并购交易中估值问题的研究

并购交易中估值问题的研究学习的内容并购中的估值并购估值的方法收购溢价的分解LBO的估值并购案例分析10/30/20222并购的典型过程（以收购方为例）研究选择方案估值实施签约与结算了解公司的目标－分析公司的历史和业绩－分析市场认知度－掌握公司动态（董事会、管理层等）估值与定价－分析股票价格走时（如为上市公司）－分析同类公司的市场估值－了解以前的交易情况－按现值计算的现金流分析，包括敏感程度研究－LBO分析－预测分析－资产/债务估值－对市场的总体认识、判断、经验结构－常规或非传统式结构－融资－结构－配售－税务问题完成文件汇编协助取得审判沟通确定机会－筛选和确定合适的收购对象－上市公司及相关业务（下属部门）－分析持股的情况－接触管理层成员－市场情报－其他客户的剥离战术－联系方式（联系人）－确定抢先下手的时机（如果可能的话）－出售过程的变化－银行家对银行家的渠道了解收购者不同的手段－友好方式－拍卖为业务的尽职调查提供帮助－帮助和指导调查小组－调查和指导各个小组（财务、技术、法律等）－认真分析业务、财务、会计、法律、环境、精算和管理方面的问题对过程加以控制－保持势头－协调股权收购的具体工作分析潜在的竞争对手－对收购者的分析－可能的利益－定价的方式－历史的关系谈判－中间人的作用－对价格和其他条件加以综合考虑－结构－合同10/30/20223却不知道任何东西的价值”“知道所有东西的价格，

10/30/20224内容结构10/30/20225并购估值的对象上市公司非上市公司公司部门10/30/20226估值框架结构10/30/20227现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下：现金流量折现的基本步骤（一）行业分析（IndustryAnalysis）确定公司所处行业分析行业的增长前景和利润水平确定行业成功的关键要素（KeySuccessFactors)公司分析（CompanyAnalysis）概述公司现状和历史趋势对公司进行SWOT分析，确定竞争优势分析公司策略，判断是否具有或发展可持续的竞争优势财务模型（FinancialModeling）分析公司发展趋势确定财务模型的关键假定制作包括利润表，资产负债表和现金流量表在内的财务模型IIIIII10/30/20228股利贴现模型（DividendDiscountModel）是对公司未来分配的股利进行预测并进行贴现的方法。该方法与FCFE的贴现相似，唯一的差别是对公司对分配政策作出进一步的假定。从长期来看，公司的FCFE的总额应与其Dividend的总额一致。股利贴现估值模型10/30/20229相对估值法乘数估值法又叫做相对价值法，主要通过拟估值公司的某一变量乘以估值乘数来进行估值。在对公司股权估值时，乘数估值法可以用下列公式表示：Vy=Iy（Vx/Ix）Vy:拟估值公司的股权价值；Iy:拟估值公司的比较变量；Vx:可比对象的股权价值；Ix:可比对象的比较变量；Vx/Ix:估值乘数。10/30/202210可比公司分析确定股票市场对同行业上市公司的估值特点来判断估值对象的价值。比较的内容包括市场估值、经营业绩、信用情况和业务增长。可比公司分析将得到各种估值倍数和财务报表分析中提到的各种比率。最终估值倍数的确定需运用主观判断力。可比公司分析概述10/30/202211可比公司分析的构成10/30/202212目前成熟市场上不同行业最常用的估值乘数行业下属行业最常使用的乘数汽车制造零部件P/SP/CE的相对指标，P/S

银行P/BV

基本原材料造纸化学制品金属和矿物

P/BVEV/EBITDA，EV/S，P/CEP/LFCF，EV/EBITDA

建筑P/LFCF，EV/FCF，P/S，EV/EBITDA

商业服务EV/EBITDA，ROCE，P/LFCF，P/S，（P/S）/GROWTH

资本性产品工程制造国防P/S，EV/EBITDA，EV/SP/S，EV/EBITDA，EV/S

食品、饮料和烟草食品生产啤酒生产和酒吧酒精饮料烟草

EV/EBITDA，EV/CEROCE，（P/S）/GROWTH，P/S的相对指标EV/EBITDAROCE

10/30/202213目前成熟市场上不同行业最常用的估值乘数（续表）行业下属行业最常使用的乘数保健P/S的相对指标/S&P；EV/EBITDA保险P/AV休闲EV/EBITDA传媒P/S的相对指标；EV/EBITDA石油天然气综合油气公司

