论“现金牛”公司的自我修养筑墙积粮还是回馈股东

中海基金中海基金目录TOC\o"1-2"\h\z\u投资聚焦 3引言 A股“金公司时大馈东度？ 31、中美“现金牛”公司的全面对比 4、中股“金”公的布况 4、中“金”长期益拆分 6、中“金”分红回状对比 82、A股“现金牛”回馈股东力度较低的原因 、分与购上公司意不同 、国“金”报表备升红回力度条件 12、A股司金股东愿的因析 133、美股“现金牛”分红与回购的特征 17、美的分“金牛分析 18、美高例购现金”分析 244、A股市场“现金牛”回馈股东的机会挖掘 30、有受高红“现牛投机会 30、可受于票购的现牛投机会 315、风险提示 326、附录 32、A股现牛单 32、部美“金”图表 34投资聚焦引言 A股的“现金牛”公司何大回馈股东力？讨美国消费股长牛和高估值的一大重要原因在于消费龙头大规模地进行回ROE“现金牛”公司，这种能力既取但对于“现金牛”现金牛”EPSA股“现金牛”来A股“”A股的”投资关注A15家和1015家“公司。2018年102019年A10家“公司分别为：恒瑞医药、云南白药、昆仑万维、伊利股份、美的集团、格力电器、海尔智家、海澜之家、三一重工、潍柴动力。1、中美“现金牛”公司的全面对比“因此，在“现金牛”我们主要考虑三个指标：自由现金流/所有者权益、经营性现金净流量/可持1）RE/图资料来源：注：筛选所使用的市值基于2019年10月31日500成分股和A股的中证80000股和大于100亿元的A85%（2）（3）对过去1051美股使用的是Bloomberg的可持续经营净利润，A股指标使用的扣除非经常性收益的归属母公司净利润，二者定义基本相似，均为剔除非经营性影响的净利润指标。3个标准之中的2个对A5（2014-2018年所有者ROE高12，近5可持5>0.7为标准。21673家A上市公司在现金流指标上整体好于AA”主要原因在于自由现金流/所有者权益与自由现金流/经营性现金净流量A赖投资支出的周期性行业占比较高有关，同时国内GDP增速远高于美国（204年018DP69，美国25图2：美股和A股满足“现金牛”筛选的公司数（家）图3：美股“现金牛”公司的行业分布满足至少2个条件 第1个条件 第2个条件 第3个条件 “现金牛”数量（） 占标普相应行的重0美股

70 80%60 70%50 60%40 50%30 30%20 20%10 10%0 0%股 资料来源：Bloomberg,Wind,注：筛选所使用的市值基于2019年10月31日

资料来源：Bloomberg,Wind,A（61%）而AA11%62014年-20182考虑到美股上市公司回购较多，ROE水平整体更高，因此不设相同标准。美股标普500的5年平均ROE为14%，A股5年平均ROE为11%图4：A股日常消行“现牛”司比高 图5：钢铁公近5年由现流所者权较高“现金牛”数量（） 占中证800相应业比重16 0.251412 0.210 0.1586 0.14 0.0520 0

0%

三钢闽光 沙钢股份 新钢股份 南钢股份 柳钢股份 方大特钢20092010201120122013201420152016201720182009201020112012201320142015201620172018资料来源：Bloomberg,Wind, 资料来源：Wind,“100076%59%；A100032%14%。图6：中美“现金牛”公司各市值区间分布数量（A股单位为亿元，美股单位为亿美元）>3000亿 1000亿-3000亿 500亿-1000亿 200亿-500亿 100亿-200亿80706050403020100中国 美国资料来源：Bloomberg,Wind,注：市值数据为2019年10月31日数据2010PE和EPS时仅将EPS增长拆分为发行股份数的净变化和盈利增长贡献。从拆分结果看，近109E估值、和。其次是从近10表1：美股各行业“现金牛”公司2009-2018年的收益率拆分简称行业总市值（亿美元）持有期年复合总收益持有期年复合股利收益持有期年复合股价收益PE上涨贡献收益EPS增长贡献发行在外股数变动贡献盈利增长的贡献股利收益贡献占比PE收益贡献占比盈利增长贡献占比献占比强生医疗保健336511.4%3.0%8.4%3.3%4.5%0.3%4.2%26%31%39%3%联合健康医疗保健231728.2%1.5%26.7%9.0%15.9%3.8%11.7%5%35%46%14%辉瑞医疗保健201314.4%3.8%10.6%6.4%3.5%2.1%1.4%26%47%11%16%苹果信息技术1100821.9%1.5%20.4%-6.0%27.9%3.2%23.9%7%-31%110%14%微软信息技术1067617.2%2.6%14.6%5.2%8.7%1.6%7.0%15%32%43%9%英特尔信息技术231413.2%3.1%10.1%-4.9%15.4%2.1%13.0%23%-42%102%16%沃尔玛日常消费33889.1%2.4%6.6%3.6%2.7%3.1%-0.3%27%41%-4%36%宝洁日常消费31128.1%3.1%5.0%2.6%2.0%1.8%0.2%38%35%3%24%可口可乐日常消费23409.1%3.0%6.1%2.0%3.7%0.9%2.7%33%24%32%11%亚马逊可选消费880930.7%0.0%30.7%1.7%28.5%-1.3%30.3%0%6%98%-4%家得宝可选消费256124.8%2.1%22.6%4.2%17.0%4.7%11.8%9%19%53%20%迪士尼可选消费234616.2%1.4%14.8%-1.3%16.1%2.5%13.2%9%-9%85%16%波音工业193925.0%2.7%22.3%7.9%13.0%2.8%9.9%11%34%43%12%霍尼韦尔国际工业122517.7%2.4%15.3%-1.0%16.2%0.3%15.8%14%-6%90%2%美国电塔工业98917.2%1.4%15.8%-2.4%18.3%-1.0%19.6%8%-15%113%-6%西蒙地产地产47613.1%4.2%8.9%-1.8%15.2%-0.9%16.3%32%-10%83%-5%世邦魏理仕地产17612.8%1.5%11.3%-6.0%27.9%3.2%23.9%11%-30%105%14%艺康化工材料54915.6%1.3%14.3%2.4%11.6%-2.1%14.0%8%16%90%-14%PPG工业材料29217.1%1.9%15.2%0.0%17.1%3.7%12.9%11%0%69%19%波尔公司材料23816.1%0.8%15.3%9.4%27.9%1.3%26.3%5%25%66%3%资料来源：Bloomberg，注：总市值为2019年10月31日数据

