从2000年科网泡沫看当下的美股科技股

▍报告缘起在经历了上半年的惨烈调整之后美股科技股在8月出现明显的反弹主要反映市场对美国通胀见顶、货币政策转向的美好预期，但8月公布的通胀数据，叠加后续FD在控制通胀方面持续鹰派的发言等亦使得市场再次进入下行通道并基本回吐前期涨幅站在当前时点一边是通胀粘性带来的流动性紧缩，以及货币紧缩带来美国经济衰退风险的不断攀升；另一边则是美股科技股中长期的良好确定性成长性，以及板块当前已回到4208年估值水平如何看待当下市场面临的主要风险以及可能的机遇市场反转的条件和基础是什么，有哪些指标值得重点跟踪和关注？面对当下复杂、充满迷雾的市场环境历史永远是我们最好的老师历史虽不会简单的重复，但却会惊人的相似，我们总结发现，本次疫情带来的美股科技股201年牛市以及今年以来的大幅下跌和美股0年的科网泡沫存在一定的相似和可比之处，并主要体现在产业周期公司业绩政策利率外围宏观环境等层面科网泡沫历史的顾和总结对于当下情绪低迷充满分歧的美股科技股走势的理清，具有重要的意义这亦是我们本篇文章的主要内容。图：2年以来股主指数跌幅数据S&P00 道琼斯指数 纳斯达克指数 SO（半导体） GV（软件服务）c1n2Fe2Ma2p2Ma2n2 l-22 u2e2资料来：彭，图：美股部科技业涨幅据 苹果 亚马逊 微软 谷歌 Fcebook 英伟特斯拉 alesfoce nowflake dobe 高通2--12--12--82--12--02--12--02--12--12--0资料来：彭，▍2000年科网泡沫历程回顾科网泡沫历程按照市场一般比较认可的说法美国科网泡沫完整时间周（从兴起到破灭以及最终市场企稳主要位于8年202年之间大致包括泡沫初（年0月9年2月中（9年3月9年10月后（9年1月2000年3月以及随后两（2年的泡沫破灭市场出清并最终企稳回升周期。泡沫初期：外部环境动荡（东南亚金融危机）对美国经济形成明显冲击，美联储开始降息，科技股凭借突出的业绩表现，以及典型的长久期资产属性（利率敏感，领涨市场。泡沫中期：伴随降息带来的经济过热、通胀数据开始回升，美联储开始加息，同时由于前期市场对科技股的业绩预期相对较高在此期间，科技股实际表现较市场预期现“业绩平平，科技板块出现明显的横盘震荡。泡沫后期：伴随通胀数据的企稳，市场对美联储加息担忧开始明显减弱，科技股的业绩表现仍显著好于其他行业板块，业绩层面的相对占优再次推动美股科技股加速顶，该阶段亦是科技板块涨幅最快、最明显的阶段。泡沫破灭、市场出清：伴随通胀数据的再次探头和快速攀升，美联储加息速度、幅度明显加快，同时2r、10r期国债收益率的倒挂亦使得市场对经济前景的担忧开始剧产业层面同期美国互联网用户增速回落至%左右亦使得市场开始认真的审视互联网企业的业绩高成长性的预期合理性叠加前期拥挤、集中的持仓，以及板块前期积的近乎泡沫的估值水平美股科技股开启下跌周期而在此期间一系列的事件包括微软违反反垄断法成立一系列公司财务造假地缘政治冲（1事件等宏观流动性阱等，亦使得市场出清过程、下跌周期不断拉长，当然中间市场仍有不断的反复和反弹，并非一路下跌直到2年末伴随一系列负面信息的出清以及企业业绩的企稳回升，美股科技股股价重回上升通道。图：美股主指数场表（） 纳斯达指数 标普指数 道琼斯数.%.%.%.%.%.%.%.%//2 //2 //2 //2 //2资料来：彭，图：ED利率水（，）7654321//98/98/98/98/98/98/99/99/99/99/99/99/00/00/00/00/00/00/01/01/01/01/01/01/02/02/02/02/02/02资料来：彭，图：美国失率数（，）76543210资料来：彭，图：美国r国债收益率r国债收益（）.%.%.%.%.%.%.%.%-2 -2 -2 -2 -2资料来：彭，图：美国互网用规模增（百万，）用户规模 同比0