P/S，EV/CV房地产P/FAD，EV/EBITDA，P/NAV零售和消费品服装食品奢侈品

与市场和部门比较的P/S，EV/EBITDAP/S的相对指标P/S，（P/S）/GROWTH，EV/S，（EV/E）/EBITDA的增长率

技术软件，设备和半导体

P/S，P/S的相对指标电讯（EV/E）/EBITDA的增长率，EV/S，P/CUSTOMER

交通航空公路客运

EV/EBITDAP/S

公用事业P/S，P/CE

以上资料来源于Fernández（2001）10/30/202214期权估值法

Black-Scholes期权定价模型：10/30/202215估值方法的选择收益法市场法资产法公司的价值主要来自于经营有相当数量的公司与目标公司类似公司拥有较多的有形资产公司具有正的收入或现金并购交易涉及的收购方与目标公司的环境类似公司从经营中产生的价值较少公司拥有较多的无形价值用于比较的公司有较多数据公司资产负债表包括其大部分的无形资产公司风险可以通过回报率准确地量化能够取得合理表示评估日市场条件与价格的乘数公司资产价值可以较准确地评估可以准确地估计公司未来的经营情况目标公司足够大，可与市场法的公司相比所评估的所有者权益对资产价值具有控制力10/30/202216并购估值中的信息来源宏观层面宏观经济数据微观层面会计报表（基于投资估值的调整）10/30/202217会计报表（基于投资估值的调整）10/30/202218自由现金流的定义现金流的确定和计算:FCFE=净收益+折旧-资本性支出-营运资本增加额-债务本金偿还+新发行债务FCFF=股权自由现金流+利息费用×(1-税率)+本金归还-发行的新债+优先股股利FCFF=EBIT×(1-税率)+折旧-资本性支出-追加营运资本FCFF=上年销售收入×(1+销售增长率)×销售利润率×(1-税率)-(当年销售收入-上年销售收入)×(固定资本增长率+营运资本增长率)=上年现金税后净流量-本年度增加现金净需求量(拉巴波特模型)10/30/202219折现率的选择加权资本成本（WACC）组合法无风险利率＋风险补偿＋非流动性贴水＋非控股性贴水资本资产定价法（CAPM）市场参照法10/30/202220贴现率的计算