对A股的”2014-2018年的5APEEPS7PE股的“现金牛”中并不乏高股息个股，中国神华的近5年股利复合收益率高达6.2%。比较大的区别在于，中国的日常消费行业的收益率对分红的依赖相对较5年累积回购超过1%利股份（407、美的集团（279%）和三一重工（109%，因此股票回购对于EPSA表2：A股各行业“现金牛”公司2014-2018年的收益率拆分简称行业总市值（亿元）持有期年复合总收益持有期年复合股利收益持有期年复合股价收益PE上涨贡献收益EPS增长贡献股利收益贡献占比PE收益贡献占比EPS增长贡献占比恒瑞医药医疗保健387230.3%0.19%30.1%3.9%25.2%1%14%85%云南白药医疗保健10322.6%0.83%1.8%-7.0%9.3%32%-294%362%白云山医疗保健5476.4%0.93%5.4%-7.2%13.4%15%-124%209%海康威视信息技术301522.2%1.33%20.6%-7.1%29.5%6%-37%131%恒生电子信息技术60220.5%0.38%20.0%5.7%13.5%2%30%68%贵州茅台日常消费1471443.6%1.93%40.9%19.3%18.2%4%49%46%五粮液日常消费497629.7%2.44%26.6%15.0%10.1%8%54%37%伊利股份日常消费166914.8%2.24%12.3%-7.2%20.6%15%-56%141%美的集团可选消费373326.5%2.80%23.1%-5.1%29.2%11%-23%113%格力电器可选消费343822.4%4.73%16.9%-5.3%23.5%21%-28%106%海尔智家可选消费9669.5%2.07%7.3%-1.8%9.2%22%-20%98%三一重工工业11846.4%1.24%5.1%-12.0%19.7%19%-197%277%中国国航工业108515.5%1.09%14.2%-0.7%14.9%7%-5%98%国电南瑞工业9806.1%1.30%4.7%-4.0%8.9%21%-73%151%中国神华材料与能源34709.1%6.22%2.7%2.0%0.5%69%25%6%海螺水泥材料与能源225014.6%2.51%11.8%-12.3%27.2%17%-100%183%洛阳钼业材料与能源70313.0%1.19%11.7%-12.2%27.2%9%-107%198%万科A地产与公用303029.4%2.99%25.6%6.0%17.2%10%24%66%长江电力地产与公用391424.8%3.58%20.5%6.1%13.3%14%28%58%资料来源：Wind，注：总市值为2019年10月31日数据AA股的“”益率有明显的贡献，但A216”（近553家40%43购的。而A股所筛选的73家“”中，仅有3”20%从A诟病的低分红问题，实际与上市公司整体现金流质量不佳有关。从各行业“现金牛”的分红率看，日常消费行业的分红率水平明显高于其500“现金牛60%A左右，其余行业普遍在图7：美股现牛”不分现象多 图8：美国行“现牛”司分率位数剔除0分红公司）不分红的“现金牛”公司数量（家）占“现金牛”样本比重20151050

50%40%30%20%10%0%

0%

工业 可选消费 日常消费 信息技术 医疗 材料201020112012201320142015201620172018资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg，图9：美国各行业“现金牛”公司分红率中位数（市值500亿美元以上，剔除0分红公司）

图10：A股各行业“现金牛”公司分红率中位数（市值100亿元以上，剔除0分红公司）

工业 可选消费 日常消费 信息技术 医疗201020112012201320142015201620172018

0%

医疗保健 信息技术 日常消费 可选消费 材料和能源 地产和公用工业工业2009201020112012201320142015201620172018资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg，对比A2010A40%-60%图11：中外顶级消费龙头分红率对比3（美股和A股分别为2010年和2015年以来每年分红率取中位数）

图（美股和A股20102015201910月31日）80%70%60%50%40%30%20%10%0%

543210

平均股息率 最新股息率资料来源：wind， 资料来源：wind，wind20132019年10月18302019亿2019年占178亿元。美股的现金牛公司中，仅麦当劳2015年以来累积回购股票271亿美元，超过A股市场的全部回购规模，因此在股票回购业务上，A股与美股有较大的差距。图13：部分美股累计回购占2005年发行在外股份比例图14：A股“现金牛”公司历史累计回购规模排名2005200620052006200720072008200920092010201120112012201320132014201520152016201720172018

沃尔玛 宝洁 麦当劳 可口可乐 辉瑞

回购规模（亿） 占总股本比例(%)右90 1080 970 860 750 640 5330 4320 210 10 0资料来源：Bloomberg，注：以2005年的发行在外股份为基数，将历年回购股份数累加，除以最初发行在外股份。