.%.%.%.%.%.%.%.%资料来：彭，小结市场从经历科网泡沫出现破灭到最终回归上行通道先后持续近3年时间简单而言板块良好的业绩表现叠加市场宽裕的流动性成为科技股泡沫形成的必要基础而基本面走弱流动性收紧、过高的估值等则成为最终泡沫破灭的主要触发因素在这个过程当中，基本面是核心良好的业绩表现是市场不断向上以及最终走出泥潭的基本支撑而估值流动性加速市场在边际方向上的运动例如宽裕流动性本身对企业估值、宏观经济前景形成正向支撑而估值高低则会使得市场不断调整对各种信息的认可度门槛▍2020~2022年科技股走势梳理回顾本次新冠疫情以来的美股科技股表现，直观而言，和0年科网泡沫存在较相似之处，本次市场表现变化，简单总结为如下关键节点：）0年3月：新冠疫情开始在美国大范围传播，美国政府开启直升机撒钱模式美联储将政策利率迅速降至零同时居家隔离的政策亦推动线上办公在线互联网服务等数字经济的快速发展，软件a、互联网服务、电商等企业业绩在经历二季度的低后随后几个季度出现快速的上涨叠加持续宽裕流动性的不断注入美股市场快速上涨，业绩层面的相对占优推动科技股遥遥领先期间虽偶有反复但市场上涨趋势极为明显。）01H：从0年下半年开始，美国线下经济开始逐步重启，进入1年，正常社会生活基本恢复，对于大部分美股科技企业而言，Q2基本是业绩增速的周期性高点，而伴随线下经济恢复带来的线上需求减弱线下成本费用的恢复以及上一年期的较高基数等美股科技股业绩同比增速开始逐季下滑另外一方面美国通胀数据开始抬头市场对美联储收紧流动性的预期不断升温并对市场造成不断扰动但在此期间，美联储一直坚持认为，通胀是暂时的，将会很快过去，市场继续维持上升势头。）1年1月：面对近乎失控的通胀数据，美联储在政策声明中，不再坚持“通胀是暂时的的论调，同时我们看到科技股的基本面亦开始进一步走弱或者触顶主要体现在：1）伴随线下成本费用、人员招聘的恢复，以及线上活动的自然减弱，互联网、软件公司业绩增速继续出现自然回落，同时在此期间，美国海运堵塞、苹果DA政策等重影响了美国电商、在线广告市场的表现；）市场对本轮全球半导体周期见顶的担忧开始逐步增多叠加疫情后用户消费结构从商品向服务迁移，高通胀带来的消费电子等需减弱，市场对半导体供需反转的担忧不断加剧，本轮半导体周期在1年底见顶。）2年持续处于高位的通胀数据俄乌冲突等带来的大宗商品价格上行等美联储开始启动最近0年以来最为激进的加息，期间美股市场持续下跌，高估值、缺乏现金流的科技股先跌，并逐步扩散至微软、苹果等偏价值类股票期间和历次熊市类似市场总会些阶段性的反复例如2年8月市场的短暂回暖在经历了8月的短暂回暖之后，面对充满粘性的通胀数据、强劲的就业数据以及市场对货币紧缩导致经济衰退担忧的不断加剧，叠加期间全球金融市场的各类非线性风险，美股科技股继续震荡向下。图：美股市主要数走表（0年至） 纳斯达指数 标普指数 道琼斯数.%.%.%.%.%.%.%.%资料来：彭，图：ED利率水（，9年至今）3.52.51.50资料来：彭，图：美国I同比变（，0年至今）.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0资料来：彭，图：美国失业数据（，9年至今）86420资料来：彭，图：美国r国债收益率r国债收率（）.%.%.%.%.%.%-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4资料来：彭，图：英伟达显业务入数（亿美）50F13F14F21F22F23F24F31F32Wd图：AAG营业入同速 图：AG利润同增速nGAA）

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苹果公司 亚马逊 Mea谷歌 微软公司 资料来：各司财， 资料来：各司财，小结：相较于0年的科网泡沫，我们总结发现，本次新冠疫情期间，基本面、流动性估值继续成为影响美股科技股表现的关键变量具体体现为疫情期间数字经（在线办公互联网服务、电商等的爆发式增长叠加期间宽裕的流动性等，驱动美股科技股快速上涨。而疫情之后企业收入增速的自然回落、线下成本费用的恢复、经营杠杆回归正常等以及大规模财政刺激后带来的高通胀后遗症，持续紧缩的货币政策等亦成为科技股下跌的主要推手而在此期间俄乌冲突带来的大宗商品价格波动欧洲经济走弱，以及强美元带来的全球金融系统次生风险等，进一步加剧了美股科技板块的下跌市场体演绎过程和0年科网泡沫有较多相似之处。▍美股科技板块短期、中期展望0年科网泡沫启示：基于上文的总结分析，我们发现，今年以来美股科技股的系统性下跌和0年科网泡沫具有本质上的相似性基本面变化构成主要因素流动性、估值则成为为重要的触发放大因素最终一系列利空事件的出清，经济的逐步转暖以及通胀下行后美联储政策利率的下行等，共同推动了0年科网泡沫后美股科技板块的逐步回暖但由于相对不利的科技产业周（互联网增长缓慢且缺乏明显的产业创新等导致美股科技板块随后的复苏较为缓慢。