资本资产定价模型（CAPM）－证券市场线按照CAPM，投资者对任何资产的收益率的要求由该资产的决定，并满足左边的公式。用图来表示，任何资产的预期收益均位于证券市场线上。10/30/202221终值的确定增长率的预测方法：历史增长率外推法加权平均法线性趋势分析回归分析10/30/202222使用不同方法得到的公司估值可能不尽相同。公司估值结果的表达最好采用区间估计，而非点估计。交易的最终订价往往最终取决于市场营销好坏或谈判力量的大小；而投资的最终取舍决定于价值与价格的相对关系。公司估值的确定10/30/202223并购的分类善意收购目标公司的管理者们欢迎收购而且在某些情况下主动地寻找收购者。敌意收购目标公司的管理阶层并不希望被收购。10/30/202224并购的动机动机目标公司的特征估价过低低于估计值的价格分散化有别于收购公司的生意经营的协同性具备能够创造经营协同性的各种特征。成本节约：处于同样的生意中以形成规模经济。更高增长：具备开启新市场或扩充现有市场金融的协同性具备形成金融协同性的各种特征。降低纳税：为收购者提供税收效益。举债能力：无力借款或者支付高利率。现金闲置：获得了许多项目/没有资金。控制权属于管理不善的公司，其股票运作劣于市场。管理者的利益具备最迎合CEO的自我和权力需要的各种特征。10/30/202225需要思考的问题一旦公司形成了收购动机，就需要回答两个关键性的问题。如何最佳地确定并购的潜在目标公司？如何更加具体地估值目标公司？10/30/202226影响并购估值的因素因素估值原则应否支付协同性估值具备协同性的整合公司。该价值包括：更高的收入增长率：增长的协同性。规模经济产生的更高利润率。税收效益形成的较低税收：税收协同性。更低的债券成本：融资协同性。更低风险产生的较高债务比：举债能力。减去目标公司价值（伴随着控制权溢价）＋报价公司的价值（收购之前）。这就是协同性的价值。哪一个公司对于协同性是不可缺少的？如果它是目标公司，您应愿意支付协同性的总值。如果它是投标公司，您不应该支付。控制权溢价估值假设处于最佳管理的公司。这通常意味着改变投资、融资和股息政策：投资政策：赢得更高的项目报酬以及从非盈利项目中撤资。融资政策：移向更佳的融资结构（例如：最佳资本结构）。股息政策：归还公司不需要的现金。在实践中：把行业平均值视为最佳。开展对于公司财务的全面分析以计算最佳债务率。如果动机在于控制权或者独立的估值，这是您应该支付的最高值现状分析估值公司现状，伴随着现行的投资、融资和最佳债务率的各种投入。如果动机因在于过低估值，现状价值是您应该支付的最大值。10/30/202227收购溢价的价值分解收购溢价控制权的价值协同性的价值非流动性贴水10/30/202228估值目标公司虽然控制权和协同性溢价的存在给估值过程增添了某些复杂性，但是在基本原则方面，对于并购的估值与对于任何公司的估值并无二致。给定协同性和控制权之间的相互关系，估值目标公司的最稳妥方式在于分步骤地进行，首先估值公司的现状，然后在估值控制权价值和协同性价值。10/30/202229案例：现状估值的计算英国某电力公司（以下称“英国公司”）是英国第二大电力公司，是一家同时拥有发电、配电和售电业务的国际化能源集团。单从发电来讲2000年公司发电432亿千瓦时，占整个英国发电量的14.3%。该公司于2001年变成了德国某公共电力公司（以下称“德国公司”）进行收购的目标公司。10/30/202230案例：现状估值的计算而德国公司是2000年6月由两家集团合并形成的，现在是德国第三大的公共电力公司，公司的电力业务包括，发电、输电、配电和售电。在发电方面德国公司是德国第二大的发电企业，总装机容量为8473百万瓦（德国全国总装机容量为24916百万千瓦，德国公司占22%），德国公司的经营战略是成为全球领先的公用事业公司，并且希望通过兼并收购和业务整合来达到它的目标。10/30/202231案例：现状估值的计算为了分析这一收购，我们首先估价英国公司现状。在着手收购时，英国公司具备如下特征：（1）英国公司在1997年具备3.9138亿美元的扣除利息和税收前的赢利。针对130.46亿美元收益,它意味着等于3%的税前经营性利润率以及8.51%的税后资本报酬,公司的税率为36%。（2）以等于1.15的贝塔系数、5%的税后电借款成本以及接近10%的债务率为基础,英国公司在1997年的资本成本等于14.59%(在进行这一分析时,国债券利率为6%,我们运用5.5%的风险补偿额)。股权资本成本＝6%＋1.15(5.5%)=12.33%资本成本=12.33%(0.9)十5%(0.1)=11.59%10/30/202232案例：现状估值的计算（3）英国公司的资本支出为4.75亿美元5,而折旧为4.61亿美元,流动资本为收益的15%。（4）预期经营性收入、净资本支出和收益均在未来五年间均每一年增长6%。（5）在第5年之后,预期经营性收入和收益的永久性年增长率等于5%。在第5年之后,预期资本支出为折旧的110%,折旧以每年5%的比率而增长。债务率保持为10%,但债务的税后成本下跌到4%,贝塔系数下跌到1。10/30/202233案例：现状估值的计算年份EBIT（1-t）净资本支出流动资本变化FCFF终端价值现值1265.5114.84117.41133.26119.422281.4415.73124.46141.25113.433298.3316.67131.93149.73107.754316.2317.67139.84158.71102.355335.2018.74148.23168.242717.351667.47终端年份351.9664.78130.94156.25公司价值2110.4110/30/202234控制权溢价一般而论，对于那些经营水平低于最佳生产能力的管理不善的公司，控制权所具备的价值要高于管理良好的公司控制权的价值＝公司在最佳管理时的价值－公司在现行管理时的价值10/30/202235案例：控制权溢价的估值（2）英国公司将把它的资本报酬提高到11.35%,这就是它的资本成本(税前经营性利润率将上升到4%,接近于行业平均值)。（3）再投资率保持不变,但资本报酬的增加将在未来五年内使得增长率增加到10%。（4）如同前例,在第5年之后,贝塔系数将下跌到1,税后债务成本将下降到4%。从而,资本成本将下降到10%。这些假设对于现金流和现值所产生的影响被列于下表中:10/30/202236案例：控制权溢价的估值年份EBIT（1-t）净资本支出流动资本变化FCFF终端价值现值1367.3815.40195.69156.29140.362404.1116.94215.26171.91138.653444.5218.63236.78189.11136.974488.9820.50260.46208.02135.315537.8722.55286.51228.826584.623980.29终端年份564.7777.96157.58329.23公司价值4531.5910/30/202237案例：控制权溢价的估值更低的资本成本和更高的增长率把公司价值从21.1041亿美元的现状估值提高到45.3159亿美元。从而，我们能够估计控制权的价值是：公司的价值（最佳管理时）45.3159亿美元公司的价值（现状）21.1041亿美元控制权的价值24.2118亿美元10/30/202238协同性溢价协同性溢价＝经营协同性溢价＋金融协同性溢价通过回答两个基本问题，协同性能够获得估值：（1）预期协同性将会采取什么形式？（2）协同性将在何时开始影响现金流？10/30/202239协同性溢价的估值分别估价涉及并购的各个公司，通过以每一公司资本的加权平均成本对它的预期现金流进行贴现。通过加总每一个公司的价值，估计整合公司在没有协同性时的价值。最后，把协同性的影响结合到预期增长率和现金流之中，估计具备协同性时的整合公司的价值。

