，同时自然会有一批投资者偏好该公司的股票。（2）我国股利政策研究吕长江,王克敏（1999）认为我国上市公司的股利分配政策要紧受到公司规模、股东权益、盈利能力、流淌能力、代理成本、国有及法人控股程度及负债率等因素的阻碍,而且,公司的股票股利支付额与现金股利支付水平相互阻碍。同时,公司的规模、股东权益比例和流淌性越高,股利支付水平就越高;国有股及法人股控股比例越大,内部人操纵程度就越强,股利支付水平就越低;国有股及法人股控股比例越低,公司的自我进展和成长性越强,股票股利支付额越高,现金股利支付水平就越低;业绩不佳的公司,倾向于采取长期负债的方式支付股票股利以满足股东的要求。陈炜,张军奎（2002）研究表明阻碍股票股利派发阻碍因素要紧有EPS、市盈率、每股现金流量、市价与净资产比率。这四个阻碍因素按信息含量排序分不为市盈率、市价与净资产比率、EPS、每股现金流量。刘淑莲,胡燕鸿（2003）国上市公司现金分红一般不超过会计收益或账面利润,但相当一部分公司的现金分红超过其股权自由现金流量,其分红的现金来源于配股融资。上市公司现金分红和决策当期的每股收益和资产规模呈正相关,与资产负债率呈负相关。现金分红与投资收益率和投资机会有关。杨珊珊（2005）一些上市公司选择分红派现的股利政策，实际上是“醉翁之意不在酒”，究其缘故，有以下几方面：政策的催化剂；出于再融资的需要；大股东套现；配合二级市场炒作。叶伟黄明凤（2010）上市公司分红与以下数据有关：总股本；总资产；平均每股主营业务收入，这是衡量企业盈利质量的关键指标；每股公积金，这是公司以后扩张的物质基础，也是以后转赠红股的希望所在；每股净资产，它通常反映着公司制造利润的能力和抵御外来因素阻碍的能力；净资产收益率，它反映着企业的运营效果；每股收益，它代表着公司获利能力的强弱；每股现金量，净资产增长率，它反映股东权益的收益水平指标值越高讲明投资带来的收益越高样。王树年于渤（2010）发觉上市公司经营业绩和分红水平是正相关的，即公司业绩越好分红越多，同时公司的成长性与分红水平是正相关的，即公司成长性越好分红越多。（三）研究思路第一部分绪论要紧介绍课题研究背景、文献综述和研究思路。第二部分要紧介绍我国上市公司融资和回报的形成与进展，对证卷市场总体，融资以及回报三个方面进行阐述，并对其进展状况进行概括。第三部分我国上市公司融资和回报的现状分析及其进一步分析，要紧采纳定量分析和定性分析。本文着重从上市公司整体情况介绍我国上市公司融资和回报的进展现状，并对每一现状作出具体分析。我国上市公司融资与回报我国上市公司融资与回报回报方式融资方式回报方式融资方式内源融资转增股本送股派现外源融资内源融资转增股本送股派现外源融资股权融资股权融资债权融资债权融资融资和回报的进展融资和回报的进展具体分析具体分析案例分析案例分析对策和建议对策和建议图1研究框架第四部分26921为AH股融资和回报差异的案例分析；12702常年高派现的上市公司的案例分析；29084有能力分红而常年不分红的上市公司案例分析。研究其现状，并分析缘故第五部分依照第三、四部分的得出结论，提出对策和建议。第六部分是结束语，总结本文的要紧结果并提出不足及需要接着努力之处。二、我国上市公司及其融资与回报的形成与进展（一）我国上市公司的进展1990年11月26日，国务院授权中国人民银行批准的上海证券交易所宣告成立，并于1990年12月19日正式营业，成为我国第一家证券交易所；1991年4月11日，我国另一家由中国人民银行批准的证券交易所——深圳证券交易所也宣告成立，并于同年7月3日正式营业。两家证券交易所的成立，标志着我国证券市场由分散的场外交易进入了集中的场内交易。从1990年沪市最初的老八股，基点100点。到1992年,邓小平南方讲话后,中国掀起了新一轮改革开放的高潮,同年,中共十四大确立了“建立社会主义市场经济体制”的经济体制改革的目标,股份制成为国有企业改革的方向,更多的国有企业实行股份制改革并试图在证券市场融资。当年5月21日上海股票交易价格全部放开，由市场引导，证券市场开始正真火爆起来。到2010年12月31日，上市公司家数2063家，总市值26.54万亿元，流通市值19.31万亿元。2010年共有531家公司发行A股股票、债券或权证，合计筹资10275.21亿元。其中，主板市场（含中小板）新股发行230家，筹资3919.24亿元；创业板市场新股发行117家，筹资963.34亿元。公开增发10家，筹资377.15亿元；定向增发116家，筹资2172.68亿元；配股18家，筹资1438.22亿元；认股权证7家，筹资84.28亿元；可转债8家，筹资717.30亿元；公司债25家，筹资603亿元。