基本面下行为首要因素和0年美国互联网用户增速放缓，市场对企业过高的业绩预期担忧相似自去年下半年以来疫情后部分线上需（互联网部软件服务等）的自然减弱、高通胀对下游需求的伤害抑制、需求下滑带来半导体产业周期的反转等导致市场对板块业绩预期的担忧不断加剧同时持续的通胀货币政策收紧经济衰退风险上升等亦使得市场对基本面的担忧不断剧而加息全球宏观环境动荡等带来的强美元则不断侵蚀海外收入占比偏的美股科技企业的盈利能力。货币政策收紧高估值亦是重要因素为抗击通胀不断收紧的货币政（抬升政策利率将高估值的科技股推入不利境地同时过去两年充裕流动性累积的块高估值亦使得市场的调整尤为惨烈并体现在今年的美股软件半导体等板块上。图：科网泡沫本次情期纳斯达指数势表现年科网泡沫 年疫情1717资料来：彭，遵从一般的分析框架对美股科技板块后续走势的分析判断依赖于我们对当前宏环境恰当理解的基础上对板块基本面、估值市场流动性等核心要素的综合分析。我们分析认为目前美股科技板块估值水平机构仓位已处于有利位置对政策利率上行预期计入亦较为充分同时疫情后企业数字化、云化进程的加快等，有望构成美股科技产业期成长性的重要支撑而美国经济衰退带来的企业业绩调整风险，则构成市场当前的主担忧而对这些有利因素市场担忧的系统性分析亦使得我们在对市场短期保持谨慎同时，乐观看好市场中期表现。市场目前有利因素：估值水平、机构持仓等。）估值水平，结合我们对软件、半导体等行业板块以及微软亚马逊谷歌、英伟达等典型个股的估值水平的分析目前美股科技板块企业估值水平已经回到9年美联储降息之前的水平亦显著低于疫情期间的水平，例如美股软件板块//G约为X，低于过去5年平均的X，费城半导体指数（OX）(NTM亦基本在1X附近，接近9年周期底部的水平。显然今年以来板块估值的收缩，除了反映政策利率上行的影响之外亦较大程度反映了市场对盈利端的悲观预期，低估值本身并不意味着市场机会，但却能对下行风险提供良好的保护；2）机构持仓，结合欧美主要权益基金的季度报表，我们观察“当前投资机构对美股头部科技企业的持仓-对应企业占标普指数市值比重，总结发现，今年以来，市场对美股科技板块进行了大幅的抛售我们相信这一情形在三季度仍在延续，我们判断当前主要机构对科技巨头的相对持仓创下了最近十年来的新低；）政策利率预期，目前美国0r国债收益率已经上升至%，并对科技股估值造成进一步的压制，中期维度，按照彭博数据，美国0r国债收益率的均衡水平应在%附近，目前的实际水平已显著高于中长的均衡水平，中期有望明显回落。表：美股主互联企业值平企业估值方式估值（ow）十年均值历史分位数taPEmnE/BITAGlePE资料来：彭，图：费城半导指数ET)OX VG50资料来：彭，图：美股软件S企业VSGT)资料来：彭，图：欧美P权益机构部科技股仓对应技股标普权重 亚马逊 ETA 谷歌 苹果 微软 英伟达 dbe Salesoce2.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-2.5资料来：彭，图：美国r国债收益率 .%.%.%.%.%.%.%.%.%.%资料来：彭，市场当下主要担忧经济衰退企业业绩预期下修等当然本质上这两个问题的担忧都来自于美联储希望以什么样的代价、花多长时间来实现对通胀的有效控制我们分析为，当前市场对上述问题的担忧明显过度。美国经济衰退概率力度目前市场已经没有人再怀疑美国经济衰退的可能性而更多是猜测这一轮美国经济衰退的时点和可能的力度基于长周期历史数据的回溯我们总结发现，历史上大的美国经济衰退周期，比如0年科网泡沫、8年金融危机等，企业或居民的资产负债表均出现了明显问题典型表现为负债过高而在企业居民资产负债表相对健康的情形下美国经济衰退更多是一种相对温和的衰退。疫情发生以来美国主要通过财政刺激政府加杠杆的方式推动经济走出低潮在此期间企业居民的资产负债表并未受损。因此我们判断即使本轮加息带来的美国经济衰退不可避免，但大概率衰退力度较为温和，在此情形下，参考历史经验，预计标普50指数S下修幅度在%%之间。而在此之前，若美联储能实现对通胀的有效控制，并推动货币政策及时转向，市场实际表现料将进一步好于当前基准预期。图：美国企业居民债/GP比例 美国居民债/P 美国企业债/P.%.%.%.%.%.%.%资料来：彭，科技板块业绩下修风险：面对宏观经济的波动，以及衰退风险，处于其中的科技板块显然无法避免而我们需要着重分析的则是：可能的下修幅度以及目前市场通过价对下修风险的计入程度。