资料来源：wind，注：均为2013年以来截止2019年10月31日的累积值根据我们所统计的216家美股“现金牛”，2016年-2018年股票回购总支出规模分别为股利支出的1.4倍、1.3倍和1.9倍，若结合股票回购考虑，A股“现金牛”回馈股东力度确实远远不够。3美股时间跨度为2010年以来，A股因美的集团在整体上市之前分红率极低，伊利曾有数年0分红，因此A股使用的是2015年以来2、A股“现金牛”回馈股东力度较低的原因2.1、分红与回购对上市公司的意义不同但二者在回馈股东的方式上有一定区别。首先是分红是在维持股权结构不变的情况下，以现金方式返还所有股东，而股票回购仅给了部分股东变现的权利，其它股东可享受持股比例提升以及股价提升带来的好处。而且通常来说现金分红的回报水平是相对稳定的，投资者容易对其产生黏性；而股票回购则具有更多的灵活性，上市公司可结合当前股价估值状况和经营现金流状况灵活进行调整，即使实施回购方案的过程也具有较高的灵活性。105002%和102A2010图15：股息率对投资者是相对稳定的回报日常消费品股率% 标普500股息率% 美国10%7.006.005.004.003.002.001.000.00资料来源：Bloomberg，注：截止2019年6月30日图16：美回具有期现象 图17：经济基面平的低率环支美股购200020012000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018

3500回购金额(回购金额(亿美元)标普500指数(右)25002000150010005000

回购金额(亿美元回购金额(亿美元)10年国债(%右)3000 62500520004150031000500 22000200120022000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018资料来源：Wind，注：截止2018年

资料来源：Wind，注：截止2018年条件为了进一步聚焦，我们将研究对象进一步集中，美股主要选取市值500亿美元以上的公司，A股主要选取市值500亿元人民币以上的公司4。我们发现美股的“现金牛”中，账面的净现金5占总资产比重普遍低于20%/总资产超过20%的仅有10%20%20%2520%。图18：2018年美股“现金牛”净现金/总资产主要分布在占比低于10%的区间（家）

图19：2018年美股“现金牛”财务杠杆的主要分布在大于2的区间（家）所有“现金牛”样本 市值500亿美元上本 所有“现金牛”样本 市值500亿美元上本100 8090 708070 605060 505040 4030 30202020100 0资料来源：Bloomberg，注：总市值为2019年10月31日数据

资料来源：Bloomberg，注：总市值为2019年10月31日数据/40%-6020%，甚至有3/601.54由于地产、材料和能源公司数量较少，故不做市值的区分。5净现金的计算方式为现金、现金等价物及短期证券减去短期借款倍的公司占比最高，其余公司也主要分布在1.5倍-2倍和2倍-3倍区间，与美股“现金牛”呈现完全相反的特征。图年A（家）

图21：2018年A股“现金牛”财务杠杆主要分布在小于2倍的区间（家）所有“现金牛”样本 市值500亿元以样本302520151050

所有“现金牛”样本 市值500亿元以样本302520151050<1.5倍 1.5倍-2倍 2倍-3倍 3倍-5倍 大于5倍资料来源：Wind，注：总市值为2019年10月31日数据

资料来源：Wind，注：总市值为2019年10月31日数据/总资产持续提升到了较高的水平。而投资方面，消费龙头的资本支出/总资产已进入较低水A图22：国内“现金牛”龙头净现金/总资产上升至高位图23：国内“现金牛”龙头资本支出/总资产持续降低贵州茅台 格力电器 美的集团 恒瑞医药

贵州茅台 格力电器 美的集团 海螺水泥0%

201020112012201320142015201620172018

8%6%4%2%0%

201020112012201320142015201620172018资料来源：Wind， 资料来源：Wind，、A、公司治理层面因素投资者结构从美股投资者结构的构成变化看，机构投资者占比长期处于持续提升的1983年和2000年分别突破40%和50%，2018年占比为58.3%1940年代接近100%的36.3%ETF基金的2018年持股市值占比分别为22.5%15.2%14.2%、6.2%。西方学者普遍认为，机构投资者具有超强的信息挖掘分析能力，能够对企业施加重要的影响，并改善公司治理水平。6,7因此当公司账面有大量闲置资金时，机构投资者能够凭借其更高的持股比例和影响力促使上市公司回馈股东，防止管理层使用多余现金流进行过度投资和超前消费。我们认为美股市场由机构投资者主导是导致上市公司普遍积极进行分红与股票回购来回馈股东，高效率使用现金的重要原因。图24：美市机构者持占比续升 图25：美各机构者持股票市占比194519491945194919531957196119651969197319771981198519891993199720012005200920132017

家庭和非盈利织 政府部门和其它 机构投资者

35%30%25%20%15%10%5%1969197219691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017