图2我国上市公司规模和上市公司数量表1我国上市公司整体进展情况年份数量(家)市值（亿）A股发行量（亿股）股票筹资额（亿）企业债发行额（亿）派现分红（亿）派现公司数1992531048.1491094.09683.7119931833541.520742.59375.47235.8419942913690.616810.97326.78161.7519953233474.27645.32150.32300.819965309842.386638.29425.08268.92199774517529.237105.651293.82255.23199885119521.812186.3841.52147.89109.7227199994926471.175298.11944.56158.2159.12682000108848090.9443145.682103.2483195.43312001116043522.2039931252.34147356.97332002122438329.1286134.2961.75325446.86982003128742457.71683.641357.75358495.46352004137737055.568254.881510.943275966352005138132430.281413.81882.512046.57206482006143489403.8944351.115594.293938.3117469720071550327140.89413.278680.175058.51321.9976620081625121366.436114.913852.218435.4345987220091718243939.12260.386124.6915864.43181.3591220102063265422.59561.3311953.6610043.384019.481084201123422148007506.2234856067.641645资料来源：2011年前数据来源中国证券期货统计年鉴2011，2011年数据来源同花顺2004年5月，经国务院批准，中国证监会批复同意深圳证券交易所在主板市场内设立中小企业板块。中小板块即中小企业板，是指流通盘大约1亿以下的创业板块，是相关于主板市场而言的，有些企业的条件达不到主板市场的要求，因此只能在中小板市场上市。中小板市场是创业板的一种过渡，在中国的中小板的市场代码是002开头的。2009年10月23日创业板开板,首批28家创业板公司将于本月30日集中在深交所挂牌上市,创业板市场将在30日正式开市交易。创业板是地位次于主板市场的二板证券市场，以NASDAQ市场为代表，在中国特指深圳创业板沪深的证券交易市场不管是从上市公司数量，市场规模，融资额，融资方式等都有了翻天腹地的变化。(二)我国上市公司的融资1融资的方式（1）内源融资和外援融资按照融资过程中资金来源的不同方向，能够把融资分为内源性融资和外源性融资。内源性融资是企业创办过程中原始资本的积存和运行过程中剩余价值的资本化，即会计账面上的自有资本和股东权益，由初始投资形成的股本、折旧基金和留存收益组成。外源性融资是企业通过一定渠道，采取不同方法向其他经济主体筹集的资金。包括发行股票、发行企业债券和对外借款。一般来讲企业之间的商业信用、融资租赁等也属于外部融资的范畴。（2）债务融资和股权融资在外源性融资中，从产权的角度来分析资金出让方和资金受让方的权利和义务，能够把融资分为债务融资和股权融资。债务融资即资金出让方在借出资金后便处于债权人地位，有权按期索取借出的资金，并要求获得借出资金的酬劳即利息;而资金受让方在借入资金后便处于债务人地位，有权自主使用借来的资金，但有义务到期偿还本金和利息。债务融资方式包含发行公司债券、银行借款等。股权融资是资金受让方通过在资本市场上发行股票，资金出让方通过购买前者股票的方式来实现资金融通，依照产权制度和我国现行的会计制度，这部分资金在性质上属于企业的产权资本，资金出让方成为了资金受让方的股东，行使股东权力，会计上来看确实是所有者权益。这部分融通资金企业能够长期使用，不用还本，然而股东应从企业分得股息、红利。图3我国股票市场筹资额2我国上市公司的融资进展（1）保持较低的资产负债率改革之初我国企业的融资方式特不单一：无非是企业内源融资——自有资金的积存，抑或债权融资。由于在传统体制下，财政、银行和国有企业之间差不多上属于“三位一体”的关系，企业融资差不多上依靠于财政拨款和银行的指令性、政策性贷款，融资成本专门低甚至于负利率，形成了国有企业长期以来比较单一的融资结构和信贷软约束。