扫描欧洲经济全景警惕英债风波蔓延

全球大类资一周表现美国持续高通胀推升加息预期是市场交易主报告出及多位美联储官进行鹰派表，市维持美联储持续积极加息的看冲击了全球股债及大宗商品价2随着美国通胀数据公布，数据虽然超预期，但投资者对当前的加息预期定价较为充分，而另一方面市场在核心通胀的细分中判断推动核心PI上涨的主要驱动力之一的住房成本，其领先指标住房及租金指数已见顶回落，并认为能带动后两个月核心通胀回，市场情绪有所好转，大宗商品和全球股市回升美元指数和美债收益率回3但周五公布消费者通胀预数据中1年和5年期的通胀预期在抬高促使市场再度忧虑美联储的加息速率和顶部空间风资产价格转而回。另外英国债市风波也备受市场关注1前半周英国央表态购债计划是短期，将按计划日期停止支持英国国债市，英债危机或重燃再度加剧了市场的避险情，引全球股债及大宗商品价格普下跌。而英国财政大臣辞职及新财政大臣即将公布中期财政计划也给英债风波再添不确定。全球股市回吐部分涨幅美元指再次走强，美债收益率重回高位金和国际原油期货价格回2上周末英国新任财政大亨特公开表示此前政府拟定的财政政策过于草率，在大规模减税等问题上存在错，其表必须提高一些税收并削减公共支出，以恢复市场对英国经济的信，而且通过增加借款和债务来为减税提供资是行不通，预计未来英风波将持续。图1：过去一周全球大类资产表(10月7日-10月14日)股票 债券 大宗商品 股票 债券 大宗商品 外汇60%40%20%00%-20%-40%-60%-80%-10%-10%数据来源：oobr，国泰君安证券研究。当前欧元区成何？总体来看当前欧洲主要国家P环比增速临近衰退持续高企的通胀和利率水平制约了消费潜力和预期欧洲主要国家增速下滑在接下来-3个季度会相对明显制造业和服务业景气度处于临界点以下多数国家持续下行，欧元区消费者信心指数创纪录新低。受益于应对新冠肺炎疫情期间采用扩张的财政政策和货币政策欧洲放松疫情管控后经济快速复苏就处于历史最好水平虽然经济增速预期下行但由于就业属于经济滞后指标暂未明显传导至就业领域。当前欧洲主要国家通胀水平仍然持续创新高细分项目中均是食品和服务等价格粘性较高的项目且环比数据并未有明显下财政实力较强的国家通过限价补贴加快储气等措施以缓解通胀上行压但由于能源过度依赖外部，短期困局难。欧洲经济即将面临严峻考验022年冬天欧元区可能面临最大的经济压力欧元区2季度实际环增0.8%在冬天将步入负增长彭博一致预期显示20223-20231P季环比增速分别为0%-0.3%-0.2%增速环比持续回落由于欧元区P中主要构成是家庭消2021年欧元区P按现价最终消费占比达73%通胀的持续高制约了欧元区居民总体的消费能力市场对于欧元区消费的下行速度持续担忧欧洲冬天到来，而俄乌局势仍持续升级，天然、石、电价等能价格仍维持高位制约了欧洲消费者的消费能力持续上行的利率及金融市场的波动也给予了消费者信心较大压；而预计随着冬天的逐步过及利率上行逐步尾，市场预期经济增速可能边际好转。分国别来看葡萄牙和希腊经济增长较靠前其中根据彭博一的P同比增速预测数据022年欧洲主要国葡萄牙希腊P同比增排名靠得益于低基数取消新冠疫情防控以旅游业文化、金融服务业为代表的服务产业复苏，其中2022年希腊已偿还欠国际货币基金组(IF)的最后一笔救助贷款具备重回全球资金投资的可。而欧洲经济火车头德国英国经济增速预期较为低迷德国增速靠后，022年和2023年P同比增速预期分别为1.4%-0.4%德国作为欧元区主要经济的火车头及全球制造业强国的德国受能源高企压力及全球供应链混乱压力更大而英国2023年经济也是负增长下降-0.2%，目前英国2022年第二季度P环比增0.2%受制造业和北海油气田维修工作疲弱的影响根据彭博一致预期在2022年4季度环比增速转负后续英经济增速展望低迷。图2：欧元区实际P季度环比和同比增速

图3彭博对欧元区家庭消费支出环比增速预测可能在2023年年中见底76576543210-322422123 223 323 423 124543210421122222322422123223323423124-1 欧元区实际P季环比（%） 欧元区实际P季同比（%） 彭博：欧元区实际P季同比预测值（%） %）