协同性的价值＝具备协同性整合公司的价值－缺乏协同性整合公司的价值10/30/202240案例：协同性溢价的估值年份EBIT（1-t）净资本支出流动资本变化FCFF终端价值现值12102.85202.40382.261518.191354.4722313.13222.64420.491670.011329.2432544.45244.90462.531837.011304.4942798.89269.39508.792020.711280.1953078.78296.33559.672222.7856654.8133278.53终端年份3232.7292.16307.822832.74公司价值38546.9110/30/202241案例：协同性溢价的估值整合公司在没有协同性时的价值英国公司的价值（最佳管理时）45.3159亿美元德国公司的价值（现状）385.4691亿美元整合公司的价值430.7850亿美元10/30/202242案例：协同性溢价的估值（2）由于经营的协同性,整合公司在未来五年内还将具备略高的等于10.50%的收益、经营性收入和净资本支出的增长率。（3）对整合公司的贝塔系数的计算可分为三步。我们首先估计英国公司和德国公司的非杠杆性贝塔系数：英国公司的非杠杆性贝塔系数=1.25/[1十(1-0.36)0.25)]=1.07德国公司的非杠杆性贝塔系数=1.25/[1十(1-0.36)(0.10/0.9)]=1.1710/30/202243案例：协同性溢价的估值然后，我们用这些公司的价值对非杠杆性贝塔系数进行加权，以估计整合公司的非杠杆性贝塔系数；英国公司具备45亿美元的价值,而德国公司具备386亿美元的价值整合公司的非杠杆性贝塔系数=1.07×(4.5/43.1)十1.17(38.6/43.1)=1.16接着，运用整合公司的债务-股权资本比率,以估计公司新的杠杆性贝塔系数和资本成本。整合公司的债务股权资本比率，通过累计两公司的发行债务和股票的市场价值而估出，为13.46%:新的杠杆性贝塔系数=1.16[1十(1-0.36)(0.1364)]=1.26资本成本=12.93%(0.88)+5%(0.12)=11.38%以这些假设为基础,伴随着协同性,整合公司的现金流和价值能够估计为(以百万美元计):10/30/202244案例：协同性溢价的估值

整合公司的价值（具备协同性）455.1058亿美元整合公司的价值（没有协同性）430.7850亿美元协同性的价值24.2208亿美元这一估价根据的是协同性将在即刻被创造出来的假设。然而,在现实中,各公司可能需要数年的时间方可领略到协同性的效益。处理这种延迟的简单方法是，考虑一下协同性的现值。因此,如果英国公司和德国公司需要三年才能形成协同性，以整合公司的资本成本为贴现率，我们就可以估计协同性的现值如下：协同性的现值=24.22亿美元/(1.1198)3=17.2486亿美元10/30/202245案例：并购溢价的划分要素估值指导价值现状估值估值英国公司的现状，具备现行的有关投资、融资以及股息政策等方面的投入21.10亿美元控制权溢价英国公司作为最佳管理时进行估值。这是通过下列假设而完成的：更高的利润率和等于资本成本的资本报酬更高的债务率和更低的资本成本24.21亿美元协同性估值包含了协同性的整合公司。在德国公司/英国公司的情形中，协同性出自于：各年度的成本节约，预期达1亿美元略高的增长率17.25亿美元并购溢价41.46亿美元公司总价值62.56亿美元10/30/202246收购的实施决定收购价格上面计算出来的并购溢价是收购者进行并购所能支付的上限而不是下限。支付手段（1）举债或股权资本（2）现金或股票换股比率应以两家公司股票的相对价值（不是相对价格）为基础。10/30/202247案例：确定换股比率包含了协同性和控制权因素，英国公司的价值等于62.56亿美元。另外，英国公司还持有价值10.06亿美元的债务和1.46789亿张发行的股票。