有关资料表明，至1998年底，全国6.47万家国有及国有控股工业企业的平均资产负债率仍然达到63.74%，流淌负债率为96.5%，短期偿债能力持续恶化。国企所面临的“软预算约束”使得它们偏好于债权融资（实际上确实是所谓的“吃银行”），我们也能够谓之国有企业的债权融资偏好。我国1998年5月之前资本市场上的再融资只同意借款、发行一般公司债券、配股，从1998年开始，才同意使用增发、可转债等形式。因此，我国上市公司股权融资方式要紧包括IPO、增发和配股，债务融资方式则要紧包括借款、发行一般企业债券、公司债和可转债。表2我国上市公司融资结构的变化趋势金融保险类上市公司比较专门，故剔除了该类上市公司数据年份公司数量资产总额（亿元）负债总额（亿元）负债比率流淌负债比率199885114204.866671.746.97%36.49%199994917081.938058.4247.18%36.20%2000108825017.0311848.847.36%35.36%2001116028394.6613613.4647.94%35.50%2002122432720.3016577.6750.66%37.52%2003128740102.1520152.8450.25%37.04%2004137746785.4825076.2653.60%38.36%2005138152843.3729384.3555.61%40.19%2006143461945.36348500.0356.29%40.60%数据来源：中国证券统计年鉴2007表2反映了1998至2006年中国上市公司融资结构的变化趋势，9年间上市公司的负债比率呈稳步上升趋势，历年平均资产负债率为52%；流淌负债比率总体也呈上升趋势，流淌负债占总资产的比重平均达38%左右，显示了高流淌负债的特征。对上市公司来讲，流淌负债要紧是指短期借款（还包括一年内到期的长期负债）；长期负债要紧包括长期借款、一般公司债券和可转债。从表3的数据能够看到，上市公司的流淌性负债占负债总额的70%以上，企业的流淌负债比例远远高于长期负债比率。近年来，股票市场得以迅速进展，企业发行债券的规模亦一改1992年以来逐渐萎缩的趋势，开始得到进展。我国上市公司融资结构中低资产负债率而高流淌负债的特征，也确实是讲在上市公司融资结构中，负债融资额并不太高，而其中又以流淌负债居多，长期负债筹资额较少，大概占负债融资总额的25%左右，只占资产总额的10%－13%。这种现象能够解读为上市公司的长期资产长期投资所需资金大多依靠股权融资而非长期负债。（2）股票市场筹资额远高于债券市场依照优序融资理论的两个中心思想是:偏好内源性融资，假如需要外源性融资，则偏好债务融资。企业融资的顺序首先是内源性融资，其次是债务融资，最后才是股权融资。而我国上市公司的融资具有明显的股权融资偏好，其融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内部融资。内部融资和长期债务融资所占比例专门小。图4我国上市公司股票筹资额与企业债发行额对比图4历年股票筹资额均远远高于企业发行债券的融资额，唯一的例外情况是2005年股票筹资额少于企业债券筹资额，而其缘故在于从2005年6月起中国证监会暂停发行新股。我国上市公司债务融资要紧靠发型企业债，公司债和银行借款。依照中国证券期货统计年鉴，我国公司债09年、10年和11年发行额为638.43亿、603.00亿和1262.2亿，远低于股权融资。而我国债是由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券，它对发债主体的限制比公司债窄，且筹集资金投向为符合国家产业政策，发行主体为铁道部和国家电网等，并不能完全等同与上市公司的债务融资，故债务融资额比上图所示还要小，我国上市公司有明显的股权融资偏好。（3）再融资方式偏重股权融资在对我国上市公司再融资方式进行分析之前，有必要对我国证券市场历年来再融资政策的演变做个回忆，以便在后文中结合再融资政策对上市公司再融资行为的阻碍加以分析。如上文讲我国1998年5月之前资本市场上的再融资只同意借款、发行一般公司债券、配股，从1998年开始，才同意使用增发、可转债等形式。配股一直以来是上市公司再融资的重要方式。下面为配股的相关政策。1992年往常，无统一的配股政策规定，配股资格相当宽松，配股都由交易所、当地证券治理部门批准，没有正式的配股政策。1993年12月17日，证监会公布的《证监会关于上市公司送配股的暂行规定》是深沪证券市场第一个关于配股的统一规则。