险资 外资 共同基金 ETF基金资料来源：美联储，注：截止2018年

资料来源：美联储，注：截止2018年从上交所公布的A接近表3：上交所2018年末各类投资者持股情况8持股市值：亿占比：%持股账户数：万户占比：%自然人投资者4550619.213851.4999.78一般法人14974464.553.780.1沪股通44371.9100专业机构3327913.924.540.12其中：投资基金81123.500.30.01资料来源：上海证券交易所，股权属性6KimJB,KrinskyI,LeeJ.Institutionalholdingsandtradingvolumereactionstoquarterlyearningsannouncements[J].JournalofAccounting,Auditing&Finance,1997,12(1):1-14.7EasterbrookFH.agency-costexplanationsofdividends[J].TheAmericaneconomicreview,1984,74(4):650-659.8/aboutus/publication/yearly/documents/c/tjnj_2019.pdf.pdf按股权属性进行区分，统计结果显示长期以来国企的平均分红率高于非国有企业，尤其是在经济下行期，国企分红率提升更明显。但其中一大原因是2007年9月国务院发布《关于试行国有资本经营预算的意见》，国有企业上交利润重启。然而，国企上交的利润（国家股的分红）大部分又都用于国企，包括解决历史遗留问题及改革成本支出、国有企业资本金注入、国有企业政策性补贴等，因此国企的实际分红率通常低于所公布的分红率。图26：中证800国企与国企分的红率 图27：证800国企与国企分的购（元0%

国企分红率 非国企分红率

0

国企 非国企2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：Wind， 资料来源：Wind，注：2019年数据止10月31日8002倍，但累积股票回购规模仅286亿元，占比28%。我们认为这主要还是分红与股票回购在回馈股东的方式上存在的区别0股权激励和员工持股计划9,10根据我们对436家标普非金融500成分股的统计，近3年均授予高管股426232具体案例如Facebook在20129DunsbyA.Sharerepurchases,dividends,andcorporatedistributionpolicy[J].1995.10DittmarAK.Whydofirmsrepurchasestock[J].TheJournalofBusiness,2000,73(3):331-355.相比之下，我国上市公司股权激励计划发展起步较晚，直至2006年证监会才提出第一个股权激励实施的规范性指引文件《上市公司股权激励管理办法》。而员工持股计划则是在2014年正式出台《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》后，才开始在上市公司中开展。800案的公司仅有288家，但是2016-2018年连续33180图28：中证800国企与非国企成分的股权激励实施规模（亿元）

图29：中证800国企与非国企成分的员工持股计划实施规模（亿元）国有企业 非国有企业 国有企业 非国有企业0

20092010201120122013201420152016201720182019

0

2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：Wind,注：2019年数据截止10月31日

资料来源：Wind,注：2019年数据截止10月31日、政策因素19911110b-181982的“安全港”规则（IsurRpurhseSeHrborRule，用于划分正常的股票回购和操纵市场。公司董事会可以授权回购一定数量的股票，只要符合回购股票的交易方式、时间、数量和价格的相应条件，公司就可以购买股票。2003季报年报20-F表格。的股票（authorizedbutunissuedshares），故库存股与已授权未发行股票实质上并没有法律上的区别1213。14。上市公司回购股票在大部分情况下需要及时注销股票，引起公司减资。但2018年10月26A2019年A表编号变动内容具体内容1增加股份回购情形将原规定中“将股份奖励给本公司职工”修改为“将股份用于员工持股计划或者股权激励”；“将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券”和“上市公司为避免公司遭受重大损害，维护公司价值及股东权益所必需”两种情形及兜底条款。2简化上市公司实施股份回购的决策程序公司将股份用于员工持股计划或者股权激励、用于配合上市公司发行可转换公司债券，以及上市公司为避免公司遭受重大损害、维护公司价值及股东权益所必需而收购本公司股份的，可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议，不必经过股东大会决议。3拟建立库存股制度以第2上市公司可以转让、注销或者将股份以库存方式持有，以库存方式持有的，持有期限不得超过三年。4收购资金来源删去现行公司法关于公司因奖励职工收购本公司股份，用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出的规定。3、美股“现金牛”分红与回购的特征A从我们在样本的观测上，多数美股“现金牛”公司在使用闲置资金进行12程娅昊、潘妙丽，2006年，《库存股制度的国际经验与建议》，上海证券交易所。13取得自身股份，这些股份被视作已授权而非发行的股份。当公司章程禁止将取得股份再发行的，授权股份总数应将取得股份数予以扣除。美国特拉华州给予库存股更加宽松的规定，库存股在该州允许被公司重新发售。14④股东因对股东大会作出的合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份。201470%的公司共有226家、5家和5从业绩增速看，高分红公司中，有8家公司近5年营收出现负增长，仅4家公司营收5）表5：美股高分红“现金牛”公司的特征）公司简称行业总市值（近5年平均分红率5年营收复合增速5年净利复合增速5年自由现金流所有者权益5年经营性现金流/净利润5年自由现金流/经营性现金流国际纸业材料16680.25%-0.15%-1.26%22%183%45%美国发射塔公司工业989103.25%17.22%-0.04%28%286%70%西蒙房地产集团公司房地产476108.15%4.48%4.61%40%180%61%拉斯维加斯金沙集团可选消费47190.99%-0.06%-2.99%40%184%73%佳明有限公司可选消费16470.37%4.93%-0.42%14%121%83%达登饭店可选消费13595.02%6.42%4.46%21%192%58%宝洁日常消费311275.81%-3.56%-8.65%18%141%75%可口可乐日常消费2340105.22%-6.05%38.82%29%102%77%菲利普莫里斯国际集团公司日常消费126791.89%-1.04%5.56%-66%112%85%高特利日常消费87778.31%2.13%-7.39%54%91%96%金佰利日常消费46379.45%-1.12%-9.15%422%130%68%好时食品日常消费30788.64%1.74%8.50%77%121%74%高通信息技术96072.96%-2.95%-20%108%86%模拟器件信息技术38970.44%18.68%15.51%16%110%86%Paychex公司信息技术30379.34%7.74%3.99%45%132%88%微芯科技股份有限公司信息技术22499.48%20.27%9.18%31%208%86%美信信息技术15596.67%0.31%-3.95%31%160%90%默克医疗保健211489.62%-0.80%21.04%20%109%82%辉瑞制药医疗保健201372.73%0.79%-12.14%22%132%90%雅培制药医疗保健143899.78%9.24%37.78%13%180%73%艾伯维生物制药公司医疗保健113685.43%11.75%1.39%555%108%93%百时美施贵宝医疗保健88990.70%6.61%37.34%21%86%77%资料来源：Bloomberg，注：总市值为2019年10月31日数据、分红政策具有明显黏性从美股高分红公司看，公司的分红政策往往具有比较明显的黏性，无论企业经营状况如何，分红水平往往难以出现大幅下降。以可口可乐为例，近305%-15%5%图30：可可分红化15 图31：宝分率变化实际分红率 调整后分红率 实际分红率 调整后分红率1980198219801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018