区P（%）彭博对欧元区P分项：政府消费支出季环比增速（%）彭博对欧元区P分项：固定资产形成总额季环比增速彭博对欧元区P分项：出口季环比增速（%）彭博对欧元区P分项：进口季环比增速（%）数据来源：oobr，欧盟统计局，国泰君安证券研究。图4：2021年欧元区P最终消费占比达73% 图5：葡萄牙和希的经济增预靠前德国靠后7欧元区::现价:最终消费支欧元区::现价:资本形成总欧元区::现价:货物和服务净出

543210葡 希 -1 萄 腊 牙

西奥英班地国牙利

瑞 丹 法 比 芬 典 麦 国 利 兰 时年彭博一致预期实际P同比增速（%）年彭博一致预期实际P同比增速（%）数据来源：oobr，欧盟统计局，国泰君安证券研究。贸易出口逆差创历史记录新低欧元区和英国的汇率压力陡8月货物出口额同比增长24%，进口同比增长了53.6%，虽然欧元区出口跟随全球经济复苏，但进口增速更快主要由欧洲能源过度依赖外，在俄乌冲突持续爆发后使得贸易账户受冲击较8月经季节性调整后贸易逆差为473亿欧元，为1999年有记录以来最。其中，德国022年2季度经常账户差额较2021年2季度大幅回落但仍维持正值，其他多国2季度多数经常账户赤字欧元区石油和天然气供应严重依赖进随着能源进口成本不断升贸易差额持续恶化短期难解因此，欧元与英国的商品贸易差额创近0年新，并带动欧元和英镑汇率持续走低。图6欧元区商品细分项目大幅转负是拖累经常账的主要项目（十亿欧元）数据来源：欧央行，国泰君安证券研究。

图7：2022年2季度欧元区所有国家经常账户较2021年同期大幅回调（十亿欧元）图8欧元区19国商品贸易账户差额赤字创历史新低带动欧元汇率承压

图9英国商品贸易账户差额赤字创历史新低带动英镑汇率承压40,000.003,000.020,000.0010,000.000.00,000.00,000.00,000.00,000.0

1.801.601.401.201.000.600.400.200.00

0-,0-,0-,0-,0-,0-,0

00000 欧元区国商品贸易贸易差额（百万欧元） 欧元兑美元 英国商品贸差额季调（百万英镑） 英英镑兑美元数据来源：oobr欧盟统计局，英国统计局，国泰君安证券研究。从景气度的领先指标来看欧洲制造业和服务业景气度持续回落9月欧元区的制造业和服务业PI分别为48.4和48.8，均低荣枯线水月环比分降1.2和.0个百分其中欧元区制造业PI自2022年1月便开始持续下滑，服务业PI自4月起下。）目前服务业表现略强于制造由能源价格高企对工商业的影响边际高于服务，欧洲电力供、交及工农业生产方面受天然气短影响明显高通胀、库存积压和需预期减引致制造业低。3）欧洲国家，德国、法国的制造业PI景气值低于欧元水其他国家也较疲弱服务业领，德国在主要国家中表现最差而法、英国表相对好，9月服务业PI分别为为52.9和500，高于荣枯。欧元区消费者信心指数创纪录新低9月欧元区19国的和消费信心指分别为-8.4和-28.8，其中消费者信心指数记新低，甚至低于次贷危机期间，而零售信心指数自2022年年初以来便持续走低近者下行趋势仍延续我们认为消费仍将拖累欧元区P增。图10西班牙9月制造业I表现较优德国和国制造业I排名靠，整体上景气度都较弱