规定明确了上市公司配股距前一次发行时刻间隔不得少于12个月，募集资金用途与当初约定一致，连续两年盈利。其后，上市公司的配股政策历经了几次重大的变迁，要紧体现在对上市公司经营业绩的要求的变化上。1994年12月20日，证监会又公布了《上市公司配股的通知》，将“连续两年盈利”之必备条件修改为“最近三年内连续盈利，公司净资产税后利润率三年平均在10%以上，属于能源、原材料、基础设施类的公司能够略低于10%，配股比例上限为10：3。”1996年1月24日，证监会在《关于1996年上市公司配股工作的通知》中，将净资产收益率三年平均10%以上修改为“最近三年内净资产税后利润率每年都在10%以上，属于能源、原材料、基础设施类的公司能够略低，但不低于9%，对资金用于国家做点建设项目的，配售比例能够不受10配3的限制。”1999年3月17日，证监会在《关于上市公司公司配股工作有关问题的通知》中，进一步规范了上市公司配股行为。该通知规定，公司上市超过3个完整会计年度的最近三年平均净资产收益率在10%以上；上市不满3个完整会计年度的，按上市后所经历的完整会计年度平均计算；但计算期间内任何一年的净资产收益率不得低于6%，农业、能源、原材料、基础设施、高科技等国家重点支持的行业净资产收益率平均达到6%以上即可。2001年3月15日，证监会在《关于做好上市公司新股发行工作的通知》中对配股规则又进行了修改，要求上市公司最近三年加权平均净资产收益率不低于6%，加权平均净资产收益率的计算以扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润孰低为准。进一步降低了对上市公司配股条件的限制。1998年后我国才同意增发，但增发在近年迅速成为再融资的要紧方式，下面是我国关于增发的相关政策。2000年4月30日，证监会正式颁布《上市公司向社会公开募集股份暂行方法》以规范增发新股行为，并把增发新股作为我国证券市场进化过程中的一项重要举措。规定明确了增发新股的具体条件，但没有业绩等财务指标的严格约束，只要求增发公司须3年连续盈利，且当年的净资产收益率不低于同期银行存款利率水平。2001年3月28日，证监会又公布了《上市公司新股发行治理方法》和《关于做好上市公司新股发行工作的通知》，进一步明确了增发的要紧标准，并规定增发公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%。由于增发的门槛相关于配股要低，大量上市公司纷纷宣布增发预案，一些原先预备配股的公司随之改变筹资方式选择了增发，要紧目的是为了获得更大的筹资额。通过调整，2002年7月24日，证监会公布了《关于上市公司增发新股有关条件的通知》，将净资产收益率调整为“最近三个会计年度加权平均不低于10%，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于10%。扣除非经常性损益的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据。重组公司完成后首次申请增发新股的，其最近三个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%”。下面为我国上市公司再融资的具体情况。表3我国上市公司再融资情况A股筹资首发（亿）增发（亿）配股（亿）IPO占A股融资比增发占A股融资比配股占A股融资比19915500100%0%0%1992505000100%0%0%1993276.41194.83081.5870%0%30%199499.7849.62050.1650%0%50%199585.5122.68062.8327%0%73%1996294.34224.45069.8976%0%24%1997825.92655.060170.8679%0%21%1998778.02409.0930.46334.9753%4%43%1999893.6497.8859.75320.9756%7%36%20001527.03812.37166.7519.4653%11%34%20011182.13534.29217.21430.6345%18%36%2002779.75516.96164.6856.6166%21%7%2003819.56453.51110.6674.7955%14%9%2004835.71353.42168.72104.5442%20%13%2005338.1356.74278.772.6217%82%1%20062463.71572.24847.14.3264%34%0%20077722.994590.622850.09227.6859%37%3%20083457.751034.382271.8151.5730%66%4%20095004.918793019.93105.9738%60%2%20108870.744882.632549.831438.2855%29%16%数据来源：中国证券期货统计年鉴2011图5我国上市公司首发、增发和配股额图6我国上市公司IPO与再融资比例由上图表能够看出，一我国上市公司再融资是筹集资金的重要方式，再融资额和具有逐年上涨趋势。