整体而言，目前市场对半导体硬件、互联网的业绩预期基本处于底部市场对其产业周期已有较好的理解软件板块作为后周期板块市场则在密切关注其23年的业绩下修风险：软件服务短期维度全球经济的动荡以及对美国经济的衰退担忧成为市场的主要担忧项但从历史的统计数据来看由软件的内在行业属性决定在经波动阶段，软件企业的业绩具有较好的韧性，虽然各子板块具有分化，以年疫情爆发期间表现为例，workda（主要产品以人力、财务管理为主）具备产品复杂、产品偏后台、更多依赖于线下交付销售等特性，但疫情期间业绩仍具有明显韧性。但同时我们也观察发现，伴随企业T支出预算的收紧，在软件品的采购方面企业也在从过“关注各领域最好的产品模块“少数供应一体化解决方案转变因此综合考虑软件本身的内在韧性以及产业结构变化聚焦于优质的头部平台型企业，有助于大幅降低不确定性。半导体硬件：目前市场对消费电子的弱势，以及由此引致的消费电子相关半导体的疲软已经有充分的预期考虑到云厂商自身固有的CPX周期以及企T支出的转向谨慎3年服务器订单的能见度成为当下市场的主要担忧点，考虑到：3年英特尔、D新一代CU芯片对服务器换机的支撑（目前服务器需求中，换机占比超过%，以及当前服务器相关半导体处于历史平均水平附近的库存水平等，我们预计，即使在四季度末主要企业客户对3年的务器订单进行明显调整，半导体产业整体风险仍相对可控。互联网美股互联网企业主要商业模式以在线广告电商为主和宏观经济有显相关性但我们认为相对于收入端更应该关注企业的成本费用端的主动制美股互联网企业的人员扩张主要集中于01H2202H1之间进入02H2之后企业人员招聘大幅放缓部分企业甚至开始进入裁员通道而亚马逊人数量今年则在不断缩减资本开支方面按照我们的模型测算北美云厂商本CPX上行周期主要集中于01H2202之间，预计进入明年，该部分支出同比增速将显著放缓整体而言我们预计随着企业在人员增长资本开支方的主动调节叠加自身对经营效率的关注明年企业的成本运营费用增速料显著弱于今年，从而有助于明年企业盈利能力的改善。图：疫情前后股前和中台应用入增的变情况（） 前台应用 中后台用.%.%.%.%.%.%.%.%.%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1资料来源博注前台应选择BSFZI的增速值后台应用择A、AY、P、PYR的增均值图：全球数据心半体库周转天数 图：北美计算头可计区数量计120100806040201113313114314115315116316117317118318119319120320121321122

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678901EIA 资料来：彭（含测）表：部分互网企员工统计时间 209 200 201 202H1亚马逊 7,0 1900 1000 1200同比 672911Ma 492 564 790 853时间209200201202H1同比342838谷歌1,91,11,01,4同比181728资料来：彭，市场展望短期关注通胀就业数据变化乐观看待中期市场机遇。总结而言参考000年科网泡沫的演变历程，并结合当下美股市场面临的宏观环境，我们对短期的市场继续维持谨慎，但不悲观，同时积极看待未来2个月市场的表现：短期预计通胀仍将是当前美国市场的主要矛盾同时政策利率抬升避险情绪等带来的强美元亦将加剧全球金融市场的动荡并对美股科技企业的境外业务带来不确定性和显著的汇兑损失这亦是市场当前持续宽幅震荡的主要根源我们相信通胀数据总会回落而近期具有重要前瞻指引的缅因州失业率已经续三个月回升，货币收紧效果正在快速显现。表：美股科企业入来分估算（地理域）行业北美欧洲其他地区半导体软件服务硬件互联网务资料来：彭，，注：据统采用股上科企业1年财报据图：美国全国业率缅因失业率据相性美国:失率季调 美国:失率季调缅因州--1-8-3-0-5-2-7-2-9-4-1-6-1-8-3-0-5-2-7-2-9-4-1-6-1-8-3-0-5-2资料来：彭，中期疫情后企业数字化云化进程的全面提速以及个人用户线上习惯的基本延续有望构成中期美股科技企业业绩成长的重要支撑这是我们对中期市场持乐观的基础但我们也需要看到疫情给全球带来了很多根本性的变化过低通胀高增长低利率的环境大概率不会重现市场资金成本开始系统性上移同时全球各区域经济发展亦不断趋于分化牛市中“水涨船高逻辑很难再用于当下的美股科技股对结构性板块个股的关注更为重要同时企业自身财务稳健性（盈利能力、现金流）亦将是应对短期不确定性的核