图1法国英国9月服务业I在荣枯线上而德国最低 英国制造业PMI（%） 德国制造业PMI（%） PM%） 制造PM%） 西班牙:制造业PMI（%） 欧元区制造PMI（%） 欧元:服务业MI :MI意大:服务业MI 英国:服务业MI :MI 西班牙:服务业MI70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 数据来源：欧盟统计局，国泰君安证券研究。图12：欧元区19国零售信心指数与服务业信心指数持续回落暗示家庭消费恐将继续承压0-1000-1500-2000-2500-3500-4000区:数:调 :数:数据来源：欧盟统计局，国泰君安证券研究。欧洲就业暂未明显受经济预期下行影响欧洲失业率降至历史新低欧元区8月失业率维持在6.6%的纪录低点，主要由欧洲较早地结束了新冠疫情的防疫状态，经济运转通畅，服务业快速复苏，叠加在应对疫情期间采取的扩张的财政政策和货币政策促使就业复苏强劲虽然当前欧洲经济展望负面，但就业数据属于经济滞后指，暂时还体现出经济压。其中德国的劳动力市场最为火热供需失衡较严重9月德国失业率为5.5%德国也面临婴儿潮一代逐渐进入退休年龄叠加德国主要的高技术产业对技术工人需求较高，劳动力短缺负面效逐步显现德国劳工部降低了欧盟蓝卡的申请门试图补充劳动力。而欧元区西班（12.6%希（12.3%就业表现较差二者高失业率已是历史问题，与产业结、养老金薪酬体系固有问有关。图13：德国就业表现最佳30.0025.0020.0015.0015.000.00 欧元区失业率（%） 德国失业率（%） 法国失业率（%） 意大利失业率（%） 失业率%） %） %） %） 比利时失业率（%） 荷兰失业率（%） 瑞士失业率（%） 瑞典失业率（%）数据来源：欧盟统计局，国泰君安证券研究。火热的通胀仍弥漫欧洲大陆欧洲通胀数据仍在升温9月欧元区调和PI同比升0.0%前值为9。9月通胀数细分项目食品酒精饮料烟草类家具家用设备和日常房屋维护、通讯、餐厅和酒店细分项目涨幅居前，均是类似食等必选消费支出及服务业支出其中食品和住房水电在PI的权重占比较高价格粘也较而9月欧元区调和PI环比增1.2%环比增速还在升温。欧洲国家中波兰俄罗斯通胀水平排名靠前临近波罗的海和俄乌冲地方，由于经济体量较小且与俄罗斯冲突较，受能源冲击影大，主要国家希、西班牙英国等通胀水平排在主要国家前，而意大、德国、法国等均低于欧元区平均水，具备较高生产能，工业基及财政实力及综合国力较强国家受冲击相较小法国、德国等财政实力较强的国政府也将致力于应对能源价格上涨的影，推行包括限价、补贴、加快储气等措施以缓解通胀上行压力。图14欧元区I环比数据仍处于正数区间同比增速仍具备上行潜力

图159月欧洲主要国家中波兰俄罗斯通胀水平相对较高1201008.06.04.02.0202002012022032042052062072082092002012022032042052062072082092002012022.0)4.0)

-2.0

波俄荷兰罗兰斯

西比英丹班利国麦牙时

葡欧萄元牙区

德芬法国兰国 欧元:HICP调和P:环比（） 欧元:HICP调和P:当月同（%）

I比 I数据来源：欧盟统计局，国泰君安证券研究。图16：9月欧元区I细分项目中食品酒精类、图17欧元区I权重中住房水电食品运输等家具通讯、餐厅等价格同比涨幅居前 占比较高..%

酒精饮通讯 教育健康料、烟草% 教育娱乐和文化运输杂项商品和服务服装和鞋类健康餐厅和酒店食品和非酒精饮料% 教育娱乐和文化运输杂项商品和服务服装和鞋类健康餐厅和酒店食品和非酒精饮料.%.%.%通讯家具、家用设备和日常屋护通讯家具、家用设备和日常屋护.%

服装和鞋类家具、家用设备日常房屋维护娱乐和文化餐厅和酒店杂项商品和服

住房、水、电、气和其燃料食品和非酒精饮料运输住房、水、电、气和其燃料数据来源：欧央行，oobr住房、水、电、气和其燃料如何监测欧可能出的风险况欧洲债务风险阴霾再现，英国成为主角欧洲债务问题仍然突出1上一轮欧债危机后欧洲国家在财政整固和一协同方面并未有实质进展新冠肺危机后，欧元区主要国均采用扩张的财政和货币政策，促使国债比例占比再度提，其中财政纪律最好的德国2021年公共债务占比P比例69.3%临近70%2021年欧洲国家政府部门杠杆率希腊仍最高为189.4%德国最低67.7%而英国政府杠杆也出现显著上升为03.1%第一次超过100%2赤字率方面，主要国家中根据彭博数据预测，英国2022/2023年赤字率-6.7%/-5.0%，在欧洲主要国家中最为严，为应对新冠肺炎疫情英国对医疗系统加大投入，支出较多预算扶持经济复苏、救济企业和员工，推出多项减税政策促进经济增长；英国国防预算的大幅增长促进了财政压力3从杠杆率角度来看居民杠杆率最高的是法国为66.6%最低的为意大利为43.1%非金融企业杠杆率最高的为法国为164.4%最低的为希腊为63.4%。图18：欧洲主要国家债务占比P比例