配股额从1998年的81.58亿元上涨到2010年的1438.28亿元，而增发从1998年30.46亿元增长到2010年2549.83亿元。二增发在近年进展迅速，从1998年只占A股筹资额的4%，却一度在2005年增长到82%，到2010年占A股筹资额的29%，已成为再融资的要紧方式。而具备条件配股的公司也可不能放弃配股，尽管所占比例不如早年，但在2010年仍占到A股筹资额的16%。三再融资受政策阻碍巨大。回忆一下我国增发和配股的相关政策，发觉要求加权平均净资产收益率加权平均净资产收益率(ROE)的计算公式如下：ROE=P/(E0+NP÷2+Ei加权平均净资产收益率(ROE)的计算公式如下：ROE=P/(E0+NP÷2+Ei×Mi÷M0-Ej×Mj÷M0).其中：P为报告期归属于公司一般股股东的净利润、扣除非经常性损益后归属于公司一般股股东的净利润；NP为报告期净利润；E0为期初净资产；Ei为报告期发行新股或债转股等新增净资产；Ej为报告期回购或现金分红等减少净资产；M0为报告期月份数；Mi为新增净资产下一月份起至报告期期末的月份数；Mj为减少净资产下一月份起至报告期期末的月份数。由此节能够得出我国上市公司与欧美、日本等资本市场发达的上市公司相比，资产负债率明显偏低，且负债多为流淌负债，长期负债占比例较小。而我国上市公司的融资具有明显的股权融资偏好，由于债券市场进展不足和股权融资成本较低等因素阻碍，我国上市公司股权融资额远超债权融资，IPO过后的再融资又偏好配股和增发，尤其是增发比例以成为再融资的要紧方式。其融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内部融资。上市公司在进行长期融资决策时普遍存在“轻债务重股权”的股权融资偏好。这种融资顺序安排显然与西方优序融资理论不符。（三）我国上市公司的回报1.回报相关概念股利分配是指企业向股东分派股利，是企业利润分配的一部分，包括股利支付程序中各日期的确定、股利支付比率的确定、支付现金股利所需资金的筹集方式的确定等。上市公司治理当局在制定股利分配政策时，要遵循一定的原则，并充分考虑阻碍股利分配政策的相关因素与市场反应，使公司的收益分配规范化。在国外成熟的证券市场，投资者除看重上市公司股票的市场价格以外，还看重公司的股利分配，且股利分配多以现金股利为主。我国上市公司股利分配不十分规范，具体表现为：现金股利分配率较低；股利分配形式复杂；送股、转赠股本比例较大；连续分配能力较差；分红派现同时再融资现象突出。而本文要紧研究上市公司融资巨大但对股东回报不足的问题，而送股和转增股本会扩大上市的股本规模，与融资比较效果不明显，故回报问题要紧研究上市分红派现。分红派现，从财务的角度来讲必定造成大量的现金流出，对公司产生支付压力。因此，以自有资金发放股利，至少应满足以下两个差不多条件：一公司有足够的未指明用途的留存收益，二公司拥有足够的现金且关于富裕出的现金一时又没有高收益项目能够投资；而企业再融资政策的目的则是从外界筹集进展所需要的资金。能够看出，分红派现是多余现金，而再融资则是需要现金，分红派现的目的不应是为了再融资。然而在我国证券市场上却看到了这一惊奇的现象。而我国关于分红的相关治理方法也多和再融资有关。2.我国上市公司分红的相关治理方法2001年2月25日中国证监会公布并实施了《上市公司新股发行治理方法》，强调上市公司要重视对股东的回报，特不要考察公司募集新股前三年有无现金分红、现金分红占可分配利润的比例等。2006年5月8日正式实施的《上市公司证券发行治理方法》(以下简称《治理方法》)规定上市公司发行新股必须符合“现金流正常，且最近三年以现金或股票方式累计分配的利润许多于最近三年实现的年均可分配利润的20%”为进一步推动上市公司回报股东的现金分红制度的实施，证监会于2008年10月9日实施了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》(以下简称《决定》)。