198819901988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg，注：分红率异常值为1993年446%学术研究也指出了企业分红的黏性特点16，虽然公司并不要求与过去支图32：可可的每益增率更定 图33：宝的股收长率稳定45%40%35%30%25%20%15%10%5%198119831981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017-5%-10%

每股股利增长率 每股收益增长率

80%60%40%20%0%-20%-40%

每股股利增长率 每股收益增长率资料来源：Bloomberg，注：净利润增速异常值为2000年-35.3%和2001年+81.8%

198819901992199419961988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018注：每股收益增长率异常值为1993年-90.5%和1994年+1136%（SPG公司依然将大部分所得回馈股东，近1015实际分红率是公司的分红除以当年的实际净利润，调整后的分红率是用分红除以经调整后的可持续经营净利润。16DanielND,DenisDJ,NaveenL.Sourcesoffinancialflexibility:Evidencefromcashflowshortfalls[J].DrexelUniversity,2010.的1.7-2.7105%。图34：西地保持以上的分率 图35：西地现金成（美元）50%40%30%20%10%0%-10%

营收3年复合增长率调整后净利润3年复合增长率 调整后分红率右

250%200%150%100%50%0%

0-20-40-60-80

经营性现金流 长期借款变动其他投资现金入 支付股利201020112012201320142015201620172018资本支出 现金存量201020112012201320142015201620172018资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg，、公司分红率提升往往始于投资机会减少可口可乐8010%-20%10%65%下降至40%。在1996，从40%50%200010%年公司基本面的第二次下行拐点出现，随着消费者对健康90%。另一方面，可口可乐的两次分红率提升均伴随着资本开支/图36：可可两次率提伴随业增速降 图37：可可两次率提均伴资支出降40%30%20%10%19831985198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017-10%-20%

营收3年复合增速 净利润3年复合调整后分红率右

100%80%60%40%20%0%

12%10%8%6%4%2%0%

资本支出/总产 调整后分红率右

90%80%70%60%50%40%30%20%10%198119831981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017资料来源：Bloomberg，注：截止2018年

资料来源：Bloomberg，注：截止2018年200515%0分红率也是在200860%的水平；在201570%图38：宝洁的两次分红率提升均伴随净利润增速下滑图39：宝洁资本支出降至低位以后分红率开始提升营收3年复合增率 资本支出/总产 调整后分红率调整后净利润3复增率80%60%40%20%0%-20%-40%-60%

调整后分红率右

1210120% 8100% 680% 4198919911993199519891991199319951997199920012003200520072009201120132015201740% 020%

110%100%90%80%70%60%50%40%198719891987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017资料来源：Bloomberg，注：截止2018年，分红率异常值为1993年446%

资料来源：Bloomberg，注：截止2018年，分红率异常值为1993年446%10%-20%总资产维持在6%以上的水平，毛利率也由60%提升至85%，因此2001年新的投资机会和垄断能力提升是否遇到瓶颈，而不是简单取决于业绩增长状况。图红

图41：辉瑞制药资本支出2003年下行至2%以下80%60%40%20%0%-20%-40%

营收3年复合增率 净利润3年复合长调整后分红率右120%100%80%60%19871989198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720%0%

12%10%8%6%4%2%0%

资本支出/总产 调整后分红率

120%100%80%60%40%20%198819901988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018资料来源：Bloomberg，注：截止2018年，分红率异常值为2003年264%

资料来源：Bloomberg，注：分红率异常值为2003年264%图42：辉瑞毛利率高点在2003年左右出现后分红率提升毛利率 调整后分红率右90%85%80%75%70%65%60%资料来源：Bloomberg，注：截止2018年，分红率异常值为2003年264%

120%110%100%90%80%70%60%50%40%30%、分红率提升对股票估值的含义从DDMPEDDMPEtPE=∑ 分红率∗（1+g） =分红率∗（1+g）(1+rf

t+β∗风险溢价)