图19根据彭博预测英国2022年赤字率欧主要国家中最差水平.0瑞典瑞典葡 芬兰 德意英国大利牙西班法国希腊波兰国萄牙.00.0 -1-2.0-3.0 -4-5-6-7 欧元区:占GP比债德国） 欧元区:占GP比例债希腊） -8 欧元区:占GP比债西班（） 欧元区:占GP比例债法国） 欧元区:占GP比债意大（）

年彭博预测赤字率（%） 3年彭博预测赤字率（%数据来源：欧盟统计局，Boobr，国泰君安证券研究。图202021年欧洲国家政府部门杠杆率希腊仍最为189.4%，德国最低677%

图21居民杠杆率最高的是法国为%最低的为意大利为431%。

02468024620180

02468024680 率::（%） ::%） 杠杆率:居民部门:德国（%） 杠杆率:居民部门:法国（%） 杠杆率:政府部:意大利（%） 杠杆率:政府部门:西班牙（%） 杠杆率:居民部门:意大利（%） 杠杆率:居民部门:西班牙（%） 杠杆率:政府部:希腊（%） 杠杆率:政府部门:欧元区（%） 杠杆率:政府部:英国（%） 杠杆率:政府部门:葡萄牙（%）

杠杆率:居民部门:希腊（%） 杠杆率:居民部门:欧元区（%） 杠杆率:居民部门:英国（%） 杠杆率:居民部门:葡萄牙（%）数据来源：欧盟统计局，Boobr，国泰君安证券研究。图22：非金融企业杠杆率最高的为法国为644%，最低的为希腊为3.4%。200.00150.00100.0002468024680 杠杆率:非金融企业部门:德国%） 杠杆率:非金融企业部门:法国（%） 杠杆率:非金融企业部门:意大利%） 杠杆率:非金融企业部门:西班牙（%） 杠杆率:非金融企业部门:希腊%） 杠杆率:非金融企业部门:欧元区（%） 杠杆率:非金融企业部门:英国%） 杠杆率:非金融企业部门:葡萄牙（%）数据来源：欧盟统计局，Boobr，国泰君安证券研究。全球加息潮持续英国国债收益率大幅上行引发市场动在全球通胀攀升之际美联储持续加息全其他主要央行跟随在英国政府宣布了半个世纪以来最激进的减税计划后英国10年期国债收益涨超4%，由于英养老多使用衍生-利率互换IntrstteSwp,IS）来匹配利率风险，或者用通胀互换InftonSwp）来匹配通胀风险。当利率快速上行时，浮动利息支出远远超过了养老金所购买的长期国债的固定收益，利率互换产生了亏，而养老金提供给投行的国债抵押品，因为国债收益率的飙升而价格暴，养老金就需要补保证金和抵押，又卖出英国债回收流动，走入恶性循，金融市场震。随着英国央行宣布临时购债计并在10月14日之后宣布新的扩大抵押品回购机(TF)动荡才有所缓解截至2022年10月13日英国的5年期S为49.3，已经临近50，处于2010-2012年欧债危机期高水。图23：美联储引领欧央行、英国央行持续加息 图24：英国长期国债利率大幅上行.0.0.0.0.0.0.0.0.0

.0.0.0.0.0.0 欧元区:基准利率主再融利率（） 英国:基准利率（） 英国:国债收益率:） 英国:国债收益率:（） 美国:联邦基金目标率（） 英国:国债收益率:） 英国:国债收益率:年%）英国:国债收益率:年%）数据来源：英国央行，欧央行，美联储，国泰君安证券研究。图25：5年英国、意大利、西班牙S持续抬升09012345678901英国 意大利 西班牙数据来源：oobr，国泰君安证券研究。英国债务风险并未完全解除1我们回顾欧债危机起源于希腊的财政赤字和公债占P比例远超欧盟标准，三大评级机构先后下调了其主权债务评级，随即引起市场抛售公债价格大，致使银行之间抵押物货值下降，银行部门的资产负债表恶化促使其收缩流动性，而欧央行和欧盟等机构行动缓慢，促使危机持续蔓延到意大，西班，葡萄等虽然经过多轮政策救援直到2012年欧央行推直接货币交T）风险才真迈向真正缓此轮英镑和英债波动起源于英国公布的激进刺激政策财政的可持续性仍是市场关注焦，高企的通胀和利率环境动荡的全球政经局势使得英国经济增长前景堪但随着全球央行多轮应对危机的方式经验英国央行的坚决介入，市场对于处理流动性风险的方式似乎已经形成范式我们认为英国的财政刺政策可能大概率会修改，但需要关注的是英国经济的通胀问题何时解除、中长期发展增速和增长模式尤其如何应对汇率债市等螺旋下当前英国国债十年期利率仍维持高位截至10月13日为.6%10月21日评级机构穆迪和标准普尔全将更英国主权信用评，风险仍未完全排除。时间 主要内容表时间 主要内容率从%降至率从%降至%；新建一系列交通基础设施；其中，与减税有关措施合计将每年永久减税0亿英镑。//79月6日十年英债收益率升破%，英镑兑美元汇率从跌至0附近。英国央行宣布将临时以任意必要规模购买剩余期限超过0年的长期英国国债。临时购债计划//8将受到严格的时间限制，计划于0月4日结束，并且一旦市场运作风险被判断为消退，购债将以平稳的方式解除。//1标普确认英国评级A，将前景展望下调至负面（此前为稳定。//3特拉斯宣布将对其小型预算中的争议部分进行调整，推翻了此前取消%最高税率的计划。//5国际评级机构惠誉将英国评级展望从“稳定”调整为“负面，评级确认为“A//0英国央行将启动临时扩大抵押品回购机制T。//4英国财政大臣夸西·克沃滕辞职。