为了鼓舞上市公司分红，同意上市公司实施半年度现金分红。为降低分红成本，同意中期进行现金分红的上市公司，其财务会计报告能够不经会计师事务所审计。《决定》进一步提高了上市公司申请再融资时现金分红的标准，将《治理方法》中确定的“再融资公司最近三年以现金或股票方式累计分配的利润许多于最近三年实现的年均可分配利润20%”的规定，改为“最近三年以现金方式累计分配的利润许多于最近三年实现的年均可分配利润的30%”。《决定》不仅提高了分红比例，还更加强调了现金分红而非原先的“现金或股票方式”。2011年11月，再次大力推行“分红新政”，要求上市公司在年报中明确披露前三年现金分红情况、公司现金分红政策及其执行情况，要求现金分红政策有调整或变更的公司详细讲明调整或变更的缘故以及程序是否合规透明，要求报告期内盈利但未提出现金分配预案的公司详细讲明不分红缘故以及未用于分红的资金的用途等；与此同时，沪深证券交易所也相继出台了相关细化规定。2012年5月9日，证监会公布了《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》要求上市公司强化分红制度，在公司章程中载明现金分红的间隔、最低金额或比例等。3.我国上市公司回报的进展总体来看，在监管政策的推动下，A股市场的分红现状呈现出好转迹象。从数量上来看，现金分红的上市公司数量在增加——从1998年的227家增加到2011年的1645家，现金分红的绝对金额在扩张——从1998年的109.7亿元增加到2011年的6067.64亿元，平均每家上市公司的派现金额在提高——从1998年的0.13亿元增加到2011年的2.59亿元，上市公司的现金分红面在拓宽——从1998年的26.67%拓宽到2011年的70.24%；从机制上看，越来越多的上市公司将现金分红政策写入了公司章程，越来越多的上市公司将现金分红情况列入了信息披露的重要内容。随着上市公司分红意识的不断增强、市场重视分红氛围不断浓郁以及上市公司分红能力不断提高，股东掏钞票、投资企业，承担经营风险、分享进展红利那个股份制经济的差不多逻辑将逐渐在中国证券市场得以体现。图7我国上市公司历年派现额和派现公司数由图7可知近年来现金分红的金额和上市公司的数量一直稳步上升，但在2001年，2006年，2008年，2011年明显受政策阻碍，数量和金额都显著上升，并确立趋势。可见上市公司派现和融资有专门大关系。三、我国上市公司融资与回报的具体分析(一)我国上市公司融资与回报整体情况上一部分总结我国上市公司这些年来融资和回报的进展情况，从90年以来，我国上市公司不管是从数量和规模都有了十足的进展，上市公司融资数和融资额稳步上升，融资方式也日益多样，尤其偏好股权融资。与此同时，上市公司派现公司数和派现额也增长迅速。单纯看数字无法得出我国上市公司重融资、轻回报的问题，故需要对上市公司融资和回报进行进一步研究，得出具体情况和阻碍因素。1.派现面在扩大派现面（派现面＝派现公司数量/上市公司总数）在扩大。2011年2342家A股上市公司中有1645家派现，派现面为70.24%，系1998年以来的中派现面最广的一年；1998年，派现面为26.67%，当年851家上市公司派现的只有227家。当中政策因素阻碍显著，特不是在2001年《上市公司新股发行治理方法》实施后，强调上市公司要重视对股东的回报，特不要考察公司募集新股前三年有无现金分红、现金分红占可分配利润的比例等。上公司派现面从2000年的30.42%增加到2001年的63.19%，增加一倍多，派现额从2001年的195.4亿元增加到2001年356.9亿元，增加了82.65%，而净利润反而是从769.22亿元下降694.22亿元。图8我国上市公司历年派现公司数和派现面2011年11月，再次大力推行“分红新政”，与此同时，沪深证券交易所也相继出台了相关细化规定。上市公司派现面再次显著提高。上公司派现面从2010年的52.54%增加到98年以来最高的70.24%，派现额从2010年的4019.48亿元增加到2011年的6067.64亿元，增加了50.95%。净利润只从16457亿元增加到19200亿元，也只增长了16.67%。