rf+β∗风险溢价−g可口可乐无论是1980-1995年的高成长性和高ROE期，还是在遭遇危机后的经营调整期，分红率与公司PE水平更偏向于反向变动，仅在金融危机后公司完全进入低增长阶段以后，PE估值才与分红率提升出现同向变化。图43：可口可乐的PE估值和分红率调整后ROE 调整后分红率 PE右90%80%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%504540353025201510资料来源：Bloomberg，（201019%16%）仅从201230%10年的PE203020图44：西地的PE和相对17 图45：世魏仕的PE和相收益PE 相对收益右 PE 相对收益40 7 6035 6 5030 525 4 4020 3015 310 2 205 1 1020012002200320042005200620072008200920102011200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg，17相对收益为公司股价/标普500指数，并将起点标准化为1，无单位。2010500下29公司仅沃尔玛17家、69家和6进54家，其中有5（亿美元表6：美股“现金牛”（亿美元公司简称行业总市值2010年以来发行在外股份数变化2010年以来计划回购股数占比近5年分红率5年营收复合增速5年净利复合增速5年自由现金流/有者权益5年经营性现金流/净利润5年自由现金流/营现金流2018年资产负债率波音工业1939-21.84%34.31%44.38%5.30%17.93%256%165%81%100%联合太平洋工业1183-28.22%28.22%31.69%1.30%6.34%18%125%50%65%洛克希德马丁工业1058-25.07%39.13%60.19%5.83%11.10%210%124%78%97%诺斯洛普格鲁门公司工业602-44.40%55.31%26.85%6.86%10.59%30%110%71%78%雷神公司工业588-25.40%34.65%38.09%4.51%7.82%21%118%81%64%伊利诺伊工具工业518-34.69%40.83%42.62%1.47%8.83%41%108%86%78%通用动力工业505-25.15%37.83%32.01%5.38%7.25%23%105%83%74%家得宝可选消费2561-31.72%37.61%43.42%10.52%13.73%115%133%83%104%康卡斯特可选消费2040-20.25%21.94%23.34%13.49%11.47%18%175%56%71%麦当劳可选消费1489-28.75%35.70%63.39%-9.22%1.18%256%124%66%119%劳氏可选消费856-43.54%53.42%36.28%10.75%11.96%46%165%78%89%TJX公司可选消费715-23.94%39.06%25.44%11.49%6.46%46%133%68%65%塔吉特公司可选消费563-28.04%40.54%43.50%-0.27%-0.57%31%211%69%73%沃尔玛日常消费3388-24.79%31.53%44.04%2.21%-10.32%20%189%59%64%苹果公司信息技术11008-24.51%29.96%24.53%15.83%9.96%48%142%83%73%维萨公司信息技术3495-25.57%39.83%19.00%20.50%15.65%24%110%93%52%思科－Ｔ信息技术1970-20.24%50.21%64.55%0.49%-59.41%21%132%92%66%甲骨文信息技术1781-20.14%48.30%29.77%1.94%-19.97%27%142%90%79%国际商业机器信息技术1188-31.63%42.35%47.53%-6.82%-11.94%83%117%79%86%18下表同时列出股份减少量占比以及计划回购占比，因为彭博中所统计的计划回购股份数未考虑拆股因素，股份减少量的误差来自增发股票将抵消部分发行在外股份减少，而计划回购数的误差主要来自近一两年部分股票回购计划尚未执行完毕以及拆股等其他因素。德州仪器信息技术1105-23.79%44.25%49.14%8.95%20.88%44%129%87%48%高通公司信息技术960-26.96%43.77%72.96%-2.95%-20%108%86%85%Fiserv公司信息技术703-35.95%43.77%-6.55%12.87%41%156%78%80%应用材料信息技术509-27.89%38.49%23.41%31.96%66.88%29%105%87%57%辉瑞制药医疗保健2013-29.16%35.53%72.73%1.32%-12.71%22%132%90%60%AMGEN-T医疗保健1218-36.72%45.28%46.67%8.34%10.56%40%138%93%81%吉利德科学医疗保健836-28.76%43.76%18.74%25.47%12.15%69%113%95%66%新基医药医疗保健741-23.77%38.34%-33.01%22.78%59%116%94%83%Anthem股份有限公司医疗保健658-42.77%62.21%21.75%9.05%8.54%12%123%79%60%百健医疗保健515-28.25%39.15%-24.73%18.93%33%113%86%48%资料来源：Bloomberg年10月31、回购政策财务弹性较大2009年以680氏，公司当年在现金流量表上有430亿美元的收购现金支出，因此公司在200955.48元。高通在2016年和2017但最终并购并未成功，公司在2018年的股票回购支出高达200亿美元。图46：辉的票回出的动性于利支出 图47：高的票回出的动性于利支出股票回购支出亿元） 股利支出（亿元） 股票回购支出亿元） 股利支出（亿元）右0

250 200 30150 25100 1550 1052000200120022003200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820032004200520062007200820092010201120112012201320142015201620172018资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg，3.2.2、公司开展股票回购始于现金流趋稳，且变化与利润率同步由于上市公司开展股票回购相对较为灵活，往往会根据自身的财务状况决定是否进行回购，从理论上来说，是否开展回购应该与自由现金流的充裕程度有关。自由现金流最充裕的时期既可能是企业盈利的高速成长期，也可能是企业经营进入稳定成熟期。从我们所选取的样本看，自由现金流/经营现金流达到较高水平是美股经营性现金流在2003年达到40%-50%的水平，公司也是自2003年开始进行股票回购。图48：家得宝在2003年自由现金流趋稳后开始进行股票回购

图49：家得宝在2007年经营战略转型后不再新增门店发行在外的股份数（亿股）自由现金流/经营性现金流右2624222018161412198719891987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017

100%50%0%-50%-100%-150%

0

门店数（家） 坪效（美元/米）

600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg，20032007175司暂停股票回购，但是在图50：家宝业绩与发在外份变动 图51：家宝利率率变发行在外的股份数（亿股）营收3年复合增长率右 净利润3年复合增长率右25201519901992199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018

80% 60% 3340%3120%0% 29-20% -40% 25

毛利率% 净利率%右86421987198819871988199019921993199519971998200020022003200520072008201020122013201520172018资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg，图52：家宝票回出与利润同变动 图53：家宝EPS增率高净利增率0

股票回购支出亿元） 净利润率%右8642198719891987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017