英国财政大公布新财政刺计划，该计划包括取消原定逐步上涨的公司税，将公司税维持在现有%水平；3年4月起将所得税的基本税率从%降至%，并将单一最高所得税税//5 英国新任财政大臣杰里米·亨特公开表示此前英国政府拟定的财政政策过于草率特别是在规模减税等问题上“存在错误”,并将在0月1日公布中期财政计。数据来源：英国央行，英国政府，国泰君安证券研究。时间 主要内容表2：欧时间 主要内容主权债务和流动性困境的希腊、爱尔兰和葡萄牙等国提供流动性支持。主权债务和流动性困境的希腊、爱尔兰和葡萄牙等国提供流动性支持。/1欧盟推出欧洲金融稳定机制（M）/2欧央行推出3年期的长期再融资操作/9欧央行公布直接货币交易（MT）/欧盟公布欧洲稳定机制（M）接替F和M稳定欧洲金融系统/5 欧央行公布证券市场计划（M，同时欧盟和MF公布欧洲金融稳定基金（）为陷入数据来源：欧央行，欧盟。IMF，国泰君安证券研究。监控欧洲金流动性指标以应对风险当前通胀水平上行仍未见到明显拐点全球加息潮仍可能持续我们对于英国债务风险会否持续或可能爆发的时点难以判但可以梳流动性监测指标以供市场观察决，针对于不同情况可以有效及时应对。德国和英国十年期国债利处历史最低水平已经超-2%当前德国和英国十年期国债利差处于历史最低水已经超-2%超过欧债危机时的利差水平，美国与英国十年期国债利差也跌入负值区几乎处于欧债危机期间的利水位，、英十年国债利差处于负值区显示流动性风险较高同时我们观测到德国和意大利十年期国债利差也处于相对高位区间。图26：德、英10年期国债利差创近10年新低。 图27：美、英0年期国债利差处于近10年低位4.003.002.001.000.004.003.002.001.000.00-1.00012345678901-2.00-3.00-4.00-5.00-6.00-7.0020222021202020192018201720162015201420132012201120100.02022202120202019201820172016201520142013201220112010-1.0-2.00-3.00-4.00-5.00-6.00-7.00

0）0）德国与英国年国债利差）

美国与德国年国债利差（%） 美国与意大利年国债利差（%） 美国与西班牙年国债利差（%） 美国与英国年国债利差（%）数据来源：欧盟统计局，Boobr，国泰君安证券研究。D利差在40-50p左右，市流动性风险较高TD利差欧（美urodor）三月期利率与美国国-I）三月期的利率的差值是市场关注流动性风险的常用指标当市场信用紧，投资者倾向买进更安全的-另一方面银行在同业拆借市场也会更谨，两方力量叠加促两者间利差变大。在英债风险波动期间9月23日后3月期的TD利差升至40-50bps之间基本与欧债危机爆发期间的高度趋同所以当3月TD利差在40-50我们倾向于认为市场存在流动性紧张，需要关注风险。图28：3月和1月利差处于2010年2012年高位水平数据来源：oobr，国泰君安证券研究。3月期的/SDSap超过-20s和3月期的/SDSap交叉货币互换基差超过-15s可能预示美元流动性短风险提升。Sw（交叉货币互是指双方同时以两种不同的货币在未来一段时间内借入或借出等值的金需要以一种货币的利息来支付另一种货币的利息我们观测到随着英债市场波各期限的/SDswp基差和P/SDSwp快速走，其中3月期的波动较大，通过数据观，我们发现当3月期的/SDSwp超-2