表4我国上市公司历年派现公司数，上市公司数和派现面派现公司数上市公司总数派现公司占总数百分比199822785126.67%199926894928.24%2000331108830.42%2001733116063.19%2002698122457.03%2003635128749.34%2004635137746.11%2005648138146.92%2006697143448.61%2007766155049.42%2008872162553.66%2009912171853.08%20101084206352.54%20111645234270.24%数据来源：2011年前数据来源于中国证券期货统计年鉴2011，2011年数据来源与同花顺2.派现额仍然较少从1998年到2011年，A股派现总额为22302.76亿元，A股总的融资额为41790.01亿元，融资额是派现总额的187.37%。除了05年和08年，年融资额均大于派现额。而05年占212.94%和06年的47.65%是由于05年6月至06年6月证监会暂停发售新股。2011年的85.27%，与2011年分红新政也有专门大关系，但派现率却只有31.60%。整体来看，每年上市公司筹资额都大于派现额，若除去去政策阻碍年的2001，2005，2006，2008，2011，则派现金额更少，占比例也更低，只有20.4%。图9我国上市公司A股筹资与派现额对比表5我国上市公司派现与筹资对比派现分红（亿）A股筹资额(亿)派现占筹资比例1998109.7778.0214.10%1999159.1893.617.80%2000195.41527.0312.80%2001356.91182.1330.19%2002446.8779.7557.30%2003495.4819.5660.45%2004596835.7171.32%2005720338.13212.94%200611742463.747.65%20071321.997722.9917.12%200834593457.75100.04%20093181.355004.963.56%20104019.488870.7445.31%20116067.64711685.27%资料来源：2011年数据来源中国证券期货统计年鉴2011，2011年数据来源同花顺表62006-2010我国年派现10亿一下上市公司派现额和比例20062007200820092010派现金额（亿）11741321.9934593181.354019.48年派现10亿以下公司派现总额589.36767.64853.16829.061236.43年派现10亿以下公司派现占派现比50.20%58.07%24.66%26.06%30.76%数据来源：由中国证券期货统计年鉴2007.2008.2009.2010及2011推导而来图102006-2010我国年派现10亿以下上市公司派现额和比例若以2006～2010年数据更具体此数据包括年派现10亿以上公司，由于2011的公司派现数据为年报中数据和实施的半年度派现，统计单个公司10亿以上较为困难，故采纳2007至2011各年中国证券期货统计年鉴中的公司派现额。，A股市场派现总额为13155.82亿元（含税），平均每家上市公司每年派现1.56亿元1.56亿元为2006年至2010年派现总额13155.82亿元除以各年公司总数和8390得出。。然而，进一步的详细分析揭示了派现中的“二八定律”：13155.82亿元派现要紧由少数上市公实现。假如我们将10亿元作标准，在2006～2010年，每年派现规模超过那个标准的上市公司屈指可数，分不只有15家、32家、39家、36家和49家，在当年上市公司总数中的最高占比不到2.5%，但它们的派现金额却达8880.17亿元之多，占A股市场同期派现总额的67.5%，最近三年每年更是达到或接近70%。倘若剔除这些“派现奶牛”的贡献，A股市场其他上市公司过去五年里派现规模急剧缩水致4275.65亿元，每年平均每家公司的派现金额仅为0.5亿元0.5亿元为4275.62亿元除以除以各年公司总数和8219（8390-171）得出。左右，与同期的融资规模形成鲜亮对比。在这五年里，A股上市公司通过A股累计募集资金27520.08亿元，其规模是市场派现总额的209.18%。统计表明，截至2010年底，累计派现总额超过累计融资总额的上市公司只有178家，占上市公司数量的8.6%。此数据包括年派现10亿以上公司，由于2011的公司派现数据为年报中数据和实施的半年度派现，统计单个公司10亿以上较为困难，故采纳2007至2011各年中国证券期货统计年鉴中的公司派现额。1.56亿元为2006年至2010年派现总额13155.82亿元除以各年公司总数和8390得出。0.5亿元为4275.62亿元除以除以各年公司总数和8219（8390-171）得出。3.派现率低派现率（派现率＝派现金额/净利润）。1998～2011年，A股市场派现总额为223