50%40%30%20%10%200020012000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018-10%-20%-30%

EPS增长率 净利润增长率资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg，工业行业规模最大的波音公司，资产和营收规模自1987年以来分别扩张了8倍和6倍，但资本支出并没有趋势性的增加，也就是资本支出占总资产的比重是持续下降的，说明规模效应发挥了较大的作用。在现金流方面，波音公司自由现金流/经营性现金流自1998年起开始稳定在60%-80%的水平，公司资本支出占经营性现金流达到相对稳定的水平，该时间点也是公司进行回购股票的开始。图54：波从1998年始增股票购 图55：波资支出大幅加的势发行在外的股数亿） 自由现金流/营金流右

资本支出（亿美元）10 100% 309 80% 60% 8 40%157 20%0% 6 -20% 198719891991199319951997199919871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520171987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017资料来源：Bloomberg，注：异常值因2008年经营现金流为负。

资料来源：Bloomberg，图56：波回支出与利端高相关 图57：波回支出收增关系调整后可持续营润亿元） 股票回购支出亿元） 营收增长率股票回购支出亿元） 净利润增长率右0

150%100%50%0%-50%198719891987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017

0

40%30%20%10%0%-10%198719891987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg，注：异常值为1996年增长81%3.2.3、从景气高点下行时回购股票同样可能成为稳定股价工具“牛”苹果公司自2012年开始展开股票回购，公司历史上现金流状况都是极/2012图58：苹现流长持良好 图59：苹的本支出资产发行外份数(）自由现金流/经营性现金流右经营性现金流/可持续经营净利润右706050403020100

70200% 60150% 50100% 403050%200% 10-50% 0

发行在外的股数亿） 资本支出/总产右200020012000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018资料来源：Bloomberg，注：异常值因2003年自由现金流-85亿元

资料来源：Bloomberg，PE估值中枢稳定在10-202012公司开始回购股票释放出较为积极的信号，公司股价得到了一定支撑，并没有被增速中枢下移所压倒，能够满足针对管理层的股价考核要求和机构投资者的诉求。图60：苹在气度时开做股回购 图61：苹在票难造超收益开回购票0

股票回购支出亿元） 现金及等价物/总产营收增长率右 净利润增长率右100%50%0%-50%

股票回购支出亿元右 相对收益 PE90 80080 70070 60060 50050 4004030 30020 20010 1002000200120022000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg，2002点对应着公司基本面在2000年见到景气高点开始缓慢回落，公司股价在1997-19993年670倍PE图62：沃玛景气过后始回股票 图63：沃玛购增应相收益滑程发行在外的股数(股) 调整净利润复增 营收复合增速4844403632198719891987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017

50%40%30%20%10%0%-10%-20%

0

股票回购支出亿元） PE 相对收益右54321198719891987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg，4、A股市场“现金牛”回馈股东的机会挖掘4.1、有望受益高分红的“现金牛”投资机会根据我们前面的分析，分红水平带来估值提升仅限于盈利能力强，且公司增长已经进入稳态或者仍保持增长状态，而对于盈利能力差、基本面恶化或者大幅波动的公司而言，提升分红并不能为投资创造收益。在我们所选的“现金牛”中，长江电力为高分红带来估值提升的典范。2015由50升至20亿元-50估值2013-201410317图64：长电的现与分状况 图65：长电的PE与业绩长率0

自由现金流（元） 分红总额（亿） 货币资金（亿）右 分红率%右2010201120122013201420152016201720182010201120122013201420152016201720180