英国公司的每股最高价值＝（公司价值－债务）/发行的股票数量＝（62.56-10.06）/1.46789=35.77美元对于德国公司公司，根据385.4691亿美元的公司总价值、32亿美元的债务和13.0576亿张股票，我们估计每股价值为：

德国公司的每股价值＝（385.4691-32）/13.0576=27.07美元10/30/202248案例：确定换股比率以每股价值为基础，恰当的交换比率可估计如下：交换比率德国公司，英国公司＝35.77/27.07

＝1.32股德国公司股票/1股英国公司股票10/30/202249发行垃圾债券进行LBO迈克尔-米尔肯(MichaelMilken)曾经在20世纪80年代驰骋华尔街的“垃圾债券大王”，他曾将美国的证券金融历史轻轻地改写，并调整了其发展的方向，成为自J.P.摩根以来美国金融界最有影响力的风云人物。在发行垃圾债券筹集资金进行并购的案例中,一般都是以目标企业做抵押。即收购方以目标方的重要资产或未来现金流做抵押,发行垃圾债券,所筹资金用于支付目标企业的产权所有者。并购完成后,对目标企业进行重组,然后通过出售或有效经营目标企业获得现金流,用以偿还垃圾债券。10/30/202250垃圾债券的功过是非“垃圾债券”是“双高债券”，高风险高收益是适应市场经济发展的正常现象，这种双高并存的特点决定了垃圾债券的双重性质。

（l）垃圾债券并非真正的垃圾，在充分流动的情况下仍有较高的投资价值。尤其在传统的融资渠道无法满足对资金的需求情况下，用高收益发行债券吸引资金，既可迅速筹资，加快企业重组和产业结构调整的步伐，又能拓宽融资渠道，转移投资风险。

（2）垃圾债券有其独特的循环轨迹。在生产要素市场十分发育的情况下，只要企业购并后能产生积极的协同效应，有稳定的利润收入和目标企业的分流转让收入，就足够支付债务。

（3）垃圾债券为担保债券，且有投资者、银行等共同分担风险，在杠杆收购中可以提高并购力度，尤其适用一些中小企业进行战略扩张。

但垃圾债券也有消极的影响。

（1）许多人购买这种债券并不在于长期投资，而是陶醉于狂热的投机，特别是以垃圾债券为手段进行高负债收购，带有大量的投机成分。

（2）在金融投机中，一些商业银行、证券公司等往往置风险于不顾，加剧垃圾债券的膨胀，会加速证券市场的混乱。

（3）垃圾债券易形成恶性循环。随着垃圾债券发行和销售的竞争，不断抬高利率，不断增大风险，最终易陷入一种恶性循环的怪圈，只能坐以待毙。10/30/202251LBO估值的特点由于增加了对于公司债务持有者的固定支付，会大大增加公司股权投资者的现金流风险。因此，我们必须调整股权资本成本，以便体现公司在LBO后将会面临的更高的金融风险。因为公司清理其资产和支付债务，随着时间的推移，这一债务的预期减少意味着股权成本也会降低。鉴于债务成本和债务率会随着时间的推移而发生变化，资本成本也会在每一时期内发生变化。10/30/202252案例：LBO的估值CongoleumInc.公司的管理者们，在1979年把公司当作LBO的对象。他们计划以每股38美元的价格购回股票（它在接管前以每股24美元交易），而且主要通过债务资助这一收购。交易的成本和融资可划分如下：接管的成本购回股票：38美元×0.122股股票4.6360亿美元接管的支出0.07亿美元总成本4.7060亿美元接管的融资手段股票1.1730亿美元举债3.2710亿美元优先股（13.5%）0.2620亿美元总融资额4.7060亿美元10/30/202253案例：LBO的估值如同下表（以百万美元计），公司规划了从1980年到1984年的经营性收入（EBIT）、资本文出、折旧和流动资本变化:年份EBIT资本指出折旧流动资本变化当年89.906.87.54.0198071.6915.035.512.0198190.8416.236.2614.01982115.7317.537.0723.31983133.1518.937.9511.21984