长江电力PETTM 归母净利润增率%252219161310201120122013201420152016201720182019

50403020100-10-20-30-40资料来源：Wind， 资料来源：Wind，注：异常值为2015年Q1增长率196.6%虽然根据具体国情，部分地方国企兼顾支持地方经济发展的任务，分红水平短期难以大幅放开，但从美股的经验看，大多数高分红的公司在历史上也并非高分红。而且在行业缺乏大的增长机会背景下，对于账面已积存大量资金的“现金牛”公司，明智选择理应是发放现金回馈股东，防止高管滥用现金损害股东利益的低效率现象。表7：可能受益高分红的“现金牛”筛选19代码简称总市值(亿元行业企业性质2018年净现金/总资产近5年自由现金流/所有者权益近5年经营性现金流/净利润近5年自由现金流/经营性现金流近5年资本支出/总资产3年平均ROE3润复合增速PETTM2018分红率600519.SH贵州茅台15376白酒地方国企70%29%118%92%2%30%31%3852%000858.SZ五粮液5225白酒地方国企57%16%99%96%1%17%29%3249%002508.SZ老板电器294白色家电民营企业51%24%115%83%4%28%21%1952%000651.SZ格力电器3540白色家电地方国企43%35%137%88%1%32%28%1348%000333.SZ美的集团3924白色家电民营企业39%33%188%87%2%25%17%1742%600690.SH海尔智家1115白色家电集体企业22%19%227%68%3%19%20%1329%000002.SZ万科A2940房地产开发管理公众企业13%24%186%93%0%21%23%835%600585.SH海螺水泥2261水泥地方国企25%16%140%73%4%16%58%730%600900.SH长江电力3958电力央企-2%25%180%94%1%16%25%1866%002372.SZ伟星新材203其他建材民营企业38%21%121%76%5%24%26%2080%002690.SZ美亚光电255其他专用设备民营企业73%14%108%93%1%15%16%48106%000895.SZ双汇发展1105食品外资企业3%26%131%75%6%27%5%2197%600887.SH伊利股份1780食品公众企业31%18%172%52%9%22%12%2566%002032.SZ苏泊尔641小家电外资企业32%23%125%89%2%22%23%3573%000538.SZ云南白药1147中药生产公众企业13%12%79%89%1%19%6%2863%资料来源：Wind，注：总市值和PETTM数据为2019年11月13日数据；红线上为未来有望提升分红的公司，红线下为已经高分红的公司。4.2、可能受益于股票回购的“现金牛”投资机会8表8：可能加大回购力度的“现金牛”筛选20代码简称属性行业总市值（亿元）历史累计回购（亿元）股权激励累计行权（亿元）员工持股计划机构投资者持股比例净现金/所有者权益经营性现金流/净利润自由现金流/经营性现金流3年净利润复合增速PETTM3年平均ROE600276.SH恒瑞医药民营企业化学制药4042618%49%89%77%23%8322%19净现金/20181231//净利润，自由现金流/经营性现金流，资本支出/2014-2018年平均数据；PEttm为201913日数据。20总市值为2019年11月13日数据，历史累计回购截止2019年10月31日，股权激励累计行权和员工持股计划为2017年以来至今，机构投资者持股比例为2018年12月31日；净现金/所有者权益，经营性现金流/净利润，自由现金流/经营性现金流为2014年-2018年；PEttm为11月13日数据。000538.SZ云南白药公众企业中药生产11472约1.2亿元22%13%79%89%6%2817%300418.SZ昆仑万维民营企业传媒17141610%6%114%98%35%1416%600887.SH伊利股份公众企业食品1780683134%31%172%52%12%2522%000333.SZ美的集团民营企业白色家电392483145约5.6亿元20%39%188%87%17%1724%000651.SZ格力电器地方国企白色家电Ⅱ354019%43%137%88%28%1333%600690.SH海尔智家集体企业白色家电111524约2.7亿元16%22%227%68%20%1318%600398.SH海澜之家民营企业品牌服饰34374%36%88%73%5%1031%600031.SH三一重工民营企业工程机械117592817%12%330%78%253%119%000338.SZ潍柴动力地方国有企业汽车零部件9895017%19%307%72%84%1016%资料来源：Wind，表9：A股“现金牛”公司一览表

5、风险提示1、宏观经济超预期下行。宏观经济若大幅下行，可能导致公司现金流迅速恶化，将限制上市公司分红与回购股票的能力。2、上市公司治理未有明显改善。国内上市公司一股独大的局面较为普遍，若机构投资者占比提升过于缓慢，在缺乏相关政策驱动的情况下，上市3、上市公司滥用账面现金。部分公司可能并未结合公司基本面状况，滥用现金做分红与股票回购，反而对公司经营生产产生负面影响。6、附录、A代码简称行业总市值（亿元）近5/所有者权益5金流/净利润5年自由现金流/营性现金流2018年净现金/总资产603993.SH洛阳钼业有色金属68912.19%240.96%77.02%23.23%600276.SH恒瑞医药医药404213.46%89.40%76.94%49.30%000538.SZ云南白药医药114712.07%79.33%88.71%13.40%600332.SH白云山医药52414.90%178.85%86.57%23.98%600763.SH通策医疗医药37113.74%143.82%53.52%16.49%000999.SZ华润三九医药29011.88%132.80%72.62%13.84%002294.SZ信立泰医药19218.26%97.09%78.54%16.28%600062.SH华润双鹤医药13211.58%145.97%83.40%11.89%600519.SH贵州茅台食品饮料1537629.40%118.18%92.18%70.20%000858.SZ五粮液食品饮料522515.65%98.75%95.85%56.87%603288.SH海天味业食品饮料305532.42%133.97%85.30%72.01%600887.SH伊利股份食品饮料178018.15%171.87%51.86%30.52%002304.SZ洋河股份食品饮料146021.32%112.71%88.14%41.46%000568.SZ泸州老窖食品饮料126613.67%117.59%72.14%42.30%000895.SZ双汇发展食品饮料110525.69%131.48%75.13%2.74%603369.SH今世缘食品饮料38514.67%104.86%82.02%42.72%600779.SH水井坊食品饮料27917.29%180.51%82.22%33.16%600688.SH上海石化石油石化34420.74%153.86%83.19%21.95%002419.SZ天虹股份商贸零售12112.26%246.46%49.96%46.69%000338.SZ潍柴动力汽车98918.87%306.59%71.66%16.77%600598.SH北大荒农林牧渔16517.72%186.59%79.84%31.14%601088.SH中国神华煤炭333913.00%233.51%62.73%14.81%601111.SH中国国航交通运输114316.52%470.07%47.72%-2.18%600317.SH营口港交通运输16212.00%227.59%94.00%15.09%601618.SH中国中冶建筑51015.15%355.60%76.76%-0.32%002372.SZ伟星新材建材20320.81%120.75%75.77%38.28%600585.SH海螺水泥建材226115.88%140.01%72.90%24.52%600801.SH华新水泥建材36020.96%250.58%63.26%14.69%600516.SH方大炭素建材28723.92%113.00%96.27%39.73%002233.SZ塔牌集团建材12113.25%184.42%59.93%39.32%000333.SZ美的集团家电392432.82%187.70%87.01%39.25%000651.SZ格力电器家电354034.81%136.78%88.31%43.04%600690.SH海尔智家家电111518.83%226.66%67.99%21.74%002032.SZ苏泊尔家电64123.07%124.63%89.24%32.05%002508.SZ老板电器家电29424.01%114.55%83.40%50.64%002242.SZ九阳股份家电18214.42%104.